系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)功能異化與中小投資者利益保護(hù)
——以鵬欣系為例

劉宇婷（內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)）

引言

系族企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體中的一種普遍企業(yè)組織形態(tài)，其內(nèi)部存在的資本市場(chǎng)可以彌補(bǔ)外部市場(chǎng)的融資約束、信息不對(duì)稱等缺陷，另一方面，雖然目前系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)一直受到學(xué)者們的關(guān)注，但由于系族企業(yè)的特殊性，集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易和財(cái)務(wù)行為相對(duì)隱秘，外部投資者無法及時(shí)準(zhǔn)確地獲取企業(yè)的投資行為并進(jìn)行客觀判斷，更可能沒有及時(shí)觀察到企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)功能發(fā)生異化并及時(shí)作出反應(yīng)，因此，有必要分析系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)異化的表現(xiàn)以及如何保護(hù)中小投資者的利益。

龔志文和陳金龍（2015）發(fā)現(xiàn)在大股東控制下，企業(yè)可以建立集團(tuán)內(nèi)部資本貸款優(yōu)化模型。集團(tuán)內(nèi)部各方參與“博弈”過程，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。然而，集團(tuán)內(nèi)部的利益輸送行為會(huì)降低內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置效率，這是不可逆轉(zhuǎn)的。

雖然企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以降低交易成本，緩解外部融資約束，優(yōu)化企業(yè)資源配置，但企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)降低整個(gè)集團(tuán)的經(jīng)營效率（邵軍，2006）。還有學(xué)者基于上市公司模型發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模與成員企業(yè)價(jià)值之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)集團(tuán)規(guī)模的上升會(huì)對(duì)成員企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面效果（銀莉、陳收，2009）。

徐艷芳（2009）則認(rèn)為系族企業(yè)內(nèi)部的某些上市公司通過外部融資籌集的資金并非用于自身集團(tuán)的發(fā)展，而是通過一些隱秘的關(guān)聯(lián)關(guān)系將利益輸送到了大股東手中，這種功能異化不易被察覺，會(huì)給外部投資者造成極大的損失。

本文在相關(guān)理論的基礎(chǔ)上對(duì)鵬欣系內(nèi)部資本市場(chǎng)功能異化的表現(xiàn)進(jìn)行了分析，并進(jìn)一步研究了其對(duì)中小投資者造成的影響，希望能給廣大投資者提供一些全新的審視視角。

案例簡介：系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作

鵬欣集團(tuán)成立于1988年，成立之初，主要從事房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、產(chǎn)業(yè)投資、內(nèi)貿(mào)等業(yè)務(wù)。直到2008年才開始整合資本市場(chǎng)。鵬欣集團(tuán)先后收購了鵬欣資源、大康農(nóng)業(yè)、中水、潤眾國際四家上市公司，資產(chǎn)規(guī)模近千億元。其商業(yè)領(lǐng)域涵蓋采礦、房地產(chǎn)、乳制品、肉類、貿(mào)易、水環(huán)境保護(hù)和金融等。

（一）集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)交易

鵬欣系主要的資本運(yùn)作手段就是通過定增、高送轉(zhuǎn)等方式抬高股價(jià)，在高位減持、質(zhì)押以獲取大量資本為目標(biāo)企業(yè)增資。

1.定增、高送轉(zhuǎn)抬高股價(jià)

鵬欣系進(jìn)行資本運(yùn)作前首先要抬高上市公司股價(jià)，以便高位套現(xiàn)獲取資本。在收購國中水務(wù)間接控股股東國中控股股權(quán)時(shí)，鵬欣系就通過運(yùn)作鵬欣資源解決了資金問題。2012年鵬欣資源公告每10股轉(zhuǎn)增15股，隨后便以2.41億港元購買了國中控股7.09億股股份。2013年又發(fā)布公告每10股轉(zhuǎn)增5股，2014年每10股轉(zhuǎn)增7股。由于不斷的增發(fā)和除權(quán)，鵬欣資源的股價(jià)不斷上漲。

2.高位變現(xiàn)

在股價(jià)大漲后，鵬欣集團(tuán)實(shí)控人是通過減持和質(zhì)押手段再高位套現(xiàn)。以大康農(nóng)業(yè)為例，鵬欣系在2013年7月確定以38.5億元認(rèn)購大康農(nóng)業(yè)的50億增收計(jì)劃，而當(dāng)時(shí)將近20億元的資金缺口是靠減持和質(zhì)押補(bǔ)充的。

