賣空機(jī)制與上市公司非效率投資
——基于信息不對(duì)稱和委托代理視角

■孫焱林，何振宇

一、引言

賣空機(jī)制作為一種重要的對(duì)沖交易機(jī)制，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家已得到廣泛實(shí)施。我國(guó)的賣空機(jī)制啟動(dòng)較晚，經(jīng)過三年的準(zhǔn)備期，在2010年3月31日才正式啟動(dòng)，允許投資者向證券公司借貸進(jìn)行融券賣空交易，結(jié)束了中國(guó)股市長(zhǎng)期以來的“單邊市”狀態(tài)。試點(diǎn)啟動(dòng)后，經(jīng)過了6次規(guī)模較大的擴(kuò)容，賣空標(biāo)的公司由最開始的90家發(fā)展到現(xiàn)在的1600家，融券交易規(guī)模也在與日俱增，2020年4月日均融券余額達(dá)204.07億元，相比2019年4月的93.21億元，增長(zhǎng)了118.9%，相比2020年3月的162億元，增長(zhǎng)了25.97%①數(shù)據(jù)源自上海證券交易所官網(wǎng)。。隨著我國(guó)賣空標(biāo)的范圍與交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，引入賣空機(jī)制帶來的經(jīng)濟(jì)后果愈發(fā)受政府部門、學(xué)術(shù)界關(guān)注，特別是2015年6月股災(zāi)后，有人將其完全歸咎于賣空機(jī)制，認(rèn)為賣空機(jī)制危害了證券市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行；也有人認(rèn)為該機(jī)制推動(dòng)了資本市場(chǎng)發(fā)展，但還需要不斷完善才能發(fā)揮作用。

已有研究表明，賣空機(jī)制帶來的經(jīng)濟(jì)影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是賣空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的影響；二是賣空機(jī)制對(duì)公司行為的影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)前者的分析多集中在股票定價(jià)效率和股票市場(chǎng)波動(dòng)兩個(gè)層面，且多認(rèn)為賣空機(jī)制有助于股價(jià)信息含量的提升，提高股票定價(jià)效率，同時(shí)能夠使市場(chǎng)信息反應(yīng)更加迅速，降低了股價(jià)波動(dòng)率及波動(dòng)幅度。而對(duì)公司行為的影響研究是近年來才興起的，學(xué)者們多從公司的創(chuàng)新行為、盈余管理等角度探討引入賣空機(jī)制的影響，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能改善公司創(chuàng)新行為，提高創(chuàng)新效率，降低公司盈余管理，緩解財(cái)務(wù)重述等。公司的投資行為作為公司行為的重要組成部分，不僅影響公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、利潤(rùn)水平、成長(zhǎng)速度和戰(zhàn)略方向，也同宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行緊密聯(lián)系，特別是我國(guó)當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期，投資的高效率和資源的合理配置顯得尤為重要。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和委托代理沖突，公司在作出投資決策時(shí)普遍偏離最優(yōu)決策，產(chǎn)生非效率投資，賣空機(jī)制是否會(huì)影響上市公司的非效率投資？已有研究表明公司產(chǎn)生非效率投資的原因是信息不對(duì)稱和委托代理沖突的存在，賣空機(jī)制影響非效率投資的具體機(jī)制又是什么？因此，筆者基于我國(guó)賣空機(jī)制的啟動(dòng)這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究賣空機(jī)制與上市公司非效率投資的關(guān)系，并基于非效率投資產(chǎn)生的原因，從信息不對(duì)稱和委托代理視角深入探究賣空機(jī)制對(duì)上市公司非效率投資的影響機(jī)制。

與現(xiàn)有研究相比，可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，從上市公司投資行為出發(fā)，探究賣空機(jī)制與非效率投資的關(guān)系，豐富和拓展了賣空機(jī)制影響公司行為這一研究領(lǐng)域。第二，基于非效率投資的產(chǎn)生原因系統(tǒng)研究了賣空機(jī)制對(duì)非效率投資的影響機(jī)制，為賣空機(jī)制的推廣和公司非效率投資的治理提供了方法與思路，有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、理論機(jī)制與研究假說

