楊靜文，黃西川

(1.南京理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；2.南京理工大學(xué) 公共事務(wù)學(xué)院，江蘇 南京 210094)

0 引言

自黨中央把軍民融合發(fā)展上升為國(guó)家戰(zhàn)略以來(lái)，一系列政策密集推出，從2015年的26項(xiàng)激增到2017、2018年的60多項(xiàng)，其效果如何？一方面，我國(guó)軍民融合政策有力地推進(jìn)了一些地區(qū)軍民融合深度發(fā)展[1]，制約我國(guó)軍民融合發(fā)展的政策性問(wèn)題正在得到解決[2]，已初步建立起系統(tǒng)完備、銜接配套、有效激勵(lì)的軍民融合制度體系，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果初顯[3]；另一方面，仍存在政策法規(guī)和運(yùn)行機(jī)制滯后[4-5]、支撐軍民融合發(fā)展的配套政策和相關(guān)法規(guī)缺乏系統(tǒng)性[6-7]、政策法規(guī)適用范圍和影響力明顯不足等問(wèn)題。因此，有必要從不同視角，采用多種方法對(duì)已出臺(tái)的軍民融合政策進(jìn)行評(píng)價(jià)，為政策調(diào)整與完善優(yōu)化提供理論指導(dǎo)和實(shí)踐支撐。

軍民融合發(fā)展的著力點(diǎn)在企業(yè)[8]，因此從企業(yè)投資者視角評(píng)價(jià)軍民融合政策極具理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。本文擬利用上市公司股票交易信息，采用事件研究法定量分析2016—2018年出臺(tái)的國(guó)家級(jí)軍民融合政策短期效果，分析不同類別投資者對(duì)每項(xiàng)政策以及所有政策的響應(yīng)是否顯著和正面，由此間接評(píng)價(jià)現(xiàn)階段軍民融合政策實(shí)施效果，對(duì)進(jìn)一步完善軍民融合發(fā)展政策法規(guī)制度體系以及軍民融合投資決策機(jī)制具有一定參考價(jià)值。

1 文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)階段關(guān)于我國(guó)軍民融合政策效果評(píng)價(jià)的研究主要采用定性方法，定量研究文獻(xiàn)極少。定性評(píng)價(jià)方面，章磊等[9]基于政策文本，從政策工具和研發(fā)活動(dòng)兩個(gè)維度評(píng)價(jià)軍民融合科技政策體系；張于喆等[3]基于軍民融合實(shí)踐，從融合體制、融合能力、融合績(jī)效3個(gè)方面評(píng)價(jià)當(dāng)前軍民融合的政策效果；閆宏等[10-11]借鑒公共政策理論體系層次方法，采用典型案例分析法，對(duì)創(chuàng)新示范區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)踐進(jìn)行評(píng)價(jià)。定量評(píng)價(jià)方面，王進(jìn)富等[12]基于PMC-AE指數(shù)模型，從政策本身的合理性和可行性角度對(duì)軍民融合政策文本進(jìn)行量化評(píng)價(jià)；雷曉康等[13]采用多元回歸模型分析財(cái)政政策對(duì)西部地區(qū)軍民融合上市公司發(fā)展的影響。上述研究?jī)H局限于特定政策和地域的軍民融合政策效果評(píng)價(jià)，缺乏從投資主體視角以及運(yùn)用量化分析方法對(duì)多項(xiàng)軍民融合政策和政策體系的綜合效果評(píng)價(jià)，尤其是基于事件研究法的實(shí)證研究尚屬空白。

一般來(lái)說(shuō)，政策效果評(píng)價(jià)往往是在其實(shí)施一段時(shí)間后進(jìn)行，但也有較多文獻(xiàn)借助資本市場(chǎng)對(duì)政策的響應(yīng)進(jìn)行效果評(píng)價(jià)[14]。事件研究法理論認(rèn)為，在理性市場(chǎng)上，某個(gè)事件對(duì)企業(yè)的影響會(huì)在相對(duì)短暫的時(shí)間內(nèi)反映在相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)上。因此，可以通過(guò)研究事件發(fā)生前后上市公司股價(jià)變動(dòng)，評(píng)價(jià)事件的影響[15]。在國(guó)外，事件研究法已被廣泛應(yīng)用于金融、會(huì)計(jì)、法律和經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域[16]；在國(guó)內(nèi)，事件研究法也被廣泛應(yīng)用于政策法規(guī)效果評(píng)價(jià)，如房地產(chǎn)“新國(guó)十條”[17]、體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策[18]、環(huán)境政策[19]、金融危機(jī)后宏觀政策[20]、研發(fā)支出稅收激勵(lì)政策[21]等。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 理論依據(jù)與方法

借鑒黃春榮等[22]提出的我國(guó)軍民融合主體行為理論框架，分析軍民融合企業(yè)投資者在接收到軍民融合政策信息后可能出現(xiàn)的響應(yīng)，并據(jù)此進(jìn)行政策效果評(píng)價(jià)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中的利益相關(guān)者理論能夠解釋軍民融合政策如何兼顧中觀層面的4個(gè)重要參與主體——軍方、中央軍工企業(yè)、地方政府(地方國(guó)有軍工企業(yè))、民營(yíng)企業(yè)的利益并爭(zhēng)取共贏。因此，評(píng)價(jià)軍民融合政策不僅要考慮政策的政治正確性，還要考慮軍民融合相關(guān)主體在接收到政策后可能出現(xiàn)的響應(yīng)[22]。只有政策得到各個(gè)主體積極支持和配合，才能實(shí)現(xiàn)促進(jìn)軍民融合深度發(fā)展的政策目標(biāo)，否則政策目標(biāo)將難以實(shí)現(xiàn)。

