摘要：佳兆業(yè)作為中國首家美元債違約的房地產(chǎn)企業(yè)，在決定債務(wù)重組的方案時，對滿足境內(nèi)境外債權(quán)人利益訴求方面存在巨大差異，引起境外債權(quán)人的不滿，導(dǎo)致三方進行了三次博弈。從三次條件的修改程度，我們可以深刻感受到佳兆業(yè)的讓步與債權(quán)人的核心關(guān)注點。此外，本文對佳兆業(yè)債務(wù)重組所帶來的影響進行量化分析，在一定程度上肯定了其直接效益。這對當(dāng)下中國企業(yè)尤其是有境外融資的企業(yè)來說，具有參考價值。可以堪稱房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)典案例，對房地產(chǎn)企業(yè)以至全國企業(yè)的債務(wù)重組提供了寶貴的經(jīng)驗。

關(guān)鍵詞：債務(wù)重組;核心訴求;量化分析

中圖分類號：F275 ??文獻識別碼：A??文章編號：

2096-3157（2020）01-0095-03

佳兆業(yè)作為中國首家美元債違約的房地產(chǎn)企業(yè)，在有融創(chuàng)參與的前提下決定債務(wù)重組的方案時，由于在滿足境內(nèi)境外債權(quán)人利益訴求方面存在巨大差異，引起境外債權(quán)人的不滿，導(dǎo)致三方進行了三次博弈。從三次條件的修改程度，我們可以深刻感受到佳兆業(yè)的讓步與債權(quán)人的核心關(guān)注點。經(jīng)過利益的權(quán)衡，債權(quán)人放棄了累計利息的索賠，公司保護了債權(quán)人的本金。據(jù)此，佳兆業(yè)若能重塑輝煌，債權(quán)人也將獲得更多的回報。這對當(dāng)下中國企業(yè)尤其是有境外融資的企業(yè)來說，具有參考價值。可以堪稱房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)典案例，對房地產(chǎn)企業(yè)以至全國企業(yè)的債務(wù)重組提供了寶貴的經(jīng)驗。

本文將對佳兆業(yè)債務(wù)重組案例進行簡要回顧，并基于債務(wù)人的角度，通過分析反映企業(yè)償債能力的相關(guān)指標(biāo)，結(jié)合企業(yè)流動性狀況，說明企業(yè)債務(wù)重組的必要性。同時采用時間序列分析法，跟進其重組后經(jīng)營狀況，選取反映企業(yè)經(jīng)營狀況與經(jīng)營結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，對佳兆業(yè)債務(wù)重組所帶來的影響進行量化分析，肯定它為企業(yè)帶來的改變，同時在一定程度上肯定了其直接效益。

一、佳兆業(yè)債務(wù)重組案例回顧與分析

2014年年底，佳兆業(yè)在深圳的若干物業(yè)遭到”鎖盤”郭英成卸任董事會主席及執(zhí)行董事。2015年1月1日，這一卸任事件觸發(fā)了一項與匯豐在早前簽訂的融資協(xié)議中的強制性提前還款條款，公司未能還款，構(gòu)成違約。12日，佳兆業(yè)發(fā)布公告表示，其未能按期支付一筆美元優(yōu)先票據(jù)的利息、匯豐豁免了卸任觸發(fā)的違約事件并確認了債權(quán)人資產(chǎn)保全申請及部分銀行賬號遭到凍結(jié)等重大事項。2015年2月6日，佳兆業(yè)又發(fā)出融創(chuàng)公司計劃將現(xiàn)金收購郭氏持有股份的公告，但收購計劃與佳兆業(yè)債權(quán)人是否同意融創(chuàng)提出的債務(wù)重組方案相捆綁，其焦點變成了融創(chuàng)與佳兆業(yè)現(xiàn)有和潛在債權(quán)人之間的博弈。

在境內(nèi)債權(quán)人同意利息削減和債務(wù)展期的條件下，境外債權(quán)人對于明顯苛刻的重組方案表示不滿，其預(yù)計受償率僅為2?4%。

