進(jìn)口型國(guó)家能獲取商品期貨國(guó)際定價(jià)權(quán)嗎？
——以棕櫚油為例

姚 林， 穆月英

(中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 北京 100083)

一、引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)的增加，大宗商品價(jià)格波動(dòng)幅度加劇，給大宗商品進(jìn)口大國(guó)的國(guó)際貿(mào)易利益和國(guó)家金融安全帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。在全球大宗商品國(guó)際貿(mào)易定價(jià)機(jī)制已經(jīng)演變?yōu)槠谪浭袌?chǎng)點(diǎn)價(jià)為主的背景下，很多國(guó)家都希望通過(guò)發(fā)展期貨市場(chǎng)來(lái)獲取國(guó)際貿(mào)易定價(jià)的主動(dòng)權(quán)。其重要意義主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：在宏觀層面，獲取定價(jià)權(quán)能夠利用期貨市場(chǎng)深入服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，減少產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，更好地維護(hù)國(guó)際貿(mào)易利益和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)安全，促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展；在微觀層面，獲取定價(jià)權(quán)能夠幫助本土企業(yè)高效地進(jìn)行套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理，規(guī)避國(guó)際貿(mào)易中的匯率風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)的不利影響，促進(jìn)企業(yè)更科學(xué)地實(shí)施生產(chǎn)決策。

二、相關(guān)研究評(píng)述

國(guó)際定價(jià)權(quán)是中國(guó)學(xué)者對(duì)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的一種通俗的描述，與此相近的另一種概念是國(guó)際定價(jià)影響力[1-2]，兩者本質(zhì)上是一致的[3]。文章所指的商品期貨國(guó)際定價(jià)權(quán)就是一國(guó)商品期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的價(jià)格在國(guó)際期貨市場(chǎng)中起主導(dǎo)作用，具有強(qiáng)大的影響力和價(jià)格傳導(dǎo)能力。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，基于提高中國(guó)國(guó)際話語(yǔ)權(quán)的目標(biāo)，學(xué)者們提出了通過(guò)期貨市場(chǎng)獲取定價(jià)權(quán)[4-5]以及在中國(guó)建設(shè)期貨國(guó)際定價(jià)中心[6]的戰(zhàn)略設(shè)想。中國(guó)是世界上許多重要大宗商品的進(jìn)口國(guó)，如鐵礦石、大豆、棕櫚油等。作為進(jìn)口大國(guó)，中國(guó)一直希望能夠獲取國(guó)際貿(mào)易上的優(yōu)勢(shì)，尤其渴望在貿(mào)易定價(jià)上獲得較大的話語(yǔ)權(quán)。大宗商品國(guó)際貿(mào)易定價(jià)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展演變，多數(shù)商品已經(jīng)主要通過(guò)國(guó)際著名期貨市場(chǎng)形成的價(jià)格作為其國(guó)際貿(mào)易的定價(jià)基準(zhǔn)。中國(guó)期貨市場(chǎng)也推出了多種商品期貨合約，并不斷對(duì)其修改與完善，以期獲得大宗商品國(guó)際貿(mào)易定價(jià)權(quán)。但目前，國(guó)際上仍然以歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的期貨市場(chǎng)價(jià)格為主要參考。中國(guó)期貨定價(jià)影響力還相對(duì)較弱，政府、商界與學(xué)界普遍認(rèn)為中國(guó)可以憑借大量進(jìn)口的優(yōu)勢(shì)來(lái)獲取國(guó)際定價(jià)的地位，但進(jìn)口大國(guó)真的具有定價(jià)的“優(yōu)勢(shì)”嗎？進(jìn)口型國(guó)家能夠獲得商品期貨國(guó)際定價(jià)權(quán)嗎？

文章選取棕櫚油對(duì)此進(jìn)行分析，原因如下：不同于其他種類的大宗商品，中國(guó)不生產(chǎn)棕櫚油，對(duì)棕櫚油的消費(fèi)需求完全依賴進(jìn)口，是棕櫚油的進(jìn)口大國(guó)；棕櫚油期貨市場(chǎng)價(jià)格已成為國(guó)際貿(mào)易的定價(jià)基準(zhǔn)；中國(guó)作為進(jìn)口大國(guó)上市了棕櫚油期貨，其他上市棕櫚油期貨的市場(chǎng)也主要集中在亞太地區(qū)的馬來(lái)西亞和印度尼西亞，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家尚未上市棕櫚油期貨合約。因此，選擇棕櫚油研究該問(wèn)題是最合適的。

