董事高管責(zé)任保險與融資約束
——基于創(chuàng)新型保險產(chǎn)品的經(jīng)驗證據(jù)

李翠芝

(山西大學(xué) 商務(wù)學(xué)院，山西 太原 030031)

2020年4月3日，瑞幸咖啡財務(wù)造假事件發(fā)生后，中國平安回應(yīng)瑞幸投保董責(zé)險事宜稱：已收到理賠申請，正在進(jìn)一步處理中。這一事件將董責(zé)險的險種帶入了人們的視野。董責(zé)險全稱為董事、監(jiān)事、高級管理人員及公司賠償責(zé)任保險(Directors & Officers Liability, D&O，簡稱“董責(zé)險”)。董責(zé)險早在2002年就在我國資本市場推出，但至今仍屬小眾險種。與歐美發(fā)達(dá)國家大多數(shù)企業(yè)投保董責(zé)險不同的是，2019年我國上市公司投保董責(zé)險比例僅為4%。其中，僅投保1年的公司比例為59%，投保2至5年的公司占比33%，投保時間超過10年的公司僅6家(1)新華網(wǎng)，瑞幸咖啡“帶火”的董責(zé)險是什么？http://www.xinhuanet.com/2020-04/10/c_1125839001.htm。。

近年來，由于高管說錯話(2)新浪財經(jīng)，董明珠“禍從口出”，https://finance.sina.cn/chanjing/gsxw/2019-01-23/detail-ihqfskcn9783240.d.htm l ?vt=4&pos=17。、干錯事等錯誤或疏忽，造成上市公司股價下跌、聲譽受損的事件頻頻發(fā)生。而董責(zé)險就是專門針對此類風(fēng)險設(shè)計的保險，是對公司董事、監(jiān)事及高級職員在行使其職責(zé)時所產(chǎn)生的錯誤或疏忽的不當(dāng)行為進(jìn)行賠償?shù)谋ｋU。在日趨規(guī)范和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，越來越多A股上市公司開始注意到董責(zé)險的作用，投保積極性有所增加。2020年4月份以來，已有31家上市公司發(fā)布擬為公司高管投保董責(zé)險的議案公告，并已通過公司董事會會議審議(3)《實錘！董責(zé)險火火火，這個月超30家上市公司公告要投保》，https://finance.sina.cn/2020-04-27/detail-iircuyvi0174422.d.html。。

從理論上說，董責(zé)險作為企業(yè)風(fēng)險管理的手段之一，將可能面臨的責(zé)任風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁于保險公司，從而為企業(yè)管理層提供了“免責(zé)條款”，上市公司可以通過購買董責(zé)險進(jìn)而有效地增強公司風(fēng)險承擔(dān)水平。上市公司購買了董事高管責(zé)任保險，一方面，在一定程度上為董事和高級管理人員們提供了保護(hù)傘，很有可能誘發(fā)董事和高級管理人員的道德風(fēng)險，增加代理成本；另一方面，保險公司的介入，通過將監(jiān)督行為貫穿全過程，以控制公司的治理風(fēng)險，并通過風(fēng)險評估量化投保公司的保險費用，從而為企業(yè)提供了更為專業(yè)、有效的外部監(jiān)督，進(jìn)一步完善了企業(yè)的外部治理機制[1-2]。那么董責(zé)險在我國資本市場究竟是發(fā)揮“外部監(jiān)督”作用還是誘發(fā)“管理層道德風(fēng)險”呢，從而緩解或加劇融資約束[3]？具體到我國資本市場，市場發(fā)展還不夠完善，公司治理等也相對薄弱。那么，上市公司購買董責(zé)險究竟是起著何種作用，其對企業(yè)的融資約束影響如何？通過何種作用機理影響融資約束？本文基于此研究了董事高管責(zé)任保險對企業(yè)融資約束的影響。

筆者手工收集了我國資本市場2003—2017年上市公司投保董責(zé)險的數(shù)據(jù)，進(jìn)而研究上市公司董責(zé)險購買對融資約束的影響。研究結(jié)果表明，上市公司購買董責(zé)險這一舉措會誘發(fā)公司管理層的機會主義行為，進(jìn)一步增加公司的代理成本，加劇了企業(yè)的融資約束，這一結(jié)論經(jīng)過了系列穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。異質(zhì)性檢驗后發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險購買與融資約束之間的正相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)為非國有企業(yè)和兩職合一的企業(yè)組別和法律環(huán)境薄弱的地區(qū)。本文的研究為董責(zé)險在我國更廣范圍內(nèi)的應(yīng)用具有一定的實踐價值。

