吳靜杰

【摘? 要】風(fēng)險(xiǎn)投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，為了幫助風(fēng)險(xiǎn)投資者管理和控制風(fēng)險(xiǎn)以獲得期望的投資回報(bào)，論文討論了風(fēng)險(xiǎn)投資與傳統(tǒng)投資的差異，進(jìn)一步重點(diǎn)分析了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選決策的環(huán)境特征和心理行為特征，最后總結(jié)了現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選決策研究中的不足。

【Abstract】Venture capital is an important driving force for economic growth. In order to help venture investors manage and control risks to obtain expected investment returns， this paper discusses the differences between venture capital and traditional investment， further focuses on the analysis of the environmental characteristics and psychological behavior characteristics of venture capital project screening decision， and finally summarizes the shortcomings of the existing venture capital project screening decision research.

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資;傳統(tǒng)投資;心理行為特征

【Keywords】venture capital; traditional investment; psychological behavior characteristics

【中圖分類號(hào)】F832.48? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2020）08-0167-03

1 引言

各國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)已躍升為高新技術(shù)創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種智能資本，深入通訊、制藥、能源、航天航空等高新技術(shù)領(lǐng)域，提供財(cái)力和技術(shù)支撐，使科技研究成果市場(chǎng)化的周期由20年縮短到10年以下。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在獲得高額利潤(rùn)的同時(shí)，也促進(jìn)了創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)的高速成長(zhǎng)，孵化成功的創(chuàng)新成果，成為了經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力[1]。據(jù)清科研究中心報(bào)告，2019年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資金額達(dá)1577.8億，2020年受新型冠狀病毒影響，風(fēng)險(xiǎn)投資金額同期下降34.57%，疫情期的投資風(fēng)險(xiǎn)攀升。

面對(duì)眾多提出融資申請(qǐng)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)投資者為了保證獲得期望的投資回報(bào)，需要考慮投資對(duì)象的發(fā)展前景，關(guān)注產(chǎn)業(yè)本身的爆發(fā)力，更需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選決策的特征進(jìn)行分析。只有科學(xué)準(zhǔn)確的特征定位，才能對(duì)篩選決策過程中可能面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)和管理，并進(jìn)一步構(gòu)建切實(shí)合理的篩選決策模型控制風(fēng)險(xiǎn)降低融資成本，因此進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選決策的特征研究，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資與傳統(tǒng)投資的區(qū)別

歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（ECVA）認(rèn)為，由專門的投資企業(yè)向未上市的具有較大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)進(jìn)行投資，稱為風(fēng)險(xiǎn)投資[2]。全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）將風(fēng)險(xiǎn)投資定義為，一種由職業(yè)金融家為新興的、具有較高的潛力、發(fā)展迅速且處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)提供資金及其他支持的一種行為。風(fēng)險(xiǎn)投資一般偏好投資于高新技術(shù)企業(yè)，由于其運(yùn)行機(jī)制尚不健全，需要面對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)淘汰風(fēng)險(xiǎn)等，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資與傳統(tǒng)投資在投資對(duì)象、投資依據(jù)、投資方式、投資目標(biāo)、投資管理上有明顯區(qū)別，如表1所示。

3 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選決策的特征

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選決策的特征主要表現(xiàn)在客觀的決策環(huán)境和主觀的心理行為兩方面。

3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選決策的環(huán)境特征

3.1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選決策的高風(fēng)險(xiǎn)性

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)尋找具有高成長(zhǎng)性、高附加值的企業(yè)，提供資金技術(shù)幫助，以促成企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)化，最終獲取豐厚收益回報(bào)，與高回報(bào)密切相關(guān)的是高風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資偏好的高新技術(shù)企業(yè)大多經(jīng)營(yíng)歷史短、無形資產(chǎn)多和信息披露不健全，市場(chǎng)、產(chǎn)品等發(fā)展并不成熟，而且風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資者和項(xiàng)目企業(yè)之間具有顯著的信息不對(duì)稱性，未來的政策、市場(chǎng)、金融等社會(huì)因素亦存在多種不同的發(fā)展趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策者不能對(duì)此進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，只能通過自身的專業(yè)知識(shí)和信息儲(chǔ)備，進(jìn)行概率化的預(yù)估，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的篩選決策是典型的風(fēng)險(xiǎn)型多屬性決策問題。