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率低于國(guó)際期貨市場(chǎng)[7]，中國(guó)油脂期貨市場(chǎng)不符合弱式有效條件，市場(chǎng)信息效率也較低[8]。在國(guó)際植物油期貨中，美國(guó)芝加哥交易所具有的權(quán)威性大于馬來(lái)西亞大馬交易所和中國(guó)大連交易所[9]。在國(guó)內(nèi)油脂期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)上，李新建[10]發(fā)現(xiàn)棕櫚油期貨與豆油、菜籽油期貨都存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。高杰和王駿[11]運(yùn)用傳統(tǒng)協(xié)整方法研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)芝加哥、中國(guó)大連、馬來(lái)西亞大馬交易所的期貨價(jià)格與中國(guó)植物油現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而且芝加哥市場(chǎng)在影響力和定價(jià)權(quán)方面起到主導(dǎo)作用。柳松和唐婷斐[12]也指出，美國(guó)芝加哥豆油期貨市場(chǎng)、加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)是國(guó)際豆油和菜籽油的定價(jià)中心，大連期貨市場(chǎng)只是國(guó)內(nèi)的油脂產(chǎn)品定價(jià)中心。

在研究?jī)r(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格引導(dǎo)的方法上，學(xué)者們?cè)缙谄毡椴捎妙A(yù)期收益、簡(jiǎn)單線性回歸等方法。Granger[13]提出了目前被廣泛使用的研究長(zhǎng)期價(jià)格因果關(guān)系的協(xié)整方法，證明了即使兩個(gè)變量在非平穩(wěn)情況下，依然可能存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。Engle和Granger[14]擴(kuò)展了協(xié)整概念，提出存在協(xié)整關(guān)系的變量之間可通過(guò)向量誤差修正模型(VECM)來(lái)表示，且提供了相關(guān)檢驗(yàn)方法。Balke和Fomby[15]首次提出門檻的概念用來(lái)解釋可能存在的非線性長(zhǎng)期均衡關(guān)系。Hansen和Seo[16]、Seo[17]提出了兩種檢驗(yàn)門檻的方法和估計(jì)門檻向量誤差修正模型(TVECM)系數(shù)的方法，前者適用于既存在線性協(xié)整又存在門檻協(xié)整的情形，后者適用于不存在線性協(xié)整但存在門檻協(xié)整的情形。吳蕾和馬君潞[18]系統(tǒng)性地評(píng)述了現(xiàn)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的指標(biāo)度量法與結(jié)構(gòu)模型度量法，指出線性協(xié)整忽略了非線性的關(guān)系，脈沖響應(yīng)的長(zhǎng)期影響只是反應(yīng)了市場(chǎng)噪聲部分的相對(duì)大小，揭示協(xié)整分析與脈沖響應(yīng)分析存在一定的局限性。

總體來(lái)看，在研究?jī)?nèi)容上，學(xué)界對(duì)棕櫚油期貨國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究的文獻(xiàn)還相對(duì)缺乏。所使用的方法大都基于線性假設(shè)，忽略了期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)可能存在的門檻效應(yīng)。為了避免上述局限，文章基于門檻協(xié)整方法，深入研究中國(guó)、馬來(lái)西亞和印度尼西亞三國(guó)棕櫚油期貨市場(chǎng)價(jià)格之間的長(zhǎng)期引導(dǎo)關(guān)系，以期對(duì)該領(lǐng)域的研究起到重要補(bǔ)充作用，并為市場(chǎng)及政策決策提供重要參考依據(jù)。文章的主要貢獻(xiàn)在于：①?gòu)膶?shí)證上修正了進(jìn)口大國(guó)容易獲得期貨市場(chǎng)國(guó)際定價(jià)權(quán)的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)；②使用門檻協(xié)整方法捕捉到了期貨價(jià)格傳導(dǎo)中存在的非線性關(guān)系；③擴(kuò)展討論了擴(kuò)大開(kāi)放、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展在中國(guó)期貨市場(chǎng)獲取國(guó)際定價(jià)權(quán)中的重要作用。

三、棕櫚油國(guó)際貿(mào)易與期貨市場(chǎng)特點(diǎn)

棕櫚油是世界三大植物油品種之一，它含有50%的飽和脂肪，不含膽固醇，易被人體消化吸收，具有較好的穩(wěn)定性，不易發(fā)生氧化變質(zhì)，而且含有豐富的營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)如維生素A、維生素E和胡蘿卜素，在食品工業(yè)和化學(xué)工業(yè)領(lǐng)域具有十分廣泛的應(yīng)用。

(一)棕櫚油的國(guó)際貿(mào)易特點(diǎn)

在植物油的國(guó)際貿(mào)易中，棕櫚油占據(jù)著重要的位置。如表1所示，棕櫚油的世界總產(chǎn)量從2002年的2 771萬(wàn)噸逐年增長(zhǎng)至2017年的6 933萬(wàn)噸，增長(zhǎng)量高達(dá)250%。國(guó)際貿(mào)易量占世界產(chǎn)量的比例也一直保持在70%以上。馬來(lái)西亞和印度尼西亞是世界棕櫚油主要生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，其產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的比例歷年來(lái)一直保持在84%以上，兩國(guó)的出口量占世界棕櫚油出口總量的90%以上。印度、印度尼西亞、歐盟、中國(guó)、馬來(lái)西亞和巴基斯坦是全球棕櫚油消費(fèi)量最大的六個(gè)經(jīng)濟(jì)體，其消費(fèi)量常年維持在全球總消費(fèi)量的60%左右。印度、歐盟、中國(guó)、巴基斯坦是世界進(jìn)口棕櫚油數(shù)量最多的四個(gè)經(jīng)濟(jì)體，四者進(jìn)口量占世界總進(jìn)口量的一半 以上。

