王飛

國內(nèi)券商受益于資本市場改革的加速，具有重要的戰(zhàn)略配置價(jià)值。同樣，伴隨保險(xiǎn)業(yè)前期壓制因素的邊際改善，“開門紅”下的左側(cè)行情也可期待。

在今年十月的“開門紅”行情中，券商板塊又一次跑贏滬深300指數(shù)，但全周表現(xiàn)落后于銀行和保險(xiǎn)。對此，接受《紅周刊》記者采訪的中信建投非銀首席趙然表示，券商上漲的邏輯穩(wěn)固。他指出，“資本市場改革在未來一定有著非常明確的主線，其持續(xù)的時(shí)間可能遠(yuǎn)不止1～2年?！痹诖吮尘跋?，券商的基本面邏輯短時(shí)間是無法被證偽的。同時(shí)，對于剛剛開始嶄露頭角的保險(xiǎn)行情，趙然認(rèn)為，如果下半年疫情繼續(xù)緩和，保險(xiǎn)業(yè)將走出最差的時(shí)期，而現(xiàn)在正是布局介入的左側(cè)良機(jī)。

頭部券商投資邏輯穩(wěn)定小券商業(yè)績彈性更高

《紅周刊》：券商走牛的主邏輯是怎樣的？

趙然：券商是與資本市場直接掛鉤的行業(yè)，而資本市場的發(fā)展和完善又是政策“主旋律”，2021年可能會有更多的資本市場深化改革的措施被推出，證券行業(yè)將是最直接的受益者。綜合券商的重資本和輕資本兩大業(yè)務(wù)來看，券商的業(yè)績也有著比較穩(wěn)定的支撐。

?《紅周刊》：但機(jī)構(gòu)預(yù)測，券商整體的營收在2021年和2022年的業(yè)績表現(xiàn)似乎不太樂觀。

趙然：長周期的預(yù)測性數(shù)據(jù)一般很難保證其準(zhǔn)確性，尤其是如券商業(yè)績之類的指標(biāo)。但可以確認(rèn)的是，資本市場改革在未來一定有著非常明確的主線，持續(xù)的時(shí)間可能遠(yuǎn)不止1～2年。所以，我認(rèn)為，券商基本面的邏輯短時(shí)間內(nèi)是無法被證偽的。

再者從資產(chǎn)配置的角度分析，目前權(quán)益投資在居民資產(chǎn)配置中的比例和海外發(fā)達(dá)國家市場相比，還處在一個(gè)相對較低的水平。所以，證券行業(yè)長期增量空間還是比較充足的。

《紅周刊》：單以市盈率指標(biāo)來看，券商整體的估值已處于其歷史平均水平之上。

趙然：券商作為強(qiáng)周期股，其估值體系除了參考PE，更核心的應(yīng)該是PB-ROE的邏輯。因?yàn)槿套陨淼闹刭Y本業(yè)務(wù)比重越來越高，而PE受短期業(yè)績影響而發(fā)生的劇烈波動不能很好地反映公司的內(nèi)在價(jià)值。其次，即便以PE為衡量標(biāo)準(zhǔn)，相比消費(fèi)、科技等熱門行業(yè)，券商股仍具備估值優(yōu)勢。

截至10月16日，券商板塊整體的PB在2.14倍（申萬券商Ⅱ），其歷史中位數(shù)是2.66倍，距離2015年的峰值5倍還具有較高的安全邊際?？傮w上，券商股仍有估值上行空間，至少估值不會成為它的累贅。因此可以明確的是，當(dāng)前券商股的向下空間不大，但是向上的行情還需要更多因素的共振。

《紅周刊》：銀行系券商、“合并”傳聞券商等的投資機(jī)會是怎樣的？

趙然：如果將券商分成頭部綜合性大券商和特色型精品券商兩類。我的觀點(diǎn)是，頭部券商或者是股東背景強(qiáng)勢的券商將會在兩方面受益：一是行業(yè)成長的beta，二是行業(yè)集中度的提升，即“馬太效應(yīng)”加強(qiáng)的邏輯。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年前十大券商的承銷收入占全行業(yè)的比重達(dá)到62.34%，而2020年以來，這一數(shù)據(jù)已達(dá)64.96%。所以，這種投資邏輯已經(jīng)在逐步驗(yàn)證。