（一）賣空機(jī)制與非效率投資

非效率投資分為投資于NPV小于零的項(xiàng)目產(chǎn)生的過度投資和放棄NPV大于零的項(xiàng)目產(chǎn)生的投資不足，其產(chǎn)生原因在學(xué)術(shù)界已達(dá)成共識(shí)，即主要由外部投資者與公司內(nèi)部間的信息不對(duì)稱和公司股東與管理層間的委托代理問題所導(dǎo)致。作為金融市場(chǎng)中重要的交易機(jī)制，多數(shù)研究者認(rèn)為引入賣空機(jī)制降低了信息不對(duì)稱，加快了公司信息的挖掘、有助于提升股價(jià)信息含量（Boehmer et al.，2012），尤其是在我國(guó)市場(chǎng)中，由于較高的準(zhǔn)入門檻以及較大比例的保證金制度，我國(guó)賣空交易成本高昂，賣空參與者們擁有更強(qiáng)的信息探尋和挖掘能力，極大地降低了賣空標(biāo)的公司的信息不對(duì)稱。同時(shí)，賣空機(jī)制加大了股價(jià)下跌的可能性，增加了公司股價(jià)信息敏感度（陳康和劉琦，2018），迫使管理者約束自身行為，并通過管理層股票期權(quán)合約激勵(lì)管理層積極尋找優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)。此外，賣空機(jī)制通過產(chǎn)生股價(jià)壓力，推動(dòng)大股東加大對(duì)公司管理層的監(jiān)督力度（王仲兵和王攀娜，2018），減少大股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)的惡行（侯青川，等，2017），緩解了委托代理問題。

據(jù)此，提出研究假設(shè)1：

H1：賣空機(jī)制降低了上市公司非效率投資，具體來說抑制過度投資，緩解投資不足。

（二）賣空機(jī)制、信息不對(duì)稱與非效率投資

作為資本市場(chǎng)中的一種交易機(jī)制，賣空機(jī)制的啟動(dòng)會(huì)吸引一批投資者嘗試對(duì)標(biāo)的公司的股票進(jìn)行賣空。為了追求更大的利益，這些投資者會(huì)努力尋找目標(biāo)公司的負(fù)面消息，在此期間也會(huì)發(fā)現(xiàn)公司還未披露的正面信息（李春濤等，2017），而這些信息最后會(huì)反映在股價(jià)的變化上，進(jìn)而傳遞給外部資本。所以，參與賣空交易的投資者們事實(shí)上在標(biāo)的公司和外部資本間起到了信息傳遞的作用，并以此增強(qiáng)了信息透明度，減小了公司因有選擇地公布信息所產(chǎn)生的信息不對(duì)稱（Christophe et al.，2010）。同時(shí)，參與賣空交易的投資者會(huì)增加對(duì)分析師等市場(chǎng)分析評(píng)估力量的需求，導(dǎo)致賣空的標(biāo)的公司能夠有效吸引分析師的跟蹤，從而增加公司透明度，緩解信息不對(duì)稱（張璇，等，2016）。另外，一般來說在分析公司方面，參與賣空交易的投資者因?yàn)槠鋵Ｗ⑿詴?huì)比分析師分析得更加透徹，因此當(dāng)投資者對(duì)標(biāo)的公司的判斷與分析師的分析相左時(shí)，投資者會(huì)按其判斷進(jìn)行操作，進(jìn)而造成分析師的預(yù)測(cè)失效。為了提高自己的分析預(yù)測(cè)能力，分析師會(huì)更加積極客觀地去揭露公司的信息，進(jìn)而緩解了信息不對(duì)稱。而信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致外部資本力量對(duì)公司投資項(xiàng)目的不合理估值，即在外部資本力量有信息劣勢(shì)認(rèn)識(shí)時(shí)，只能根據(jù)有限的信息對(duì)公司的投資項(xiàng)目按平均價(jià)格進(jìn)行估值，在此情況下投資項(xiàng)目估值很有可能與其真實(shí)價(jià)值不一致，從而導(dǎo)致兩種不同的情況：一種是劣質(zhì)投資項(xiàng)目被高估，造成過度投資行為；另一種是優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目被低估，造成投資不足行為。綜上可見，賣空機(jī)制的存在降低了標(biāo)的公司與外部資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱，緩解了外部資本力量對(duì)公司投資項(xiàng)目的不合理估值，進(jìn)而降低非效率投資，由此提出研究假設(shè)2：

