何治民

官宣不到一個(gè)月，國(guó)聯(lián)證券（ 601456.SH /01456. HK）（以下稱“國(guó)聯(lián)”）和國(guó)金證券（ 600109.SH ）（以下稱“國(guó)金”）的“聯(lián)姻”終究泡湯了。

10月12日晚，A股上市券商國(guó)聯(lián)和國(guó)金在雙雙停牌數(shù)日后，相繼發(fā)布公告稱交易未達(dá)成，合并終止，于10月13日復(fù)牌。

事實(shí)上，自從監(jiān)管層去年11月發(fā)布通過合并重組等措施打造航母級(jí)券商的計(jì)劃后，市場(chǎng)對(duì)券商的合并潮就有所期待。今年以來，市場(chǎng)多次出現(xiàn)券商合并傳聞，如“雙信”（中信證券與中信建投證券）、“雙創(chuàng)”（第一創(chuàng)業(yè)證券和首創(chuàng)證券）合并，但都以澄清而告終。

此次國(guó)聯(lián)和國(guó)金牽手，被看作是上市券商的首次合并，雖然兩者都是中小券商，但合并后體量將接近千億，可升級(jí)至券商第一發(fā)展梯隊(duì)。此次合并也被認(rèn)為是政策鼓勵(lì)“行業(yè)并購重組”后行業(yè)整合潮的開端。但如今，合并依然流產(chǎn)，讓市場(chǎng)唏噓不已。

到底怎么了？

“蛇吞象”式并購

9月20日14時(shí)，國(guó)聯(lián)證券與國(guó)金證券發(fā)布停牌公告，國(guó)聯(lián)稱將通過換股的方式吸收合并國(guó)金證券；與此同時(shí)，國(guó)聯(lián)證券收購長(zhǎng)沙涌金持有國(guó)金證券約7.82%的股權(quán)，雙方從9月21日起停牌。公告一出，市場(chǎng)轟動(dòng)。

國(guó)聯(lián)和國(guó)金都是各自標(biāo)簽明顯的中小券商，前者是區(qū)域性國(guó)企控股券商，后者是民營(yíng)的互聯(lián)網(wǎng)券商。

國(guó)聯(lián)證券的前身是創(chuàng)立于1992年的無錫證券有限公司，2008年改制才更名，2015年登陸香港聯(lián)交所，2020年7月，在上交所第二次上市，是國(guó)內(nèi)第12家“A+H”股上市券商。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至9月18日，無錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“無錫國(guó)聯(lián)發(fā)展”）持有國(guó)聯(lián)證券22.87%的股份，是國(guó)聯(lián)證券的第一大股東。

無錫國(guó)聯(lián)發(fā)展的實(shí)際控制人無錫國(guó)資委，在前十大股東中。無錫國(guó)資委還通過國(guó)聯(lián)信托、國(guó)聯(lián)電力、民生投資、一棉紡織、華光環(huán)能、無錫威孚高科技，間接持有31.61%股份。這意味著無錫國(guó)資委合計(jì)持有國(guó)聯(lián)證券54.48%的股份，是國(guó)聯(lián)證券的實(shí)際控制人。據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的2019年證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)榜，國(guó)聯(lián)證券以總資產(chǎn)272.59億元排在第55位。

國(guó)金證券的前身是1990年成立的成都證券公司。在上述排名榜中，國(guó)金證券以469.18億元總資產(chǎn)排在第33位。據(jù)國(guó)金證券2020年中報(bào)，長(zhǎng)沙涌金（集團(tuán)）有限公司（下稱“長(zhǎng)沙涌金”）為第一大股東，持股比例18.09%；涌金投資控股有限公司位列其后，持股達(dá)9.34%，這意味著民營(yíng)系涌金實(shí)業(yè)合計(jì)持有國(guó)金證券27.43%股份。

結(jié)合業(yè)務(wù)發(fā)展情況，兩家公司的“差異”一目了然。2015年至2018年，國(guó)聯(lián)證券營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)逐年下滑。具體來說，2015年至2018年?duì)I業(yè)收入分別為30.79億元、18.36億元、12.62億元和9.89億元，凈利潤(rùn)分別為14.98億元、6.44億元、3.74億元和0.51億元。

