王立峰

作為國內規(guī)模居前的城市商業(yè)銀行，上海銀行維持股價穩(wěn)定的進程與其上市以來的時間一樣長。從2016年11月上市至今不到四年的時間，持股5%以上三大股東兩度出手拯救股價，合計耗資27.67億元。

上海銀行2016年11月IPO上市，募集資金107億元，用于補充資本金。從上市開始，股價表現(xiàn)就呈現(xiàn)低迷，以復權前價格來看，從上市后的高點至今，其股價下跌了近三成，其整體呈現(xiàn)長期橫盤震蕩格局。

不僅如此，2018年5月，以及2019年6月，上海銀行還兩次因為觸及股價穩(wěn)定機制，即“股票連續(xù)20個交易日的收盤價均低于本公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)”。隨后，上海銀行持股5%以上三大股東，上海聯(lián)和投資有限公司（以下簡稱“聯(lián)和投資”）、上海國際港務（集團）股份有限公司（以下簡稱“上港集團”）和西班牙桑坦德銀行有限公司（以下簡稱“桑坦德銀行”）分別予以增持，兩次合計增持金額達27.67億元（見表1）。

表1 三大股東增持上海銀行情況

上海銀行，地處中國最繁華的大都市——魔都上海，成立于1996年，擁有2.39萬億資產(chǎn)總額。以資產(chǎn)總額來算，A股上市的21家區(qū)域性銀行中，上海銀行居次席，僅落后于北京銀行，接近另外一家股份制銀行華夏銀行的資產(chǎn)規(guī)模。

不過，以市值來看，上海銀行沒有體現(xiàn)出其應有的地位。規(guī)模僅為其60%多一點的寧波銀行，總市值接近上海銀行的一倍;規(guī)模僅為其一半的杭州銀行，市值約為上海銀行的70%。從估值水平來看，上海銀行0.74倍的PB，5.6倍的PE（TTM）;寧波銀行2.1倍的PB，13倍的PE（TTM）。

盡管有持股5%以上股東的巨額增持，但是上海銀行的市值依然低迷。顯然，市場投資者與其持股5%以上的股東之間產(chǎn)生了嚴重的價值認知分歧，原因在于這家銀行的業(yè)績并不能讓投資者足夠信服。

業(yè)績起伏不定 難以提供穩(wěn)定的股東回報

從歷史的表現(xiàn)看，上海銀行顯然不是一家業(yè)績優(yōu)秀的商業(yè)銀行，因為業(yè)績過于陰晴不定。以最近5年為例，上海銀行經(jīng)歷了2015-2017年兩年的業(yè)績低迷，隨后是2018年和2019年的相對較高業(yè)績增長，進入2020年，業(yè)績再度低迷。當然，今年上半年有疫情因素的影響，但是歷史數(shù)據(jù)依然波動太大（見圖1）。

圖1 上海銀行起伏不定的營收和歸母凈利潤情況

業(yè)績不穩(wěn)定影響股東回報。從加權凈資產(chǎn)收益率（ROE）來看，上海銀行的ROE從2011年整體呈現(xiàn)大幅下降趨勢（見圖2）。從與可比競爭對手來看，在A股全部36家商業(yè)銀行中，今年上半年，上海銀行的ROE位居第9位（2019年為第11位），在21家區(qū)域性商業(yè)銀行中，位居第8位（2019年為第6位），低于寧波銀行、南京銀行、成都銀行、杭州銀行等同行競爭對手。

圖2 上海銀行的加權ROE

站在股東角度，上海銀行ROE不突出，分紅率也不算高，歷史分紅率22%，低于四大行30%的分紅率，這些都降低其股價的吸引力。這也部分解釋了上海銀行的估值水平低于寧波銀行、南京銀行、杭州銀行等商業(yè)銀行的原因（圖3）。以上三大股東聯(lián)手增持，只是暫時維持了市值的穩(wěn)定，但是這不等于穩(wěn)定的股東回報。

圖3 上海銀行在21家區(qū)域性銀行市凈率水平排名18

過高負債成本降低息差、吞噬利潤

上海銀行的業(yè)績不理想，重要原因在于其過低的息差。今年上半年，上海銀行的凈息差僅為1.7%，遠低于同期全國商業(yè)銀行平均水平。中國銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，今年上半年全國商業(yè)銀行凈息差2.09%，上海銀行要低39個BP。

