為什么家族企業(yè)股票回報(bào)率更高？

瑞信研究院

編者按：

瑞士信貸（Credit Suisse，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“瑞信”）的一項(xiàng)研究表明，在股價(jià)回報(bào)率方面，家族所有企業(yè)比非家族企業(yè)更勝一籌。這種取得超額回報(bào)的能力，被稱(chēng)作“家族企業(yè)阿爾法”（Alpha，指超額回報(bào)）。針對(duì)最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究表明，盡管2020年上半年市場(chǎng)狀況復(fù)雜，“家族阿爾法因子”仍然發(fā)揮著作用——家族所有企業(yè)整體超額回報(bào)達(dá)到305個(gè)基點(diǎn)。

瑞信的研究進(jìn)一步探尋了家族所有企業(yè)之所以具備這一優(yōu)勢(shì)的原因。結(jié)果表明，家族企業(yè)在收入增長(zhǎng)、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債表狀況，以及創(chuàng)新關(guān)注度等方面均好于非家族企業(yè)。在應(yīng)對(duì)新冠疫情方面，家族企業(yè)為員工提供的支持力度也相對(duì)更大。

瑞信所定義的家族所有權(quán)，必須滿(mǎn)足以下一個(gè)或兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：1.創(chuàng)始人或其家族至少擁有公司20%的股本;2.創(chuàng)始人或其家族至少控制公司20%的投票權(quán)。

以下是瑞信于2020年9月發(fā)布的研究報(bào)告的摘編內(nèi)容。

我們關(guān)于家族企業(yè)研究的基礎(chǔ)是我們的專(zhuān)有數(shù)據(jù)庫(kù)，稱(chēng)為“Family 1000”。在對(duì)我們數(shù)據(jù)庫(kù)的組成公司進(jìn)行年度核查之后，現(xiàn)在全球有1061家公司符合我們的一項(xiàng)或兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，其中幾乎一半位于亞洲。歐洲家族企業(yè)占數(shù)據(jù)庫(kù)的24%，而美國(guó)家族企業(yè)占14%。我們的數(shù)據(jù)庫(kù)存在小市值偏差，因?yàn)槲覀兊墓居?9%市值低于30億美元，而30%市值為70億美元或更多。

我們的家族所有企業(yè)的數(shù)據(jù)庫(kù)在各個(gè)板塊合理分散：非必需消費(fèi)品類(lèi)股占18%，工業(yè)類(lèi)股占16%，日用消費(fèi)品類(lèi)股占13%。最少的家族企業(yè)是能源（3%）和公用事業(yè)（2%）。

家族企業(yè)優(yōu)勢(shì)仍然明顯

在以前的報(bào)告中，我們強(qiáng)調(diào)了家族企業(yè)的股票回報(bào)率表現(xiàn)優(yōu)于非家族企業(yè)（經(jīng)板塊調(diào)整和市值加權(quán)），并將這種優(yōu)勢(shì)稱(chēng)作“家族企業(yè)阿爾法”。我們對(duì)截至2020年6月底的財(cái)務(wù)回報(bào)的最新分析表明，這種阿爾法因素仍然存在。

從這些公司的整體情況來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)，自2006年以來(lái)，家族企業(yè)每年平均跑贏非家族企業(yè)370個(gè)基點(diǎn)。小公司或市值低于30億美元（每年650個(gè)基點(diǎn)）的家族企業(yè)阿爾法值最大，大公司或市值超過(guò)70億美元的公司阿爾法值最?。磕?10個(gè)基點(diǎn)）。

2020年迄今為止，這一趨勢(shì)似乎已有所逆轉(zhuǎn)。盡管今年前六個(gè)月的整體阿爾法值為305個(gè)基點(diǎn)（折合成年率為619個(gè)基點(diǎn)），但這主要是由中大型公司推動(dòng)的。一種可能的解釋是，新冠肺炎疫情導(dǎo)致投資者更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，青睞規(guī)模更大而不是較小的公司。

2020年上半年，由于對(duì)新冠疫情的影響存在不確定性，市場(chǎng)大幅回調(diào)，股市波動(dòng)水平強(qiáng)勁上升。全球各個(gè)區(qū)域的家族企業(yè)在1月至6月期間產(chǎn)生的年化阿爾法高于各自的長(zhǎng)期平均值，因此清楚地表明它們繼續(xù)受益于防御性特征。特別是，日本和歐洲的家族企業(yè)在今年頭幾個(gè)月的動(dòng)蕩中表現(xiàn)出了韌性，每個(gè)月的表現(xiàn)都優(yōu)于地區(qū)內(nèi)非家族企業(yè)。

