廖宗魁

二季度以來，中國經(jīng)濟處在后疫情時期的復(fù)蘇路上。8月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)也表明復(fù)蘇的勢頭還不錯，社融增速持續(xù)維持較好水平，出口連續(xù)保持兩位數(shù)增長，工業(yè)增長也恢復(fù)到疫情前水平，制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資繼續(xù)回升。但是，經(jīng)濟中也存在一些問題，比如消費恢復(fù)較慢，居民收入增長大幅下降等。

未來經(jīng)濟會怎樣發(fā)展呢？市場和專家們?nèi)杂胁恍》制?。通過比較上一輪經(jīng)濟周期，試圖找到當(dāng)下經(jīng)濟所處的周期位置，以便我們能夠更好地思考未來經(jīng)濟的可能演變。

歷史不會重復(fù)過去的細節(jié)，但歷史會重復(fù)相似的過程。每一輪經(jīng)濟周期都會有它特殊的一面，完全的按圖索驥來預(yù)測未來的經(jīng)濟走向，很容易變成刻舟求劍。但通過經(jīng)濟周期的定位，可以讓我們有更好的方向感，就像在茫茫的大海中，能夠有精準(zhǔn)的經(jīng)緯度定位，就不會迷失方向。

圖：上一輪經(jīng)濟周期

數(shù)據(jù)來源：Wind

2016-2017年經(jīng)濟的持續(xù)上行，以及2015年高估值創(chuàng)業(yè)板泡沫的破裂，使得順周期板塊大幅跑贏了科技和成長。當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境更像是2016年的復(fù)蘇初期，前期資金抱團的食品和醫(yī)藥正在松動，市場大概率會切向經(jīng)濟復(fù)蘇更緊密的順周期行業(yè)。

現(xiàn)在經(jīng)濟更像歷史上哪個階段

我們選擇2016-2019年的上一輪經(jīng)濟周期作為參照對象，現(xiàn)在的經(jīng)濟更像是當(dāng)時的哪一階段呢？

為什么我們選擇2016-2019年的周期作為參照對象？2012年以來，中國經(jīng)濟步入了中高速增長階段，外需在經(jīng)濟中的地位逐步下降，全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系不確定性增加，宏觀政策上也開啟了供給側(cè)改革。這些特征與當(dāng)下的經(jīng)濟環(huán)境是相接續(xù)的。

如果以名義GDP增速為刻畫的核心指標(biāo)，上一輪經(jīng)濟周期歷時四年，從2016年一季度持續(xù)到2019年四季度。其中，2016年一季度至2017年四季度為周期的上行期，2018年一季度至2019年四季度為周期的下行期。

我們重點考察一下上一輪經(jīng)濟周期的上行期，大致經(jīng)歷了三個階段：

階段一，2016年一季度至2016年三季度，經(jīng)濟處于復(fù)蘇初期。政策仍然延續(xù)著經(jīng)濟下行期的寬松，而此時大宗商品價格已經(jīng)開始觸底回升，經(jīng)濟增長從底部開始復(fù)蘇。一些重要的順周期行業(yè)，比如工程機械、汽車、房地產(chǎn)都有明顯的恢復(fù)。

階段二，2016年四季度至2017年一季度，經(jīng)濟步入繁榮期。此時PPI開始加速上行，經(jīng)濟增長勢頭更強勁，政策則逐步開始考慮轉(zhuǎn)向。

階段三，2017年二季度至2017年四季度，經(jīng)濟步入繁榮末期。經(jīng)濟增速略有放緩，但仍維持在較高的水平，PPI開始有見頂?shù)嫩E象，政策已經(jīng)把防風(fēng)險作為重心。

比較而言，目前名義GDP增速從一季度的-3.5%大幅回升至二季度的5.3%，經(jīng)濟更像是上一輪周期的2016年一季度至2016年三季度，即經(jīng)濟處于復(fù)蘇初期階段末期，有望步入繁榮期。

復(fù)蘇初期有哪些異同

歷史沒有完全一樣的劇本，同樣是復(fù)蘇初期，當(dāng)前經(jīng)濟情況與2016年有哪些異同呢？

首先，大宗商品價格都有所回暖，PPI也觸底回升。布倫特油價在疫情的沖擊下，一度跌至每桶20美元，5月份以來已經(jīng)明顯反彈至40元以上。螺紋鋼期貨價格從4月初的3100元反彈至3900元附近。PPI則在5月份見底，隨后回升至8月的-2%。

但與2016年的大宗商品上漲和PPI反彈相比，本輪幅度要弱不少。國際油價的反彈倒是比較相似，但區(qū)別在國內(nèi)。2016年，在鋼鐵煤炭去產(chǎn)能的助推下，螺紋鋼價格從底部翻了一倍;PPI從2015年年底的-5.9%大幅反彈至2016年年底的5.5%。這可能意味著，強周期的上游資源股的行情會弱于上一輪。

其次，政策與經(jīng)濟復(fù)蘇存在博弈。在經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇后，政策寬松的必要性下降，尤其是在避免“大水漫灌”的近些年。此時，政策的邊際收緊會對市場產(chǎn)生干擾。