而國(guó)金證券從2015年到2019年，營(yíng)收基本穩(wěn)定在40億元以上，分別為67.48億元、46.71億元、43.91億元、37.66億元、43.50億元；凈利潤(rùn)穩(wěn)定，依次是23.58億元、12.94億元、12.02億元、10.23億元、12.98億元。

從各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)來看，國(guó)聯(lián)都比國(guó)金遜色不少，這場(chǎng)并購也被稱為“蛇吞象”。“蛇吞象”的底氣又何在呢？或許底氣來自公司的管理團(tuán)隊(duì)，以及其帶來的“資源”。國(guó)聯(lián)證券在2019年年報(bào)中提到，“公司管理團(tuán)隊(duì)的核心成員擁有15～20年證券行業(yè)頭部券商的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平”。

年報(bào)中提到的“頭部券商的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)”的核心成員，是指去年陸續(xù)加入國(guó)聯(lián)證券的中信系管理團(tuán)隊(duì)。在目前國(guó)聯(lián)證券披露的8名高管人員中，有5名來自中信證券。其中，現(xiàn)在國(guó)聯(lián)證券執(zhí)行董事、總裁兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人葛小波，曾是中信證券原執(zhí)委會(huì)委員、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人；董事會(huì)秘書王捷，曾是中信證券人力資源部執(zhí)行總經(jīng)理等。在他們加入之前，2015年，原中信證券的靈魂人物王東明從中信證券退休后，隨即被國(guó)聯(lián)證券聘為公司顧問。

從各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)來看，國(guó)聯(lián)都比國(guó)金遜色不少，這場(chǎng)并購也被稱為“蛇吞象”?！吧咄滔蟆钡牡讱庥趾卧谀兀炕蛟S底氣來自公司的管理團(tuán)隊(duì)，以及其帶來的“資源”。

值得一提的是，中信證券當(dāng)年正是通過多次并購發(fā)展壯大，中信系管理團(tuán)隊(duì)的加入也讓市場(chǎng)對(duì)此次并購以及國(guó)聯(lián)未來的發(fā)展充滿了期待。

中信系高管的加入，確實(shí)給國(guó)聯(lián)帶來了不少新的改變。最直接的是2019年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的改善，2019年國(guó)聯(lián)證券營(yíng)業(yè)收入一改過去4年的頹勢(shì)，達(dá)到16.19億元，同比增長(zhǎng)63.62%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.21億元，同比增長(zhǎng)高達(dá) 930.52%。此外，今年上半年，國(guó)聯(lián)證券的經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管及投資業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，其中，投行、資管及投資業(yè)務(wù)的增幅在30%左右。

不僅如此，今年國(guó)聯(lián)的動(dòng)作更大，如成立香港子公司，獲批成為首批公募投顧試點(diǎn)資格的7大券商之一，并率先在業(yè)內(nèi)上線投顧產(chǎn)品和服務(wù)；7月31日，完成在上交所主板上市，成為第13家“A+H”上市券商。

“聯(lián)金”并購為何破滅？

當(dāng)下，券商行業(yè)已形成的事實(shí)是，頭部券商與區(qū)域性券商分化嚴(yán)重，且券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)漸趨同質(zhì)化、創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展不足。早在去年11月，證監(jiān)會(huì)提出將通過優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制、豐富服務(wù)功能、鼓勵(lì)行業(yè)市場(chǎng)化并購重組、國(guó)際化等六大舉措打造“航母級(jí)券商”。這也是市場(chǎng)期待券商行業(yè)并購潮的政策源頭。

不難看出，國(guó)聯(lián)與國(guó)金的此次聯(lián)姻，就是這種路徑的代表，因而備受市場(chǎng)關(guān)注。截至今年6月底，國(guó)金證券總資產(chǎn)達(dá)到653.58億元，而國(guó)聯(lián)證券369.32億元，兩者資產(chǎn)合計(jì)可達(dá)千億規(guī)模，從此擺脫中小券商的標(biāo)簽，躋身一線券商行業(yè)。