H2：賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱降低了非效率投資。

公司在面臨融資約束時(shí)都希望能夠緩解融資約束，為了緩解融資約束，公司可能會(huì)采取多項(xiàng)措施，如降低盈余管理的程度，以獲取投資者的信賴（盧太平和張東旭，2014），并且公司面臨的融資約束程度越大，其盈余質(zhì)量就會(huì)越高（陳駿，2010），而公司面臨的融資約束程度較小時(shí)，公司會(huì)增加盈余操控以降低監(jiān)管帶來的額外成本，繼而降低了財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。賣空機(jī)制是通過引起市場(chǎng)關(guān)注對(duì)公司信息進(jìn)行搜尋和分析繼而降低公司和外部資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱，當(dāng)公司面臨的融資約束較小時(shí)，其財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較低，賣空機(jī)制的這種“信息效應(yīng)”會(huì)更加明顯，由此提出研究假設(shè)3：

H3：融資約束較低樣本，賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱進(jìn)而降低非效率投資這一路徑更為明顯。

（三）賣空機(jī)制、委托代理與非效率投資

在不允許賣空交易時(shí)，若公司管理層實(shí)施非效率投資行為，投資交易者們只能通過拋售公司股票來發(fā)表意見。而啟動(dòng)賣空機(jī)制后，投資交易者如果注意到公司的非效率投資行為，可以通過賣空公司股票發(fā)表意見，而這一方法將導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，進(jìn)而使公司管理層面臨著名譽(yù)受損、社會(huì)地位下降、甚至被公司解雇替換的可能（De Angelis，2017）。而這種可能性會(huì)約束管理層的非效率投資，即抑制管理層因?yàn)闄C(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和自利傾向而放棄NPV為正的投資項(xiàng)目，也防止其因?yàn)榈蹏?guó)擴(kuò)張動(dòng)機(jī)而投資NPV為負(fù)的項(xiàng)目，促使管理層努力調(diào)整優(yōu)化投資行為決策，進(jìn)而由此提高了公司投資效率(Grullon et al.，2015)。而公司面臨的賣空壓力越大時(shí)，股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)越大，公司管理層調(diào)整投資行為決策降低非效率投資的效果越好，據(jù)此提出研究假設(shè)4：

H4：賣空壓力較大時(shí)，賣空機(jī)制降低非效率投資更加明顯。

另外，當(dāng)股價(jià)大幅下跌時(shí)，大股東作為受股價(jià)影響最直接且最大的利益相關(guān)者會(huì)遭受到嚴(yán)重的損失，因此大股東會(huì)積極加強(qiáng)監(jiān)督公司管理層，督促管理層調(diào)整投資決策，放棄劣質(zhì)項(xiàng)目，投資于好的項(xiàng)目（侯青川，等，2017），引導(dǎo)管理層合理使用資金，避免隨意占用（靳慶魯，等，2015），緩解管理層超額在職消費(fèi)（褚劍和方軍雄，2018），降低非效率投資，并且大股東持股占比越高，遭受損失越嚴(yán)重，監(jiān)督公司管理層力度越大，降低非效率投資就越明顯，據(jù)此提出研究假設(shè)5：

H5：大股東持股比例較高時(shí)，賣空機(jī)制降低非效率投資更加明顯。

而在管理層迫于壓力對(duì)投資決策進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化時(shí)，調(diào)整的有效程度與管理層和公司股東之間的代理成本緊密相關(guān)，當(dāng)代理成本較低時(shí)，意味著管理層的舉措越符合股東的利益最大化原則（羅煒和朱春艷，2010），管理層對(duì)投資決策做出的調(diào)整優(yōu)化就會(huì)越有效，據(jù)此提出研究假設(shè)6：