2015年4月，佳兆業(yè)公告稱其八處物業(yè)大部分由房源鎖定轉(zhuǎn)為司法查封，同年5月，融創(chuàng)宣布終止收購，佳兆業(yè)收購壓力稍緩，后續(xù)出臺方案較貼合人心，開始將債權(quán)人的核心訴求作為重點，縮短了5筆票據(jù)期限并將票據(jù)利率提高了約3個百分點。在緩解債務(wù)重組關(guān)鍵條件讓步帶來的償債壓力的基礎(chǔ)上，佳兆業(yè)采取“先輕后重”的方式來進行適度對沖，第一年不必支付現(xiàn)金利息。但境外債權(quán)人仍希望提高利率，最大限度保全自我利益。

經(jīng)過第三輪的博弈，佳兆業(yè)最終實現(xiàn)了債權(quán)人的核心訴求，大幅提高票據(jù)和可轉(zhuǎn)債的實物支付利率，優(yōu)化了債務(wù)的本金分布結(jié)構(gòu)和到期日，并提供給債權(quán)人更多的選擇機會。債權(quán)人在最關(guān)鍵的利率和期限設(shè)置上獲得更有利的補償，佳兆業(yè)的境外債務(wù)重組也得以在2016年7月通過美國法院的最后核準(zhǔn)后得以完成，三輪博弈最終落幕，雙方各有所得。

二、債務(wù)重組必要性分析——基于債務(wù)人角度

在佳兆業(yè)亟需盤活土地資產(chǎn)的處境下，融創(chuàng)對佳兆業(yè)拋出收購計劃，其成功取決于境內(nèi)外債務(wù)重組的完成。從根本問題來看，佳兆業(yè)自身經(jīng)營狀況指標(biāo)反映其不容樂觀的情形，債務(wù)重組亟不可待。以下通過對其長短期償債能力進行比率分析與趨勢分析來說明問題。

佳兆業(yè)2014年～2016年總資產(chǎn)指標(biāo)迅速上升，但債務(wù)規(guī)模也呈相同形式上升，且資產(chǎn)負債率在2012年～2014年不斷上升。這意味著佳兆業(yè)總資產(chǎn)的快速增長是由迅速攀升的債務(wù)規(guī)模推動的。

流動比率從2012年～2014年在不斷下降，但2014年～2016年呈增加狀態(tài)，這離不開銀行和資金方的支持和二股東富德生命人壽給予的幫助。

其中流動比率在2014年最低，為1?03，明顯低于2?0的正常水平（良好標(biāo)準(zhǔn)）。

作為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比超過95%的公司，佳兆業(yè)房源及項目被鎖定意味著公司經(jīng)營現(xiàn)金流管道被卡住。數(shù)據(jù)顯示，2014年11月，佳兆業(yè)銷售物業(yè)回籠資金21億元，此后每月的銷售回款均呈下滑趨勢，至2015年2月該項收入下降到1?4億元。從現(xiàn)金存量來看，2014年上半年，佳兆業(yè)總現(xiàn)金結(jié)余109?13億元，到2015年3月下降至18?97億元，其中不受限現(xiàn)金僅為人民幣5?66億元，所持現(xiàn)金捉襟見肘。企業(yè)在2014年流動性情形十分不樂觀。

顯然，快速攀升的債務(wù)成本與不樂觀的流動性情形使佳兆業(yè)的造血能力、資產(chǎn)質(zhì)量深受影響。進行債務(wù)重組，盤活巨額的土地資產(chǎn)，以快速消化巨額債務(wù)，提高資產(chǎn)質(zhì)量，是很有必要的。

三、債務(wù)重組的效益分析

回顧整個博弈過程，多方因素影響了債權(quán)人的判斷。融創(chuàng)與佳兆業(yè)差異顯著的態(tài)度，房地產(chǎn)市場的向好趨勢與佳兆業(yè)優(yōu)質(zhì)的土地儲備，政府及個別大股東的社會協(xié)助，都使債權(quán)人在權(quán)衡重組方案時對佳兆業(yè)的未來發(fā)展趨勢表示一定程度的積極態(tài)度。

