新三板分層制度對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)財(cái)務(wù)影響研究

王琦思

摘要：改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)家一直在努力提升資本市場(chǎng)效率上不斷摸索。建立多層次的資本市場(chǎng)更是國(guó)內(nèi)外資本良好運(yùn)作的基石。作為我國(guó)資本市場(chǎng)中其中一個(gè)重要部分，新三板的投資效率問(wèn)題一直是國(guó)家所關(guān)注的。2016年，國(guó)家推出新三板分層制度，進(jìn)一步細(xì)化了市場(chǎng)中企業(yè)。至2019年，分層制度已有了近3年的歷史，但分層后是否優(yōu)化三板市場(chǎng)投資有待研究。本文基于PSM-DID方法，以創(chuàng)新層企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組從償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力等三個(gè)方面考察分層制度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況影響。

Abstract： Since the reform and opening up， China has been trying to improve the efficiency of the capital market continuously. The establishment of a multi-level capital market is the cornerstone of the sound operation of domestic and foreign capital. As an important part of China's capital market， the investment efficiency of the New OTC Market has always been of concern to the country. In 2016， China introduced the New OTC Market stratification system， which further refined the enterprises in the market. As of 2019， the stratification system has a history of nearly 3 years， but whether to optimize the OTC Market investment after stratification remains to be studied. Based on the PSM-DID method， this paper uses innovative enterprises as the experimental group to examine the impact of the stratification system on the financial status of enterprises from three aspects： solvency， operating ability and profitability.

關(guān)鍵詞：新三板;創(chuàng)新層;財(cái)務(wù)狀況;雙重差分

Key words： New OTC Market;innovation layer;financial status;double difference

中圖分類號(hào)：F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2020）29-0255-03

0? 引言

資本市場(chǎng)對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)繁榮有著絕對(duì)性的作用，證券市場(chǎng)的分層對(duì)于資本運(yùn)作來(lái)說(shuō)有著助力作用。多層次下的資本運(yùn)作，不僅提升了效率還減少了不必要成本損失。而新三板作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，新三板的未來(lái)發(fā)展問(wèn)題一直是國(guó)家及社會(huì)所關(guān)注的。隨著市場(chǎng)逐漸走向成熟，所要面對(duì)的問(wèn)題也是層出不窮，如交易不活躍、轉(zhuǎn)板困難、流動(dòng)性差等問(wèn)題。為了新三板能夠走向發(fā)展成熟化，國(guó)家在2016年在新三板實(shí)施了分層制度安排。其目的在于通過(guò)對(duì)新三板市場(chǎng)的精準(zhǔn)劃分將市場(chǎng)上存續(xù)的企業(yè)劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，政策對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)的財(cái)務(wù)、公司治理、信息披露等方面有著更高的要求。由此達(dá)到投資優(yōu)化的效果。至目前為止，分層政策已經(jīng)實(shí)施近3年，本文基于對(duì)分層制度的政策研究，對(duì)目前三板市場(chǎng)的所有企業(yè)進(jìn)行定向研究，是否分層后優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新層企業(yè)有了更好的發(fā)展？

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)新三板的研究大多以理論為主，包括：融資效率問(wèn)題（方先明和吳越洋，2015[1]）、流動(dòng)性不足（鄭建明，李金甜，劉琳，2018[2];陳輝，2017[3]）、企業(yè)違規(guī)問(wèn)題（沈俊森，2017[4];孫玥璠，武艷萍，徐燦宇，2016[5]）、做市商制度問(wèn)題（馬莉莉，李湘晉，2019[6];陳輝，2017[3]）等。同樣，也有分層制度后的實(shí)證研究（謝雪燕，朱曉陽(yáng)，王連峰，彭一，2019[7];徐凱，2018[8];高苗苗，2016[9]）。

本文旨在以上研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究分層制度對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況研究，選取較為傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要從償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力等三個(gè)方面衡量企業(yè)分層后變化。在實(shí)證研究方面：首先使用PSM對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)處理，從樣本分出實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組;然后以DID的研究方法來(lái)對(duì)政策實(shí)施后影響進(jìn)行研究。

1? 分層后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況影響的分析和假設(shè)

1.1 分層制度實(shí)施后對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況的影響假設(shè)

新三板政策實(shí)施之初的目的就是通過(guò)更加精細(xì)的將三板市場(chǎng)分層，實(shí)現(xiàn)不同的監(jiān)管，使分層后可以有更加有效率的投資環(huán)境。新三板自建立以來(lái)，一直存在諸多問(wèn)題，例如：流動(dòng)性差、再融資困難、交易不活躍等問(wèn)題。作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，國(guó)家一直在找尋活躍市場(chǎng)的方式，讓企業(yè)在市場(chǎng)上有更好的、更高層次的發(fā)展。對(duì)于新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，其大多屬于中小企業(yè)，有待進(jìn)一步的企業(yè)擴(kuò)張。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，收入是支撐企業(yè)存續(xù)下去的最主要因素，考察企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況在分層后的表現(xiàn)是所有管理者和投資者的所關(guān)心的。根據(jù)分層制度的初衷，創(chuàng)新層企業(yè)股票流動(dòng)性提高，再融資的機(jī)會(huì)也大大提升，企業(yè)在資本市場(chǎng)上的融資可投向?qū)崢I(yè)，增加銷售量，企業(yè)各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率提高，提升企業(yè)市場(chǎng)占有率，擴(kuò)充市場(chǎng)份額。而創(chuàng)新層的板塊效應(yīng)同樣有提升了企業(yè)知名度的作用，這對(duì)一個(gè)正在尋求自身發(fā)展的中小企業(yè)非常有幫助，企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力有一個(gè)提升。

1.2 分層制度實(shí)施后對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)盈利狀況的影響假設(shè)