H6：代理成本較低時(shí)，賣空機(jī)制降低非效率投資更加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

自從賣空機(jī)制于2010年3月31日在中國(guó)正式啟動(dòng)，首次批準(zhǔn)90只股票進(jìn)入賣空標(biāo)的后，后續(xù)賣空標(biāo)的范圍不斷調(diào)整，在研究樣本期內(nèi)包括了五次規(guī)模較大的擴(kuò)容調(diào)整，是一個(gè)多期的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，因此為準(zhǔn)確識(shí)別賣空機(jī)制對(duì)上市公司非效率投資的影響，即驗(yàn)證假設(shè)1，設(shè)立賣空標(biāo)的名單（List）虛擬變量和賣空時(shí)點(diǎn)（Post）虛擬變量，同時(shí)參考劉曄等（2016）構(gòu)建了適用于多期自然實(shí)驗(yàn)的通用形式雙重差分模型（DID模型），基本研究模型如下：

其中被解釋變量Invi，t為公司非效率投資。解釋變量為 Listi×Posti，t，其中 Listi為賣空標(biāo)的名單虛擬變量，公司i在樣本期間允許賣空，則取值為1，否則為0；Posti，t為賣空時(shí)點(diǎn)虛擬變量，年度 t公司i允許賣空則取值為1，否則為0。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（王仲兵和王攀娜，2018）中對(duì)非效率投資產(chǎn)生影響的變量，加入財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）、上市年限（Age）、貨幣資金持有量（Cash）、年平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）、獨(dú)董比例（Indep）、兩職合一（Dual）、公司所有權(quán)性質(zhì)（SOE）等控制變量（Control）。此外，在模型中添加了行業(yè)虛擬變量industryi和年度虛擬變量yeart來控制行業(yè)固定和年度固定效應(yīng)。

對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)，采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)的方法，沿用雙重差分模型分析檢驗(yàn)賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱降低了企業(yè)非效率投資。中介效應(yīng)檢驗(yàn)過程分三個(gè)部分：第一部分與模型（2）等同，第二部分檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)信息不對(duì)稱（IA）的影響，構(gòu)建模型（3），第三部分在考慮了信息不對(duì)稱的情況下探討賣空機(jī)制對(duì)非效率投資的影響，構(gòu)建模型（4）。具體研究模型如下：

如果賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱降低了企業(yè)非效率投資，信息不對(duì)稱在賣空機(jī)制和企業(yè)非效率投資之間起到了中介作用，那么依據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)原理，首先模型（2）中系數(shù)β1必須顯著為負(fù)，另外系數(shù)α1與γ2同時(shí)顯著或者其中一個(gè)不顯著繼而Sobel檢驗(yàn)通過。

對(duì)于假設(shè)3的檢驗(yàn)，以融資約束中位數(shù)為基準(zhǔn)，將樣本分為高融資約束組和低融資約束組，分別對(duì)模型（3）和（4）進(jìn)行估計(jì)，比較兩組樣本之間賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱來降低企業(yè)非效率投資這一過程中信息不對(duì)稱起到的間接效應(yīng)的大小，間接效應(yīng)的大小衡量用系數(shù)α1與γ2的乘積表示。對(duì)于假設(shè)4—6的檢驗(yàn)，分別以賣空壓力、大股東持股比例和代理成本中位數(shù)為基準(zhǔn)，將樣本分組進(jìn)行估計(jì)，比較樣本估計(jì)結(jié)果中交乘項(xiàng)（Listi×Posti，t）的系數(shù)β1的顯著性及大小。

（二）主要變量度量

參考Richardson（2006）的投資模型，通過公司實(shí)際投資規(guī)模減去投資模型估計(jì)出的最優(yōu)投資水平得到的差值來衡量非投資效率。正向差值表示過度投資，負(fù)向差值表示投資不足，差值絕對(duì)值表示公司的非效率投資水平。具體模型如下：