公共管理領(lǐng)域也涉及到委托代理關(guān)系[23]，從公共管理學(xué)角度看，軍民融合中的中央政府和各執(zhí)行組織的關(guān)系實(shí)質(zhì)上是一種委托代理關(guān)系。該視角下軍民融合政策的核心問(wèn)題是，中央政府怎樣通過(guò)有針對(duì)性的激勵(lì)和監(jiān)督措施，鼓勵(lì)相關(guān)主體積極主動(dòng)地參與軍民融合事業(yè)，即組織領(lǐng)導(dǎo)體系的建構(gòu)和有效運(yùn)作以及政策工具的合理應(yīng)用。

從政策工具理論視角看，軍民融合政策的中心目標(biāo)就是通過(guò)強(qiáng)制、激勵(lì)、市場(chǎng)、服務(wù)等政策工具[24]，使各主體逐步進(jìn)入到系統(tǒng)中并形成一個(gè)相互融合的網(wǎng)絡(luò)?？紤]到強(qiáng)制型政策工具容易造成效率損失，激勵(lì)型政策工具具有較強(qiáng)的政策引導(dǎo)功能，服務(wù)型政策工具控制能力相對(duì)較弱，市場(chǎng)型工具本身也會(huì)“失靈”。因此，可以根據(jù)不同類型政策工具應(yīng)用情況，對(duì)政策效果作出大致判斷。

如何識(shí)別相關(guān)主體在接收到軍民融合政策信息后可能出現(xiàn)的響應(yīng)？目前一個(gè)常用的方法是事件研究法。某項(xiàng)軍民融合政策如果能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)預(yù)期收益，就會(huì)提升企業(yè)價(jià)值，企業(yè)股東和新的投資者在接收到政策信息后會(huì)抓住機(jī)會(huì)購(gòu)入股票，從而抬升股票價(jià)格，這就意味著該項(xiàng)政策得到了企業(yè)股東的積極支持和配合，即該項(xiàng)政策對(duì)軍民融合發(fā)展有積極影響，反之則認(rèn)為是消極影響。若某項(xiàng)政策發(fā)布前后，企業(yè)股票價(jià)格走勢(shì)沒(méi)有顯著變化，則認(rèn)為該項(xiàng)政策對(duì)軍民融合發(fā)展沒(méi)有顯著影響。

2.2 研究假設(shè)

借鑒學(xué)界和中證指數(shù)有限公司對(duì)我國(guó)軍民融合企業(yè)的類型劃分，本文所指的3類企業(yè)是軍工集團(tuán)下屬上市公司、地方國(guó)有軍工企業(yè)和民參軍企業(yè)，為行文方便，下文依次將其簡(jiǎn)稱為軍工企業(yè)、地方軍工企業(yè)和民企。

從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，一方面，軍民融合是一項(xiàng)涉及多個(gè)環(huán)節(jié)與多元主體的系統(tǒng)工程，在軍民融合網(wǎng)絡(luò)中，各個(gè)主體的決策和行為都受到市場(chǎng)、政府雙重因素影響[25]；另一方面，謀求軍民融合深度發(fā)展，最重要的就是習(xí)主席說(shuō)的“破堅(jiān)冰，動(dòng)奶酪”，在改革建立相關(guān)體制機(jī)制的同時(shí)，調(diào)整利益結(jié)構(gòu)。從期望理論[26]視角看，一方面，軍民深度融合雖然有利于國(guó)家長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但在短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)軍工企業(yè)、地方軍工企業(yè)的利益造成一定沖擊；另一方面，民企會(huì)受益或至少不會(huì)受損。從利益相關(guān)者理論視角看，一方面，各類企業(yè)響應(yīng)國(guó)家軍民融合政策參與軍民融合，被視為積極履行社會(huì)責(zé)任，有利于提升企業(yè)價(jià)值，因此3類企業(yè)都有響應(yīng)政策參與軍民融合的積極性；另一方面，從歷史和利益關(guān)系的一致性、緊密程度來(lái)看，軍方與軍工企業(yè)、地方軍工企業(yè)、民企的關(guān)系是遞減的，軍方等利益相關(guān)者在政策決策中的影響力越大，越有利于在實(shí)踐中捍衛(wèi)自身利益。

綜合以上分析，并基于政策工具理論，就某一項(xiàng)政策效果評(píng)價(jià)提出如下4個(gè)研究假設(shè)：

H1：受政策強(qiáng)制約束和監(jiān)督的主體對(duì)軍民融合政策的響應(yīng)是消極的、負(fù)面的，即軍民融合政策效果是負(fù)面的。

H2：受政策激勵(lì)的主體對(duì)軍民融合政策的響應(yīng)是積極的、正面的，即軍民融合政策效果是正面的。

H3：短期的服務(wù)型、市場(chǎng)型軍民融合政策效果是負(fù)面的。

H4：利益相關(guān)者在政策決策中影響力不相當(dāng)?shù)那闆r下，影響力大的企業(yè)主體對(duì)軍民融合政策的響應(yīng)最強(qiáng)；反之，利益相關(guān)者在某一項(xiàng)政策決策中影響力大致相當(dāng)?shù)那闆r下，軍工企業(yè)的響應(yīng)最弱。

從政策體系視角看，目前支撐我國(guó)軍民融合發(fā)展的配套政策體系不健全，特別是我國(guó)已出臺(tái)的國(guó)家級(jí)軍民融合政策大多是在動(dòng)軍工企業(yè)的“奶酪”，不能適應(yīng)不同主體的利益訴求。在政策落實(shí)中，一方面，各主體有選擇地執(zhí)行于己有利的政策，各主體對(duì)政策響應(yīng)的差異較大；另一方面，表現(xiàn)為“決心大”和“落實(shí)難”，政策綜合影響力明顯不足。理論與實(shí)踐表明，中央軍民融合發(fā)展委員會(huì)成立后逐步扭轉(zhuǎn)了這種局面，中央融委的成立明確了委托者的角色，強(qiáng)化了監(jiān)督功能[27]，實(shí)際上也起到了對(duì)軍民融合參與者極大的政治激勵(lì)作用。中央融委以其超脫地位以及權(quán)威高效的巨大體制力量足以協(xié)調(diào)和保障各參與方的經(jīng)濟(jì)利益。因此，針對(duì)政策綜合效果評(píng)價(jià)，提出如下研究假設(shè)：