谷歌公司的一處辦公休息區(qū)。圖/視覺(jué)中國(guó)

家族企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)占優(yōu)

與家族企業(yè)優(yōu)越的股價(jià)回報(bào)率相關(guān)的關(guān)鍵問(wèn)題是，為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況。如前所述，我們的假設(shè)是，家族企業(yè)在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)有較長(zhǎng)期的關(guān)注度，這應(yīng)該在整個(gè)周期中提供更強(qiáng)勁的回報(bào)。我們最新的計(jì)算表明情況確實(shí)如此。

收入增長(zhǎng)。我們清楚地發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)無(wú)論大小，都傾向于實(shí)現(xiàn)更高的營(yíng)收增長(zhǎng)。自2006年以來(lái)，家族企業(yè)的收入增長(zhǎng)率平均為11.3%，而非家族控股企業(yè)的收入增長(zhǎng)率為6.8%。2019年的數(shù)據(jù)確實(shí)顯示出差距明顯縮小，只有100個(gè)基點(diǎn)。這種下降似乎主要是由亞洲和美國(guó)的公司推動(dòng)的，其收入增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)分別下降到0.1%和-2.1%。

盈利能力。我們發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)不僅創(chuàng)造了更強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)，而且似乎比非家族企業(yè)盈利能力更強(qiáng)。我們計(jì)算了這兩類(lèi)公司的息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)率。結(jié)論是，自2006年以來(lái)，家族企業(yè)每年都取得了更高的利潤(rùn)率。此外，我們發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)一直在穩(wěn)步擴(kuò)大，去年達(dá)到了近300個(gè)基點(diǎn)。小公司的利潤(rùn)率差距要大于大公司。這表明，隨著公司的發(fā)展，家族的影響可能會(huì)減小。

我們還以投資的現(xiàn)金流回報(bào)率（CFROI）作為指標(biāo)，對(duì)盈利能力進(jìn)行了評(píng)估。同樣，這表明家族企業(yè)具有明顯一致的優(yōu)勢(shì)——不僅在全球?qū)用?，而且在我們?shù)據(jù)庫(kù)所覆蓋的每個(gè)區(qū)域都是如此。當(dāng)我們比較較小公司和大公司的CFROI概況時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)與息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)率相關(guān)的結(jié)果相似。家族所有企業(yè)的CFROI優(yōu)勢(shì)在小公司中比在大公司中更明顯。

資產(chǎn)負(fù)債穩(wěn)健程度。在收入增長(zhǎng)、利潤(rùn)率和現(xiàn)金流回報(bào)方面，家族企業(yè)的歷史紀(jì)錄好于非家族企業(yè)。投資者可能想知道，家族企業(yè)是否比非家族企業(yè)更依賴(lài)外部融資來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，或者它們?cè)谌谫Y方面是否更為保守。

我們計(jì)算了家族企業(yè)的凈債務(wù)與息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)的比率，并與非家族企業(yè)進(jìn)行了比較。

數(shù)據(jù)清楚表明，平均而言，家族企業(yè)的負(fù)債水平確實(shí)較低。有趣的是，我們發(fā)現(xiàn)，在2008年至2010年所謂的大金融危機(jī)期間，家族企業(yè)減少債務(wù)的速度比非家族企業(yè)快得多。無(wú)論是小型還是大型的家族企業(yè)都是如此。最近，相對(duì)于潛在的息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)，債務(wù)水平又開(kāi)始上升。目前的經(jīng)濟(jì)困境時(shí)期是否會(huì)導(dǎo)致債務(wù)水平再次回落？抑或，鑒于利率目前處于非常低的水平并且中短期內(nèi)不太可能大幅上升，債務(wù)水平是否會(huì)繼續(xù)升高？這些問(wèn)題仍有待觀察。

創(chuàng)新專(zhuān)注度。我們以往關(guān)于家族企業(yè)的研究突出表明，家族企業(yè)相對(duì)于非家族企業(yè)會(huì)更長(zhǎng)期地關(guān)注自己的業(yè)務(wù)，可能是其整個(gè)周期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)更強(qiáng)勁的原因。一個(gè)可能有助于回答這個(gè)問(wèn)題的參數(shù)，與這兩類(lèi)公司投入的研發(fā)投資有關(guān)。這兩類(lèi)公司的數(shù)據(jù)都表明，無(wú)論是在全球還是地區(qū)層面，家族企業(yè)比非家族企業(yè)在研發(fā)方面的投資（占收入的比例）似乎更多。由于我們認(rèn)為研發(fā)支出具有內(nèi)在的長(zhǎng)期性，我們認(rèn)為，家族企業(yè)的研發(fā)支出強(qiáng)度更大支持了這樣一種觀點(diǎn)，即家族企業(yè)比非家族企業(yè)更長(zhǎng)期地關(guān)注業(yè)務(wù)發(fā)展。

