文 | 王寶光

作者供職于中海石油煉化有限責(zé)任公司

原油的劇烈波動、不同月份的合約以及交割方式等技術(shù)問題，有必要說說。

2020年4月20日，美 國 西 得克薩斯中質(zhì)原油期貨（WTI）的5月份合約面臨交割日，因投資者擔(dān)心庫容不足而無法交割，暴跌300%以上，收報每桶負(fù)37.63美元，歷史上首次收于負(fù)值。

與此形成鮮明對比，一個月之后的2020年5月19日，WTI的6月份合約在交割日徹底扭轉(zhuǎn)了5月份合約的慘烈局面，收于32.50美元，創(chuàng)4月份以來的收盤高點。原油的劇烈波動、不同月份的合約以及交割方式等等技術(shù)問題，很有必要說一說。

破天荒之負(fù)油價，罕見空逼多行情

4月20日WTI的5月份合約，是比較罕見的是空逼多行情。怎么理解呢？主要是美國內(nèi)陸的庫欣地區(qū)沒有多余的交割庫容了，多頭需要找地方把買的原油放起來，但是庫容沒有了，只能揮淚大甩賣，任由空頭宰割。

多頭有錢要抄底是可以的。合約到期交割，麻煩來拿一下原油實物，你的倉庫在哪里？什么？沒倉庫了？！意識到無法交割的多頭開始踩踏出逃，5塊、3塊就賣，空頭還不松口，免費轉(zhuǎn)讓都不松口，空頭咬住了你的脖子，沒斷氣前是不會松口的?？凑l倒貼的錢多，能把合約平掉，誰少虧就是本事了。

有沒有連續(xù)合約，移倉換月之風(fēng)險

中行的原油寶讓很多人血本無歸，投資者往往以為原油期貨合約是連續(xù)的，實際上并不存在連續(xù)合約，所有的合約都是對應(yīng)于某個月份的，到期之前必須移倉換月，否則就要交割。個人投資者不主動移倉的話，交易所會強(qiáng)行平倉。中行原油寶蒙受的巨額損失，就是吃了移倉策略執(zhí)行失誤的大虧。

大宗商品的期貨，一般都有到期日和交割日。比如原油WTI的5月期貨，在4月21日到期，在5月1號到31號之間交割。交割的意思是假如期貨的多頭在到期日之后還持有頭寸，那么他就需要和空頭對接，在交割期接收符合期貨合約標(biāo)準(zhǔn)的原油實貨。在多頭接收了存在油罐里的原油后，他可以選擇自己用，或者在現(xiàn)貨市場上再賣給其他買家。

怎么降低交割日的風(fēng)險呢？提早移倉，并且將倉位分布在更多的不同的期貨月份合約中。這種策略其實就是將移倉的時間鋪開來，多元分散。以目前市值最大的石油ETF，USO為例。4月21日，USO宣布，將移倉60%到七月和八月期貨合約中，而不是將所有的頭寸都留在最近的6月份合約。正是由于5月份合約的風(fēng)險，刺激了6月份合約提前移倉，從而客觀上降低了6月份合約逼倉風(fēng)險，再加上原油減產(chǎn)以及需求復(fù)蘇的影響，6月份合約在交割日收于近期高點。

三大原油期貨，決定原油價格體系

全球目前上市的原油期貨主要有芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME GROUP）的西德克薩斯中間基（WTI）原油期貨、洲際交易所（ICE）布倫特（Brent）原油期貨和迪拜商品交易所（DME）阿曼（Oman）原油期貨。

WTI原油期貨合約于1983年在美國紐約商業(yè)交易所（NYMEX）掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，2016年成交量達(dá)到2.77億手，目前是全球成交規(guī)模最大的原油期貨合約，也是北美原油市場最重要的定價基準(zhǔn)。WTI原油期貨合約標(biāo)的為輕質(zhì)低硫原油，合約的交割方式為實物交割。交割地點為美國中西部奧克拉荷馬州的庫欣鎮(zhèn)(Cushing)通過管道或儲油設(shè)備進(jìn)行交割，交割期限為最后交易日后1個月組織實物交收。

ICE Brent原油期貨合約于1988年在倫敦國際石油交易所（IPE）1掛 牌 上 市，合 約 規(guī) 格為1000桶/手，2016年成交量 達(dá)到2.11億手，是全球成交規(guī)模僅次于WTI的第二大原油期貨，也是全球原油市場最重要的定價基準(zhǔn)之一。據(jù)不完全統(tǒng)計，全球超過60%的原油貿(mào)易定價直接或間接參考Brent價格體系。Brent原油期貨合約標(biāo)的為輕質(zhì)低硫原油，合約的交割方式有現(xiàn)金結(jié)算和期轉(zhuǎn)現(xiàn)兩種。在期貨合約最后交易日交易結(jié)束后，所有未平倉的合約有兩種選擇，第一種是根據(jù)規(guī)則進(jìn)入期轉(zhuǎn)現(xiàn)（EFP），通過期轉(zhuǎn)現(xiàn)將期貨頭寸轉(zhuǎn)變?yōu)椴紓愄剡h(yuǎn)期頭寸；第二種是停止交易后一小時內(nèi)通知清算所（ICE Clear Europe）要求進(jìn)入現(xiàn)金結(jié)算。洲際交易所（ICE）會于最后交易日之后的第一個交易日公布現(xiàn)金結(jié)算價，現(xiàn)金結(jié)算價是按照合約月份最后交易日的布倫特指數(shù)確定，以交割月前21天BFOE（Brent原油、Forties原油、Oseberg原油、Ekofisk原油）貿(mào)易價格的加權(quán)平均計算得出。