其中，Investi，t是公司的當(dāng)期實(shí)際投資規(guī)模，參考呂長(zhǎng)江和張海平（2011）用總投資減去維持性投資表示，同時(shí)為消除公司規(guī)模的差異性影響，總投資和維持性投資均用期初總資產(chǎn)平減。Sizei，t-1是公司上一年度的公司規(guī)模，用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；Levi，t-1是公司上一年度的資產(chǎn)負(fù)債率；Growthi，t-1是公司上一年度的成長(zhǎng)性，用公司上一年度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示；Agei，t-1是截止上一年公司的上市年限；Cashi，t-1是公司上一年的貨幣資金持有量，經(jīng)期初總資產(chǎn)平減；ROEi，t-1是公司上一年度的年平均凈資產(chǎn)收益率；Investi，t-1是公司上一年度的實(shí)際投資規(guī)模；industryi為行業(yè)虛擬變量；yeart為年度虛擬變量。殘差項(xiàng)εi，t即為公司實(shí)際投資規(guī)模和最優(yōu)投資水平的差值，正殘差為過度投資，負(fù)殘差為投資不足，殘差絕對(duì)值用來衡量公司非效率投資水平，記為Inv。

2.信息不對(duì)稱的度量

關(guān)于信息不對(duì)稱的衡量，參考沈華玉和吳曉暉（2018）的做法，筆者使用非機(jī)構(gòu)持股比例來衡量信息不對(duì)稱，非機(jī)構(gòu)持股比例越高，信息不對(duì)稱程度越高。同時(shí)為消除量綱影響，對(duì)其取對(duì)數(shù)，記為IA。

3.融資約束的度量

由于Hadlock&Pierce（2010）構(gòu)造的SA指數(shù)相對(duì)穩(wěn)健，沒有包含內(nèi)生性融資變量，故采用該指數(shù)來度量融資約束。對(duì)于該指數(shù)的計(jì)算，直接采用Hadlock&Pierce（2010）的計(jì)算公式：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。

4.代理成本的度量

文中的代理成本為第一類代理成本，即股東與管理層間的代理成本，參考羅煒和朱春艷（2010）的研究使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）和管理費(fèi)用率（Mfe）來度量代理成本，但由于財(cái)務(wù)報(bào)表中的管理費(fèi)用不單單是公司的實(shí)際管理費(fèi)用，還包括一些其他的支出，加之我國(guó)的會(huì)計(jì)報(bào)表準(zhǔn)確性還有待加強(qiáng)，尤其是管理費(fèi)用浮動(dòng)較大，因此采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來度量代理成本。同時(shí)后續(xù)也會(huì)采用管理費(fèi)用率作為代理成本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.2.3.2 [4]科室人員應(yīng)加大篩查力度，護(hù)士長(zhǎng)需落實(shí)病房的檢查及指導(dǎo)工作，保證評(píng)估量表與患者的實(shí)際病情一致。若發(fā)現(xiàn)患者的評(píng)估情況存在異常，應(yīng)及時(shí)對(duì)患者重新進(jìn)行評(píng)估，并強(qiáng)調(diào)翻身的重要性，可指家屬及患者如何進(jìn)行翻身及保持正確的體位。

5.賣空壓力的度量

基于王仲兵和王攀娜（2018）提出的公司賬面市值比越低，被投資者賣空的概率越大，面臨的賣空壓力就越大，故而使用公司賬面市值比的倒數(shù)，即市凈率（PB）直接度量賣空壓力，公司市凈率越大，面臨的賣空壓力就越大。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取的研究樣本為我國(guó)滬深兩市所有A股上市公司，另外由于我國(guó)2007年開始實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，2010年開始逐步啟動(dòng)賣空機(jī)制，所以研究的時(shí)間區(qū)間為2007—2018年。同時(shí)，為了減小研究誤差，對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除金融、銀行、保險(xiǎn)行業(yè)公司；剔除ST、*ST的公司；剔除進(jìn)入賣空名單又被調(diào)出過的公司；剔除選取的研究時(shí)間區(qū)間內(nèi)變量數(shù)據(jù)缺失的公司。此外，對(duì)于主要連續(xù)變量，為了消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，按照1%分位數(shù)采取Winsorize處理。

