關(guān)于估值調(diào)整機制的風(fēng)險管控對策的研究

摘要：隨著我國經(jīng)濟的迅速發(fā)展，估值調(diào)整機制作為平衡雙方信息不對稱性的一大工具，既能降低投資方的風(fēng)險，又能降低融資門檻，在近年來收到了廣泛的應(yīng)用，而根據(jù)近期數(shù)據(jù)顯示僅2018年那年有關(guān)估值調(diào)整機制的法律糾紛達到了1942起。反映了估值調(diào)整機制潛在的風(fēng)險還很大，我們通過本課題的研究能減少估值調(diào)整機制中的風(fēng)險，促進企業(yè)達到業(yè)績目標，減少法律風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：估值調(diào)整機制;融資;公司估值;企業(yè)上市

一、理論概述

估值調(diào)整機制（VAM），是收購方出讓方在達成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定，用以緩解投融資雙方之間的信息不對稱，保護投資方利益。如果被投資企業(yè)達到約定業(yè)績，則被投資企業(yè)有權(quán)兌換事先約定的條款;反之，投資人將有權(quán)行使事先約定的權(quán)力。估值調(diào)整機制的實質(zhì)是期權(quán)的一種形式。

二、政策背景

估值調(diào)整機制雖是舶來品，但在國際企業(yè)對我國企業(yè)的投資活動中，估值調(diào)整機制已被廣泛采納并靈活運用，通過條款的設(shè)計，可以有效保護投資人利益。

在過去社會各方大多認為估值調(diào)整機制屬射幸合同，因此其多使用《合同法》等相關(guān)法律發(fā)揮作用。盡管證監(jiān)會已經(jīng)對其作了相關(guān)解釋與規(guī)定，但目前我國的估值調(diào)整機制大多是間接參考有關(guān)法律條文內(nèi)容進行運用，法官及律師等使用時發(fā)揮空間較大，不利于其良好發(fā)展。因此國家應(yīng)出臺關(guān)于估值調(diào)整機制的具體法律法規(guī)，對它的合法性進行詳細論證，明確界定有關(guān)其合法與違法的界限。

三、現(xiàn)狀分析

隨著我國經(jīng)濟的迅速發(fā)展，私募股權(quán)投資（PE）在我國的發(fā)展朝氣蓬勃。2002年蒙牛與摩根斯坦利等投資人簽訂估值調(diào)整機制，2005年上海永樂與摩根斯坦利的合作以及后來太子奶與高頓等的估值調(diào)整機制等，可見作為一種契約工具，它在我國資本市場的應(yīng)用逐漸增加。

在我國，估值調(diào)整機制的投資方通常是具有豐富經(jīng)驗和充足資金的國外私人股權(quán)投資基金，融資方則通常是國內(nèi)發(fā)展狀況良好的民營企業(yè)。大型外資金融機構(gòu)通過對我國民營企業(yè)投資來獲得理想回報，民營企業(yè)則借助估值調(diào)整機制獲得充足資金。但是估值調(diào)整機制在應(yīng)用中也具有一定的風(fēng)險，若處理不當則會使企業(yè)遭受較大損失。

四、理論意義

估值調(diào)整機制是投資方與融資方在達成交易條件前對未來的不確定情況進行的一種約定，用以緩解投融資雙方之間的信息不對稱。在現(xiàn)如今這個資金流動快速且不確定性極高的時代，投資方有投資意愿卻又擔(dān)心極大的風(fēng)險，融資方有融資需求卻又無法受到投資方青睞。于是，估值調(diào)整機制作為平衡雙方信息不對稱性的一大工具，既能降低投資方的風(fēng)險，又能降低融資門檻，在近年來收到了廣泛的應(yīng)用。但在其廣泛運用的期間，其帶來的風(fēng)險也是頻頻發(fā)生，財務(wù)作假、操縱利潤、操縱股價，對雙方公司以及中小股東造成了極大的損害。

五、實際意義

截至2019年8月28日，新三板掛牌企業(yè)8887家，公開發(fā)布協(xié)議轉(zhuǎn)讓7255家，做市轉(zhuǎn)讓1632家。有數(shù)據(jù)顯示，這幾年來估值調(diào)整機制的頻次在持續(xù)走高。相比2016年37起因估值調(diào)整引發(fā)的糾紛，2017年有更多的新三板企業(yè)參與了估值調(diào)整，達到了165家，熱情有增無減。截至止新三板大范圍禁止估值調(diào)整的新規(guī)發(fā)布前的數(shù)據(jù)顯示，今年以來也有61家新三板掛牌企業(yè)簽訂估值調(diào)整機制，頻次達108次。對A股全部估值調(diào)整機制到期時間進行統(tǒng)計之后，我們發(fā)現(xiàn)2018年有365起業(yè)績承諾協(xié)議結(jié)束，但其中7%的企業(yè)在估值調(diào)整結(jié)束的次年業(yè)績出現(xiàn)滑坡，其中21%的企業(yè)業(yè)績下降幅度超過100%，近55%的企業(yè)業(yè)績同比下降在50%以上，2018那年有關(guān)估值調(diào)整機制的法律糾紛達到了1942起。這一現(xiàn)象反映了估值調(diào)整機制潛在的風(fēng)險還很大，我們通過本課題的研究能減少估值調(diào)整機制中的風(fēng)險，促進企業(yè)達到業(yè)績目標，減少法律風(fēng)險