對于特色型券商的諸多合并傳聞，我認(rèn)為更多地是“買預(yù)期，賣事件”。因?yàn)檫@些傳聞都是短期內(nèi)又無法被證偽但又無法確定的，一定程度上會影響市場的投資情緒。并且，小型券商的業(yè)績彈性非常高，在行業(yè)景氣度較高的時(shí)候，小券商的業(yè)績增速往往要超過大型券商?？梢哉J(rèn)為，小券商就像“彩票型”股票，長期盤整后突如其來的利好消息會帶來比較高的超額收益。這是因?yàn)?，這些小型券商自身基本面還算穩(wěn)健，一旦有資金推動股價(jià)反映比較積極。但隨著利好落地（“賣事件”），就很可能呈現(xiàn)沖高回落的過程。

《紅周刊》：您是如何篩選出頭部券商的？

趙然：主要還是從主營業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成和規(guī)模來篩選，比如在投行、資管、經(jīng)紀(jì)、自營等業(yè)務(wù)的收入排名靠前的券商。其次，也要考慮公司的股東背景和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等因素。

《紅周刊》：“券商航母”一直以來都是政策的主方向，但類似國聯(lián)證券和國金證券的“聯(lián)姻”似乎難以達(dá)到目的。那么，相比“聯(lián)姻”，內(nèi)生增長實(shí)現(xiàn)“券商航母”的可能性大不大？

趙然：我認(rèn)為實(shí)現(xiàn)“券商航母”最好的方式還是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，或者頭部券商戰(zhàn)略收購有特色的小型券商。而且，券商的重資本和輕資本兩大業(yè)務(wù)確實(shí)是可以通過并購重組來做大做強(qiáng)。例如，重資本業(yè)務(wù)的核心是資本金規(guī)模，通過并購重組的模式可以實(shí)現(xiàn)資本金擴(kuò)容;而輕資本的投行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等方面，也可以通過并購重組的模式補(bǔ)齊業(yè)務(wù)上的短板。

但并購重組可以分為兩類來看，一類是受監(jiān)管政策影響，如《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》對證券公司大股東的資質(zhì)提出硬性約束，那么相關(guān)股東的減持可能是出于政策的影響;另一類則是市場化的選擇，例如2018年中金公司收購中投證券，就是利用中投證券來補(bǔ)齊經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面的短板。因此，具體情況還需要具體分析。

《紅周刊》：有投資人向我們表示，現(xiàn)在的券商并購潮已經(jīng)來臨，您是否同意？

趙然：所謂的并購只是一種形式，并非重組完成就成為了航母級券商。打造航母級券商是一個(gè)系統(tǒng)性的工程，需要從公司的戰(zhàn)略布局、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)協(xié)同等多個(gè)維度和海外頂級投行去對比，甚至需要通過金融科技的手段來提高公司內(nèi)部的運(yùn)營效率。目前國內(nèi)頭部券商都在朝著這個(gè)方向努力，可能還需要一些時(shí)間。

《紅周刊》：對標(biāo)高盛和摩根斯坦利等國際投行，我們現(xiàn)在的券商存在怎么樣的發(fā)展困境？

趙然：其實(shí)，國內(nèi)券商的資本金相對來說比較匱乏，這在一定程度上限制了業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張。相比國內(nèi)，海外資本市場已經(jīng)非常成熟，經(jīng)過大浪淘沙之后，行業(yè)集中度不斷提升，現(xiàn)在已處于一個(gè)相對穩(wěn)定的階段。

不過，國內(nèi)券商卻有著極大的發(fā)展空間。過去包括現(xiàn)在，國內(nèi)券商主要都是將各個(gè)條線業(yè)務(wù)分開發(fā)展，例如IPO與發(fā)債券相互分離來運(yùn)營，但未來可能會由“以我為中心”向“以客戶為中心”的商業(yè)模式轉(zhuǎn)變。也就是，券商提供的不僅是單一的服務(wù)，而是對企業(yè)整個(gè)生命周期的陪伴，如“A輪缺錢、B輪缺業(yè)務(wù)、C輪缺戰(zhàn)略資本、上市之后的戰(zhàn)略布局、1+1>2”的并購等，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供一站式的資本市場解決方案，這才是能夠?yàn)榭蛻魩碓隽績r(jià)值的投行模式。而我們國內(nèi)的投行還處于快速成長的初級階段。