H5：總體而言，現(xiàn)階段我國(guó)軍民融合政策綜合效果不顯著。

H6：總體而言，中央融委成立后軍民融合政策綜合效果變化趨勢(shì)積極向好。

H7：總體而言，現(xiàn)階段我國(guó)軍民融合政策對(duì)3類企業(yè)的綜合效果存在顯著差異。其中，對(duì)民企綜合效果最好，地方軍工企業(yè)次之，軍工企業(yè)最差。

3 研究方法與樣本選擇

采用事件研究法，首先要明確界定政策事件的內(nèi)容、事件日、事件窗等，然后確定樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)，最后明確累計(jì)收益率的計(jì)算和檢驗(yàn)方法，以及運(yùn)算結(jié)果的解讀方法。

3.1 軍民融合政策事件選擇依據(jù)與事件窗

首先，本文中國(guó)家級(jí)軍民融合政策是指由黨中央、國(guó)務(wù)院、中央軍委及其所屬部門制定的政策文件以及中央融委歷次會(huì)議及其通過(guò)的文件、法規(guī)、政策等重大決策信息，并且能在官方網(wǎng)站查詢到確切政策決策信息首次公開日期和政策文本。其次，重大政策決策頒布、發(fā)布日期為2016年1月1日—2018年12月31日，主要基于以下考慮：①2015年3月12日，習(xí)近平總書記在十二屆全國(guó)人大三次會(huì)議解放軍代表團(tuán)全體會(huì)議上首次提出把軍民融合發(fā)展上升為國(guó)家戰(zhàn)略；②由于2015 年6 月中旬至8 月底中國(guó)發(fā)生股市危機(jī)[28]，股市異常數(shù)據(jù)會(huì)影響事件分析法分析結(jié)果的準(zhǔn)確性；③2019年中央幾乎沒(méi)有發(fā)布新的軍民融合重大政策決策。再次，政策事件的選擇還要符合事件研究法的前提條件，即事件日之間的間隔天數(shù)應(yīng)大于事件窗的天數(shù)。最后，選擇軍民融合政策信息公開日期為事件日(t=0)，若事件信息公開日期為節(jié)假日，則事件日為節(jié)假日后的第一個(gè)交易日。此外，事件分析法應(yīng)用中，事件的CAR對(duì)于估計(jì)窗、事件窗等的變化比較敏感，若選擇不當(dāng)，同一事件的CAR數(shù)值及其顯著性會(huì)有極大差異，由此會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的分析結(jié)論，因此穩(wěn)健性檢驗(yàn)十分必要。

綜上可知，估計(jì)窗過(guò)短會(huì)影響期望收益率估計(jì)的準(zhǔn)確性，事件窗長(zhǎng)度過(guò)長(zhǎng)則使得很多政策事件因不滿足要求而被剔除，由此導(dǎo)致政策事件過(guò)少，又會(huì)影響該項(xiàng)研究的意義。因此，本文確定估計(jì)窗為[-135，-14]，事件窗為[-10,10]；穩(wěn)健性檢驗(yàn)的估計(jì)窗為[-105，-14]，事件窗為[-10,10]、[-5,5]等。

符合以上條件的政策事件共有12項(xiàng)，其主要內(nèi)容、事件日、事件在下文圖表中的表述標(biāo)識(shí)等如表1所示。

3.2 樣本選擇

選擇已經(jīng)或即將參與軍民融合的上市公司作為研究樣本，因?yàn)樵擃惼髽I(yè)對(duì)軍民融合政策最為關(guān)注，對(duì)政策信息的響應(yīng)也比其它企業(yè)敏感。首先，選擇中證指數(shù)公司發(fā)布的中證軍工龍頭指數(shù)、中證軍工指數(shù)、民參軍主題指數(shù)、中證中航軍工指數(shù)、軍工信息安全150指數(shù)中的成分股公司，以及銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、同花順、東方財(cái)富網(wǎng)等財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)中與軍民融合直接有關(guān)的軍工和軍民融合概念板塊公司，剔除重復(fù)的公司；然后，剔除各事件估計(jì)窗、事件窗內(nèi)的ST公司，剔除估計(jì)窗內(nèi)日收益率數(shù)據(jù)缺失30個(gè)交易日以上或事件窗內(nèi)日收益率數(shù)據(jù)缺失3個(gè)交易日以上的公司，得到符合條件的樣本公司239家。符合條件的樣本公司市場(chǎng)板塊、類型結(jié)構(gòu)(依據(jù)中證指數(shù)的分類)如表2所示。

表1 軍民融合重大決策、政策事件內(nèi)容、事件日界定

政策信息來(lái)源：工業(yè)和信息化部網(wǎng)站(www.miit.gov.cn),國(guó)家軍民融合公共服務(wù)平臺(tái)(jmjh.miit.gov.cn)，中國(guó)國(guó)防工業(yè)企業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站(www.ndie.cn)

表2 受政策事件影響的樣本公司分布結(jié)構(gòu)

3.3 異常收益率計(jì)算與累積異常收益檢驗(yàn)方法

本文采用市場(chǎng)模型估計(jì)股票的正常(預(yù)期)收益率。其中，個(gè)股日收益率、指數(shù)收益率等數(shù)據(jù)均來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