本文研究具有較強的創(chuàng)新性，主要表現(xiàn)在以下兩方面：(1)與前期文獻(xiàn)從企業(yè)績效、企業(yè)創(chuàng)新、權(quán)益資本成本等角度研究董責(zé)險的經(jīng)濟后果不同，本文從融資約束的視角研究了董責(zé)險對上市公司融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險的購買會誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險，董責(zé)險加劇上市公司面臨的融資約束程度，這豐富和擴充了董責(zé)險的經(jīng)濟后果相關(guān)文獻(xiàn)；(2)從董責(zé)險這一獨特研究視角，剖析了董責(zé)險對于企業(yè)融資約束的影響作用，相關(guān)研究結(jié)論拓展了企業(yè)融資約束影響因素的研究，也有利于從融資約束的視角補充董責(zé)險影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機制。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

Core采用加拿大的樣本首先探討了董責(zé)險需求來源的問題，開創(chuàng)了關(guān)于董責(zé)險研究的先河[4]。早期關(guān)于董責(zé)險的研究主要探討董責(zé)險購買的動機。O’ Sullivan基于366家英國上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)外部獨立董事比例越高，以及管理層持股比例低的企業(yè)購買董責(zé)險的動機越強烈[1]。而以中國樣本為研究對象的論文甚少，其中比較有影響力的是Zou等[5]通過研究中國特色的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度較高的結(jié)構(gòu)造成第二類代理問題嚴(yán)重，從而刺激企業(yè)對董責(zé)險的需求。許榮和王杰選取2002—2010年的中國上市公司樣本，研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理環(huán)境會刺激董責(zé)險的需求[6]。劉向強等選取2009—2014年的中國A股樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)，訴訟風(fēng)險與董責(zé)險的購買表現(xiàn)為顯著正相關(guān)[7]。

近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和投資者保護(hù)制度的不斷完善，上市公司面臨外部訴訟的情況愈發(fā)普遍，我國證券市場對董事高管責(zé)任保險的關(guān)注度也越來越高[8]。文獻(xiàn)中也逐漸將研究重點過渡到上市公司購買董責(zé)險這一行為對企業(yè)董事和高管的行為及企業(yè)經(jīng)濟后果的影響，具體而言，主要包括公司績效、公司投資、資本成本以及盈余管理四個方面研究[9]。

1.公司績效方面

吳錫皓和程逸力研究發(fā)現(xiàn)，購買了董責(zé)險的公司會顯著提升發(fā)生財務(wù)重述的概率，不利于公司治理[10]；袁蓉麗等認(rèn)為購買董責(zé)險可能由于對代理人的過度保護(hù)，加重委托—代理問題，增加代理沖突，提高企業(yè)面臨的風(fēng)險，從而提高審計費用[11]。但許榮和王杰則研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險有助于保護(hù)投資者權(quán)利，從而減少代理成本，有利于提高公司績效[6]；胡國柳和胡珺也發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險的引入確實有助于提升公司價值和盈利能力[12]。胡國柳和譚露[13]、吳勇等[14]、凌仕顯和于岳梅[15]也都通過不同樣本進(jìn)一步驗證了董責(zé)險對公司績效的促進(jìn)作用。

2.公司投資方面

國內(nèi)外研究的側(cè)重點不同，國外主要研究了企業(yè)并購活動，而國內(nèi)主要通過投資效率角度研究。就并購視角，Lin等[16]和Chi等[17]先后研究發(fā)現(xiàn)，由于董責(zé)險將職業(yè)責(zé)任與職業(yè)風(fēng)險分離，使得董責(zé)險的投保引發(fā)來自管理者的更為劇烈的道德風(fēng)險，表象上并購活動活躍，實則暗地里僅僅只是為管理者個人機會主義“做嫁衣”；國內(nèi)學(xué)者如郝照輝和胡國柳[18]采用滬深A(yù)股數(shù)據(jù)表明，管理者賣力進(jìn)行并購活動是為了在并購中能夠獲得更多在職消費，這與之前學(xué)者的結(jié)論一致。就投資效率視角，胡國柳和李少華以中國上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險能夠抑制過度投資問題但不能緩解投資不足問題，總體上能夠緩解企業(yè)非效率性投資問題[19]；劉向強和康嵐從心理學(xué)角度研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險的引入能在一定程度上緩解由于管理層過度自信導(dǎo)致的過度投資問題[20]。就高風(fēng)險的企業(yè)創(chuàng)新項目而言，文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險的購買會提高企業(yè)的管理者的風(fēng)險容忍程度，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新行為[21-22]，然而影響企業(yè)創(chuàng)新行為不僅僅有管理者的風(fēng)險容忍度，還有企業(yè)面臨的融資約束，但鮮有文獻(xiàn)研究董責(zé)險購買與融資約束之間的關(guān)系。

3.資本成本方面

由于信息不對稱問題會影響資本成本定價，而基于信息傳遞理論，董責(zé)險的引入在一定程度上向市場傳遞企業(yè)的風(fēng)險水平，這勢必會引起企業(yè)資本成本的變化。Lin等[23]和Chen等[24]均通過研究加拿大樣本發(fā)現(xiàn)，由于道德風(fēng)險和管理層自利行為的問題，購買董責(zé)險會向市場傳遞企業(yè)風(fēng)險增加的信號，從而抬高企業(yè)的融資成本；馮來強等從信息質(zhì)量出發(fā)，認(rèn)為購買董責(zé)險會導(dǎo)致信息披露質(zhì)量更低，加劇投資者和企業(yè)間的信息不對稱程度，最終提高企業(yè)的權(quán)益資本成本[25]。