代際和持股比例的影響

代際因素。正如前面所強(qiáng)調(diào)的，我們認(rèn)為，家族企業(yè)可能提供更好的“全周期”回報(bào)，是因?yàn)樗鼈兊闹饕蓶|（創(chuàng)始人或家族）必須長(zhǎng)期關(guān)注業(yè)務(wù)發(fā)展，因?yàn)樗麄兊馁Y本實(shí)際上是鎖定的。隨著公司的成熟，所有權(quán)可能會(huì)從最初的創(chuàng)始人轉(zhuǎn)移到他們的親屬那里，通常是他們的子女和孫輩。這個(gè)更廣泛的群體雖然與創(chuàng)始人有親緣關(guān)系，但可能與公司沒(méi)有同樣的隸屬關(guān)系，這意味著“家族阿爾法”因素可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而下降。

我們計(jì)算了按年齡分組的家族企業(yè)的相對(duì)股價(jià)回報(bào)率，以評(píng)估是否存在代際影響。我們的計(jì)算表明，年輕的家族企業(yè)（前兩代）確實(shí)傾向于產(chǎn)生更強(qiáng)勁的股價(jià)回報(bào)。這一現(xiàn)象似乎反映了我們從客戶(hù)那里聽(tīng)到的關(guān)于家族企業(yè)的流行觀點(diǎn)。第一代人代表財(cái)富創(chuàng)造者，第二代人代表財(cái)富繼承者，而第三代及以后的人往往被視為潛在的“財(cái)富毀滅者”。盡管我們的數(shù)據(jù)并不支持第三代人破壞財(cái)富的觀點(diǎn)，但它確實(shí)支持了關(guān)于代際影響的相對(duì)觀點(diǎn)。

表：市值最大的25家家族所有企業(yè)

市值單位：10億美元。資料來(lái)源：瑞士信貸、湯森路透數(shù)據(jù)流。制圖：于宗文

為了強(qiáng)調(diào)“更年輕并不總是意味著更好”這一概念，我們參考了我們數(shù)據(jù)庫(kù)中25家歷史最悠久的家族企業(yè)的回報(bào)率計(jì)算結(jié)果。

這些公司成立于1654年至1860年之間。使用市值加權(quán)回報(bào)計(jì)算表明，這一群體產(chǎn)生的回報(bào)情況，與第一代和第二代家族企業(yè)產(chǎn)生的回報(bào)情況沒(méi)有太大差別。然而，對(duì)于后者來(lái)說(shuō)，回報(bào)情況經(jīng)過(guò)了板塊的市值因素的調(diào)整。

家族持股比例。除了按年齡分析投資回報(bào)外，我們還經(jīng)常被問(wèn)及家族規(guī)?；騽?chuàng)始人持股比例是否重要。我們根據(jù)不同持股比例計(jì)算了相對(duì)股價(jià)回報(bào)率，并得出結(jié)論：數(shù)據(jù)表明，持股規(guī)模越小，表現(xiàn)通常越好。家族或創(chuàng)始人持股少于30%的家族企業(yè)表現(xiàn)最好，而持股60%或更高的家族企業(yè)表現(xiàn)最差。

作為家族控股規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間呈反比關(guān)系的一個(gè)可能原因，我們注意到，較低的持股比例增強(qiáng)了標(biāo)的股票的流動(dòng)性。此外，它還可以解決一些投資者對(duì)家族或創(chuàng)始人在公司運(yùn)營(yíng)中的支配地位的擔(dān)憂(yōu)。

家族企業(yè)與新冠疫情

在我們對(duì)145家家族企業(yè)和124家非家族企業(yè)的調(diào)查中，我們分析了新冠疫情對(duì)當(dāng)前和未來(lái)經(jīng)營(yíng)的影響。對(duì)于這些公司而言，疫情的嚴(yán)重性是顯而易見(jiàn)的。在接受調(diào)查的家族企業(yè)中，大約80%的企業(yè)表示，它們的業(yè)務(wù)受到了疫情的負(fù)面影響，并且疫情成為今后五年的第二大挑戰(zhàn)，僅次于創(chuàng)新和留住員工。然而，與家族企業(yè)相比，非家族企業(yè)對(duì)疫情可能對(duì)其企業(yè)未來(lái)五年前景產(chǎn)生的影響持更為悲觀的看法。