3.1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資決策信息的不確定性

風(fēng)險(xiǎn)投資的高新技術(shù)企業(yè)歷經(jīng)種子期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期等多個(gè)發(fā)展階段，不同階段的發(fā)展?fàn)顩r、運(yùn)行機(jī)制均具有較大的差別，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的決策信息具有高度的不確定性。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資決策問題大多包含難以量化的定性指標(biāo)（屬性），如“可靠性能”這一屬性本身就具有模糊性，決策者對(duì)此定性屬性的評(píng)價(jià)往往帶有主觀因素，偏好以“滿意程度或不滿意程度”的形式對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)。在某些不擅長(zhǎng)的專業(yè)領(lǐng)域，決策者會(huì)存在不同程度的猶豫情形，甚至選擇“棄權(quán)”方式，因此，投資信息的不完備性、評(píng)價(jià)信息的模糊性和決策主體的知識(shí)局限性，造成風(fēng)險(xiǎn)投資決策信息的不確定。

3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選決策的心理行為特征

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，在不確定或風(fēng)險(xiǎn)型的決策環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)投資者或風(fēng)險(xiǎn)決策高層團(tuán)隊(duì)的人力資本特征，會(huì)影響著戰(zhàn)略投資決策的制定及實(shí)施，例如，投資者會(huì)將教育背景形成的顯性因素，以及性別情感等隱性因素，映射到風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)估過程中，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資者產(chǎn)生一系列心理行為[3]。事實(shí)上，人是具有創(chuàng)造性的有血有肉的人，人們并不只是追求物質(zhì)收益，還追求友誼、安定、尊重等心理的滿足，因此，人們的風(fēng)險(xiǎn)投資決策行為是理性因素與非理性因素的結(jié)合，這使得人們?cè)谛畔⒄J(rèn)知判斷上，會(huì)放棄遵從貝葉斯均衡法則，表現(xiàn)為參照依賴、風(fēng)險(xiǎn)偏好、框架效應(yīng)、羊群效應(yīng)等心理行為。

3.2.1 參照依賴行為

風(fēng)險(xiǎn)決策者在未來發(fā)展趨勢(shì)具有多種方向的風(fēng)險(xiǎn)型決策情景下，通常會(huì)對(duì)多種情形進(jìn)行對(duì)比分析，一般通過選擇一個(gè)預(yù)期的參照點(diǎn)進(jìn)行收益或損失的判斷和評(píng)估，最終的認(rèn)知結(jié)果是基于與參照點(diǎn)的比較而非價(jià)值總量，因此，篩選決策的結(jié)果會(huì)隨參照點(diǎn)選擇的不同而發(fā)生改變，表現(xiàn)出顯著的參照依賴行為特征。例如，在期貨交易中，決策者會(huì)根據(jù)不同時(shí)期的價(jià)格、利率或匯率波動(dòng)，對(duì)期貨合約投資的持倉(cāng)量、盈利值、現(xiàn)貨企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等屬性預(yù)設(shè)期望。

3.2.2 風(fēng)險(xiǎn)偏好行為

決策者通常有三種投資偏好：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（Risk-averse）、風(fēng)險(xiǎn)中性（Risk-neutral）和風(fēng)險(xiǎn)追求（Risk-seeking）?！罢J(rèn)知閉合需求”心理學(xué)理論認(rèn)為，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策信息不確定甚至缺失，決策者會(huì)啟動(dòng)認(rèn)知閉合需求機(jī)制，轉(zhuǎn)而依靠直覺思維進(jìn)行應(yīng)對(duì)，以盡快結(jié)束模糊或混沌狀態(tài)。例如，決策者表現(xiàn)出對(duì)確定信息的偏好，面對(duì)模糊不明的信息，存在不安和焦慮的情緒，對(duì)不確定信息會(huì)做出悲觀的判斷并高估不良后果出現(xiàn)的可能性，表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的行為特征。而在時(shí)間和決策壓力下，決策者可能會(huì)依靠加速策略、過濾策略等來簡(jiǎn)化任務(wù)進(jìn)行決策，表現(xiàn)為某種形式的風(fēng)險(xiǎn)偏好行為。

3.2.3 框架效應(yīng)

框架效應(yīng)是“風(fēng)險(xiǎn)選擇框架效應(yīng)（Risky choice framing effect）”的簡(jiǎn)稱，即人們會(huì)對(duì)同一選項(xiàng)表現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這種現(xiàn)象違背了效用理論之中的不變性原則。框架效應(yīng)產(chǎn)生的根本原因是決策者的參照依賴行為，框架的改變使決策者感知收益和損失的參照點(diǎn)發(fā)生了變化，因此，決策者采用不同的價(jià)值函數(shù)進(jìn)行判斷，導(dǎo)致得出不同的項(xiàng)目篩選決策結(jié)果。

