李錚 蘭道彬

摘 要：本文采用2011—2018年季度數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)開放式基金贖回異象的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，并分別分析基金市場(chǎng)業(yè)績(jī)上升期和下降期，結(jié)合處置效應(yīng)作出解釋。研究表明：基金贖回率受基金凈值增長(zhǎng)率、分紅數(shù)額、個(gè)人投資者比重和證券市場(chǎng)收益率等因素影響較大，也一定程度證明了處置效應(yīng)的存在。

關(guān)鍵詞：開放式基金? 贖回率? 贖回異象? 處置效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

自2001年我國(guó)第一只開放式基金誕生起，開放式基金高速發(fā)展。由于開放式基金可隨時(shí)申購(gòu)、贖回，當(dāng)基金業(yè)績(jī)好時(shí)應(yīng)申購(gòu)得多，反之應(yīng)贖回得多。但一些研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)開放式基金市場(chǎng)表現(xiàn)出與之相反的現(xiàn)象，即本文所指的“贖回異象”。該異象會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)作用失效，使得監(jiān)管失效，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此研究不同市場(chǎng)環(huán)境下影響基金贖回異象的影響因素尤為重要。

1 開放式基金“贖回異象”概念

開放式基金具有隨時(shí)向基金管理公司申購(gòu)和贖回的“優(yōu)勝略汰”的顯著特點(diǎn)，但現(xiàn)實(shí)中投資者更傾向于贖回表現(xiàn)較好的基金份額，即開放式基金“贖回異象”。

2 我國(guó)基金“贖回異象”成因分析

預(yù)期理論中投資者行為在證券投資上表現(xiàn)為長(zhǎng)期持有虧損有價(jià)證券而快速賣出盈利的證券，即存在“處置效應(yīng)”?；鸬摹摆H回異象”由于其賣盈留虧的特點(diǎn)通常被認(rèn)為是處置效應(yīng)的一種典型表現(xiàn)形式。

3 我國(guó)開放式基金贖回異象影響因素理論分析及假設(shè)

本文選取7種常見影響因素研究不同時(shí)期對(duì)基金贖回意向的影響。

3.1 基金業(yè)績(jī)

本文選取基金凈值變化率反映基金業(yè)績(jī)的漲跌，提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：基金本期凈值變化率與贖回率之間呈正相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)二：基金上一期凈值變化率與贖回率之間呈正相關(guān)關(guān)系。

3.2 基金分紅

根據(jù)MM理論，基金分紅被看作是未來的預(yù)期未實(shí)現(xiàn)收益率的一部分，不會(huì)影響基金的實(shí)際價(jià)值，提出如下假設(shè)：

假設(shè)三：基金本期分紅金額與贖回率之間呈正相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)四：基金上一期分紅金額與贖回率之間呈正相關(guān)關(guān)系。

3.3 基金管理費(fèi)

本文用管理費(fèi)用率來衡量，管理費(fèi)率越高，投資者會(huì)減少贖回基金的次數(shù)和數(shù)量，贖回率較低，因此提出：

假設(shè)五：基金管理費(fèi)率與贖回率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.4 個(gè)人投資者比重

相較于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者專業(yè)知識(shí)不足、資金量少、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，因此個(gè)人投資者比重越大，基金贖回的非正?，F(xiàn)象越顯著，因此提出：

假設(shè)六：個(gè)人投資者比重與贖回率之間呈正相關(guān)關(guān)系。

3.5 基金存續(xù)時(shí)間

成立時(shí)間越長(zhǎng)的基金更受投資者認(rèn)可，基金的非正常贖回減少，因此提出：

假設(shè)七：基金存續(xù)時(shí)間與贖回率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.6 證券市場(chǎng)平均收益率

本文選用滬深300指數(shù)的季度平均收益率代替證券市場(chǎng)平均收益率。當(dāng)市場(chǎng)平均收益率較高時(shí)，投資者預(yù)期未來基金行情向好贖回率變低，反之贖回率變高，因此提出：

假設(shè)八：證券市場(chǎng)平均收益率與贖回率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.7 基金規(guī)模