經(jīng)上述篩選，最終得到了12年954個(gè)上市公司的年度數(shù)據(jù)，共11448個(gè)有效樣本。研究過程中使用的大量公司基本面信息及財(cái)務(wù)年度數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，賣空標(biāo)的各批次名單及進(jìn)入名單的時(shí)間信息來源于上交所和深交所的官方網(wǎng)站，通過對(duì)信息披露文件進(jìn)行手動(dòng)收集整理所得。

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以發(fā)現(xiàn)，非效率投資Inv均值為0.042，且最大值和最小值之間相差較大，表明我國(guó)A股上市公司個(gè)體之間投資效率差距較大。賣空標(biāo)的名單List均值為0.485，表明賣空標(biāo)的名單占全樣本比例為48.5%；賣空時(shí)點(diǎn)Post均值為0.226，表明賣空樣本占全樣本比例為22.6%。信息不對(duì)稱程度IA最大值為4.605，最小值為2.427，融資約束SA指數(shù)最大值為-2.84，最小值為-4.143，說明我國(guó)A股上市公司普遍存在信息不對(duì)稱和融資約束。市凈率PB和大股東持股比例Big標(biāo)準(zhǔn)差為7.366和15.272，說明我國(guó)A股上市公司個(gè)體之間投資價(jià)值差距較大，大股東話語(yǔ)權(quán)差距也較大。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）賣空機(jī)制與非效率投資

表2為利用模型（1）檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)上市公司非效率投資影響的結(jié)果。從回歸結(jié)果看，列（1）全樣本組、列（2）過度投資組和列（3）投資不足組List×Post前的系數(shù)均在1%顯著水平下為負(fù)值，假設(shè)1成立，即賣空機(jī)制降低了上市公司非效率投資，抑制過度投資，緩解投資不足。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，相比于投資不足組，過度投資組List×Post前的系數(shù)絕對(duì)值更大，表明賣空機(jī)制在降低上市公司非效率投資時(shí)，相較于緩解投資不足，抑制過度投資的效果更強(qiáng)，而出現(xiàn)這一結(jié)果的可能原因是相較于投資不足，目前我國(guó)上市公司中更容易出現(xiàn)過度投資。

表2 賣空機(jī)制與非效率投資（H1）

（三）賣空機(jī)制、信息不對(duì)稱與非效率投資

表3中列（1）（2）（3）報(bào)告了采取中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱進(jìn)而降低非效率投資的結(jié)果。從表中回歸結(jié)果來看，列（1）與雙重差分基本模型相同，List×Post前的系數(shù)顯著為負(fù)，表明賣空機(jī)制顯著降低了上市公司非效率投資。列（2）的回歸結(jié)果顯示，List×Post前的系數(shù)顯著為負(fù)，表明賣空機(jī)制降低了上市公司的信息不對(duì)稱程度，通過了中介效應(yīng)模型的第二步檢驗(yàn)。列（3）為中介效應(yīng)模型的最后一步檢驗(yàn)，IA前的系數(shù)顯著為正。因此，信息不對(duì)稱通過了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，即賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱降低了上市公司非效率投資，假設(shè)2成立。列（4）—列（7）報(bào)告了融資約束程度不同樣本，賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱繼而降低非效率投資這一路徑的影響差異。從表中的回歸結(jié)果可以看到公司面臨的融資約束程度較低時(shí)，賣空機(jī)制對(duì)信息不對(duì)稱的影響以及信息不對(duì)稱對(duì)公司非效率投資的影響均更為顯著。同時(shí)按照研究設(shè)計(jì)中的方法，計(jì)算兩組樣本中賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱來降低企業(yè)非效率投資這一路徑中信息不對(duì)稱起到的間接效應(yīng)，可以得到高融資約束組間接效應(yīng)約為-0.0002，低融資約束組間接效應(yīng)約為-0.0012，說明低融資約束組中信息不對(duì)稱起到的間接效應(yīng)遠(yuǎn)比高融資約束組明顯，因此融資約束較低時(shí)，賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱繼而降低非效率投資這一路徑更加明顯，假設(shè)3成立。因此，從信息不對(duì)稱視角看，賣空機(jī)制通過“信息效應(yīng)”，降低公司同外部資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱，緩解了外部資本力量對(duì)公司投資項(xiàng)目的不合理估值，進(jìn)而提高公司投資效率，降低非效率投資，并且在這其中公司面臨的融資約束起到了調(diào)節(jié)作用，融資約束越低，賣空機(jī)制通過的“信息效應(yīng)”越強(qiáng)。