DME Oman原油期貨合約于2007年在阿聯(lián)酋迪拜商品交易所（DME）掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，2016年成 交 量 達(dá) 到195萬手，是全球原油市場重要的定價基準(zhǔn)之一。同時Oman原油期貨交割率超過90%，是全球?qū)嵨锝桓畋嚷首畲蟮脑推谪洝man原油期貨合約標(biāo)的為中質(zhì)中硫原油，DME阿曼原油期貨交割方式為實物交割，同時允許期轉(zhuǎn)現(xiàn)，期轉(zhuǎn)現(xiàn)申請期限從合約交易的第一天，直到合約期滿后的6個半小時均可。Oman原油期貨實物交割按FOB裝船港條件交割，裝船港為阿曼的米納·阿·發(fā)哈。該港經(jīng)營者（Terminal Operator, TO）阿曼石油發(fā)展公司負(fù)責(zé)調(diào)配原油裝船的實際操作。清算所完成配對后，通知買賣雙方，買家選擇裝船日并通知賣方由賣方將要求傳達(dá)至TO，TO根據(jù)所有買家要求決定裝船排期。Oman的交割油種只有阿曼原油，產(chǎn)量為98萬桶/天。

上海原油期貨，終將實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)

上海原油期貨合約于2018年3月26日在上海期貨交易所全資子公司上海國際能源交易中心（INE）掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，是我國第一個對境外交易者開放的商品期貨。上海原油期貨合約標(biāo)的為中質(zhì)含硫原油（包含中質(zhì)中硫和中質(zhì)高硫原油），合約的交割方式是合約到期進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)的實物交割，未到期合約允許客戶申請期轉(zhuǎn)現(xiàn)，期轉(zhuǎn)現(xiàn)必須是歷史持倉且在最后兩個交易日之前。上海原油期貨以中國東南沿海的指定保稅油庫作為交割地點，貨物憑證為符合交易所規(guī)定的保稅油庫的標(biāo)準(zhǔn)倉單。

今年以來，上海原油期貨受抄底原油資金的影響，成交量大增。一度導(dǎo)致上海原油期貨近月合約比阿曼原油溢價較多，為應(yīng)對這一情況，4月16日下午盤后，交易所宣布調(diào)整上海原油期貨的倉儲費標(biāo)準(zhǔn)，從原來的約6元/桶月，調(diào)高到約12元/桶月。在中國高度依賴進(jìn)口原油的這個大前提下，上海原油期貨倉單永續(xù)、倉儲費固定、保證金內(nèi)外差縮小的三大特點使得上海原油期貨容易偏強(qiáng)。交易所在擴(kuò)充了一次大連地區(qū)的交割庫容后，決定調(diào)高自6月15日之后的倉儲費。其引導(dǎo)的意圖很明顯，打壓近端合約對外盤的溢價，以期回歸合理。目前上海原油期貨價格已處于更加合理的水平。

洞察期貨市場，形成敏銳市場視角

在WTI期貨05合約臨近到期日出現(xiàn)負(fù)油價后，市場紛紛憧憬更多負(fù)油價的出現(xiàn)。不過很遺憾，在獵物被圍獵之后，多頭的警惕性大增，無論是Brent還是WTI期貨合約的首行和次行月差反而大幅走強(qiáng)，原油價格也是觸底強(qiáng)勢反彈。

為什么呢？4月份是疫情沖擊疊加沙特大增產(chǎn)下，供大于求最嚴(yán)重的時候。

5月1日，歐佩克+大減產(chǎn)，原油運費跌回3月8日沙特開啟價格戰(zhàn)之間的水平，說明什么？貨真的少了。很多人還在糾結(jié)沒有剩余罐容的問題，其實現(xiàn)實中，儲罐是不會滿的，因為最后一立方的倉儲價格將會是天價，會倒逼生產(chǎn)商關(guān)閉油井。沙特說自己6月份再多減產(chǎn)100萬桶/日，也是被美國逼的沒辦法。WTI原油期貨05合約的逼倉很慘烈，所以美國的原油ETF基金USO都移倉到07之后的合約了，06合約還有多少不可交割的多頭？因此，5月19日，WTI的6月合約甚至差點發(fā)生類似多逼空的情況，強(qiáng)勢收盤。