而在業(yè)務(wù)上，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是國(guó)聯(lián)證券的第一大收入構(gòu)成，2019年收入占比約為三成。而國(guó)聯(lián)的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要是指代理買賣證券業(yè)務(wù)，傭金及手續(xù)費(fèi)是主要收入來源。截至2019年年底，國(guó)聯(lián)證券擁有87家營(yíng)業(yè)部，其中有60家位于江蘇省。數(shù)據(jù)顯示，過去三年，國(guó)聯(lián)證券代理買賣證券業(yè)務(wù)收入主要來自江蘇省內(nèi)的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，而省外營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的此項(xiàng)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)均在18%左右。

而國(guó)金證券恰好相反：2019年，四川省外營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的代理買賣證券業(yè)務(wù)收取的手續(xù)費(fèi)及傭金，為國(guó)金證券貢獻(xiàn)了約六成的收入。這與國(guó)金證券營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的區(qū)域分布有關(guān)。截至去年年底，國(guó)金證券在全國(guó)擁有66家營(yíng)業(yè)部，超過六成位于四川省，也在全國(guó)省級(jí)行政區(qū)基本都有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。

這也意味著，合并之后，國(guó)聯(lián)證券可以借助國(guó)金證券的省外網(wǎng)點(diǎn)分布，快速實(shí)現(xiàn)在全國(guó)布局的目標(biāo)，這是兩者的第一個(gè)資源互補(bǔ)。

第二個(gè)互補(bǔ)表現(xiàn)在，國(guó)金證券的投資銀行業(yè)務(wù)，恰好能彌補(bǔ)國(guó)聯(lián)證券在投行業(yè)務(wù)上的不足。國(guó)聯(lián)的投行業(yè)務(wù)一直較弱，去年在行業(yè)排名第50名，而國(guó)金的投行業(yè)務(wù)排名最靠前的業(yè)務(wù)，曾在2017年排名行業(yè)第10名。目前國(guó)金證券的IPO項(xiàng)目?jī)?chǔ)備超過20個(gè)，在中小券商中處于領(lǐng)先位置。

如此互補(bǔ)的并購，依舊逃不過泡湯的結(jié)局。

10月12日，雙方再次發(fā)布公告稱，“由于交易相關(guān)方未能就本次重大資產(chǎn)重組方案的部分核心條款達(dá)成一致意見”，合并事宜終止。國(guó)聯(lián)和國(guó)金的此番合并，從發(fā)布合并公告起，就一直飽受涉嫌內(nèi)幕交易的非議。當(dāng)兩者合并泡湯，一組緊密關(guān)聯(lián)的時(shí)間線也浮出水面。

9月20日，國(guó)聯(lián)證券與國(guó)金證券發(fā)布公告，雙方官宣合并意向合作協(xié)議，并稱雙方從9月21日起停牌，值得注意的是，這份公告落款日期為9月21日，但發(fā)布時(shí)間是9月20日14：02，當(dāng)天是周日，股市休市。

9月21日的公告卻提前在股市休息日公布，這并不多見。值得一提的是，在公告發(fā)出的前一天，即9月19日，某新聞媒體刊發(fā)報(bào)道稱：“國(guó)聯(lián)證券與國(guó)金證券于9月18日簽署了合并的意向性協(xié)議?！?/p>

但在此之前，在證券板塊整體呈下跌行情的背景下，國(guó)聯(lián)證券股票已連續(xù)三個(gè)交易日都出現(xiàn)不同程度上漲，且在9月18日，即報(bào)道中提到的“簽署合并的意向合作協(xié)議”的當(dāng)天，國(guó)聯(lián)和國(guó)金均漲停。

也正是在9月18日這天，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司內(nèi)幕信息知情人登記管理制度的規(guī)定（征求意見稿）》。在9月25日證監(jiān)會(huì)的新聞發(fā)布會(huì)上，在回應(yīng)對(duì)國(guó)聯(lián)、國(guó)金是否存在涉嫌信批違規(guī)，是否存在內(nèi)幕交易時(shí)，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬表示，會(huì)里已關(guān)注到有關(guān)情況，并已根據(jù)相關(guān)規(guī)定，要求公司自查、提交內(nèi)幕信息知情人名單，并啟動(dòng)核查。