在2016年經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇后，政策于2016年四季度出現(xiàn)了收緊的苗頭。一方面，央行在公開市場中采取了“縮短放長”的策略，使得銀行間利率有所上升;另一方面，10月底的政治局會議首次提出了貨幣政策要“抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風(fēng)險”。

在當(dāng)下的環(huán)境中，市場也在擔(dān)心政策的邊際收緊。實際上，自5月份以來貨幣政策的寬松程度已經(jīng)有所降低，比如MLF利率和LPR不再下降。

但是，需要注意的是，這一階段的政策往往已經(jīng)不是市場的主要矛盾。在復(fù)蘇的早期，由于經(jīng)濟上升動能還很弱，對政策會比較敏感。但當(dāng)經(jīng)濟復(fù)蘇逐步步入繁榮期時，政策對市場的影響會大幅讓位于盈利。2016年四季度，政策的邊際收緊對市場的沖擊很小，隨著經(jīng)濟步入繁榮期后，2017年市場更多受盈利驅(qū)動。

同樣是復(fù)蘇初期，本輪經(jīng)濟與上一輪在利率和匯率上則存在很大差異。

2016年年初，隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，利率也出現(xiàn)了反彈，但反彈的力度并不很大，10年期國債利率僅從2.75%上升至2016年年中的3%。到2016年下半年，國債利率又掉頭向下。直到2017年經(jīng)濟步入繁榮期，政策也開始轉(zhuǎn)向后，國債利率才開啟了較大的上升周期。

在本輪經(jīng)濟復(fù)蘇初期，利率的反彈力度更大，10年期國債利率已經(jīng)從2.4%的底部反彈至3.1%以上。如果經(jīng)濟順利步入繁榮期，利率的上行還會延續(xù)。

2016年的經(jīng)濟復(fù)蘇初期伴隨的是人民幣的貶值，而目前經(jīng)濟的復(fù)蘇則與人民幣的明顯升值同步。美國的政策差異導(dǎo)致了截然相反的結(jié)果，2016年美國處于加息周期中，美元指數(shù)不斷升值，人民幣自然面臨外部給與的貶值壓力;相反，2020年美國政策再度走向極度寬松，美元大幅貶值，人民幣走強也就不足為奇了。

一個有趣的現(xiàn)象是，2016年和2020年都面臨美國大選。2016年特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)對市場而言絕對是個意外，但只是短期擾動了一下市場，經(jīng)濟和美聯(lián)儲政策依然延續(xù)著此前的節(jié)奏?？梢?，美國總統(tǒng)選舉對短期的經(jīng)濟和政策影響并不很大，2020年的美國大選也不會改變后疫情時代的全球經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏。

一些行業(yè)的比較

從行業(yè)的角度看，目前汽車和房地產(chǎn)的復(fù)蘇情況與2016年也有很多相似之處。

2015年四季度，汽車行業(yè)開始見底回升，汽車銷量從2015年年底的4.7%上升到2016年年底的13.7%，購置稅減免對2016年汽車行業(yè)的復(fù)蘇起到了較大的刺激作用。在經(jīng)過了近三年的下行周期后，汽車行業(yè)在2020年二季度開啟了復(fù)蘇，5-8月汽車銷量保持兩位數(shù)的增長，一些龍頭車企的銷量增速更快。

在上一輪周期中，房地產(chǎn)是領(lǐng)先于整體經(jīng)濟的，房屋銷售在2015年年初開始見底回升，在政策放松和棚改的推動下，2016年4月房屋銷售面積累計同比達36.5%。

這一次疫情后房地產(chǎn)的恢復(fù)也是比較快的，1-8月房屋銷售面積同比增長-3.3%，已經(jīng)接近2019年的水平，8月單月銷售面積同比達13.7%。一方面，房地產(chǎn)銷售對利率比較敏感，前期降準(zhǔn)降息產(chǎn)生了很好的刺激作用;另一方面，購房群體一般為中高收入人群，他們的收入受疫情影響較小，從而很快支撐了房屋市場的回暖。

當(dāng)然，目前的房地產(chǎn)環(huán)境的友好度是弱于上一輪周期的。房地產(chǎn)政策一直沒有放松，而且也沒有了棚改的支持。所以，這一輪房地產(chǎn)的復(fù)蘇大概率會弱于上一輪周期。

從房地產(chǎn)股的表現(xiàn)看，上一輪股價的表現(xiàn)是相對滯后的。在房屋銷售快速上升的2016年，房地產(chǎn)股幾乎沒有太多表現(xiàn)，直到2017年內(nèi)房股的暴漲才迎來了房地產(chǎn)股的春天，壓抑不住的業(yè)績最終得到市場的認(rèn)可。

本輪房地產(chǎn)股也并沒有隨房屋銷售和投資的回升而有所起色，市場始終懷疑在“房住不炒”的政策背景下，房地產(chǎn)的回暖是否具有持續(xù)性。