事件窗內(nèi)n支公司股票在[t1,t2]內(nèi)的平均累計(jì)異常收益率記為CAR[t1,t2]，通過(guò)對(duì)事件期間的平均累積異常收益率變化進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，可確定事件對(duì)股指在時(shí)間段內(nèi)的持續(xù)影響。檢驗(yàn)單次事件在事件窗的累積異常收益率采用J2統(tǒng)計(jì)量，CARt對(duì)N個(gè)事件綜合累計(jì)異常收益率NCAR的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，采用TNCAR檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，其分布如下：

其中，NCAR、S2(NCAR)分別為N個(gè)事件CAR在t2時(shí)點(diǎn)上的截面樣本均值和樣本方差。

3.4 運(yùn)算結(jié)果解讀

基于Fama等[29]在股票分拆事件研究中所采用的累計(jì)異常收益(CAR) 法，判斷、檢驗(yàn)政策事件的短期影響效果。如果CAR在政策事件日或其前后事件窗內(nèi)基本保持不變，并在零附近隨機(jī)波動(dòng)，則認(rèn)為該政策事件沒(méi)有效果；如果CAR在事件日或其前后事件窗內(nèi)顯著為正(負(fù))，在圖形上表現(xiàn)為異常收益率在零值之上大幅偏移，則認(rèn)為該政策事件有顯著的積極正面(消極負(fù)面)效果。對(duì)N項(xiàng)政策的綜合效果判斷亦然。

4 實(shí)證分析

首先對(duì)CAR運(yùn)算結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，這是進(jìn)一步利用CAR分析政策效果的前提和基礎(chǔ)；然后利用CAR分析所有企業(yè)股東對(duì)某一政策事件的響應(yīng)，檢驗(yàn)H1、H2、H3；再分析3類主體對(duì)某一政策事件的響應(yīng)差異，檢驗(yàn)H4；最后利用NCAR分析N項(xiàng)政策事件的綜合效果，檢驗(yàn)H5、H6、H7。

4.1 CAR運(yùn)算結(jié)果及其穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)上文運(yùn)算方法，運(yùn)用excel VBA和Eviews軟件編程計(jì)算CAR及其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。估計(jì)窗分別為[-135，-14]、[-105，-14]時(shí)，不同事件窗內(nèi)，分別以各事件對(duì)應(yīng)的所有公司為樣本(見(jiàn)表2)，計(jì)算得到的CAR及其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果分別如表3、4所示。

表3 估計(jì)窗為[-135，-14]時(shí)不同事件窗內(nèi)CAR及其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

表4 估計(jì)窗為[-105，-14]時(shí)不同事件窗內(nèi)CAR及其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，需要從以下4個(gè)方面比較估計(jì)窗分別為[-135，-14]、[-105，-14]時(shí)，CAR值的正負(fù)號(hào)和顯著性是否存在顯著差異：①CAR[-1,1]、CAR[-3,3]、CAR[-5,5] ；②CAR[-10,1]、CAR[-10,3]、CAR[-10,5]；③CAR[-10,0]、CAR[-10,10]；④估計(jì)窗為[-135，-14]時(shí)，CAR[-10,1]、CAR[-10,3]、CAR[-10,5]與改變事件窗后的CAR[-1,1]、CAR[-3,3]、CAR[-5,5]。以第①項(xiàng)的差異分析為例，對(duì)某個(gè)政策事件，若在估計(jì)窗為[-135，-14]時(shí)每個(gè)事件窗內(nèi)CAR值的正負(fù)號(hào)和顯著性(見(jiàn)表3)分別與估計(jì)窗為[-105，-14]時(shí)CAR值的正負(fù)號(hào)和顯著性(見(jiàn)表4)相同，則稱為一致；若僅存在一個(gè)CAR值的正負(fù)號(hào)和顯著性不相同，則稱為基本一致；若存在兩個(gè)及以上CAR值的正負(fù)號(hào)和顯著性不相同，則稱為不一致。其它3項(xiàng)也據(jù)此原則判別。綜合以上4項(xiàng)判別，若某項(xiàng)政策的4項(xiàng)判別結(jié)果都一致，則稱該項(xiàng)政策的檢驗(yàn)結(jié)論為高度穩(wěn)??；若存在一項(xiàng)及以上判別結(jié)果不一致，則檢驗(yàn)結(jié)論為不穩(wěn)??；其它情況為基本穩(wěn)健。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

綜合可知，CAR不穩(wěn)健政策有2項(xiàng)，穩(wěn)健、基本穩(wěn)健和高度穩(wěn)健政策分別有1、4、5項(xiàng)。刪除CAR不穩(wěn)健的政策P5和P10。下文主要利用表3中估計(jì)窗為[-135，-14]時(shí)的CAR數(shù)值和顯著性信息及其CAR走勢(shì)(如圖1—4所示)，分析CAR具有穩(wěn)健性的10項(xiàng)政策效果。

表5 各事件CAR運(yùn)算結(jié)果穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.2 單個(gè)政策事件短期效果分析

4.2.1 企業(yè)對(duì)單個(gè)政策事件的響應(yīng)及理論假設(shè)驗(yàn)證

表3結(jié)果顯示，政策P1、P3、P7、P9、P11的CAR[t1,t2]在事件日或其前后事件窗內(nèi)顯著為負(fù)，表明其政策效果為顯著負(fù)面；政策P2、P4、P6、P8、P12的CAR[t1,t2]在事件日或其前后事件窗內(nèi)顯著為正，表明其政策效果為顯著正面。

