林然

中長(zhǎng)周期看，2020年三季度將是TV面板谷底反彈的開(kāi)端。與谷底大反彈相對(duì)應(yīng)的是行業(yè)的持續(xù)并購(gòu)整合，TCL并購(gòu)三星蘇州8.5代線(xiàn)板上釘釘。而同期京東方開(kāi)啟史無(wú)前例的股權(quán)激勵(lì)和配套的股票回購(gòu)計(jì)劃，刺激企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)。京東方“向內(nèi)”，TCL科技“向外”的態(tài)勢(shì)十分明顯。未來(lái)，面板領(lǐng)域，除去目前韓國(guó)廠(chǎng)商占據(jù)主導(dǎo)的OLED之外，京東方和TCL將成為全球僅有的超級(jí)玩家。

TCL科技OLED放量

京東方?jīng)]預(yù)期的差

2020H1，華星光電T6的10.5代線(xiàn)滿(mǎn)產(chǎn)，同時(shí)T4柔性O(shè)LED產(chǎn)線(xiàn)開(kāi)始爬坡，但營(yíng)收并沒(méi)有預(yù)期中那樣強(qiáng)勁的爆發(fā)，主要原因是中小尺寸中LTPS面板出貨受到較大沖擊。

上半年大尺寸產(chǎn)品銷(xiāo)售面積1，367萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)52.9%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入121.6億元，同比增長(zhǎng)32.3%，表現(xiàn)強(qiáng)勁。中小尺寸方面，一季報(bào)華星T3和T4銷(xiāo)售面積22萬(wàn)平方米，同比下降25.4%，銷(xiāo)售量1，658萬(wàn)片，同比下降37.6%，業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入（含華顯）29.5億元。到半年報(bào)，中小尺寸實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積53萬(wàn)平方米，同比下降19%，中小尺寸業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入（含華顯）73.5億元，同比增長(zhǎng)3.80%。可以看到二季度中小尺寸銷(xiāo)售面積有較大的改善，同時(shí)，上半年整體銷(xiāo)售面積依舊大降19%的情況下，營(yíng)收同比轉(zhuǎn)正，這主要得益于T4產(chǎn)線(xiàn)OLED產(chǎn)品的放量。

根據(jù)群智咨詢(xún)數(shù)據(jù)，上半年柔性O(shè)LED手機(jī)面板出貨量排名中，華星光電在2019年末剛剛實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，2020年上半年就出貨121萬(wàn)片躋身出貨量前五，確實(shí)強(qiáng)悍。以此為基礎(chǔ)，結(jié)合TCL業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上華星高級(jí)副總裁趙軍透露的OLED出貨增長(zhǎng)數(shù)據(jù)測(cè)算，TCL科技全年OLED的出貨量將超過(guò)400萬(wàn)片。值得注意的是，趙軍還透露上半年的實(shí)際的出貨量不止121萬(wàn)片。

通過(guò)簡(jiǎn)單測(cè)算后，京東方的TV面板營(yíng)收大約為128.09億元，占整體營(yíng)收的21.04%。京東方TV面板占營(yíng)收比重下滑是必然的。首先，OLED面板方面，其上半年出貨量約1500萬(wàn)片，同比大漲約46%，OLED上半年至少能夠貢獻(xiàn)66億元及以上的營(yíng)收。其次，上半年NB、Monitor等IT面板領(lǐng)域的需求遠(yuǎn)高于預(yù)期，京東方的LCD產(chǎn)線(xiàn)與TCL華星不同，是TV面板和IT面板混合生產(chǎn)，可以靈活地根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整產(chǎn)線(xiàn)結(jié)構(gòu)，IT面板的火熱擠壓了一部分TV面板產(chǎn)能。此外，根據(jù)群智咨詢(xún)的消息：“京東方TV面板出貨量大幅下降還因?yàn)?.5代線(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，23.6"及32"產(chǎn)能大量轉(zhuǎn)移到43"及55"?！边@其實(shí)是提前布局三星和LG產(chǎn)能退出后及時(shí)搶奪43和55寸的市場(chǎng)。

整體看，OLED沒(méi)有大放量在預(yù)期中，而且京東方還掙扎在蘋(píng)果供應(yīng)商概念的邊緣，京東方“吹牛”的6000萬(wàn)片的全年任務(wù)再次泡湯，業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上給出的預(yù)測(cè)調(diào)整為4000萬(wàn)片。此外，武漢B17產(chǎn)線(xiàn)受疫情影響爬坡捉急，但得益于IT面板的火熱，京東方營(yíng)收整體增長(zhǎng)不算差。

資產(chǎn)及資本：京東方將迎轉(zhuǎn)固潮?