表1 世界棕櫚油生產(chǎn)、消費(fèi)與進(jìn)出口特點(diǎn)

中國(guó)是參與棕櫚油國(guó)際貿(mào)易的重要國(guó)家，是世界第三大棕櫚油進(jìn)口經(jīng)濟(jì)體。進(jìn)口量從2002年的353萬(wàn)噸增加到2017年的480萬(wàn)噸，增速達(dá)到136%。2017年，中國(guó)進(jìn)口量占世界棕櫚油總進(jìn)口量的10%，主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)為印度尼西亞和馬來(lái)西亞，比例高達(dá)99%以上，如圖1所示。2014年之前，馬來(lái)西亞一直是中國(guó)第一大棕櫚油進(jìn)口來(lái)源國(guó)。但自2002年以來(lái)，中國(guó)自印度尼西亞的進(jìn)口比例逐年提升，截至2017年，其比例已達(dá)到63%。

(二)世界棕櫚油期貨市場(chǎng)特點(diǎn)

從世界范圍來(lái)看，棕櫚油期貨市場(chǎng)的重鎮(zhèn)在亞太地區(qū)。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的期貨市場(chǎng)尚未上市具有國(guó)際影響力的棕櫚油期貨品種。亞太地區(qū)是棕櫚油生產(chǎn)、消費(fèi)和貿(mào)易的重要地區(qū)，也是棕櫚油期貨品種交易的重要地區(qū)。其中，馬來(lái)西亞、印度尼西亞和中國(guó)的期貨交易所都較早地上市了棕櫚油期貨合約，并且市場(chǎng)交易都很活躍，在各自的市場(chǎng)上都發(fā)揮了良好的功能，在世界棕櫚油貿(mào)易定價(jià)中也具有重要的影響。

馬來(lái)西亞于1995年上市棕櫚油期貨，上市時(shí)間最早，在當(dāng)今世界也具有最強(qiáng)的國(guó)際定價(jià)影響力。中國(guó)在2007年推出棕櫚油期貨，而印度尼西亞在2010年上市棕櫚油期貨。中國(guó)的棕櫚油期貨標(biāo)的為精煉棕櫚油(P)，自2007年10月29日開(kāi)始在大連商品交易所(DCE)上市交易。馬來(lái)西亞衍生品交易所(BMD)上市交易3個(gè)棕櫚油期貨品種，馬幣毛棕櫚油期貨(FCPO)自1995年3月16日上市交易，此外還有美金精煉棕櫚油期貨(FPOL)、美金原棕櫚油期貨(FUPO)。印度尼西亞的是毛棕櫚油，自2010年5月21日在印度尼西亞商品和衍生品交易所(ICDX)上市交易。印度大宗商品交易所(MCX)也上市了兩個(gè)棕櫚油期貨品種——毛棕櫚油和精煉棕櫚油，但其影響力較小。新加坡亞太交易所(APEX)也于2018年上市了精煉棕櫚油期貨品種，由于上市時(shí)間較短，也尚未體現(xiàn)出較大的定價(jià)影響力。

期貨市場(chǎng)具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的重要功能，在同一個(gè)國(guó)家的棕櫚油市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)形成的價(jià)格往往引導(dǎo)著現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格，但在國(guó)際市場(chǎng)上，如果多個(gè)國(guó)家都存在同一品種(如棕櫚油)的期貨市場(chǎng)，那么，到底哪個(gè)國(guó)家的期貨市場(chǎng)具有國(guó)際范圍的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能？不同期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)又存在怎樣的關(guān)系？進(jìn)口型國(guó)家的期貨市場(chǎng)價(jià)格影響力如何？下文將部分選擇中國(guó)、馬來(lái)西亞和印度尼西亞三國(guó)的棕櫚油期貨對(duì)此進(jìn)行研究和討論。

四、進(jìn)口型國(guó)家期貨定價(jià)權(quán)的實(shí)證分析

(一)研究方法

文章采用線性協(xié)整和門檻協(xié)整兩種方法進(jìn)行分析，通過(guò)Johansen[19-20]協(xié)整檢驗(yàn)判斷是否存在線性協(xié)整關(guān)系，當(dāng)存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，運(yùn)用Wald檢驗(yàn)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。相關(guān)結(jié)果分為三種：一是不存在協(xié)整關(guān)系；二是存在協(xié)整關(guān)系且具有雙向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系；三是協(xié)整中存在單向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。