4.資本市場方面

管理者出于自利動機，可能在其購買董責(zé)險后參與更多的內(nèi)幕交易，因此IPO 3年后企業(yè)的股價與首次公開募股時購買董責(zé)險呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系[26]。董責(zé)險的購買不僅向外部市場釋放了更多的內(nèi)部信息，同時也使管理層的利己行為得到了有效抑制，在一定程度上對股價崩盤風(fēng)險具有顯著抑制作用[8]。李從剛和李躍然則研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險能夠有效抑制管理層的“捂盤”行為，降低上市公司股價崩盤風(fēng)險，并且在法治環(huán)境較差的地區(qū)其抑制效果更加顯著[27]。袁蓉麗等研究發(fā)現(xiàn)，在我國資源配置由政府干預(yù)、投資者保護(hù)意識不足、市場監(jiān)督機制薄弱這一背景下，董事高管責(zé)任保險對增發(fā)費用的影響會由于會計信息質(zhì)量的提高顯著下降[28]。

綜上所述，已有文獻(xiàn)從公司績效等四個方面研究了董責(zé)險的經(jīng)濟后果，但很少文獻(xiàn)從融資約束的視角展開相關(guān)研究。實際上，董責(zé)險一方面可能作為外部治理機制發(fā)揮監(jiān)督作用，以及緩解企業(yè)面臨的融資約束以促進(jìn)創(chuàng)新；另一方面也可能成為誘發(fā)管理層機會主義行為的導(dǎo)火索[18]，從而可能降低(或增加)內(nèi)外部投資者的信息不對稱，降低(或加劇)企業(yè)的融資約束。對此，本文旨在從董責(zé)險對融資約束的作用這一視角入手，探討董責(zé)險在我國資本市場的作用，進(jìn)一步深化現(xiàn)有文獻(xiàn)對董責(zé)險效應(yīng)的認(rèn)識，以及梳理董責(zé)險購買與企業(yè)創(chuàng)新之間的邏輯關(guān)系。

(二)研究假設(shè)的提出

董責(zé)險作為責(zé)任保險之一，由企業(yè)出資或者由企業(yè)和管理層共同出資為所有董事、監(jiān)事及高管購買，以保護(hù)他們免于承擔(dān)在其日常職責(zé)范圍內(nèi)所作出的決定和行動(其中不包括故意不履行如實告知義務(wù)的、因重大過失未履行如實告知義務(wù)、未履行前款約定的通知義務(wù)的、故意或者因重大過失未及時通知的行為)可能產(chǎn)生的索賠。

一方面，董責(zé)險設(shè)立能夠積極發(fā)揮外部監(jiān)管的作用。由于公司購買了董責(zé)險后，投資者利益發(fā)生侵害后理賠行為就會牽扯到保險公司的利益，而保險理賠的概率與投保公司的公司治理和所面臨的訴訟風(fēng)險緊密相連，通過保險合同金額的變化產(chǎn)生信息外溢效應(yīng)，對企業(yè)內(nèi)部治理水平較低的情況制訂更為嚴(yán)苛的保險條款，迫使管理層改善公司治理水平[29]。出于自身利益考慮，保險公司有強烈的動機在事前、事中、事后持續(xù)監(jiān)督公司的經(jīng)營管理狀況。保險公司在和公司簽署保險協(xié)議之前會事前調(diào)查投保公司在過去、現(xiàn)在以及將來的各種基本信息(如通過事前盡職調(diào)查全面掌握公司、管理層信息)；在承保期中，保險公司會持續(xù)跟蹤管理層行為；在企業(yè)、管理層面臨訴訟時，董責(zé)險的風(fēng)險轉(zhuǎn)移價值得以體現(xiàn)，而在這個節(jié)骨點上，保險公司也會表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎，對案件進(jìn)行全面調(diào)查。相較于其他的外部監(jiān)督者，保險公司的介入，通過將監(jiān)督行為貫穿全過程，以控制公司的治理風(fēng)險，并通過風(fēng)險評估量化投保公司的保險費用，從而為企業(yè)提供了更為專業(yè)、有效的外部監(jiān)督，進(jìn)一步完善了企業(yè)的外部治理機制[1-2]，加強對董事和高級管理人員的監(jiān)督，提高會計信息質(zhì)量[11]，進(jìn)一步降低了信息不對稱的程度，從而對融資約束產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

另一方面，上市公司購買董事高管責(zé)任保險后，相關(guān)的保險條款會對上市公司董事和高管的不當(dāng)行為進(jìn)行限制與約束，抑制管理者的機會主義行為[30]，降低企業(yè)代理成本[31]，從而對融資約束產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。