還有一個(gè)細(xì)節(jié)是，在兩家復(fù)牌首日，即10月13日晚，國(guó)聯(lián)證券再次發(fā)布公告，稱公司副總裁因工作變動(dòng)原因，申請(qǐng)辭職。資料顯示，這位80后高管，是從2016 年9月起擔(dān)任國(guó)聯(lián)證券副總裁。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬表示，會(huì)里已關(guān)注到有關(guān)情況，并已根據(jù)相關(guān)規(guī)定，要求公司自查、提交內(nèi)幕信息知情人名單，并啟動(dòng)核查。

是否涉嫌內(nèi)幕交易，還有待監(jiān)管部門的核查，至于為何泡湯，依舊有許多謎團(tuán)待解。梳理過往券商間的并購，以頭部上市券商并購非上市的區(qū)域券商較多。而此次合并對(duì)象是兩家上市券商，且國(guó)聯(lián)證券A股上市不足3個(gè)月，盡管都為中小上市券商，但無論是從市盈率還是市凈率指標(biāo)，雙方的估值差異都較大，并且這兩家券商還分別是國(guó)企和民營(yíng)資本控股，企業(yè)文化也不一樣，這些都為合并的實(shí)際操作帶來難度。

券商合并潮還會(huì)來嗎？

細(xì)數(shù)一下，自從證監(jiān)會(huì)提出“鼓勵(lì)行業(yè)市場(chǎng)化并購重組”“打造航母級(jí)券商”以來，從“雙信”“雙創(chuàng)”合并傳聞相繼被否認(rèn)，到此次國(guó)聯(lián)國(guó)金主動(dòng)終止合并，市場(chǎng)對(duì)券商行業(yè)期待的并購潮都落空了。人們不禁要問，券商合并潮還會(huì)來嗎？

答案是肯定的，因?yàn)檫@是多方共同驅(qū)使的結(jié)果。首先，今年證監(jiān)會(huì)向試點(diǎn)商業(yè)銀行發(fā)放券商牌照，不僅預(yù)示著繼“一行（央行）兩會(huì)（證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)）”監(jiān)管新格局后，金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管有重大突破，也意味著券商業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。與此同時(shí)，隨著金融業(yè)對(duì)外開放進(jìn)一步深化，外資參與證券行業(yè)門檻逐漸降低，外資控股、外商獨(dú)資券商先后出現(xiàn)，無疑也會(huì)給本土券商帶來新的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

其次，行業(yè)集中度提升一直是正在發(fā)生的趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)CR10凈利潤(rùn)集中度從2014年的46%持續(xù)提升至2019年的61%。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展深入和資本市場(chǎng)改革的推進(jìn)，這種集中度將會(huì)進(jìn)一步提升，也是提升行業(yè)效率和競(jìng)爭(zhēng)力的必經(jīng)之路。

再次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在用或鼓勵(lì)、或考核的方式，來推動(dòng)券商合并。一方面，證監(jiān)會(huì)提出“鼓勵(lì)行業(yè)市場(chǎng)化并購重組”“打造航母級(jí)券商”，另一方面，將于11月1日起實(shí)施《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，對(duì)金融控股公司采取了更加嚴(yán)格的要求，讓持有或控股中小券商的民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)直面是否出售股權(quán)的抉擇，間接推動(dòng)券商并購。

既然國(guó)聯(lián)國(guó)金合并終止并不會(huì)改變?nèi)绦袠I(yè)并購潮，未來的券商并購在哪些主體間更容易發(fā)生呢？華西證券非銀金融組組長(zhǎng)羅惠洲認(rèn)為，具備四大特質(zhì)的券商有合并可能，其一，大券商“打補(bǔ)丁”式收小券商，實(shí)現(xiàn)區(qū)域布局互補(bǔ)；其二，地方國(guó)資委背景券商收編轄區(qū)內(nèi)未上市小券商；其三，同一體系內(nèi)的資源整合，比如浙江省的浙商證券與財(cái)通證券、安徽省的國(guó)元證券與華安證券等；其四，打造航母級(jí)券商的合并，只發(fā)生在頭部券商之間。

故事還在繼續(xù)，中小券商顯然面臨著前所未有的變局。