傳統(tǒng)向量誤差修正模型假設(shè)向長(zhǎng)期均衡的調(diào)整過(guò)程是連續(xù)的和線性的，但現(xiàn)實(shí)中由于交易成本、市場(chǎng)摩擦等影響導(dǎo)致這種調(diào)整過(guò)程可能只會(huì)在偏離超過(guò)一個(gè)臨界值的情況下才會(huì)發(fā)生。系統(tǒng)向長(zhǎng)期均衡回歸過(guò)程的速度在不同機(jī)制下也可能不同。文章采用Balke和Fomby[15]提出的門檻協(xié)整概念來(lái)分析這類離散調(diào)整過(guò)程。門檻協(xié)整模型的優(yōu)勢(shì)在于其捕捉到了當(dāng)偏離程度較小時(shí)，系統(tǒng)向長(zhǎng)期均衡回歸的速度也比較慢的情形。當(dāng)超過(guò)或低于門檻值時(shí)，門檻向量誤差修正模型允許除了協(xié)整向量外的所有系數(shù)在兩個(gè)機(jī)制之間轉(zhuǎn)化。

如果兩個(gè)時(shí)間序列通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，文章應(yīng)用Hansen和Seo[16]設(shè)計(jì)的SupLM方法來(lái)檢驗(yàn)門檻協(xié)整的存在性。如果兩個(gè)變量未通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，則運(yùn)用Seo[17]提出的方法檢驗(yàn)門檻協(xié)整的存在性。

(二)數(shù)據(jù)說(shuō)明

文章數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)大連商品交易所、馬來(lái)西亞衍生品交易所和印度尼西亞商品和衍生品交易所上市交易的棕櫚油期貨合約日價(jià)格數(shù)據(jù)。棕櫚油期貨標(biāo)的選擇各國(guó)最具代表性的品種，中國(guó)的是精煉棕櫚油，馬來(lái)西亞和印度尼西亞則是毛棕櫚油。為更好地體現(xiàn)價(jià)格代表性，采用日結(jié)算價(jià)格。同時(shí)，采用活躍合約的價(jià)格數(shù)據(jù)以獲得連續(xù)的時(shí)間序列。所有數(shù)據(jù)均從WIND終端獲得，時(shí)間范圍為2010年5月21日至2017年5月10日。由于中國(guó)、馬來(lái)西亞和印度尼西亞三國(guó)節(jié)假日不同，其期貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)并非完全匹配，研究刪去不匹配數(shù)據(jù)，總樣本量最終為1 538個(gè)。所有價(jià)格單位都已標(biāo)準(zhǔn)化，已消除三國(guó)匯率差異，價(jià)格單位為元/噸，并轉(zhuǎn)為自然對(duì)數(shù)。中國(guó)、馬來(lái)西亞和印度尼西亞棕櫚油期貨價(jià)格分別記為CH、MA和IN。如圖2所示，展現(xiàn)的是三家市場(chǎng)棕櫚油期貨價(jià)格的走勢(shì)變化，由圖中可以看出這些價(jià)格變化存在著明顯的一致性趨勢(shì)。

(三)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

對(duì)于時(shí)間序列模型來(lái)說(shuō)，模型系數(shù)的穩(wěn)定性至關(guān)重要。如果存在結(jié)構(gòu)變動(dòng)而沒(méi)有加以考慮，會(huì)出現(xiàn)模型設(shè)定誤差的問(wèn)題。因此，需要對(duì)此進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)來(lái)確定是否存在結(jié)構(gòu)變動(dòng)的情況。傳統(tǒng)的鄒檢驗(yàn) F統(tǒng)計(jì)量[21]對(duì)變動(dòng)時(shí)點(diǎn)的選擇具有武斷性，檢驗(yàn)結(jié)果也存在對(duì)初始時(shí)點(diǎn)過(guò)度敏感的缺點(diǎn)。Hansen[22]提出的“匡特似然比”(QLR)統(tǒng)計(jì)量在檢驗(yàn)未知具體變動(dòng)時(shí)點(diǎn)的結(jié)構(gòu)變化方面具有更好的表現(xiàn)。運(yùn)用該方法對(duì)三個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示三個(gè)變量的QLR最大值都小于臨界值3.66，表明三者在樣本時(shí)間段內(nèi)都不存在結(jié)構(gòu)變化的情況，如表2所示。

表2 價(jià)格序列結(jié)構(gòu)變化Sup-Wald檢驗(yàn)結(jié)果

此外，時(shí)間序列的平穩(wěn)性在構(gòu)建模型中十分重要。使用協(xié)整方法分析前，須先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。AD，PP，DF-GLS和KPSS等檢驗(yàn)均為經(jīng)典檢驗(yàn)方法。為了避免產(chǎn)生檢驗(yàn)錯(cuò)誤，文章利用四種方法對(duì)棕櫚油期貨價(jià)格序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，三者均存在單位根，其一階差分則為平穩(wěn)序列，如表3所示。即三個(gè)時(shí)間序列都為一階單整I(1)過(guò)程，可采用協(xié)整方法分析其關(guān)聯(lián)性。