基于此，我們認(rèn)為，上市公司購買董事高管責(zé)任保險后，保險公司作為獨立的第三方會強化對上市公司的監(jiān)督，提高會計信息質(zhì)量，降低信息不對稱；同時保險條款的設(shè)置也會對上市公司的董事和高級管理人員進(jìn)行約束，從而抑制其機會主義行為，進(jìn)而降低企業(yè)代理成本。企業(yè)的融資約束會通過降低信息不對稱程度和減少代理成本而有所緩解，對此，我們提出研究假設(shè)1(a)。

H1(a)：上市公司董責(zé)險的購買會緩解企業(yè)的融資約束。

與監(jiān)督效應(yīng)相對應(yīng)的是，上市公司董責(zé)險的購買也可能誘發(fā)代理問題。首先，董責(zé)險的購買可以視作公司為了未來犯錯的不良動機而提前購買保險予以兜底[32]，這種兜底制度削弱了法律風(fēng)險督促管理層履行股東委托代理責(zé)任的作用，弱化了董事、高管的受托責(zé)任，使其在履行職責(zé)方面缺乏效率，可能會誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險，從而增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。Chung和Wynn研究發(fā)現(xiàn)，購買董責(zé)險后公司管理層會減少壞消息的披露，增加財務(wù)報表重述的概率[33]。更進(jìn)一步地，賈寧和梁楚楚研究也發(fā)現(xiàn)，購買董責(zé)險的公司財務(wù)報告與信息披露質(zhì)量更低，盈余管理程度更高[34]。

其次，按照董責(zé)險的免責(zé)條款規(guī)定，如果被保險人基于損害公司和利益相關(guān)主體故意實施了違法行為、欺詐行為以及不誠實行為，則保險人不會承擔(dān)保險責(zé)任。但該條款存在主觀判斷成份的法律標(biāo)準(zhǔn)，即“勤勉義務(wù)”，可能會導(dǎo)致董事高管責(zé)任保險產(chǎn)生潛在機會主義行為的問題[35]，從而降低會計信息質(zhì)量。

再次，從事后的角度看，董責(zé)險可以降低管理層面臨股東訴訟和賠償時的財務(wù)處罰，這使得股東訴訟對管理層的震懾效果被削減，財務(wù)報告與信息披露質(zhì)量降低[25]。因此，上市公司購買董事高管責(zé)任保險不僅沒有激發(fā)更多的股東訴訟，反而由于“兜底”效應(yīng)使得對管理層的監(jiān)督懲罰力度下降，信息不對稱程度提高[25]。而上市公司披露的信息是投資者獲取信息來源并進(jìn)行投資判斷的主要依據(jù)之一，因此較差的財務(wù)報告與較低的信息披露質(zhì)量會加劇信息不對稱，進(jìn)而加劇融資約束。

最后，董責(zé)險將管理層的個人財富和行為后果相互隔離，容易誘發(fā)道德風(fēng)險，助長高管的機會主義行為。上市公司購買董責(zé)險后管理層可能會進(jìn)行有損企業(yè)自身利益的投資、兼并等行為[16，36]。董事高管責(zé)任保險的購買使上市公司面臨的風(fēng)險在一定程度上被分散，董事和高管的風(fēng)險可以轉(zhuǎn)嫁給保險公司，董事和高管的自利成本降低，并對其形成過度保護(hù)，誘發(fā)了道德風(fēng)險，機會主義動機隨之產(chǎn)生，代理沖突進(jìn)一步加劇[37]。與此同時，大股東對小股東利益的侵占也更加肆無忌憚，大股東和小股東的沖突也進(jìn)一步激化[11]，從而進(jìn)一步強化公司面臨的融資約束[38-39]。

基于此，上市公司購買董責(zé)險后，公司董事和高級管理人員會因董事高管責(zé)任保險這一“保護(hù)傘”的存在，可能誘發(fā)道德風(fēng)險和機會主義行為，從而降低信息披露質(zhì)量，增加信息不對稱程度，提高代理成本，導(dǎo)致公司面臨更強的融資約束。對此，我們提出備擇假設(shè)。

H1(b)：上市公司購買董事高管責(zé)任保險會加劇企業(yè)的融資約束。

二、研究設(shè)計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國資本市場于2003年開始披露企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，因此論文選擇2003—2017年我國A股上市公司為初始樣本，同時參考前期研究，執(zhí)行以下篩選程序：(1)剔除金融行業(yè)、保險行業(yè)類上市公司。其既可能是董責(zé)險的受保者，又可能是董責(zé)險的提供者，故對于董責(zé)險的需求動因可能與其他行業(yè)的企業(yè)不同，因此剔除金融行業(yè)、保險行業(yè)類上市公司。(2)剔除由證券交易所規(guī)定為ST、PT的財務(wù)異常型公司。由于該類型上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)披露需要經(jīng)過一定的處理，所以其數(shù)據(jù)無法如實反映出資本市場中上市公司的一般情形，對本文研究不具備參考價值，故予以剔除。(3)剔除公司披露財務(wù)數(shù)據(jù)中存在觀測值缺失或空白觀測值情況的上市公司。與此同時，考慮到數(shù)據(jù)極端值對研究結(jié)果產(chǎn)生的影響，對所有本文研究涉及的連續(xù)變量在上下1%分位處做Winsorize處理。董責(zé)險的投保信息和相關(guān)細(xì)節(jié)通過巨潮資訊網(wǎng)上市公司董事會、股東大會公告手工整理，本文其他的公司治理信息、財務(wù)信息均來自CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind金融數(shù)據(jù)庫。經(jīng)過以上處理，本文共得到2 682家公司25 409個公司—年度觀測值。本文使用統(tǒng)計軟件STATA 14進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和實證分析。