圖1顯示，政策P11的CAR最小，從事件日前9天到前6天持續(xù)大幅下降，事件日前5天到前3天小幅上升并穩(wěn)定在-0.003附近，事件日前2天到事件日大幅下降到-0.054，事件日后1天稍有回升，之后基本穩(wěn)定在-0.055附近。這種變化趨勢(shì)表明，投資者事先就對(duì)該政策有消極的利空預(yù)期，消化政策消息后仍持利空看法。該項(xiàng)政策的主旨是加強(qiáng)法制建設(shè)，營(yíng)造公平環(huán)境，推行競(jìng)爭(zhēng)性采購(gòu)，引導(dǎo)國(guó)有軍工企業(yè)有序開放，提高民口民營(yíng)企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)的比例，其主要目的是約束和監(jiān)督軍工類企業(yè)。類似的還有政策P1、P9，可見(jiàn)，對(duì)于這3項(xiàng)政策而言，H1得到驗(yàn)證。

圖2顯示，政策P3、P7的CAR走勢(shì)基本相似，P7的CAR相對(duì)更小。政策P3、P7是關(guān)于信息公開的，屬于短期的、控制能力相對(duì)較弱的服務(wù)型政策工具，現(xiàn)實(shí)中這類政策效果也確實(shí)不佳，對(duì)其響應(yīng)消極是合乎情理的。由表3可知，政策P3的CAR在事件日及其后3天顯著小于零，響應(yīng)為負(fù)面，事件日后第4、5天的CAR仍為負(fù)但不顯著；政策P7的CAR在事件日及其后11天均顯著小于零，響應(yīng)為負(fù)面。由此，H3得到驗(yàn)證。

圖1 政策P1、P9、P11的CAR走勢(shì)

圖2 政策P3、P7的CAR走勢(shì)

圖3顯示，政策P8的CAR最小，從事件日前6天到前2天持續(xù)大幅下降，但在事件日前1天開始回升，一直持續(xù)到事件日后6天，之后小幅下降，到事件日后8天后仍呈上升態(tài)勢(shì)。這種變化趨勢(shì)表明，投資者事先就對(duì)該政策有消極的利空預(yù)期。但事件日前1天可能預(yù)先得知政策內(nèi)容，從而轉(zhuǎn)變?cè)阮A(yù)期，持利多看法。該項(xiàng)政策雖然有擴(kuò)大軍工開放等似乎不利于軍工企業(yè)的條文，這可能是誘發(fā)事件日前幾天市場(chǎng)利空的原因。但是，在太空、網(wǎng)絡(luò)、海洋等高科技領(lǐng)域軍民優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)性極強(qiáng)，特別是設(shè)立國(guó)家國(guó)防科技工業(yè)軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金等激勵(lì)性措施的利好信息得到投資者確認(rèn)后響應(yīng)積極，形成看多預(yù)期并持續(xù)強(qiáng)化。因此可以認(rèn)為H2成立。政策P2的CAR從事件日前7天開始上升，到事件日后1天達(dá)到頂點(diǎn)，其后維持小幅水平波動(dòng)態(tài)勢(shì)。這種變化趨勢(shì)表明，投資者事先就對(duì)該政策有一定利多預(yù)期，消化政策消息后仍持利多看法。政策P2旨在挖掘軍民融合整體效益與巨大潛力，軍地聯(lián)合組織實(shí)施推出一批重大工程、重大項(xiàng)目將為企業(yè)帶來(lái)新的獲利機(jī)會(huì)，實(shí)質(zhì)上屬于激勵(lì)性政策工具，引發(fā)了參與主體的利好預(yù)期和積極響應(yīng)。因此，對(duì)于這項(xiàng)政策而言，H2得到部分驗(yàn)證。

圖3 政策P2、P8、P12的CAR走勢(shì)

圖4 政策P4、P6的CAR走勢(shì)

政策P12的CAR走勢(shì)不能從政策本身得到合理解釋。由于該政策大幅降低軍品市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，有利于民企和地方軍工企業(yè)，但考慮到該政策對(duì)軍工企業(yè)不利，因而這3類企業(yè)的綜合響應(yīng)不會(huì)過(guò)于劇烈。但是，這一反常響應(yīng)可以用特殊時(shí)段的股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和反向激勵(lì)理論來(lái)解釋。美國(guó)的貿(mào)易霸凌和極限施壓行徑激發(fā)了國(guó)人希望強(qiáng)軍自衛(wèi)的堅(jiān)強(qiáng)意志，投資者以實(shí)際行動(dòng)支持軍民融合企業(yè)，元旦節(jié)后開市軍工板塊全面飄紅，2019年1月3日，16家軍工股漲停；美國(guó)人則等來(lái)了一個(gè)“黑色星期四”，股市暴跌。隨著信息擴(kuò)散，投資者樂(lè)觀情緒持續(xù)高漲，政策P12的CAR在事件日后5天(2019/1/7)達(dá)到最大值0.0672。某種意義上也可以把美國(guó)的貿(mào)易霸凌和極限施壓行徑看作是對(duì)軍民融合企業(yè)投資者的反向激勵(lì)。在這種意義上可以認(rèn)為H2成立。

圖4顯示，在事件日前后5天內(nèi)政策P4、P6的CAR走勢(shì)基本相似，政策P4、P6的CAR從事件日前5天到前1天維持小幅波動(dòng)，事件日后一周內(nèi)持續(xù)較大幅度上升。其中，P4的CAR甚至上升到事件日后8日的0.04，之后小幅回落到0.03的較高水平上，這種走勢(shì)表明，投資者事先沒(méi)有預(yù)計(jì)到這一利好信息，獲取政策信息后響應(yīng)積極；P6的CAR在事件日后5天就開始回落，最終維持在0.005附近，投資者響應(yīng)的積極性遠(yuǎn)低于P4?？梢?jiàn)，中央融委成立并開展工作，強(qiáng)化了各參與方的利好信念，即H2得到部分驗(yàn)證。