表3 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(四)線性協(xié)整及誤差修正分析

時(shí)間序列是否存在線性協(xié)整關(guān)系可運(yùn)用Johansen檢驗(yàn)來(lái)確定。如表4所示，表中報(bào)告了Johansen檢驗(yàn)跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量，r表示協(xié)整向量的個(gè)數(shù)，當(dāng)兩個(gè)時(shí)間序列存在一個(gè)協(xié)整向量時(shí)，表明其存在線性協(xié)整關(guān)系。由表可知，在棕櫚油期貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)性上，中國(guó)與馬來(lái)西亞、馬來(lái)西亞和印度尼西亞存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而中國(guó)與印度尼西亞則不存在協(xié)整關(guān)系。

表4 兩變量Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

為探究棕櫚油期貨價(jià)格長(zhǎng)期引導(dǎo)關(guān)系，采用弱外生變量進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。表中α為長(zhǎng)期因果關(guān)系。當(dāng)中國(guó)棕櫚油期貨價(jià)格為因變量時(shí)，α系數(shù)顯著為負(fù)，表明馬來(lái)西亞棕櫚油期貨價(jià)格引導(dǎo)著中國(guó)棕櫚油期貨價(jià)格。就馬來(lái)西亞和印度尼西亞而言，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，兩者存在雙向因果關(guān)系，表明雙方的棕櫚油期貨價(jià)格相互影響。

表5 棕櫚油期貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系

如表6所示，表中給出的是線性向量誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果。估計(jì)參數(shù)描述了長(zhǎng)期均衡關(guān)系及向長(zhǎng)期均衡調(diào)整的速度。ECT_t-1為向量誤差修正模型中的誤差項(xiàng)，其系數(shù)為向長(zhǎng)期均衡調(diào)整的速度；ΔCHt、ΔMAt和ΔINt分別為中國(guó)、馬來(lái)西亞和印度尼西亞三國(guó)棕櫚油期貨日間收益。如表7所示，其檢驗(yàn)結(jié)果與表6估計(jì)結(jié)果一致。誤差修正項(xiàng)(ECT)估計(jì)系數(shù)顯著性表明馬來(lái)西亞棕櫚油期貨價(jià)格引導(dǎo)中國(guó)棕櫚油期貨價(jià)格，反之不成立。在估計(jì)對(duì)中國(guó)和對(duì)印度尼西亞期貨影響的兩個(gè)方程中，ΔMA_t-1為正，表明當(dāng)馬來(lái)西亞棕櫚油期貨價(jià)格上升時(shí)，中國(guó)和印度尼西亞棕櫚油期貨價(jià)格也會(huì)隨之上升。

表6 線性誤差修正模型估計(jì)結(jié)果

(五)門檻協(xié)整及誤差修正分析

為剖析中國(guó)、馬來(lái)西亞、印度尼西亞棕櫚油期貨市場(chǎng)價(jià)格是否存在非線性長(zhǎng)期均衡關(guān)系，基于門檻協(xié)整方法做進(jìn)一步探索。通過(guò)Hansen和Seo[16]提出的SupLM方法檢驗(yàn)其是否存在門檻效應(yīng)，原假設(shè)為線性協(xié)整，備擇假設(shè)為門檻協(xié)整。表7檢驗(yàn)結(jié)果給出了T統(tǒng)計(jì)量和自舉法p值，可見(jiàn)，中國(guó)與馬來(lái)西亞的棕櫚油期貨價(jià)格不存在門檻協(xié)整關(guān)系，馬來(lái)西亞與印度尼西亞的則存在門檻協(xié)整關(guān)系。

表7 門檻協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

門檻協(xié)整考慮了價(jià)格數(shù)據(jù)之間的非線性關(guān)系，其估計(jì)結(jié)果更具有可信度。與表4中的線性協(xié)整估計(jì)結(jié)果相比，門檻協(xié)整估計(jì)的協(xié)整系數(shù)1.017降低為1.013，同樣表明馬來(lái)西亞和印度尼西亞期貨價(jià)格存在較強(qiáng)的共同變化趨勢(shì)。估計(jì)的門檻臨界值為-0.147，將數(shù)據(jù)集分為兩個(gè)機(jī)制，其中63.5%的觀察值在常規(guī)機(jī)制(MAt-1.013INt≤-0.147)，36.5%的觀察值在非常規(guī)機(jī)制(MAt-1.013INt>-0.147)。對(duì)于馬來(lái)西亞和印度尼西亞棕櫚油期貨價(jià)格之間的非線性關(guān)系，門檻誤差修正模型估計(jì)結(jié)果為

ΔMAt=

(1)

ΔINt=

(2)