規(guī)模大的基金在資金、信息渠道、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面更具優(yōu)勢(shì)，基金贖回率也較低，因此提出：

假設(shè)九：基金規(guī)模與贖回率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4 實(shí)證分析

4.1 模型的設(shè)計(jì)及樣本的選取

根據(jù)以上影響因素分析，本文分別設(shè)定基金市場(chǎng)業(yè)績(jī)上升期和下跌期模型為：

基金業(yè)績(jī)上升期：

（1）

基金業(yè)績(jī)下跌期：

（2）

式（1）和式（2）中代表被解釋變量第i只基金第t期贖回率，計(jì)算公式為：

（表示上一期期末總份額，表示本期期末總份額）;自變量表示第i只基金第t期的凈值變化率;表示第i只基金上一期凈值變化率;表示第i只基金第t期分紅金額，單位元/份;表示第i只基金上一期分紅數(shù)額;表示第i只基金第t期基金費(fèi)率;表示第i只基金第t期個(gè)人投資者占全部投資者比重;表示第i只基金到第t期存續(xù)的時(shí)間;表示t時(shí)期證券市場(chǎng)平均收益率;表示第i只基金第t期基金規(guī)模。

本文選取成立6年以上的開放式基金，剔除處于封閉期及債券類和貨幣類凈值波動(dòng)不大的基金，共156只基金。剔除極端市場(chǎng)情況，共搜集2011—2018年30個(gè)季度的相關(guān)數(shù)據(jù)，分為基金市場(chǎng)業(yè)績(jī)上升期和下降期：2012年、2014年、2015年、2017年為市場(chǎng)業(yè)績(jī)上升時(shí)期，2011年、2013年、2016年為市場(chǎng)業(yè)績(jī)下降期。

4.2 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)各變量分化較嚴(yán)重，尤其是贖回率、基金存續(xù)時(shí)間的標(biāo)準(zhǔn)差極大。在上升期基金的贖回率和本期凈值變化率波動(dòng)極大，而在下降期波動(dòng)相對(duì)較小。要考察各解釋變量對(duì)基金贖回率影響需進(jìn)一步實(shí)證研究。

4.3 實(shí)證結(jié)果及分析

本文分別對(duì)各個(gè)變量選取ADF和LLC兩種方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明各變量均為平穩(wěn)序列。

通過F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)確定為固定或隨機(jī)效應(yīng)模型。Hausman檢驗(yàn)的原假設(shè)H0：建立隨機(jī)效應(yīng)模型;備擇假設(shè)H1：建立固定效應(yīng)模型。F檢驗(yàn)的原假設(shè)H0：建立混合效應(yīng)模型;備擇假設(shè)H1：建立固定效應(yīng)模型。上升期與下降期的檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由表1得到上升期F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)均拒絕原假設(shè)，因此上升期選擇固定效應(yīng)模型;在下降期F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)均接受原假設(shè)，因此下降期選用隨機(jī)效應(yīng)模型。通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行上升期固定效應(yīng)最小二乘估計(jì)，下降期進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)最小二乘估計(jì)，對(duì)得到面板數(shù)據(jù)模型的回歸結(jié)果的分析如下。

4.3.1 基金凈值變化（JZ）和上一期基金凈值變化（SJZ）的影響

當(dāng)基金市場(chǎng)業(yè)績(jī)處于上升期時(shí)，基金凈值變化率對(duì)贖回率的影響在5%水平下顯著為正，即當(dāng)基金業(yè)績(jī)上升時(shí)贖回率增加，反之贖回率降低。當(dāng)基金市場(chǎng)業(yè)績(jī)處于下降期時(shí)，基金凈值變化率對(duì)贖回率的影響在5%水平下顯著為正，驗(yàn)證假設(shè)一正確，說明投資者在基金收益增加時(shí)傾向于盡快拋售基金以鎖定收益，引起基金贖回率增加;當(dāng)基金收益下降時(shí)投資者傾向于觀望等待基金業(yè)績(jī)重新回升。

基金上一期業(yè)績(jī)與本期基金的贖回率無顯著相關(guān)性，可能的原因是很少有投資者分析其上期凈值，因此上一期業(yè)績(jī)對(duì)基金贖回率影響并不顯著;本文選取的是基金的季度數(shù)據(jù)，在兩次報(bào)告期之間可能存在投資組合的重大調(diào)整，對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果造成一定影響。