4.2.2 3類投資者對(duì)政策事件的響應(yīng)差異及假設(shè)驗(yàn)證

以每個(gè)事件對(duì)應(yīng)的3類公司分別作為樣本計(jì)算CAR，結(jié)果如表6所示。從兩個(gè)角度判斷各類企業(yè)對(duì)政策響應(yīng)是否存在差異，即響應(yīng)性質(zhì)(利空或利多)和響應(yīng)程度(相對(duì)強(qiáng)或弱)。

首先，利用CAR[-10,10]判斷各類企業(yè)響應(yīng)性質(zhì)差異。若CAR[-10,10]<0，則表明該類企業(yè)對(duì)政策的響應(yīng)為利空或負(fù)面，反之則為利多或正面。表6顯示，僅政策P2的CAR[-10,10]正負(fù)號(hào)不一致，表明軍工企業(yè)對(duì)政策P2的響應(yīng)為利空或負(fù)面，地方軍工企業(yè)和民企的響應(yīng)為利多或正面。但是，各類企業(yè)的CAR[-10,10]均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此可以認(rèn)為各類企業(yè)對(duì)政策P2的響應(yīng)性質(zhì)幾乎沒(méi)有差異。對(duì)其它9項(xiàng)政策，各類企業(yè)的響應(yīng)都是一致的。

表6 各類企業(yè)CAR[-10,10]及其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

其次， 利用各類企業(yè)的CAR[-10,t2](其中t2=-9，-8，……，9，10)數(shù)值相對(duì)大小判斷各類企業(yè)對(duì)政策響應(yīng)的程度(相對(duì)強(qiáng)或弱)是否存在差異。可以直接觀察各類企業(yè)的CAR走勢(shì)圖，得到大致判斷結(jié)果，并據(jù)此檢驗(yàn)H4。為行文方便，以政策P2為例，各類企業(yè)的CAR在走勢(shì)圖中分別標(biāo)示為P2軍、P2地、P2民，如圖5所示。

關(guān)于H4的前半部分，可以由兩個(gè)方面的政策P2、P3、P7得到驗(yàn)證。圖5顯示，CAR走勢(shì)從事件日前2天開始新一波上升，事件日達(dá)到頂點(diǎn)，說(shuō)明各主體對(duì)政策出臺(tái)都有積極預(yù)期。其中，地方軍工企業(yè)的CAR最大、民企次之、軍工企業(yè)最小，表明地方軍工企業(yè)對(duì)政策P2的響應(yīng)最為積極。究其原因，政策P2是國(guó)家戰(zhàn)略的頂層設(shè)計(jì)，核心目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)軍隊(duì)后勤保障、交通通訊等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域軍地資源共享，地方軍工企業(yè)具有軍地雙重身份，對(duì)政策決策有較大影響。由3類企業(yè)對(duì)政策P3、P7的CAR走勢(shì)圖(見(jiàn)圖6)可知，雖然事件日后其走勢(shì)相反，但其共同特征是軍工企業(yè)的CAR最大，響應(yīng)最強(qiáng)。該類政策決策要點(diǎn)是，軍轉(zhuǎn)民目錄主要根據(jù)軍隊(duì)和軍工集團(tuán)需求公開征集確定，民參軍目錄存在涉密問(wèn)題，主要根據(jù)軍隊(duì)和軍工集團(tuán)要求進(jìn)行紙質(zhì)文件推送，即軍工企業(yè)對(duì)這兩項(xiàng)政策決策影響力均較大。

圖5 3類企業(yè)對(duì)政策P2的CAR走勢(shì)

圖6 3類企業(yè)對(duì)政策P3、P7的CAR走勢(shì)

其余7項(xiàng)政策決策中，3類企業(yè)的影響力大致相當(dāng)。政策P1、P4、P9、P11、P12可以驗(yàn)證H4的后半部分。圖7、8、9分別是3類企業(yè)對(duì)政策P1與P4、政策P11與P12、政策P9的CAR走勢(shì)圖，其共同特征是事件日及之后軍工企業(yè)的CAR最小，響應(yīng)最弱。其原因已在上文有所論述，不再贅述。

由政策P6、P8關(guān)于3類企業(yè)的CAR走勢(shì)圖(見(jiàn)圖10)可知，各類企業(yè)的CAR[-10,t2]非常接近，相對(duì)大小關(guān)系多變，可以認(rèn)為3類企業(yè)對(duì)政策P6、P8的響應(yīng)幾乎相同。H4對(duì)政策P6、P8不成立，由此反過(guò)來(lái)可以說(shuō)明這兩項(xiàng)政策效果最為理想，最大限度地減少了利益相關(guān)者間的利益沖突，形成了積極的政策合力。

圖7 3類企業(yè)對(duì)政策P1、P4的CAR走勢(shì)

圖8 3類企業(yè)對(duì)政策P11、P12的CAR走勢(shì)

圖9 3類企業(yè)對(duì)政策P9的CAR走勢(shì)

4.3 政策綜合效果分析

從政策體系角度分析，把CAR具有穩(wěn)健性的10項(xiàng)政策看作一個(gè)整體，采用綜合累計(jì)異常收益率NCAR分析其綜合效果和結(jié)構(gòu)性差異。

根據(jù)上文方法計(jì)算NCAR及其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值TNCAR，結(jié)果如表7所示(僅列示了事件日后的運(yùn)算結(jié)果)。其中，前NCAR、后NCAR分別表示中央融委成立前、后的綜合累計(jì)異常收益率，事件窗內(nèi)NCAR、前NCAR、后NCAR的走勢(shì)如圖11所示。仍采用類似運(yùn)算方法，得到各類企業(yè)為樣本的綜合累計(jì)異常收益率，分別以軍NCAR、地NCAR、民NCAR標(biāo)示，其事件窗內(nèi)走勢(shì)如圖12所示。利用以上數(shù)據(jù)信息分析并驗(yàn)證H5、H6、H7。