式中：ECTt=MAt-1.013INt。

在馬來(lái)西亞棕櫚油期貨價(jià)格模型里，ECT的調(diào)整系數(shù)在非常規(guī)機(jī)制和常規(guī)機(jī)制里分別是-0.111和-0.054，在印度尼西亞模型里分別是0.141和0.078。這種差別表明，從長(zhǎng)期角度來(lái)看，當(dāng)價(jià)格偏離的值超過(guò)門檻臨界值時(shí)，回歸均衡狀態(tài)的速度就會(huì)比較快。短期來(lái)看，在馬來(lái)西亞公式的門檻誤差修正模型里，無(wú)論是常規(guī)機(jī)制還是非常規(guī)機(jī)制，ΔINt-1系數(shù)都顯著不為0。在印度尼西亞的模型里，ΔMAt-1系數(shù)也顯著不為0。說(shuō)明兩者之間任一方的價(jià)格變動(dòng)在短期都影響著對(duì)方價(jià)格的變化。當(dāng)馬來(lái)西亞棕櫚油期貨價(jià)格變動(dòng)1.000%時(shí)，印度尼西亞的棕櫚油期貨價(jià)格在不同的機(jī)制下分別在同方向變動(dòng)0.078%和0.100%。而當(dāng)印度尼西亞棕櫚油期貨價(jià)格變化1.000%時(shí)，馬來(lái)西亞的棕櫚油期貨價(jià)格在非常規(guī)機(jī)制和常規(guī)機(jī)制下分別同方向變動(dòng)0.160% 和0.321%。這些短期的調(diào)整系數(shù)表明馬來(lái)西亞和印度尼西亞的棕櫚油期貨價(jià)格互相引導(dǎo)著對(duì)方的價(jià)格變化。

在考察中國(guó)和印度尼西亞的棕櫚油期貨價(jià)格關(guān)系時(shí)，前文研究發(fā)現(xiàn)兩者并不存在線性協(xié)整關(guān)系，但是否存在門檻協(xié)整關(guān)系仍需檢驗(yàn)。研究采用Seo[17]提出的SupWald方法檢驗(yàn)其是否存在門檻協(xié)整，結(jié)果如表8所示，顯示T統(tǒng)計(jì)量為26.6，自舉法p值為0，表明其存在門檻協(xié)整。

估計(jì)所得協(xié)整系數(shù)為0.975，門檻臨界值為0.383；臨界值將模型分為兩個(gè)機(jī)制，19.9%觀察值落在非常規(guī)機(jī)制(ECTt-1>0.383)，80.1%觀察值落在常規(guī)機(jī)制(ECTt-1≤0.383)。門檻向量誤差修正項(xiàng)估計(jì)結(jié)果為

(3)

(4)

式中:ECTt=CHt-0.975INt。

以ECT系數(shù)表示長(zhǎng)期均衡調(diào)整系數(shù)，該系數(shù)在中國(guó)棕櫚油期貨價(jià)格模型的兩個(gè)機(jī)制里都顯著不為0，而在印度尼西亞的模型里卻并不顯著。表明印度尼西亞棕櫚油期貨價(jià)格是中國(guó)價(jià)格向均衡價(jià)格變動(dòng)的主導(dǎo)力量。具體來(lái)說(shuō)，在中國(guó)的模型里誤差修正項(xiàng)系數(shù)在常規(guī)和非常規(guī)機(jī)制中分別為-0.078和-0.018，這種差異表明當(dāng)價(jià)格偏離均衡狀態(tài)較大時(shí)，調(diào)整速度比較快。在中國(guó)棕櫚油期貨價(jià)格模型里，ΔINt-1系數(shù)在兩個(gè)機(jī)制里分別為0.093和0.265，表示當(dāng)印度尼西亞棕櫚油期貨價(jià)格變動(dòng)1.000%時(shí)，中國(guó)棕櫚油期貨價(jià)格同方向變動(dòng)0.093%或0.265%。這兩個(gè)短期調(diào)整系數(shù)表明印度尼西亞棕櫚油期貨價(jià)格引導(dǎo)著中國(guó)棕櫚油期貨價(jià)格變動(dòng)。

(六)實(shí)證結(jié)果

文章全部實(shí)證結(jié)果如表9所示，在三國(guó)棕櫚油期貨價(jià)格的關(guān)系中，馬來(lái)西亞和中國(guó)只存在線性協(xié)整關(guān)系，印度尼西亞和中國(guó)只存在門檻協(xié)整關(guān)系，馬來(lái)西亞和印度尼西亞同時(shí)存在線性和門檻協(xié)整關(guān)系。這說(shuō)明棕櫚油期貨價(jià)格的國(guó)際傳導(dǎo)存在門檻效應(yīng)，在門檻值以上印度尼西亞的棕櫚油期貨價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)有顯著影響。在棕櫚油期貨價(jià)格的引導(dǎo)方面，馬來(lái)西亞對(duì)中國(guó)起著單向引導(dǎo)作用，馬來(lái)西亞和印度尼西亞相互影響。這表明中國(guó)棕櫚油期貨在國(guó)際市場(chǎng)缺乏影響力，馬來(lái)西亞期貨市場(chǎng)是國(guó)際定價(jià)中心，具有國(guó)際價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，印度尼西亞定價(jià)影響力也已經(jīng)超過(guò)了中國(guó)，中國(guó)棕櫚油期貨市場(chǎng)是一個(gè)影子市場(chǎng)。