《紅周刊》：綜合來看，您是如何評估某家券商的價(jià)值呢？

趙然：對券商的業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，分析其重資本業(yè)務(wù)有沒有優(yōu)于市場的α收益，輕資本業(yè)務(wù)能否為客戶帶來增量價(jià)值。誠然，業(yè)內(nèi)也有人評價(jià)稱，券商業(yè)務(wù)的特征是“重資本業(yè)務(wù)的波動，掩蓋了輕資本業(yè)務(wù)的努力”。另外，若以PB-ROE體系來研究，具備基本面支撐的低PB、高ROE的券商可能已經(jīng)處于具備估值優(yōu)勢。

保險(xiǎn)最差的時(shí)候已經(jīng)過去投資正當(dāng)時(shí)

《紅周刊》：我們注意到，相比券商，保險(xiǎn)今年的市場表現(xiàn)平平，是什么掣肘了保險(xiǎn)的市場表現(xiàn)？

趙然：保險(xiǎn)的估值主要受利率趨勢、權(quán)益市場表現(xiàn)及保費(fèi)收入三方面的影響，利率下行會壓制保險(xiǎn)股估值;權(quán)益市場的表現(xiàn)將決定保險(xiǎn)能否取得超額收益;保費(fèi)收入對保險(xiǎn)估值的影響體現(xiàn)在短期。而在今年上半年，保險(xiǎn)板塊實(shí)際上陷入了“戴維斯雙殺”，一方面，長端利率大幅下行，配置盤的收益率降低，保險(xiǎn)投資端的收益下降;另一方面，經(jīng)濟(jì)增長放緩疊加疫情帶來的沖擊，對保險(xiǎn)的承保端（負(fù)債端）影響顯著。兩因素共振，雖然可能不會影響當(dāng)期的利潤，但會影響投資者的預(yù)期。

但隨著下半年疫情緩和，保險(xiǎn)股行情已經(jīng)走出最差的時(shí)期。另外，拉長時(shí)間維度來看，今年一、二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基數(shù)較低，所以到明年的一、二季度會出現(xiàn)比較明確的回暖。

《紅周刊》：有投資人認(rèn)為，明年上半年保費(fèi)將會“收復(fù)失地”，迎來報(bào)復(fù)性增長，您有怎樣的預(yù)期？

趙然：我同意這樣的看法。并且因?yàn)楸ｋU(xiǎn)行業(yè)的復(fù)蘇可能略滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)周期，所以在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖后一段時(shí)期內(nèi)，保險(xiǎn)行業(yè)也會出現(xiàn)復(fù)蘇，時(shí)間甚至可能會在明年上半年之前。其實(shí)，在今年雙節(jié)后的“開門紅”中，保險(xiǎn)行業(yè)已有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

《紅周刊》：如果從布局時(shí)點(diǎn)來看，何時(shí)介入比較合適？

趙然：有顯著的位置就可以介入。目前，新華保險(xiǎn)和中國人壽的行情已經(jīng)啟動，但中國平安還沒有發(fā)力。所以，在這個(gè)位置，我覺得中國平安的性價(jià)比非常高。

《紅周刊》：您認(rèn)為金融板塊中還有哪些領(lǐng)域具備長期的投資價(jià)值？

趙然：是金融科技板塊。由于疫情沖擊，更多的金融機(jī)構(gòu)加快布局?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型，并建立金融科技中心來提升自身業(yè)務(wù)的運(yùn)營效率。但從投資機(jī)會來看，可能會出現(xiàn)“墻內(nèi)開花墻外香”的局面，即第一輪受益的可能并非有數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求的金融機(jī)構(gòu)主體，而是為金融機(jī)構(gòu)提供解決方案的各類科技公司。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）