六、現(xiàn)實風(fēng)險及相應(yīng)控制

（一）投融資雙方如何對自身和對方進行合理定位

對應(yīng)風(fēng)險點：企業(yè)定位不合理

中聯(lián)電氣選擇投資雅百特的原因有兩點：一是雅百特的主營業(yè)務(wù)是朝陽產(chǎn)業(yè)，具有光明的發(fā)展前景，并受到國家的補貼和支持;二是雅百特2012-2014年完成多個大型項目，營業(yè)收入和凈利潤飛速上漲。但并沒有考慮到2014年初雅百特股東權(quán)益的賬面價值僅為2.99億元，最終評估增值31.99億元，這其中10倍的股權(quán)溢價背后潛藏的風(fēng)險。處于不斷衰退的傳統(tǒng)電氣行業(yè)的中聯(lián)電氣過于急切地想引入具有新型產(chǎn)業(yè)的雅百特，將自身定位在比較被動的位置，沒有對雅百特的真實實力進行客觀的評估，接受了雅百特10倍的股權(quán)溢價，也因此提出了遠遠超出雅百特能力的估值調(diào)整條款。而雅百特方上市意向十分強烈，只看到了2012-2014利潤飛漲，但忽視了近幾年凈利潤增長率在不斷下跌，企業(yè)盈利規(guī)模趨于穩(wěn)定，最終接受了要求遠超實力的估值調(diào)整條款。在兩方定位都出現(xiàn)問題的情況下，最終雅百特?zé)o法實現(xiàn)業(yè)績目標，選擇了虛構(gòu)項目進行造假，犧牲了企業(yè)的長遠利益，最終導(dǎo)致股票停牌。所以在估值調(diào)整機制的建立中，投融資雙方對自身進行合理定位非常重要的。

而PEST為一種企業(yè)所處宏觀環(huán)境分析模型，能從政治，經(jīng)濟，社會，技術(shù)這些企業(yè)外部環(huán)境的重要構(gòu)成因素對企業(yè)所處的位置進行系統(tǒng)精確地定位，是企業(yè)管理層常用來進行企業(yè)定位的方法。

因此對于這個問題，我們決定采用PEST研究法結(jié)合案例分析從下列方面對投融資雙方進行合理定位，建立系統(tǒng)的企業(yè)定位模型

（二）如何識別和減少舞弊造假行為的發(fā)生

對應(yīng)風(fēng)險點：舞弊造假行為的發(fā)生

從估值調(diào)整機制的特質(zhì)來看，融資方與上市公司的造假驅(qū)動力都是一樣的，都是為了使利潤增加，銷售增長率增加從而向外界發(fā)出經(jīng)營業(yè)績好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮男盘枺嗤顿Y。而投資方想要吸引一家具有發(fā)展?jié)摿Φ墓荆残枰蚱浒l(fā)出同樣的信號。所以我們先從上市公司普遍存在的造假方法開始研究，再結(jié)合估值調(diào)整機制的特殊性和相關(guān)案例進行針對性的研究。

（三）通過哪些綜合指標評判對方管理層的經(jīng)營潛力？

對應(yīng)風(fēng)險點：對管理層經(jīng)營潛力錯誤評估

經(jīng)濟增加值侄VA）由著名的美國思騰斯特公司于20世紀80年代提出井推廣。后經(jīng)過不斷的研究、完善，EVA日益成為評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一項重要指標。

EVA的計算公式如下：EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權(quán)資本成本率

傳統(tǒng)業(yè)績評價指標通常只考慮債務(wù)資本成本，而忽視了股權(quán)資本成本，沒有考慮資本的機會成本，導(dǎo)致產(chǎn)生資本可以免費占用的錯覺，容易導(dǎo)致短期經(jīng)營行為。而EVA指標最具特點、最重要之處就在于考慮了權(quán)益資本的機會成本，應(yīng)用EVA指標評價企業(yè)業(yè)績時，充分考慮了實際占用的資本成本，只有稅后凈營業(yè)利潤能彌補全部的資本成本，才能說明企業(yè)真正實現(xiàn)了資本的保值增值。因此，EVA評價指標更有利于真實反映企業(yè)業(yè)績。

因此我們引入EVA評價體系來進行績效評價，可以用來衡量企業(yè)管理者的經(jīng)營決策，包括EVA績效評價組織機構(gòu)的設(shè)立、EVA相關(guān)指標的設(shè)定、企業(yè)相關(guān)制度的支持等方面。

七、總結(jié)

本文從估值調(diào)整機制的現(xiàn)狀，理論，政策背景，實際意義等方面分析了其缺陷并提出了相應(yīng)的對策，希望能對估值調(diào)整機制這一工具的發(fā)展完善有一定的幫助，提高資本市場的運行效率。

參考文獻：

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作者簡介：李凡凡（1979-），漢族，湖北丹江口人，大學(xué)本科，中級會計師，研究方向：財務(wù)管理和會計。