表9 實(shí)證結(jié)果

五、擴(kuò)展討論

上述實(shí)證結(jié)果表明，作為進(jìn)口大國(guó)，中國(guó)尚未獲得棕櫚油期貨的國(guó)際定價(jià)權(quán)。然而，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的大幅提升會(huì)伴隨著期貨市場(chǎng)國(guó)際定價(jià)影響力的飛躍。美國(guó)和英國(guó)在原油期貨、日本在天然橡膠期貨市場(chǎng)上都有較大的國(guó)際定價(jià)影響力。為什么這些國(guó)家作為進(jìn)口大國(guó)能夠獲得定價(jià)權(quán)，而中國(guó)還沒(méi)有？定價(jià)權(quán)的獲得是源于市場(chǎng)自然形成，還是政府推動(dòng)，抑或是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的延伸？與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制、國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)需求、金融發(fā)展水平、貨幣國(guó)際化程度、法治水平是否有必然聯(lián)系？如果說(shuō)美國(guó)、英國(guó)、日本都是發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)大，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，金融發(fā)展水平、貨幣國(guó)際化程度和法治水平高，能夠更容易獲得期貨市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，但具體到棕櫚油期貨而言，中國(guó)在上述方面明顯是優(yōu)于馬來(lái)西亞和印度尼西亞的，且中國(guó)棕櫚油期貨的交易量和活躍度也都高于其他兩個(gè)市場(chǎng)，為何其定價(jià)影響力卻比較低？這值得作進(jìn)一步的探討。文章選取典型代表期貨市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)作比較分析，進(jìn)而總結(jié)可以借鑒的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。

(一)出口型國(guó)家獲得國(guó)際定價(jià)權(quán)之典型：馬來(lái)西亞、印度尼西亞棕櫚油期貨的經(jīng)驗(yàn)

與中國(guó)相比，馬來(lái)西亞的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融發(fā)展水平、貨幣國(guó)際化程度、法治水平都不存在優(yōu)勢(shì)，但馬來(lái)西亞的棕櫚油期貨具有國(guó)際定價(jià)權(quán)，說(shuō)明前述影響因素都不是決定性的?？赡艿脑蛟谟冢孩亳R來(lái)西亞上市棕櫚油期貨較早，獲得期貨品種的先發(fā)優(yōu)勢(shì)；②馬來(lái)西亞是棕櫚油的主要生產(chǎn)國(guó)、消費(fèi)國(guó)，擁有完整的棕櫚油產(chǎn)業(yè)鏈條，產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)；③馬來(lái)西亞期貨市場(chǎng)是一個(gè)對(duì)世界開(kāi)放的市場(chǎng)，各國(guó)交易者匯聚于此進(jìn)行交易，交易價(jià)格充分反映了世界的供求關(guān)系，具有國(guó)際代表性和權(quán)威性；④期 貨市場(chǎng)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。油棕是馬來(lái)西亞第一大經(jīng)濟(jì)作物，棕櫚油經(jīng)濟(jì)是馬來(lái)西亞經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，棕櫚油期貨通過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能的有效發(fā)揮深度融入了馬來(lái)西亞的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

針對(duì)上述可能的原因，進(jìn)一步分析印度尼西亞的棕櫚油期貨市場(chǎng)的實(shí)踐發(fā)現(xiàn)：期貨品種的上市先發(fā)優(yōu)勢(shì)是值得推敲的，因?yàn)橛《饶嵛鱽喿貦坝推谪浬鲜械臅r(shí)間(2010年)晚于中國(guó)(2007年)，但其定價(jià)影響力已經(jīng)超過(guò)中國(guó)；生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟度也需要深入探討。除了生產(chǎn)之外，中國(guó)化工和食品工業(yè)發(fā)展所引致的棕櫚油產(chǎn)業(yè)發(fā)展也很成熟，而生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)這一可能的原因則存在下面論述的日本天然橡膠的反例。

(二)進(jìn)口型國(guó)家獲得國(guó)際定價(jià)權(quán)之代表：日本天然橡膠期貨的經(jīng)驗(yàn)