4.3.1 10項(xiàng)政策綜合效果分析

由表7可知，10項(xiàng)政策的NCAR在事件日后都小于零，表明綜合政策效果是負(fù)面的。檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值TNCAR的絕對(duì)值也都小于5%顯著性水平下的檢驗(yàn)臨界值2.262 2，接受零假設(shè)，即綜合政策效果不顯著。圖11顯示，NCAR從事件日前9天開始下降，到事件日前2天開始小幅回調(diào)，事件日后1天到第5天大幅上升，此后有所回調(diào)。這表明投資者提前獲悉政策發(fā)布消息并對(duì)該消息持負(fù)面看法，在消化具有負(fù)面影響的政策信息后，投資信心有所恢復(fù)，但仍低于事件日前7天的水平?？傮w而言，現(xiàn)階段我國(guó)軍民融合政策綜合效果是負(fù)面的，但不顯著，因此H5得到驗(yàn)證。

4.3.2 中央融委成立前、后政策綜合效果差異分析

根據(jù)前文分析，由表7可知，融委成立前的 3項(xiàng)政策以及成立后的 7項(xiàng)政策的綜合效果是負(fù)面的，但不顯著。圖11顯示，事件日前2天到事件日后2天的前NCAR、后NCAR走勢(shì)是相反的，事件日后3天以后的前NCAR基本在-0.01水平波動(dòng)，但后NCAR持續(xù)上升，到事件日后第5天達(dá)到最大值0.002 6，然后回落在0附近波動(dòng)。表明投資者對(duì)這兩個(gè)階段的政策綜合響應(yīng)是有差異的，即融委成立后的政策綜合效果雖然仍是負(fù)面的，但呈現(xiàn)出逐步趨向正面的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

表7 事件日后NCAR及其t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值

利用成對(duì)數(shù)據(jù)t檢驗(yàn)法檢驗(yàn)H6，即假設(shè)中央融委成立后，軍民融合政策效果有所提高，為左邊檢驗(yàn)。選取事件日后11天的前NCAR、后NCAR，零假設(shè)為：

H0:后NCAR[-10,t2]-前NCAR[-10,t2]>0 (其中t2=0，1，……，9，10)

剔除融委成立前、后兩個(gè)時(shí)期市場(chǎng)趨勢(shì)的影響后，計(jì)算可得檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值t=-0.012 4，臨界值為-t0.05(10)=-1.812 5，因此不能拒絕零假設(shè)，接受H6。

圖11 所有政策與融委成立前、后的NCAR走勢(shì)

圖12 3類企業(yè)的NCAR走勢(shì)

4.3.3 10項(xiàng)政策對(duì)3類企業(yè)綜合效果差異分析

圖12顯示，軍NCAR事件日后1天降到最低值-0.013 67，此后上升，到事件日后第5天達(dá)到最大值-0.000 1，然后回落在-0.006 7附近波動(dòng)。表明軍工企業(yè)投資者對(duì)這10項(xiàng)政策的綜合響應(yīng)最為負(fù)面，3類企業(yè)的NCAR在事件日后11天也均不顯著(限于篇幅，未列出其運(yùn)算結(jié)果)。

利用成對(duì)數(shù)據(jù)t檢驗(yàn)法檢驗(yàn)H7。選取事件日后11天的NCAR，零假設(shè)為：

H01:民NCAR[-10,t2]-軍NCAR[-10,t2]>0

H02:地NCAR[-10,t2]-軍NCAR[-10,t2]>0

H03:民NCAR[-10,t2]-地NCAR[-10,t2]>0

其中，t2=0，1，……，9，10。計(jì)算可得檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值分別為14.3、12.1、18.74，5%顯著性水平下臨界值為-t0.05(10)=-1.812 5，表明3個(gè)零假設(shè)都不能拒絕，接受H7。

5 結(jié)論與建議

綜合以上理論和實(shí)證分析，結(jié)論如下：①總體而言，2016—2018年間我國(guó)軍民融合政策綜合效果是負(fù)面的，但不顯著；②中央融委成立后，軍民融合政策效果有所提高，雖然政策綜合效果仍是負(fù)面的，但呈現(xiàn)出逐步趨向正面的發(fā)展態(tài)勢(shì)，由此可以預(yù)見(jiàn)，隨著政策體系的完善，其積極的綜合效果會(huì)越來(lái)越好；③無(wú)論從單項(xiàng)政策影響還是多項(xiàng)政策的綜合影響看，軍工企業(yè)的響應(yīng)最為消極；④利益相關(guān)者在政策決策中影響力不平衡的政策、短期臨時(shí)性政策效果是負(fù)面的；⑤將中央軍民融合發(fā)展委員會(huì)第二次全體會(huì)議通過(guò)的多項(xiàng)政策作為一個(gè)政策事件來(lái)看，其響應(yīng)效果是最好的，其中，《關(guān)于推動(dòng)國(guó)防科技工業(yè)軍民融合深度發(fā)展的意見(jiàn)》的政策效果最好，因?yàn)楦鲄⑴c方都能從中發(fā)掘出新的利益增長(zhǎng)點(diǎn)。