4.3.2 分紅（FH）和上一期分紅（FH）的影響

在上升期本期分紅金額在10%水平下顯著，下降期本期分紅金額在1%水平下顯著，表明本期基金的分紅金額與基金贖回率正相關(guān)。投資者可能認(rèn)為分紅會(huì)減少以后基金的凈值，因此更傾向于確?，F(xiàn)有收益而贖回分紅的基金，假設(shè)三成立。

在上升期上一期分紅金額在5%水平下顯著，而在下降期其與贖回率無顯著相關(guān)性?？赡茉蚴峭顿Y者對(duì)上升期基金存在投資意向，通過觀察分析上期分紅預(yù)測(cè)其可能收益，進(jìn)而選擇是否贖回。而在下降期投資者一般沒有投資意向。

4.3.3 管理費(fèi)率（GL）的影響

在上升期和下降期基金管理費(fèi)率和基金的贖回率之間均無顯著相關(guān)性，假設(shè)五不成立。原因可能是投資者把基金的管理費(fèi)視為沉沒成本，相較于買賣基金的損失，未考慮基金的管理費(fèi)率。

4.3.4 個(gè)人投資者比重（GR）的影響

個(gè)人投資者比重和基金的贖回率之間在上升期通過10%水平的T檢驗(yàn)和下降期通過1%水平的T檢驗(yàn)，呈顯著的正相關(guān)。假設(shè)六成立，證明個(gè)人投資者越多，越易造成基金非正常贖回，說明個(gè)人投資者普遍具有處置效應(yīng)。

4.3.5 基金存續(xù)時(shí)間（T）的影響

在上升期和下降期，基金存續(xù)時(shí)間與基金贖回率均在10%水平下顯著相關(guān)，假設(shè)七成立，說明投資者決定是否贖回基金時(shí)，通常會(huì)考慮基金的存續(xù)時(shí)間。

4.3.6 證券市場(chǎng)平均收益率（MKT）的影響

證券市場(chǎng)平均收益率和基金贖回率在下降期時(shí)呈顯著的負(fù)相關(guān)，假設(shè)八成立。但在上升期時(shí)無顯著相關(guān)，可能原因是在上升期投資者更注重基金本身的成長(zhǎng)和收益率，平均收益率可參考價(jià)值變低;也可能是所選擇的多元回歸模型沒有考慮到平均收益率的周期性影響。

4.3.7 基金規(guī)模（SCL）的影響

基金規(guī)模與基金贖回率在上升期和下降期均呈顯著的負(fù)相關(guān)，與假設(shè)九所解釋的原因吻合，表明投資者傾向大規(guī)模的基金，考量規(guī)模因素決定是否贖回。

5 結(jié)論及對(duì)策建議

本文通過對(duì)156只基金2011—2018年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行贖回率影響因素的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)影響我國(guó)開放式基金贖回率的因素較多，通過分析面板數(shù)據(jù)模型發(fā)現(xiàn)，投資者傾向贖回當(dāng)期凈值較高、分紅金額較多的基金;個(gè)人投資者較機(jī)構(gòu)投資者更易受市場(chǎng)干擾因素影響，因此個(gè)人投資者占比高的基金易發(fā)生贖回異?，F(xiàn)象;證券市場(chǎng)平均收益率與贖回率反向變動(dòng);基金規(guī)模會(huì)影響贖回率。

針對(duì)以上研究結(jié)論，提出以下建議：

第一，基金管理者應(yīng)適時(shí)調(diào)整投資組合維持基金業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。

第二，采取適當(dāng)?shù)姆旨t策略。

第三，加強(qiáng)投資者教育，幫助投資者建立長(zhǎng)期、理性投資理念。

第四，盡快完善我國(guó)資本市場(chǎng)，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者信心，避免投資者因基金短期波動(dòng)而頻繁申贖。

第五，加強(qiáng)基金的信息披露機(jī)制，減少投資者依靠噪聲信息進(jìn)行決策，減少贖回異象。

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