從可比的區(qū)域性銀行來看，2020年上半年，上海銀行的凈息差水平位列區(qū)域性銀行倒數(shù)第一，較排名第一的常熟銀行低了1.39%，也低于北京銀行、寧波銀行、南京銀行等競爭對手（見圖4）。

圖4 上海銀行凈息差水平在區(qū)域銀行排名倒數(shù)第一

由于上海銀行總體上依賴于息差獲利，凈利息收入貢獻其營收的近七成，因此，較低的凈息差勢必會導致較低的營收與利潤。

上海銀行凈息差較低，源于資產(chǎn)定價能力以及負債成本管理薄弱。負債端成本在不能獲得足夠的資產(chǎn)端收益率補償?shù)那疤嵯?，最終的結果一定是較低的利差和息差。從財報數(shù)據(jù)來看，上海銀行的計息負債平均成本2019年為2.51%，受益于央行釋放流動性，以及存款準備金率下調，今年上半年上海銀行的負債成本下降了19個BP至2.32%，同期資產(chǎn)端收益率下行20個BP至4.24%。資產(chǎn)端和負債端利率幾乎同步下行，很明顯，上海銀行缺乏足夠的手段緩釋負債端成本。上海銀行財報中聲稱，其資產(chǎn)端收益率下行，受到了疫情以及金融向實體經(jīng)濟讓利的雙重沖擊。

這個解釋有一定道理，也與國內商業(yè)銀行的整體息差趨勢一致，但還不盡然。與同行對手相比，上海銀行在息差方面存在差距。以區(qū)域性銀行凈息差最高的常熟銀行為例，其負債端利率2.32%，但是資產(chǎn)端收益率5.49%，二者形成3.17%的凈利差，遠超上海銀行的1.92%。寧波銀行更具代表性，其負債端與資產(chǎn)端利率分別為2.22%和4.51%。進一步說，寧波銀行以更低的成本，撬動了更高資產(chǎn)收益率的客戶，上海銀行落后也就不足為奇。

負債端成本與資產(chǎn)端收益率的不匹配，所帶來的盈利壓力，會導致商業(yè)銀行經(jīng)營中的行為異化，這可能讓其資產(chǎn)隱藏風險。今年8月中旬，上海銀保監(jiān)局對上海銀行連開三張罰單，并就上海銀行2014年至2019年的23項違法違規(guī)行為予以處罰，罰沒1652萬元，事件的起因正是部分流動資金貸款“嚴重違反審慎經(jīng)營規(guī)則”，并涉及理財業(yè)務、個人貸款業(yè)務、經(jīng)營性物業(yè)貸款、虛增存貸款、違規(guī)收費以及監(jiān)事會履職嚴重不到位等23宗罪。

從營收結構看，盡管非息收入占比超過30%，但是不代表其競爭力有多好，反而說明其可能隱蔽業(yè)績“暗區(qū)”。

事實上，從營收結構來看，上海銀行還是一家再傳統(tǒng)不過的城商行，傭金和手續(xù)費收入占比不足15%，且逐年下降。上海銀行傭金及手續(xù)費凈收入占營收的比重相比2017年下降了4個百分點至14.5%。

就手續(xù)費及傭金凈收入來看，在36家A股上市銀行中，上海銀行全國排名居中，與領先的興業(yè)銀行、民生銀行等股份制銀行30%上下的業(yè)務占比相比較，差距非常明顯。在國內區(qū)域性銀行中，上海銀行總體排名居前，但落后于寧波銀行、青島銀行以及南京銀行。這些數(shù)據(jù)和事實都在提醒投資者，上海銀行在為客戶提供服務和客戶的黏性方面，存在很大不足，這顯然會制約其業(yè)務和盈利的拓展空間。

對于投資者來說，上海銀行的隱蔽業(yè)績“暗區(qū)”，就是它的投資收益。盡管從報表看，今年上半年投資收益50.26億元，對于營收的貢獻高達20%，但是這個收益并不穩(wěn)定。今年上半年的投資凈收益相比去年上半年就下降了15%。往前看，2016年，上海銀行投資收益方面的金額是16億元，隨后連續(xù)增長，2019年達111億元。