（二）資金融通

1.內(nèi)部資金拆借

內(nèi)部資金拆借是集團(tuán)企業(yè)常用的資本運(yùn)作手段之一。2018年11月，鵬欣資源宣布，因業(yè)務(wù)發(fā)展向鵬欣集團(tuán)借款3億元。2017年1月6日，鵬欣資源子公司達(dá)孜鵬欣向鵬欣集團(tuán)借款7.5億元，貸款期限為180天。

2.募集資金挪用

以大康農(nóng)業(yè)為例，2017年將“設(shè)立大康雪龍實(shí)施肉牛項(xiàng)目”項(xiàng)目減少投資5.3億元，減少“新的國際農(nóng)業(yè)并購項(xiàng)目”中的29.97億元，擬將上述變更金額82.99億元用于“收購Belagrícola 和 LandCo 股權(quán)項(xiàng)目”；將剩余募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)性資金。

（三）共同組建子公司

2017年12月，國中水務(wù)與厚康實(shí)業(yè)、鵬欣資管簽署協(xié)議，共同投資設(shè)立上海碧晨國中能源科技有限公司，分別出資3000萬元、4000萬元和3000萬元。通過共建子公司，每個(gè)子公司可以以較少資金參與其中。

表1 CAPM項(xiàng)目業(yè)績承諾完成情況

表2 大康農(nóng)業(yè)每股現(xiàn)金凈流量

表3 2013年-2019年大康農(nóng)業(yè)股利分配情況

鵬欣系內(nèi)部資本市場(chǎng)功能發(fā)生異化

（一）高溢價(jià)收購關(guān)聯(lián)方股權(quán)

2017年10月，鵬欣資源公告擬以19.09億元價(jià)格收購由姜照柏實(shí)際控制的寧波天弘100%股權(quán)，進(jìn)而間接取得CAPM的控制權(quán)。評(píng)估資產(chǎn)后的增值率為206,931.13%。根據(jù)公司公告，此次評(píng)估值較高的原因是充分考慮了礦產(chǎn)權(quán)的資源儲(chǔ)量及未來增值效益。而反觀CAPM近兩年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其2015-2017年所有者權(quán)益均為負(fù)值，凈利潤為負(fù)，公司業(yè)績不達(dá)標(biāo)。

通過上述資本市場(chǎng)運(yùn)行方式，鵬欣資源巨額資金流向鵬欣集團(tuán)手中，而上市公司拿到的只是業(yè)績不達(dá)標(biāo)的礦業(yè)權(quán)項(xiàng)目，且業(yè)績承諾伊始的2018年和2019年奧尼金礦均未達(dá)成業(yè)績承諾目標(biāo)。

（二）企業(yè)集團(tuán)過度投資行為

在投資的過程中，管理者為了實(shí)現(xiàn)短期效益盲目的投資看起來高收益的企業(yè)，也容易導(dǎo)致過度投資。以大康農(nóng)業(yè)為例，自從2014年鵬欣系入主后大康農(nóng)業(yè)就開始了多元化并購的戰(zhàn)略目標(biāo)，但并購標(biāo)的業(yè)績并不理想。2016年7月大康農(nóng)業(yè)通過鵬欣巴西以自有資金2億美元收購了Fiagril Ltda，但其有息負(fù)債高達(dá)14.47億元，且至今還在虧損中；2017年收購的Belagricola和LandCo同樣盈利不佳。一番并購后公司的資產(chǎn)負(fù)債率從11%上升至60%。

大康農(nóng)業(yè)的過度投資現(xiàn)象與其進(jìn)行資本運(yùn)作的手段之間并不無關(guān)聯(lián)，被鵬欣系入主以后，大康農(nóng)業(yè)的收購標(biāo)的是先由鵬欣集團(tuán)全資子公司先進(jìn)行收購，然后將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給大康農(nóng)業(yè)，這樣可以一面高溢價(jià)賺取一級(jí)市場(chǎng)的錢，另一面增發(fā)新股收購上市公司賺取二級(jí)市場(chǎng)的錢，留給上市公司的卻是利潤不達(dá)標(biāo)的殼公司。

內(nèi)部資本市場(chǎng)功能異化對(duì)中小投資者利益的影響

在資本市場(chǎng)中，中小投資者會(huì)投入現(xiàn)金或其他有價(jià)證券參與公司的運(yùn)營，承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲取一定收益。因此，中小股東更加關(guān)注上市公司的分紅情況、股價(jià)變動(dòng)以及每股投資收益等指標(biāo)，關(guān)注的是投資回報(bào)的情況。