與中國(guó)進(jìn)口棕櫚油類似，日本不生產(chǎn)天然橡膠，是天然橡膠的進(jìn)口大國(guó)。與中國(guó)不同的是，日本東京工業(yè)品交易所(TOCOM)的天然橡膠期貨具有國(guó)際定價(jià)權(quán)，影響力遠(yuǎn)超世界最大的天然橡膠生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)——泰國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品交易所(AFET)。梳理其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，主要如下：①期貨源于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的自然需要，又高度服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第二次世界大戰(zhàn)后，日本汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展推動(dòng)了對(duì)天然橡膠的巨大需求，產(chǎn)業(yè)客戶迫切需要規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的衍生品工具，交易所于1952年推出天然橡膠期貨服務(wù)于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。②科學(xué)的設(shè)計(jì)管理為期貨市場(chǎng)有效發(fā)揮功能提供了有力的保障。日本期貨合約上市前均由專業(yè)人士組成的品種管理委員會(huì)進(jìn)行科學(xué)的設(shè)計(jì)管理，以保證期貨與現(xiàn)貨的有機(jī)聯(lián)系。③完善的法律法規(guī)提振了期貨交易者的信心。日本政府高度重視從立法層面加強(qiáng)對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)督和管理，并根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展變化定期對(duì)法律進(jìn)行修改，既保證了法律法規(guī)的穩(wěn)定又使其能適應(yīng)市場(chǎng)的新變化。④交 易者的國(guó)際化確保了期貨價(jià)格的國(guó)際性。日本期貨法從1992年開(kāi)始允許國(guó)外投資者通過(guò)日本本國(guó)會(huì)員代理的形式以準(zhǔn)會(huì)員身份入場(chǎng)交易，而且享受較為優(yōu)惠的待遇。這鼓勵(lì)了國(guó)外會(huì)員參與交易，提升了日本橡膠期貨市場(chǎng)的地位，擴(kuò)大了橡膠期貨交易的國(guó)際定價(jià)影響力。

(三)中國(guó)期貨市場(chǎng)缺乏國(guó)際定價(jià)權(quán)的主要原因：封閉性和虛擬化

從上述典型案例來(lái)看，出口型和進(jìn)口型國(guó)家都可以獲得商品期貨的國(guó)際定價(jià)權(quán)。世界期貨市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐也表明，在國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)大的條件下，作為進(jìn)口大國(guó)是可以獲取國(guó)際定價(jià)權(quán)的，關(guān)鍵在于期貨市場(chǎng)本身的設(shè)計(jì)和建設(shè)，在于期貨市場(chǎng)要保持高度的開(kāi)放性，要切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與其他具有國(guó)際定價(jià)權(quán)的期貨市場(chǎng)的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，中國(guó)尚未獲取國(guó)際定價(jià)權(quán)的主要原因就在于此。一方面，中國(guó)期貨市場(chǎng)尚是一個(gè)比較封閉的市場(chǎng)，對(duì)外開(kāi)放和對(duì)內(nèi)開(kāi)放程度都比較低。一是缺乏國(guó)際機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的積極參與，無(wú)法反映國(guó)際市場(chǎng)的供給和需求情況；二是限制國(guó)內(nèi)投資者對(duì)期貨產(chǎn)品(如股指期貨)的正常交易，無(wú)法滿足投資者的正常避險(xiǎn)需求。另一方面，中國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展曾經(jīng)呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的不良傾向，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展上還未發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的衍生品需求尚得不到期貨市場(chǎng)的有效滿足，產(chǎn)業(yè)企業(yè)運(yùn)用衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的意愿和能力欠缺。

六、結(jié)論與啟示

文章運(yùn)用線型協(xié)整和門檻協(xié)整的方法全方位地研究了2010—2017年中國(guó)、馬來(lái)西亞及印度尼西亞之間棕櫚油期貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系，得出以下結(jié)論：①中國(guó)作為進(jìn)口大國(guó)不具有棕櫚油期貨國(guó)際定價(jià)權(quán)，馬來(lái)西亞是棕櫚油期貨的國(guó)際定價(jià)中心，印度尼西亞的影響力也已經(jīng)超過(guò)中國(guó)；②棕櫚油期貨價(jià)格的國(guó)際傳導(dǎo)存在著非線性關(guān)系，線性協(xié)整方法難以捕捉這種關(guān)系，建議使用門檻協(xié)整方法對(duì)此進(jìn)行研究，以便于更好地刻畫國(guó)際棕櫚油期貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系；③中國(guó)在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融發(fā)展水平、法治水平、人民幣國(guó)際化等方面已經(jīng)為期貨市場(chǎng)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，現(xiàn)時(shí)阻礙期貨市場(chǎng)國(guó)際定價(jià)影響力提升的原因是期貨市場(chǎng)的封閉性和虛擬化。

上述研究結(jié)論具有以下啟示：中國(guó)作為進(jìn)口大國(guó)有條件也有能力獲得商品期貨國(guó)際定價(jià)權(quán)，關(guān)鍵在于要讓期貨市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和消除期貨市場(chǎng)的封閉性。在今后中國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展中，應(yīng)當(dāng)把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和擴(kuò)大開(kāi)放作為期貨市場(chǎng)建設(shè)的重點(diǎn)。一是構(gòu)建多層次多品種衍生品交易市場(chǎng)，切實(shí)發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能，服務(wù)實(shí)體企業(yè)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；二是在已推出的國(guó)際化的原油期貨和引入境外交易者的鐵礦石期貨的基礎(chǔ)上，繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，提高國(guó)際化水平，在其他期貨品種上也逐步取消限制，引入更多的國(guó)際交易者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，取消對(duì)期貨等衍生品工具交易的不當(dāng)限制，持續(xù)提升中國(guó)期貨品種的國(guó)際定價(jià)影響力。