楊海洋

內(nèi)容摘要 中國股票市場自1989年開始試點，到如今整整30年，已初具規(guī)模，但與美股相比還是有較大差距，文章借鑒股利貼現(xiàn)模型戈登模型和兩階段增長模型對招商銀行股票（600036）實例研究，并提出了該模型在實證方面的局限性。

關(guān)鍵詞 股利分配 股利貼現(xiàn) 資本資產(chǎn)定價模型 內(nèi)在價值

1 引言

自2008年開始，中國越來越多的人進入股市投資，有人說，股票是對公司的所有權(quán)，賦予股東剩余索取權(quán)。但是，現(xiàn)實是大多數(shù)股民的目的并不是想要對公司決策產(chǎn)生影響，他們追求的是股價上漲帶來的資本盈利，或是單只股票異質(zhì)性的個人魅力，或是交易所交易基金ETF的集體魅力。

2 股利貼現(xiàn)模型應(yīng)用實例分析——以招商銀行為例

2.1 行業(yè)情況

自從2001年加入世界貿(mào)易組織以后，恰是銀行業(yè)面對龐大機遇與挑戰(zhàn)的年代，所以我們有理由假定招商銀行在未來五年將按照自己的成長率發(fā)展，第六年至無窮年，招商銀行按行業(yè)平均水平發(fā)展，計算出“第五年股價的折現(xiàn)值”，來取代第六年至無窮年企業(yè)“現(xiàn)金流量折現(xiàn)值”。根據(jù)以上假定，可得下列兩階段股利增長模型：

（4）債務(wù)利息率（RD）

債務(wù)利息率RD，銀行債務(wù)利息主要是指銀行為吸收存款及拆入資金所付出的利息率。招商銀行的債務(wù)利息率為1.15%。招商銀行2018年主要財務(wù)指標和資產(chǎn)負債表（流動負債部分），如表2和表3所示。

由表2、表3可以看出，招商銀行的資本結(jié)構(gòu)負債中，流動負債占主要構(gòu)成部分，且無短、長期借款，無預(yù)收賬款，流動負債主要由金融負債（包括交易性金融負債、衍生金融負債、賣出回購金融資產(chǎn)款等）、應(yīng)付款項（包括應(yīng)付職工薪酬等）、吸收存款及同業(yè)存放構(gòu)成。所以，資本增長率計算如下：

g=（1-b）×[ROA+（D/E） ×（ROA-RD）

=（1-0.2595）×[0.011 52+11.4053×（0.011 52-0.0115）]

≈0.008 699=0.8699% （5）

2.2.2 股權(quán)成本（k）

股權(quán)成本（也稱權(quán)益成本）是投資一家企業(yè)股權(quán)時所要求的必要收益率，可以理解為經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后投資一家企業(yè)股權(quán)的機會成本。公司承受的風(fēng)險越大，其權(quán)益成本k就越高。經(jīng)常使用于評估權(quán)益成本的模型之一就是資本資產(chǎn)定價模型 （CAPM）。根據(jù)CAPM模型，必要收益率可以由無風(fēng)險利率和市場股權(quán)風(fēng)險溢價計算得出。

（1）無風(fēng)險利率

無風(fēng)險利率根據(jù)經(jīng)驗，通常選擇與投資時段相匹配的國債收益率[2]。以2008年12月31日到2019年12月1日的一年期國債平均收益率作為市場無風(fēng)險利率[3]，即2.7%。

（2）股權(quán)風(fēng)險溢價

股權(quán)風(fēng)險溢價通常通過評估股市的長期收益率和國債收益率來得到。以HS300指數(shù)（滬深300）作為股票市場基準，上證國債指數(shù)作為國債收益基準，評估得到的股權(quán)風(fēng)險溢價為8.0%。

（3）貝塔系數(shù)Beta

選取研究區(qū)間2008—2018年的招商銀行漲幅和滬深300指數(shù)漲幅，自變量x為招商銀行漲幅，因變量y為HS300 指數(shù)漲幅，利用Excel做回歸分析計算招商銀行相對于HS300指數(shù)的Beta系數(shù)（見表4和表5），自變量的系數(shù)為招商銀行的Beta約等于0.9194。

根據(jù)上述2.7%的無風(fēng)險利率，8%的股權(quán)風(fēng)險溢價及招商銀行0.9194的Beta系數(shù)，得到招商銀行的必要收益率k是10.1%。

2.2.3 行業(yè)平均市盈率（P/E）industry

與整個銀行業(yè)的平均市盈率相比，如果能夠得到招商銀行的平均市盈率，其結(jié)果將更加精確。自2011年6月14日以來，招商銀行的市盈率在5到12之間波動，招商銀行目前的市盈率為10，高于整個銀行業(yè)的市盈率8，在此用10來算。

2.2.4 股票內(nèi)在價值計算結(jié)果

3 結(jié)語

招商銀行現(xiàn)在的股價（33.92元/2020.5.18 11∶20）高于通過CAPM模型計算得出的內(nèi)在價值（23.37元），所以在熊市里，其股價可能沒有上升空間，建議持倉觀察一段時間或減持該只股票。最近招商銀行被炒得很熱，招商銀行的市盈率和市凈率都高于其他四大銀行，并且只有招商銀行市盈率長期保持在1倍以上，其他幾大銀行一直都是破凈狀況，而且招商銀行近三年ROE指標均高于四大銀行，且逐年上升，而四大銀行則緩降。目前，招商銀行盈利能力是強于四大銀行的，這直接致使招商銀行的股票價格在近幾個季度以來被高速拉升，乃至直沖歷史高點46.33。

估值讓我們保持一分清醒，千萬不要成為牛市泡沫的接盤者，成為瀟灑資本家下資本游戲局中收割的韭菜。

【參考文獻】

[1]劉海永，嚴紅.基于股利貼現(xiàn)模型的股票內(nèi)在價值分析——以五糧液股票為例[J].四川行政學(xué)院學(xué)報，2013（4）： 76-78.

[2]劉荷萌.環(huán)境信息披露對公司權(quán)益資本成本及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的實證研究[D].石家莊：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2015.

[3]楊琳娜.管理層收購（MBO）中的企業(yè)價值評估研究[D].西安：西安建筑科技大學(xué)，2013.