（一）鵬欣資源股價(jià)下跌

中小投資者在資本市場(chǎng)中通過短期內(nèi)買賣上市公司流通股票獲取股票差額收益，因此中小投資者最關(guān)心的就是上市公司的股價(jià)波動(dòng)情況。鵬欣系慣用的資本運(yùn)作手段是通過定增和高送轉(zhuǎn)抬高股價(jià)，再在高位減持或質(zhì)押獲取資本。那么這種方式是否會(huì)影響中小投資者的權(quán)益？下面以2014年鵬欣資源在高送轉(zhuǎn)過程前后的股價(jià)做具體分析。

2014年6月30日，鵬欣資源發(fā)布10股轉(zhuǎn)增7股的公告，實(shí)施后總股本為14.79億股，增加了6.09億股。由于在此期間公司股票曾停牌，所以公司的股價(jià)由停牌之前3月31日的10.38元/股下降至復(fù)牌時(shí)7月15日的6.70元/股，直到10月25日和29日，公司發(fā)布了解除質(zhì)押以及回購的相關(guān)公告。股價(jià)從發(fā)布高送轉(zhuǎn)之后下跌到6.70元/股，之后公司股價(jià)穩(wěn)步上升，直到公司發(fā)布質(zhì)押公告前股價(jià)已上漲到17元/股左右，上漲幅度達(dá)153.73%，在此之間由于公司股本的攤薄給中小股東散發(fā)了一種利好消息，中小股東會(huì)作出公司股價(jià)不會(huì)下跌或者下跌幅度較小的判斷后選擇低位買入股票，但是中小投資者相比于大股東處于信息劣勢(shì)，并不能提前獲取上市公司經(jīng)營決策與決定，一旦上市公司在高位變現(xiàn)，中小股東可能會(huì)因?yàn)椴荒芴崆邦A(yù)知公司重大經(jīng)營決策而不能及時(shí)變現(xiàn)從而虧本。2014年10月29日公司發(fā)布公告稱鵬欣集團(tuán)將向中信證券股份有限公司質(zhì)押1.03億股流通股股份，從上圖可以看出，公司在發(fā)布質(zhì)押式回購公告后股價(jià)便開始下跌，半個(gè)月內(nèi)跌幅達(dá)37.27%，這損害了中小投資者的利益。

（二）大康農(nóng)業(yè)每股現(xiàn)金凈流量驟減

每股現(xiàn)金凈流量是本期現(xiàn)金流與總股本的比值，能夠表現(xiàn)公司運(yùn)用每股資本創(chuàng)造現(xiàn)金流的多少，是中小投資者比較關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

可以看到大康農(nóng)業(yè)2014年每股凈現(xiàn)金流為0.82，但從公司大舉并購擴(kuò)張的2015-2017年大康農(nóng)業(yè)的每股凈現(xiàn)金流均為負(fù)，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量也有兩年為負(fù)，經(jīng)營現(xiàn)金流幾乎斷裂，再加上公司盈利能力持續(xù)惡化，支付股利的能力也持續(xù)下跌。

（三）大康農(nóng)業(yè)不分配股利

投資者也可以通過股利獲取投資回報(bào)，大康農(nóng)業(yè)2013年到2019年的股利份額皮情況。

在被鵬欣系入主后的7年內(nèi)，大康農(nóng)業(yè)未向投資者分配現(xiàn)金股利，也未向投資者派發(fā)股票股利。由于大股東主導(dǎo)上市公司高溢價(jià)購買資產(chǎn)，大康農(nóng)業(yè)的經(jīng)營狀況越來越差，公司無法分紅，中小投資者利益受損。

結(jié)論與啟示

從前面的分析可以看出，系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有優(yōu)化資源配置，強(qiáng)化融資能力的作用，但是集團(tuán)規(guī)模過大也會(huì)給大股東侵占上市公司提供便利，通過支配成員公司實(shí)施關(guān)聯(lián)交易和相互擔(dān)保等資本運(yùn)作手段將上市公司變成了控股股東利益輸送的“平臺(tái)”，這會(huì)對(duì)企業(yè)、投資者和市場(chǎng)三方造成不利影響。

系族企業(yè)的良好運(yùn)行不僅會(huì)影響利潤，也會(huì)影響到我國國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此，要合理擴(kuò)大內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模，加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)管理，切實(shí)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，完善企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部管理機(jī)制，集團(tuán)公司也應(yīng)通過科學(xué)績效評(píng)價(jià)方法，對(duì)子公司經(jīng)營者實(shí)施有效的激勵(lì)和制約，減少短期行為和利益行為；最后，優(yōu)化企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，監(jiān)督部門也可以利用法律的強(qiáng)制性制定出可行性高的相關(guān)政策，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否存在異化行為進(jìn)行相應(yīng)監(jiān)督。