TCL有息負(fù)債攀升

從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，京東方各類(lèi)資產(chǎn)及負(fù)債占總資產(chǎn)的比重均比較穩(wěn)定，變化較為突出的是應(yīng)收賬款從去年同期的192.68億元增長(zhǎng)到250.9億元，同比增長(zhǎng)30.22%，遠(yuǎn)超同期營(yíng)業(yè)收入的增幅。不過(guò)，京東方同期應(yīng)付賬款余額從去年同期的205.64億元增長(zhǎng)到270.05億元，大增31.32%。因此京東方的凈營(yíng)業(yè)周期變動(dòng)不大，主要反映出疫情對(duì)行業(yè)整體的影響偏負(fù)面。

另外一個(gè)需要重視的資產(chǎn)項(xiàng)目是在建工程，2020上半年，京東方在建工程金額878.65億元，占資產(chǎn)比重為25.05%，雖然比例不是最高，但總金額為歷史以來(lái)的最高紀(jì)錄。相比2019年年末，在建工程最大的差別是合肥10.5代線(xiàn)全部轉(zhuǎn)固。未來(lái)，京東方將迎來(lái)轉(zhuǎn)固潮，主要是成都和綿陽(yáng)的B7和B11柔性面板產(chǎn)線(xiàn)已趨近于完工。2021年京東方折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用對(duì)凈利潤(rùn)會(huì)有一定的“負(fù)面”影響。

相比而言，TCL科技在T6產(chǎn)線(xiàn)轉(zhuǎn)固后，T4和T7的轉(zhuǎn)固節(jié)奏會(huì)相對(duì)緩慢。

TCL最突出的則是帶息負(fù)債持續(xù)上升。2019年半年報(bào)剔除終端業(yè)務(wù)以來(lái)，其帶息負(fù)債總額與全部投入資本總額的比值，5個(gè)報(bào)告期呈現(xiàn)明顯的逐季攀升態(tài)勢(shì)，從69.04%上升到最新一期的75.42%。從數(shù)字上更能直觀(guān)地看出TCL帶息負(fù)債擴(kuò)張極快。其短期借款金額從110.58億元上升到164.91億元，同比增長(zhǎng)49.13%。長(zhǎng)期借款從346.21億元上升到461.46億元，同比上升33.29%。從結(jié)構(gòu)上看，TCL科技5個(gè)報(bào)告期內(nèi)短期借款占總資產(chǎn)比重從7.15%上升到8.92%，長(zhǎng)期借款從22.39%上升到24.97%。（見(jiàn)表一）

行業(yè)大整合降臨

7月15日，TCL科技發(fā)布公告稱(chēng)，公司已收到天津產(chǎn)權(quán)交易中心通知，成為中環(huán)集團(tuán)100%股權(quán)的最終受讓方。整合中環(huán)集團(tuán)之后，TCL整體將形成三大業(yè)務(wù)：一是包括電視、白電、手機(jī)等在內(nèi)的終端產(chǎn)品;二是半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)，是由終端向產(chǎn)業(yè)鏈的“直系”上游;三是中環(huán)集團(tuán)的半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)，包括光伏的硅片、組件，以及用于集成電路的硅片等產(chǎn)品。這一戰(zhàn)略布局下，TCL集團(tuán)大有成為“中國(guó)三星”的趨勢(shì)。根據(jù)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)的信息，TCL對(duì)中環(huán)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃是，未來(lái)硅材料位列行業(yè)TOP1，太陽(yáng)能組件進(jìn)入行業(yè)TOP3。

同時(shí)，半年報(bào)TCL科技披露：下半年TCL華星將完成向三星顯示收購(gòu)蘇州三星電子液晶顯示科技有限公司60%股權(quán)（TCL華星和蘇州工業(yè)園分別持有剩余的10%和30%股權(quán)）及蘇州三星顯示有限公司100%股權(quán)，這兩個(gè)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)分別是生產(chǎn)8.5代TFT-LCD顯示屏工廠(chǎng)（產(chǎn)能120K/月）和生產(chǎn)各類(lèi)顯示模組工廠(chǎng)（產(chǎn)能3.5M/月）。此項(xiàng)收購(gòu)將推動(dòng)TCL華星進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、優(yōu)化制造和供應(yīng)鏈體系，增強(qiáng)公司大尺寸顯示業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品、技術(shù)、效率、制造和產(chǎn)業(yè)生態(tài)建設(shè)的全面領(lǐng)先。

TCL華星趙軍在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示：“并購(gòu)三星項(xiàng)目后，加上T7滿(mǎn)產(chǎn)（預(yù)計(jì)，明年Q1量產(chǎn)，2022Q2滿(mǎn)產(chǎn)），大尺寸總產(chǎn)能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增長(zhǎng)64%?！?/p>

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，中電熊貓的三條產(chǎn)線(xiàn)也將被華星光電收入囊中。但無(wú)論最終結(jié)果如何， 2021年開(kāi)始，TCL都將在G8.5配置大量產(chǎn)能生產(chǎn)IT顯示面板，這必將改變IT顯示面板市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。如果這一計(jì)劃實(shí)現(xiàn)，華星光電將和京東方一樣，成為T(mén)V面板、筆記本和顯示器面板市場(chǎng)的供應(yīng)巨頭，未來(lái)，除韓國(guó)廠(chǎng)商占據(jù)主導(dǎo)的OLED面板之外的領(lǐng)域，TLC科技和京東方將成為全球僅有的超級(jí)玩家。

表一：2019H1以來(lái)TCL科技與京東方短期及長(zhǎng)期借款概覽