(二)模型設(shè)計與變量定義

文獻(xiàn)中對于度量融資約束的強弱主要采用投資—現(xiàn)金流敏感度[40]這一理論方法，但是該度量指標(biāo)的合理性一直飽受學(xué)術(shù)界的爭議。究其根本原因，投資—現(xiàn)金流敏感度這一衡量指標(biāo)有其不足之處：(1)從理論方面看，造成企業(yè)投資對現(xiàn)金流敏感的因素，不僅包括融資約束[41]，還包括在職消費等高管的機會主義行為。例如，上市公司管理層為了商業(yè)帝國而追求規(guī)模擴張[42]，從而在新項目投資中投入企業(yè)所有閑置可用的資金，也會導(dǎo)致企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度的上升。(2)從既有文獻(xiàn)的研究方法看，企業(yè)的現(xiàn)金流信息，除了包含企業(yè)的財務(wù)信息外，還部分包含企業(yè)投資機會的信息。這樣一來，即便企業(yè)融資渠道通暢，不存在融資約束的情況，但投資—現(xiàn)金流敏感度也可能表現(xiàn)為顯著的正向關(guān)系[43]。為避免上述提到的種種問題，Almeida等認(rèn)為可以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度(Cash-Cash Flow Sensitivity)這種度量融資約束強弱的理論方法為基礎(chǔ)，識別和度量企業(yè)的融資約束程度[44]。面臨融資約束的企業(yè)，由于存在外部融資困難，自然會采取措施儲備大量的現(xiàn)金，作為投資項目順利推進(jìn)的保障。企業(yè)如果存在預(yù)防性儲蓄動機，必然會從營業(yè)現(xiàn)金流中提取更大比例作為企業(yè)的儲備現(xiàn)金，表現(xiàn)出更高的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度。鑒于此，我們參考周冬華和趙玉潔[45]在研究中的做法，用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型檢驗企業(yè)內(nèi)部人員交易對企業(yè)融資約束的影響。具體的檢驗?zāi)Ｐ腿?1)式所示：

ΔCash=β1CF+β2DO+β3CF×DO+β4Size+β5ΔSDebt+β6Growth+β7Capital+

β8Dual+β9Board+β10Indep+β11SOE+ΣYear_dum+ΣInd_dum+ε

(1)

模型中，被解釋變量△Cash是企業(yè)當(dāng)年度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化額，在具體計算時，采用上市公司當(dāng)年度現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以上市公司上年度資產(chǎn)總額。解釋變量CF為經(jīng)營性現(xiàn)金流量，具體計算采用上市公司當(dāng)年度利潤表中營業(yè)利潤加上計提的折舊額再減去現(xiàn)金股利，最后除以上年度資產(chǎn)總額。解釋變量DO為董責(zé)險購買的虛擬變量，若公司當(dāng)年度購買了董責(zé)險，則其值為1，否則為0。Size為上市公司的規(guī)模，采用上市公司期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)來度量。SDebt為企業(yè)流動負(fù)債的增加額，采用上市公司期末資產(chǎn)負(fù)債表中流動負(fù)債的增加額除以上年度總資產(chǎn)來衡量。Growth是企業(yè)成長機會，具體計算采用上市公司當(dāng)年度營業(yè)收入減去上年度營業(yè)收入，再除以上年度營業(yè)收入。Capital為資本支出，在具體計算時，采用上市公司當(dāng)年度現(xiàn)金流量表中的無形資產(chǎn)、購買固定資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出數(shù)額除以上年度企業(yè)總資產(chǎn)。Dual為兩職合一的虛擬變量，若上市公司當(dāng)年度董事長與總經(jīng)理為同一人時，其值取1，否則為0。Board為董事會規(guī)模，具體采用上市公司當(dāng)年度董事會人數(shù)來度量。Indep為獨立董事比例，本文采用上市公司當(dāng)年度獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例來度量。SOE為上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若公司當(dāng)年度為國有企業(yè)，則為1，否則為0。