就應(yīng)對(duì)疫情而言，我們的調(diào)查顯示，近80%的家族企業(yè)和非家族企業(yè)已經(jīng)為其雇員制定了支持措施。有趣的是，我們注意到，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)較少使員工待崗（46%對(duì)55%）。我們的調(diào)查也顯示，在家族企業(yè)中，在亞洲實(shí)施支持計(jì)劃的情況最多，而不是在歐洲或美國(guó)。這可能反映了在這些地區(qū)更易獲得由政府贊助的支持計(jì)劃。

新冠疫情可能對(duì)公司產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，因?yàn)橹挥?0%的受訪(fǎng)家族企業(yè)預(yù)計(jì)收入和盈利能力會(huì)在12個(gè)月之內(nèi)恢復(fù)到疫情前的水平。考慮到這一點(diǎn)，我們分析了公司通常如何應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期低迷。調(diào)查顯示，家族企業(yè)更有可能重組現(xiàn)有業(yè)務(wù)，而非家族企業(yè)則更容易實(shí)現(xiàn)多元化，進(jìn)入新產(chǎn)品或新服務(wù)領(lǐng)域。家族企業(yè)似乎傾向于“堅(jiān)持他們所知道的”。

圖1：2006年以來(lái)“ 家族阿爾法因子”表現(xiàn)（市值加權(quán)及板塊調(diào)整后回報(bào)率）

資料來(lái)源：瑞士信貸、湯森路透數(shù)據(jù)流

圖2：家族所有企業(yè)相對(duì)于非家族所有企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)

資料來(lái)源：瑞士信貸、湯森路透數(shù)據(jù)流

圖3：家族所有企業(yè)與非家族所有企業(yè)利潤(rùn)率差異（基于息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）

資料來(lái)源：瑞士信貸、湯森路透數(shù)據(jù)流

盡管如此，兩類(lèi)受訪(fǎng)公司都認(rèn)為它們的經(jīng)營(yíng)方式可能會(huì)改變（大約55% 的公司認(rèn)為員工數(shù)量不會(huì)回到疫情前水平）。這可能會(huì)引起社會(huì)方面的挑戰(zhàn)，因?yàn)?0%的非家族企業(yè)和48%的家族企業(yè)認(rèn)為，在后疫情時(shí)代，他們的公司“可能”或“非?？赡堋鞭D(zhuǎn)向更為臨時(shí)性的靈活工作崗位，而不是全職雇員。

家族企業(yè)與ESG

ESG是指一家公司的環(huán)境、社會(huì)和治理表現(xiàn)，它正在成為投資過(guò)程中一個(gè)越來(lái)越重要的部分。我們此前強(qiáng)調(diào)指出，有女性領(lǐng)導(dǎo)者的家族企業(yè)往往比沒(méi)有女性領(lǐng)導(dǎo)者的家族企業(yè)更加關(guān)注ESG問(wèn)題。在本報(bào)告中，我們利用一家ESG評(píng)級(jí)公司的數(shù)據(jù)以及我們對(duì)260家公司的專(zhuān)有調(diào)查結(jié)果，審視了家族企業(yè)的ESG特征。

我們充分認(rèn)識(shí)到，領(lǐng)先的ESG評(píng)級(jí)公司提供的ESG評(píng)分并非沒(méi)有缺點(diǎn)。數(shù)據(jù)質(zhì)量和可用性是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。哪些ESG指標(biāo)是實(shí)質(zhì)性的以及如何加權(quán)，這方面的不確定性也是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。然而，使用路孚特（Refinitiv）的ESG評(píng)分，我們發(fā)現(xiàn)，平均而言，家族企業(yè)的得分往往略好于非家族企業(yè)。在我們看來(lái)有趣的是，相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)似乎是一個(gè)更近期的現(xiàn)象，而且在過(guò)去四年中一直在加強(qiáng)。由于家族企業(yè)在治理方面似乎落后于非家族企業(yè)，這種總體上較好的表現(xiàn)主要是由于環(huán)境和社會(huì)得分較高。

我們分析得出另一個(gè)有趣的結(jié)論是，歷史更悠久的家族企業(yè)比較年輕的企業(yè)ESG分?jǐn)?shù)更高，這種表現(xiàn)在環(huán)境、社會(huì)和治理領(lǐng)域都可以看到。這也許是因?yàn)椋^古老的家族企業(yè)已經(jīng)建立了較為成熟的業(yè)務(wù)流程，使它們能夠納入或側(cè)重于與其生產(chǎn)流程沒(méi)有直接關(guān)系、但有助于維持總體業(yè)務(wù)可持續(xù)性的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。