2017年3月27日，停牌長達2年之久的佳兆業(yè)集團（01638?HK）在港交所主板復(fù)牌，復(fù)牌首日暴漲逾60%，盤中一度大漲85?9%，收盤漲幅收窄至55?77%，報2?43港元/股，總市值124?8億港元。這意味著，歷經(jīng)724個日夜，佳兆業(yè)終于獲得重生。

以下通過對公司經(jīng)營狀況與經(jīng)營結(jié)構(gòu)各項指標(biāo)的分析，側(cè)重比較其從2016年～2018年的變化，以分析債務(wù)重組所帶來的直接經(jīng)濟效益，在一定程度上肯定其成效。

佳兆業(yè)運營效果分析見表。

我們可以明顯看出，圖中最具代表性的年限范圍是2013年～2015年、2015年～2017年及2017年～2018年。

2013年～2015年的變化最顯著揭示了佳兆業(yè)陷入債務(wù)困境的影響，而2015年～2017年的變化最能反映佳兆業(yè)債務(wù)重組的完成所帶來的直接效益，2017年～2018年的變化則反映了企業(yè)度過債務(wù)危機后持續(xù)發(fā)展的能力。下面，本文將對比這三個時間段的變化并對進行分析，以求在一定程度上反映債務(wù)重組對企業(yè)效益所帶來的影響。

1?2013年～2015年

佳兆業(yè)在2013年時，營業(yè)收入已達195億元，凈利潤已達28?57億元。而2014年營業(yè)收入基本與前一年度持平，2015年則減少近一半，且這兩年凈利潤均保持在-13億元左右?！跋У膬赡辍睂颜讟I(yè)的影響可見一斑。

2?2015年～2017年

2016年債務(wù)重組的完成，一線城市的項目解封，使2016年合約銷售額和面積都有大幅度的提升，2016年營收則恢復(fù)到接近2013年的水平。由圖3、圖4可見，2015年～2016年，利潤增長率變化不顯著，這反映了效益的滯后性;但2016年～2017年，利潤增長率卻高達1113?33%，足以表明佳兆業(yè)經(jīng)營狀況的轉(zhuǎn)好。

3?2017年～2018年

2017年～2018年營業(yè)收入持續(xù)增長，但同比卻呈現(xiàn)下降的趨勢;利潤率保持穩(wěn)步增長，但利潤增長率卻持續(xù)下降。說明企業(yè)進入度過債務(wù)危機后，較穩(wěn)步發(fā)展的階段。但考慮到之后債務(wù)到期及新發(fā)行債券的情形對杠桿的影響，佳兆業(yè)或許并未度過債務(wù)難關(guān)。

從四個指標(biāo)的總體變化趨勢來看，2016年～2017年間，佳兆業(yè)經(jīng)營情況明顯轉(zhuǎn)變。這兩年，債務(wù)重組的完成，促進佳兆業(yè)違約房源的解封，企業(yè)經(jīng)營能力逐漸回歸正常。其中，企業(yè)優(yōu)質(zhì)的土地儲備是經(jīng)營回歸的核心要素，2016年深

圳及廣東房價的大幅上漲為佳兆業(yè)的復(fù)蘇提供了機遇，這也是債權(quán)人同意讓步的直接原因之一。截止到2016年12月31日，佳兆業(yè)集團2100萬平方米的土地儲備中，約有80%的土地位于一線城市及二線重點城市，為佳兆業(yè)集團未來的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

可以看出，債務(wù)重組的完成所帶來的一系列連鎖反應(yīng)為企業(yè)帶來了明顯的效益，但因展期不長、利率降低幅度不高，債務(wù)重組本身為企業(yè)創(chuàng)造的收益是不大明顯的，通過對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的分析，我們會發(fā)現(xiàn)，其甚至?xí)砀嗟娘L(fēng)險?？傮w來看，債務(wù)重組為企業(yè)的經(jīng)營創(chuàng)造了生機，我們肯定它的效益。

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作者簡介：

曾詩語，西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院學(xué)生。