三、實證過程及分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文根據(jù)上述研究模型所涉及的主要變量，統(tǒng)計分析了各變量的描述性統(tǒng)計量，具體如表1所示。表1中的Panel A為全樣本的描述性統(tǒng)計量的結(jié)果，其中，樣本公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化額(△Cash)均值和中位數(shù)分別為3.18%和0.39%，表明樣本公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物表現(xiàn)為增加態(tài)勢；標(biāo)準(zhǔn)差為12.62%，99分位數(shù)值為0.519 7，1%分位數(shù)值為-0.257 9。樣本公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量(CF)均值和中位數(shù)分別為2.26%和5.00%，占公司總資產(chǎn)的比例分別為2.26%和5.00%，整體上表現(xiàn)為經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈流入。樣本公司購買董責(zé)險(DO)的均值為1.31%，表明上市公司購買董責(zé)險的比例較低，與歐美國家普遍購買董責(zé)險的現(xiàn)象存在較為明顯的差異。流動負(fù)債的增加額(△SDebt)的均值和中位數(shù)分別是0.074 4和0.041 5，這說明相對于上期，樣本公司的流動負(fù)債當(dāng)期整體上表現(xiàn)為增長。企業(yè)成長性(Growth)的均值和中位數(shù)分別為0.225 1和0.126 6，表明我國上市公司具有較強的成長性。資本支出(Capital)的均值和中位數(shù)分別為0.065 5和0.042 2，表明樣本公司購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出占總資產(chǎn)的比重為6.55%。在公司治理方面，有19.27%的樣本公司是董事長與總經(jīng)理為同一人兼任，公司董事會規(guī)模均值為8.973 0人，獨立董事占董事會比例均值為36.58%，樣本公司中有50.58%的公司為國有企業(yè)。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

(續(xù)表1)

我們按照是否發(fā)生購買董責(zé)險將全樣本劃分為購買了董責(zé)險子樣本和未購買董責(zé)險子樣本。如表1中的Panel B 至Panel C所示。Panel B顯示了上市公司購買了董責(zé)險的子樣本。在該子樣本中，樣本公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化額(△Cash)均值和中位數(shù)分別為2.32%和0.95%。Panel C顯示了未購買董責(zé)險子樣本，在該子樣本中，樣本公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化額(△Cash)均值和中位數(shù)分別為3.19%和1.39%。Panel D分析了現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變化額及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均值和中位數(shù)在是否購買董責(zé)險兩組子樣本的差異比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，購買董責(zé)險的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化額(△Cash)均值為3.19%，顯著高于非購買董責(zé)險組別的2.32%；中位數(shù)比較同樣存在顯著性的差異；初步表明了購買董責(zé)險組別的子樣本現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額相對較大，所面臨的融資約束程度相對較高，董責(zé)險可能起著過度保險的作用。Panel E分析了現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變化額及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均值和中位數(shù)在購買董責(zé)險前后兩組子樣本的差異比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，購買董責(zé)險后的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化額(△Cash)均值為2.25%，顯著高于購買董責(zé)險前組別的2.15%；中位數(shù)比較同樣存在顯著性的差異；初步表明了購買董責(zé)險后樣本公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額相對較大，所面臨的融資約束程度相對較高，董責(zé)險可能會加劇企業(yè)的融資約束。

表2列示了論文中各變量之間的相關(guān)程度。從表2中可以看出，無論是參數(shù)檢驗還是非參數(shù)檢驗，CF×DO交互項與△Cash顯著正相關(guān)，初步表明董責(zé)險的購買可能起著過度保險的作用，致使上市公司面臨更加嚴(yán)重的融資約束問題，初步驗證了研究假設(shè)1(b)。CF變量與△Cash顯著正相關(guān)，表明現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度為正，這意味著樣本公司可能存在融資約束現(xiàn)象。其他變量之間也存在著一定的相關(guān)性，但各變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.4，表明變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

表2 單變量相關(guān)性分析

(二)實證回歸結(jié)果

本文基于我國資本市場的混合數(shù)據(jù)，采用最小二乘法研究上市公司購買董責(zé)險對其融資約束的影響，回歸結(jié)果如表3所示。表3顯示，回歸模型調(diào)整后的R2都大于15%，F(xiàn)值也都通過了1%顯著性水平檢驗，表明回歸模型設(shè)置較為合理。

表3的回歸結(jié)果顯示，無論是否控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)，各模型中經(jīng)營性現(xiàn)金流量(CF)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化額(△Cash)都顯著正相關(guān)，這表明回歸模型中總體表現(xiàn)為現(xiàn)金—現(xiàn)金流正向反應(yīng)，樣本公司存在較為顯著的融資約束。經(jīng)營性現(xiàn)金流量與董責(zé)險購買交互項(CF×DO)顯著正相關(guān)，表明董責(zé)險的購買將管理層的個人財富和行為后果相互隔離，誘發(fā)了道德風(fēng)險，引發(fā)了管理層與公司股東之間的代理沖突，導(dǎo)致公司的外部資金成本與內(nèi)部資金成本之間的信息不對稱程度提升，從而提升了企業(yè)的融資約束程度。