表3 賣空機(jī)制、信息不對(duì)稱與非效率投資（H2&H3）

（四）賣空機(jī)制、委托代理與非效率投資

表4報(bào)告了賣空機(jī)制分別在公司賣空壓力大小不同、大股東持股比例不同以及代理成本不同時(shí)對(duì)非效率投資的影響差異。從表中回歸結(jié)果看，列（1）高賣空壓力組與列（2）低賣空壓力組List×Post前的系數(shù)均顯著水平為負(fù)，但高賣空壓力組的List×Post前的系數(shù)絕對(duì)值明顯大于低賣空壓力組，說明賣空壓力較大時(shí)，賣空機(jī)制降低上市公司非效率投資更加明顯，假設(shè)4成立。列（3）大股東持股比例高組與列（4）大股東持股比例低組List×Post前的系數(shù)均顯著為負(fù)，但大股東持股比例高組的List×Post前的系數(shù)絕對(duì)值明顯大于大股東持股比例低組，說明大股東持股比例較高時(shí)，賣空機(jī)制降低上市公司非效率投資更加明顯，假設(shè)5成立。另外，列（5）高代理成本組與列（6）低代理成本組List×Post前的系數(shù)均顯著為負(fù)，但高代理成本組的List×Post前的系數(shù)絕對(duì)值明顯小于低代理成本組，說明代理成本較低時(shí)，賣空機(jī)制降低上市公司非效率投資更加明顯，假設(shè)6成立。因此，從委托代理視角來看，賣空機(jī)制通過給公司施加賣空壓力，增加因?yàn)榉切释顿Y而引起股價(jià)大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而一方面通過“監(jiān)督效應(yīng)”推動(dòng)大股東加強(qiáng)監(jiān)督管理層，另一方面通過“激勵(lì)效應(yīng)”直接激勵(lì)管理層調(diào)整投資決策，提高公司投資效率，降低非效率投資。

表4 賣空機(jī)制、委托代理與非效率投資（H4、H5&H6）

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.PSM匹配樣本檢驗(yàn)。由于賣空標(biāo)的公司的選擇有一定條件，并非完全隨機(jī)，賣空公司和非賣空公司在公司特征方面有著一定的差異，進(jìn)入賣空標(biāo)的名單的公司可能其本身就具有非效率投資較低的特點(diǎn)，容易出現(xiàn)內(nèi)生性問題。為了緩解這一問題，選取“公司的上市年限”“公司規(guī)?！薄澳険Q手率”“股東人數(shù)”“流通股本”和“公司是否為國(guó)有”6個(gè)變量，按照傾向得分進(jìn)行一對(duì)一最近鄰匹配，匹配結(jié)果通過了均衡性檢驗(yàn)。使用匹配之后的樣本重新對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果均與前文所得結(jié)論一致。

2.替換變量指標(biāo)檢驗(yàn)。具體而言：一是參考曹春方等（2015）計(jì)算公司投資效率的方法，將代表公司成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率替換為托賓Q值，進(jìn)而得到新的非效率投資來對(duì)假設(shè)1、2、4、5進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；二是使用Whited&Wu（2006）的WW指標(biāo)來度量公司融資約束，對(duì)假設(shè)3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；三是使用管理費(fèi)用率來度量公司代理成本，對(duì)假設(shè)6進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上述檢驗(yàn)結(jié)果均與前文所得結(jié)論一致。