3.2.4 羊群效應(yīng)

在信息不確定和存在交流途徑的情況下，風(fēng)險(xiǎn)決策群體中的決策個(gè)體彼此相互影響，一旦發(fā)覺自己與群體持不一致意見時(shí)，會(huì)懷疑甚至于失去自身的理性判斷，出現(xiàn)接受多數(shù)人的意見而做出相同或者相似決策結(jié)果的現(xiàn)象。這樣的行為表現(xiàn)被稱為羊群效應(yīng)或者從眾心理，其源自一種在群體中尋求安全感的主觀愿望。尤其是在風(fēng)險(xiǎn)投資信息模糊不清的情形下，決策者更易出現(xiàn)羊群效應(yīng)。

另外，風(fēng)險(xiǎn)決策者在篩選決策過程中還容易誘發(fā)出多種即時(shí)情緒，如焦慮、欣喜、困惑、內(nèi)疚、憤怒等，大量心理學(xué)實(shí)驗(yàn)表明，在風(fēng)險(xiǎn)型的決策情景下，情緒經(jīng)常與認(rèn)知和判斷產(chǎn)生分歧，情緒做為非理性的心理行為，往往能直接驅(qū)動(dòng)決策，影響決策結(jié)果，腦神經(jīng)科學(xué)運(yùn)用ERP（事件相關(guān)電位）技術(shù)，通過研究杏仁核、前額葉、下丘腦和大腦皮層等情緒和理性認(rèn)知的腦反射區(qū)，也證實(shí)了情緒會(huì)參與個(gè)體的決策行為，影響決策過程和結(jié)果[4]。

4 現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選決策研究的不足

經(jīng)典投資決策以“理性經(jīng)濟(jì)人”為假設(shè)基礎(chǔ)，發(fā)展出眾多風(fēng)險(xiǎn)投資理論，預(yù)期效用理論是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要理論之一，給出了投資理性行為的精確描述;有效市場(chǎng)假說是現(xiàn)代金融學(xué)理論的重要基石，闡述了價(jià)格對(duì)各種因素的反應(yīng)能力，是資本資產(chǎn)定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型的基礎(chǔ);證券組合理論在組合資產(chǎn)最優(yōu)化模型基礎(chǔ)上發(fā)展而來，是現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。同時(shí)，學(xué)者們利用DEA（數(shù)據(jù)包絡(luò)分析）、ANP（網(wǎng)絡(luò)分析法）、ISM（解釋結(jié)構(gòu)建模）、模糊TOPSIS等方法，構(gòu)建了一系列風(fēng)險(xiǎn)投資的篩選決策模型。然而，大量實(shí)證研究表明，經(jīng)典風(fēng)險(xiǎn)投資理論常常無法解釋金融投資市場(chǎng)中出現(xiàn)的異象，究其原因，一方面這些風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的篩選決策方法大多建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上，要求信息準(zhǔn)確、決策主體認(rèn)知無偏差、環(huán)境確定，但顯然這在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際中只是一種理想的假設(shè)，并不符合風(fēng)險(xiǎn)投資高度不確定和復(fù)雜性的特征;另一方面，經(jīng)典投資決策理論普遍忽略了對(duì)決策者心理行為的考量，在信息判斷上易于出現(xiàn)認(rèn)識(shí)偏差，導(dǎo)致決策結(jié)果與實(shí)際的偏差。

事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的篩選決策不應(yīng)視為單純追求最大期望值的理性邏輯推斷過程，而應(yīng)該被認(rèn)作隱含投資決策者行為特征的復(fù)雜認(rèn)知過程?，F(xiàn)有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策的研究大多處于經(jīng)驗(yàn)管理階段，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的篩選決策方法存在對(duì)初始評(píng)估信息處理簡(jiǎn)單化的缺陷，亦缺乏對(duì)心理行為特征的刻畫和有效處理方法，難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目實(shí)踐進(jìn)行指導(dǎo)。因此，需要將風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選決策的特征反映在決策模型中，才能克服經(jīng)典投資決策理論及模型的局限。

5 結(jié)論

文章討論了風(fēng)險(xiǎn)投資與傳統(tǒng)投資的區(qū)別，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選決策的環(huán)境和心理行為特征，并進(jìn)一步總結(jié)出現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策研究中，普遍存在缺乏對(duì)不確定信息的有效處理方法，以及對(duì)心理行為特征影響的反映，這導(dǎo)致經(jīng)典投資篩選決策方法應(yīng)用于投資實(shí)踐會(huì)產(chǎn)生不合理決策偏差。

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