控制變量方面，公司規(guī)模(Size)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化額(△Cash)顯著正相關(guān)，表明公司的規(guī)模越大，企業(yè)的融資約束程度越高。公司成長機會(Growth)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化額(△Cash)顯著正相關(guān)，表明公司的成長機會越高，未來的可能投資越多，企業(yè)面臨著的融資約束程度越高。流動負(fù)債增加額(△SDebt)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化額(△Cash)顯著正相關(guān)，這表明樣本公司可能將借入的流動負(fù)債替代現(xiàn)金持有[44]，從而導(dǎo)致企業(yè)的融資約束程度更加嚴(yán)重?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的結(jié)論基本保持一致。

表3 董責(zé)險購買與融資約束

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.采用SA指數(shù)度量融資約束

前文中采用了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性度量企業(yè)的融資約束程度，盡管該度量方法被廣泛使用，在一定程度上也能夠反映企業(yè)面臨的融資約束情況，但企業(yè)現(xiàn)金持有水平受到較多其他因素的影響，企業(yè)持有現(xiàn)金的原因也不僅僅是基于預(yù)防動機。因此，以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性測度融資約束存在一定的偏誤[46]。對此，為了確保論文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們借鑒吳秋生和黃賢環(huán)[46]的做法，采用SA指數(shù)度量企業(yè)的融資約束。

SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age

其中：Size為企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，采用企業(yè)資產(chǎn)總額除以百萬后取自然對數(shù)來衡量；Age為企業(yè)的上市年限。

表4列示了基于SA指數(shù)的回歸結(jié)果，董責(zé)險購買與融資約束之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明上市公司購買了董責(zé)險后，可能誘發(fā)其機會主義行為，從而導(dǎo)致更高的代理成本，加劇企業(yè)的融資約束程度。這與前述研究結(jié)論保持了一致性。

表4 董責(zé)險購買與融資約束：基于SA指數(shù)

2.PSM回歸

在理想的實證檢驗中，我們想比較董責(zé)險對企業(yè)融資約束的影響，并且希望融資約束行為是隨機分配給購買了董責(zé)險的企業(yè)和未購買董責(zé)險的企業(yè)；但是，由于中國樣本的獨特性，只有一小部分中國的上市公司自愿承擔(dān)并披露購買董責(zé)險的情況，這導(dǎo)致購買董責(zé)險的樣本過少，所以，本文遵循前人的研究，采用傾向得分匹配法(PSM)作為本文的匹配策略，從而能夠囊括購買董責(zé)險的非隨機決定因素。本文的匹配方法依賴于半徑匹配(Radius Matching)和核匹配(Kernel Matching)，采用這種方法的好處在于允許將購買董責(zé)險的公司與一組在所有可觀測維度上相同的公司進(jìn)行比較，能夠更清晰地將實證結(jié)果中觀測到的差異歸因于購買董責(zé)險這個行為本身，而不會是與公司特征相關(guān)的原因?qū)е逻@種差異，從而幫助消除由于自選擇問題帶來的混淆效應(yīng)?；趦A向得分匹配法的實證結(jié)果如表5所示，表5的結(jié)果顯示董責(zé)險購買與現(xiàn)金流的交互項(DO×CF)顯著正相關(guān)，表明企業(yè)購買董責(zé)險后加劇了企業(yè)的融資約束程度，與前述研究保持了一致性。

3.安慰劑檢驗

融資約束水平的改變可能與企業(yè)購買董責(zé)險并無關(guān)聯(lián)，而是一些其他的隨機性因素或者政策所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。為了排除其他因素的干擾，進(jìn)一步驗證融資約束的加劇是企業(yè)購買董責(zé)險保險所引致的，本文通過改變上市公司購買董責(zé)險的時間進(jìn)行反事實檢驗(Placebo test)，我們分別假設(shè)上市公司全部提前一年和推遲一年購買董責(zé)險，觀察董責(zé)險購買與融資約束之間的關(guān)系。

表5 董責(zé)險購買與融資約束：基于PSM配對

表6的反事實檢驗結(jié)果表明，不管是將上市公司董責(zé)險購買的時間提前一年或者滯后一年，董責(zé)險與現(xiàn)金流的交互項(DO1×CF，DO2×CF)都未通過顯著性水平10%的檢驗，這說明董責(zé)險與融資約束之間的正相關(guān)關(guān)系確實是由董責(zé)險購買所引起的，而并非是其他因素所導(dǎo)致的，排除了其他因素的干擾，論文結(jié)論較為穩(wěn)健。

(四)異質(zhì)性分析

前述回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)購買董責(zé)險會加劇融資約束。更進(jìn)一步地，這種正向加劇作用是否在不同公司特征下效果會有所不同呢？對此，本文通過分組回歸對公司特征差異的影響進(jìn)行檢驗。具體而言，我們檢驗企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、總經(jīng)理和董事長兩職合一以及法律環(huán)境等公司特征差異對董責(zé)險與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的影響。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對董責(zé)險購買與融資約束之間關(guān)系的影響