上海銀行的投資資產(chǎn)廣泛分布在債券、基金、同業(yè)存單、股權投資，以及資產(chǎn)支持證券，資金信托計劃及資產(chǎn)管理計劃等方面。這些資產(chǎn)中部分以公允價值計價，還有一部分債權投資，尤其是那些資產(chǎn)管理計劃、收益憑證、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品等，市場缺乏公開報價。外界投資者很難準確了解這些資產(chǎn)面臨的經(jīng)濟風險大小。舉例來說，上海銀行在債權投資方面，去年上半年計提了超過11個億的減值損失，但是今年上半年僅計提了2.4億元的減值損失。從財報數(shù)據(jù)看，今年上半年末的債權投資余額相比去年半年末還要高出579億元（見圖5）。

圖5 2020年上半年上海銀行信用減值情況

顯然，站在投資者角度，這些并不透明的資產(chǎn)，隱含風險，因為并不知道哪一天會突然出現(xiàn)大幅的資產(chǎn)減值，這同樣會降低股東回報。

存款余額上升增速下降高增長難以持續(xù)

上海銀行的存款過去1年多一直在維持較高增長，其存款額今年上半年大幅增加近1000億元，相比2018年末增長30%。上海銀行在其今年上半年的財報中聲稱，其存款的增長來自于“聚焦核心存款拓展，加強產(chǎn)品、渠道和客戶營銷的深度融合”。

的確，這一成績值得認同。即使放在全國來看，這個數(shù)據(jù)也相當不錯。同期不少可比銀行的存款增長均低于上海銀行，如南京銀行、北京銀行、貴陽銀行等等。從全國36家A股上市銀行來看，相比2018年，累計的存款余額增長19%，顯然上海銀行做得還不錯。不過，這未必能夠持續(xù)。上海銀行的存款增長從2019年中報開始呈現(xiàn)出高點的苗頭，此后開始不斷下降。2019年2-3季度，上海銀行的存款同比增長達16%，隨后是三個季度逐步回落至12%。（見圖6）

圖6 上海銀行存款利率與存款余額的增長比較

存款余額上升伴隨著成本的抬升，存款增速卻在下降。這意味著其存款的獲取越來越艱難。

這當然有利率市場化沖擊以及市場競爭加劇的因素影響。但是存款結構不穩(wěn)定，必然導致上海銀行負債端成本的不穩(wěn)定。對于上海銀行來說，存款占其計息負債來源的近60%。

數(shù)據(jù)說明，過去一年多上海銀行的存款增長，一定程度上是靠高價購買獲得，未來能否持續(xù)存在疑問。對于一家主要依靠息差獲取盈利的傳統(tǒng)城商行來說，這可能會導致成本的進一步上升。當然，這也給這家銀行的經(jīng)營提出重大挑戰(zhàn)，其必須一方面改善資產(chǎn)端收益率;另一方面，需要進一步提升客戶服務理念，積極擴大中收業(yè)務占比，降低對息差的過度業(yè)務依賴。

不過，短期要想擺脫對息差的依賴并不容易。以未來商業(yè)銀行亟須進軍的資管業(yè)務為例，上海銀行目前進展緩慢。同期，其同行競爭對手如寧波銀行、杭州銀行，以及香港上市的徽商銀行、重慶農(nóng)商行其理財子公司都已經(jīng)開門營業(yè)，上海銀行關于理財子公司的設立還停留在2019年初的擬成立階段，至今未獲監(jiān)管部門批準。

最后，從資本的角度，上海銀行的核心一級資本充足率僅為9.5%，相比去年末下降了11個BP。上海銀行的資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率分別為13.24%、10.75%、9.55%，在A股全部36家上市商業(yè)銀行中，排名居后，反映資本充足率方面競爭力不足。

不妨再看一組數(shù)據(jù)。據(jù)上海銀保監(jiān)局數(shù)據(jù)，今年上半年，上海地區(qū)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴張速度達10.5%，但是上海銀行只有6.8%。作為上海地區(qū)規(guī)模最大的城市商業(yè)銀行，背靠上港集團，以及聯(lián)和投資，況且還有外資桑坦德銀行的加持，但是其并沒有在市場競爭力方面向投資者展示強大的實力，這包含了較好的盈利能力，合宜的業(yè)績增長速度，以及穩(wěn)定的市值等。

（文中數(shù)據(jù)如未特別說明，均來自Wind）