3.更換樣本區(qū)間檢驗(yàn)?？紤]到2008年金融危機(jī)和2015年股災(zāi)導(dǎo)致的賣空規(guī)則調(diào)整帶來的可能干擾，選取2009—2018年的樣本數(shù)據(jù)，并剔除了2015年的樣本數(shù)據(jù)來做進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析，發(fā)現(xiàn)前文所有結(jié)論依舊成立。

六、結(jié)論與政策啟示

筆者以我國(guó)2010年逐步啟動(dòng)賣空機(jī)制為制度背景，選取2007—2018年共12年的A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究了賣空機(jī)制對(duì)上市公司非效率投資的影響，同時(shí)基于信息不對(duì)稱和委托代理視角系統(tǒng)地探析了這一影響的具體機(jī)制。得出以下結(jié)論：一是賣空機(jī)制的啟動(dòng)能夠有效降低上市公司非效率投資，具體表現(xiàn)為抑制過度投資，緩解投資不足，同時(shí)相較于對(duì)投資不足的緩解效果，賣空機(jī)制抑制過度投資的效果更強(qiáng)。二是從信息不對(duì)稱視角看，賣空機(jī)制通過降低公司同外部資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低非效率投資，其中信息不對(duì)稱起到了中介作用。在這一影響過程中，公司的融資約束程度起到了調(diào)節(jié)作用，融資約束較低時(shí)，賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱繼而降低非效率投資這一路徑更加明顯。三是從委托代理視角看，賣空機(jī)制通過給公司施加賣空壓力，增加因?yàn)榉切释顿Y而引起股價(jià)大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而一方面推動(dòng)大股東加強(qiáng)對(duì)管理層監(jiān)督，另一方面直接促進(jìn)管理層優(yōu)化投資決策，降低非效率投資。具體來看，當(dāng)公司賣空壓力較大、大股東持股比例較高或代理成本較低時(shí)，賣空機(jī)制降低上市公司非效率投資更加明顯。

結(jié)合我國(guó)賣空交易業(yè)務(wù)政府性管制較強(qiáng)、準(zhǔn)入門檻較高、賣空交易參與者不足的現(xiàn)狀，基于上述結(jié)論提出如下建議：第一，進(jìn)一步推動(dòng)賣空機(jī)制的實(shí)施，持續(xù)擴(kuò)充賣空標(biāo)的證券范圍。我國(guó)賣空機(jī)制經(jīng)過10年的發(fā)展由最開始90家發(fā)展到現(xiàn)在的1600家，但其比例仍小于國(guó)外賣空標(biāo)的占比，建議在保證證券市場(chǎng)穩(wěn)定的情況下降低公司允許賣空的門檻，如適當(dāng)降低最小流通股本要求、放松最小股東人數(shù)要求等。第二，適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門檻，充分發(fā)揮其外部治理作用。我國(guó)規(guī)定進(jìn)行賣空交易的保證金不得低于標(biāo)的股總價(jià)的50%，賣空交易成本過高，在一定程度上限制了市場(chǎng)投資者參與到賣空交易中，阻礙賣空機(jī)制發(fā)揮其“信息效應(yīng)”“監(jiān)督效應(yīng)”與“激勵(lì)效應(yīng)”，應(yīng)適當(dāng)降低賣空交易的保證金比例，降低投資者的賣空準(zhǔn)入門檻，讓更多的市場(chǎng)投資者參與賣空交易，充分發(fā)揮市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)機(jī)制，降低融資約束，最大化賣空機(jī)制降低信息不對(duì)稱程度的作用，更好地發(fā)揮賣空機(jī)制的外部治理功能。第三，合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)措施，考慮股票期權(quán)與其他激勵(lì)方式搭配起來使用的辦法，并且適當(dāng)提高行權(quán)價(jià)格等，制定更加合理完善的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，完善公司股權(quán)激勵(lì)的信息披露，充分發(fā)揮賣空機(jī)制的“激勵(lì)效應(yīng)”。