表7列示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下董責(zé)險購買對融資約束的影響。董責(zé)險購買與融資約束之間的正相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)為非國有企業(yè)組別，原因可能與我國信貸系統(tǒng)存在的“所有制歧視”有關(guān)。一般而言，政府出于穩(wěn)定金融市場的目的對貸款利率進(jìn)行管制，利率的管制導(dǎo)致國有企業(yè)憑借政府背書的優(yōu)勢更容易獲得銀行貸款，而非國有企業(yè)則因信貸風(fēng)險等原因較難獲得銀行貸款[47]。融資約束主要體現(xiàn)為民營企業(yè)中，從而造成董責(zé)險購買對融資約束的影響主要體現(xiàn)為非國有企業(yè)組別。

表6 董責(zé)險購買與融資約束：基于安慰劑檢驗

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董責(zé)險購買與融資約束

2.兩職合一對董責(zé)險購買與融資約束之間關(guān)系的影響

表8列示了兩職合一對董責(zé)險購買與融資約束之間關(guān)系的影響。董責(zé)險購買與融資約束之間的正相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)為非兩職合一組別。其原因可能是，董事長與總經(jīng)理兩職合一導(dǎo)致管理層監(jiān)督缺失，從而使公司決策失去了有效制約，容易產(chǎn)生管理層的機會主義行為。因此，在兩職合一企業(yè)，董責(zé)險的購買更容易誘發(fā)管理層的機會主義行為，加劇了企業(yè)的融資約束程度。

3.市場化程度對董責(zé)險購買與融資約束之間關(guān)系的影響

本文采用王小魯?shù)萚48]構(gòu)建的市場化指數(shù)作為企業(yè)辦公地所在地區(qū)市場化程度的衡量指標(biāo)，并以市場化指數(shù)的中位數(shù)(P50)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，大于該中位數(shù)則認(rèn)為是地區(qū)市場化程度高，否則認(rèn)為地區(qū)市場化程度低。從表9的回歸結(jié)果中可以看出，在市場化程度較低的組別中，董責(zé)險購買與融資約束顯著正相關(guān)，但在市場化程度較高的組別中，并未通過顯著性水平的檢驗。這一結(jié)果表明，市場化程度越低，購買董責(zé)險對于融資約束的加劇作用越明顯。其中的原因可能是，上市公司所處的地區(qū)市場化程度越高，該地區(qū)的法制環(huán)境越強，對投資者的法律保護(hù)制度也就越完善，保險公司發(fā)揮外在的監(jiān)督作用越明顯，能夠有效遏制公司管理層的自利行為。

表9 法律環(huán)境、董責(zé)險購買與融資約束

四、結(jié)論與啟示

在過去的10年里，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會將發(fā)展責(zé)任保險列入保險業(yè)重點發(fā)展的領(lǐng)域，隨著中國銀保監(jiān)會的力推，我國責(zé)任保險市場迎來了高速發(fā)展的機遇期。瑞幸咖啡的董責(zé)險理賠新聞更是使董責(zé)險成為社會熱門話題。一方面，董責(zé)險能夠?qū)⑵髽I(yè)面臨的責(zé)任風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁于保險公司，從而為企業(yè)管理層提供了“免責(zé)條款”，提高公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。但另一方面，董責(zé)險在一定程度上為董事和高級管理人員提供了保護(hù)傘，有可能誘發(fā)董事和高級管理人員的機會主義行為。對此，本文基于融資約束這一視角，研究董責(zé)險在我國資本市場的作用，有一定的創(chuàng)新性。

本文采用2007—2017年中國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，通過手工收集的董責(zé)險數(shù)據(jù)，探討了購買董責(zé)險與融資約束之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，相對于未購買董責(zé)險的企業(yè)，購買了董責(zé)險的企業(yè)有更高的融資約束程度。上述研究結(jié)果經(jīng)過傾向得分匹配法(PSM)和反事實檢驗(Placebo)解決潛在的內(nèi)生性問題后，結(jié)果依然穩(wěn)健。兩者之間的正向關(guān)系主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)、兩職合一企業(yè)以及市場化程度較低地區(qū)公司。

本文的研究結(jié)論對于我國資本市場上董責(zé)險的應(yīng)用具有較為重要的實踐意義。其一，受國內(nèi)外制度環(huán)境等諸多差異的影響，董責(zé)險在我國除發(fā)揮外部監(jiān)督作用外，其還可誘發(fā)管理層的機會主義行為，這需要進(jìn)一步完善公司治理機制，遏制其可能引致的管理層機會主義行為，從而更好地發(fā)揮董責(zé)險的風(fēng)險分擔(dān)作用。其二，應(yīng)當(dāng)逐步建立健全相關(guān)的法律體系，為董責(zé)險的引入提供法治基礎(chǔ)、保障，完善董責(zé)險相關(guān)的條款，從而完全發(fā)揮出董責(zé)險的外部治理作用，提高公司治理水平、治理能力，為董責(zé)險在中國的推廣奠定基礎(chǔ)。