本文的理論意義在于，采用我國(guó)軍民融合概念板塊上市公司數(shù)據(jù)證實(shí)了學(xué)者構(gòu)建的涵蓋中觀、微觀和個(gè)體層面的軍民融合主體行為理論分析框架，部分驗(yàn)證了參與軍民融合的相關(guān)社會(huì)主體、組織、個(gè)體在接收到政策后可能出現(xiàn)的反應(yīng)。基于該理論邏輯，要破解軍民融合發(fā)展的主要矛盾，克服軍地部分參與主體“大利大干、小利小干、無(wú)利不干”等傾向性問(wèn)題，一方面應(yīng)順勢(shì)而為，相機(jī)采用財(cái)政(稅收、補(bǔ)貼、政府采購(gòu))、金融(基金、股改、信貸)等政策措施，將短期、局部的“無(wú)利、小利”扭轉(zhuǎn)為“有利、大利”，才能吸引和激勵(lì)更多主體參與到軍民融合事業(yè)中來(lái)；另一方面，要抓住軍方和軍工企業(yè)這個(gè)軍民融合主要矛盾的主要方面，通過(guò)體系化組織(如成立中央和地方各級(jí)融委、退役軍人事務(wù)部等)、法律法規(guī)、政策等措施，在保證其整體長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展利益前提下，充分發(fā)揮其中堅(jiān)和尖刀作用，持續(xù)帶領(lǐng)和推進(jìn)軍民融合各領(lǐng)域向深度融合發(fā)展。具體建議如下：

首先，補(bǔ)齊政策體系不完善的短板，向軍民融合參與主體發(fā)出協(xié)調(diào)一致、目標(biāo)明確、長(zhǎng)期穩(wěn)定的政策信號(hào)，特別是要消除短期利益受到?jīng)_擊的主體(目前主要是軍工企業(yè))對(duì)未來(lái)的擔(dān)憂，才能形成各主體積極參與的宏大合力。此外，借鑒我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革“先增量、后存量”的成功經(jīng)驗(yàn)，完善軍民融合政策體系，不斷開辟新的軍民融合發(fā)展領(lǐng)域(如“一帶一路”建設(shè)、海洋、太空、新能源等)并提供政策支持，讓各參與方特別是軍工企業(yè)有新的利益增長(zhǎng)空間，以新的利益增量彌補(bǔ)存量改革中的損失，補(bǔ)齊軍工企業(yè)等參與主體動(dòng)力不足、行動(dòng)滯后的短板。

其次，政策發(fā)布的時(shí)機(jī)也很重要，相互配套的政策同時(shí)或短期內(nèi)密集出臺(tái)，有利于參與主體形成全面、整體、穩(wěn)定的積極預(yù)期。現(xiàn)階段是軍民融合由初步融合向深度融合過(guò)渡，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展的關(guān)鍵期，要準(zhǔn)確把握不同領(lǐng)域軍民融合政策出臺(tái)的時(shí)序性、時(shí)效性，及時(shí)清理不合時(shí)宜的舊法規(guī)文件，出臺(tái)新政策，完善政策體系。此外，目前國(guó)際形勢(shì)正處在百年變局的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，各種戰(zhàn)略力量加快分化組合，要因時(shí)因勢(shì)出臺(tái)相關(guān)政策，推動(dòng)軍民融合與“一帶一路”協(xié)同發(fā)展。

再次，強(qiáng)化中央融委組織領(lǐng)導(dǎo)管理體系作為軍民融合委托者的角色，結(jié)合新時(shí)代偉大斗爭(zhēng)新特點(diǎn)，應(yīng)用反向激勵(lì)原理強(qiáng)化監(jiān)督功能和剛性約束，提升政策的執(zhí)行力。軍民融合深度發(fā)展實(shí)質(zhì)上就是對(duì)各參與方利益結(jié)構(gòu)重塑的過(guò)程，需要中央融委以其超脫地位和權(quán)威高效的組織領(lǐng)導(dǎo)，協(xié)調(diào)和保障各參與方的經(jīng)濟(jì)利益，這是軍民融合發(fā)展的內(nèi)因。軍民融合發(fā)展也需要外因推動(dòng)，特別是近期美國(guó)對(duì)華發(fā)動(dòng)的貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)等狙擊和遏制中國(guó)高科技發(fā)展的無(wú)理、霸凌行為，必將激發(fā)我國(guó)更加發(fā)奮自強(qiáng)，有利于促進(jìn)和加快軍地雙方在資源整合等方面達(dá)成共識(shí)，發(fā)揮舉國(guó)體制優(yōu)勢(shì)，加快各領(lǐng)域軍民深度融合發(fā)展。

最后，對(duì)投資者而言，新興領(lǐng)域的軍民融合發(fā)展前景廣闊，極具投資價(jià)值。一方面，海洋、太空、網(wǎng)絡(luò)空間、生物、新能源等領(lǐng)域軍民共用性強(qiáng)，是我國(guó)當(dāng)前國(guó)防和經(jīng)濟(jì)社會(huì)建設(shè)向高質(zhì)量發(fā)展的重要?jiǎng)恿υ慈?；另一方面，為充分發(fā)揮軍地雙方優(yōu)勢(shì)，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)盡量避開目前國(guó)有軍工集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，主攻新興領(lǐng)域。鑒于近年來(lái)中國(guó)國(guó)防支出、研發(fā)支出等繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，有力保障和支撐了新興領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時(shí)，我國(guó)具有集中力量辦大事的文化、制度優(yōu)勢(shì)和辦之必成的歷史經(jīng)驗(yàn)，因此可以預(yù)見(jiàn)，我國(guó)新興領(lǐng)域的軍民融合發(fā)展前景可期。

本文也不可避免存在一些不足：僅針對(duì)事件窗和估計(jì)窗的變化，而沒(méi)有采用期望收益率的不同估計(jì)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，僅采用短期事件研究法檢驗(yàn)軍民融合政策的股市效應(yīng)。后續(xù)可采用GARCH模型分析軍民融合政策的長(zhǎng)期股市效應(yīng)，探索應(yīng)用雙重差分模型、合成控制法等政策評(píng)估定量分析方法研究軍民融合政策效果。