企業(yè)的盈利能力是投資者投資時(shí)所必需的考慮到的。以目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，中小企業(yè)不僅要面臨國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)也要受到其他國(guó)家相關(guān)政策的影響。作為被選出的杰出企業(yè)，創(chuàng)新層的盈利狀況從法律上來(lái)說(shuō)自然比基礎(chǔ)層企業(yè)要優(yōu)秀一下。分層制度后，企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力上升將帶動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程，加快資本循環(huán)，從而讓盈利水平在一定范圍內(nèi)上升在一定程度上給予投資者投資信心。

1.3 分層制度實(shí)施后對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)償債能力的影響假設(shè)

企業(yè)在經(jīng)營(yíng)時(shí)，總是避免不了負(fù)債，負(fù)債所帶來(lái)的企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿在企業(yè)發(fā)展中給企業(yè)帶來(lái)的益處良多。但是負(fù)債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題常常是資本市場(chǎng)投資者最為關(guān)注的，資不抵債的企業(yè)比比皆是，故投資者在選取投資選擇時(shí)對(duì)償債能力的分析也顯得尤為重要。目前來(lái)看，由于過(guò)去資本市場(chǎng)上的融資機(jī)會(huì)匱乏，或者說(shuō)投資者不活躍，新三板市場(chǎng)上掛牌的企業(yè)大多以負(fù)債來(lái)作為企業(yè)發(fā)展的工具。而分層后，由于融資機(jī)會(huì)從理論上來(lái)說(shuō)有了改善，多數(shù)企業(yè)在盈利能力提升的同時(shí)，可以適當(dāng)降低財(cái)務(wù)杠桿，轉(zhuǎn)向在新三板市場(chǎng)上尋求資金，為企業(yè)更好的發(fā)展做鋪墊。

2? 研究過(guò)程及分析

2.1 PSM

文章從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中選取4547個(gè)樣本（剔除18年尚未公布財(cái)務(wù)報(bào)表、數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本），其中創(chuàng)新層企業(yè)（實(shí)驗(yàn)組）600個(gè)，3947個(gè)基礎(chǔ)層企業(yè)（控制組）進(jìn)行傾向得分匹配。這里采用核匹配算法。

Cit=Xit+uit+？著it （1）

其中：Cit代表公司分層，如果企業(yè)處于創(chuàng)新層則為1，基礎(chǔ)層為2。Xit是協(xié)變量，包括總市值、轉(zhuǎn)讓方式（做市轉(zhuǎn)讓為0，競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓為1）、凈資產(chǎn)負(fù)債率、掛牌公告日、行業(yè)（房地產(chǎn)、金融、信息技術(shù)為1;其他為0）。uit為個(gè)體公司效應(yīng)，？著it為隨機(jī)項(xiàng)（服從正態(tài)分布）。匹配結(jié)果見(jiàn)表1。

由于創(chuàng)新層企業(yè)有600個(gè)，基礎(chǔ)層企業(yè)3947個(gè)，根據(jù)數(shù)量比例上來(lái)看采用對(duì)所有樣本指定按照1：3進(jìn)行匹配，建立logit模型擬合，由表1可知，所有創(chuàng)新層樣本中有4個(gè)企業(yè)未匹配成功，故舍棄這類樣本。

2.2 雙重差分

2.2.1 模型設(shè)定

用前面匹配好的樣本進(jìn)行雙重差分，利用加權(quán)雙重差分模型進(jìn)行回歸，具體方法為：

yit=αtimet+βCit+θtimet×Cit+vit （2）

其中，time為時(shí)間變量，分層實(shí)施前取0，分層實(shí)施后取1。yit為所分析的變量，包括企業(yè)運(yùn)營(yíng)、盈利、償債能力三個(gè)方面。其中衡量公司運(yùn)營(yíng)能力方面，采用存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共4個(gè)指標(biāo);盈利狀況上采用銷售凈利率、總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA、投入資本回報(bào)率ROIC;償債能力上運(yùn)用速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、凈資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、利息保障倍數(shù)指標(biāo)。α作為策略政策效應(yīng)的變量，大于0時(shí)則為顯著，證明實(shí)驗(yàn)組即創(chuàng)新層企業(yè)政策下有顯著提升，反之亦然。vit 為隨機(jī)項(xiàng)（服從正態(tài)分布）。文章選取2014-2018年企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)。主要變量詳見(jiàn)表2。

2.2.2 描述性統(tǒng)計(jì)

從變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（見(jiàn)表3）來(lái)看，企業(yè)間各指標(biāo)相差較大，銷售凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這三個(gè)指標(biāo)差距很大，標(biāo)準(zhǔn)差上千位。筆者分析這可能與企業(yè)所處不同行業(yè)有關(guān)。例如：一個(gè)信息技術(shù)企業(yè)和一個(gè)銷售常用品的企業(yè)在存貨周轉(zhuǎn)方面的差距。信息技術(shù)屬于新興行業(yè)，產(chǎn)品形式有很多，但對(duì)于目前的信息技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，競(jìng)爭(zhēng)巨大，故產(chǎn)品銷售方面還不具有優(yōu)勢(shì)，尤其是新三板信息技術(shù)企業(yè)，未來(lái)發(fā)展有著很大的不確定性。而新三板銷售常用品的傳統(tǒng)企業(yè)大多在企業(yè)注冊(cè)地享有一定市場(chǎng)份額，銷售的各方各面都相對(duì)穩(wěn)定一些。由于這些現(xiàn)實(shí)的原因，出現(xiàn)了企業(yè)與企業(yè)之間相同數(shù)據(jù)的較大差距。

2.2.3 全樣本回歸結(jié)果分析

使用雙重差分后，控制變量在95%的置信區(qū)間上的數(shù)據(jù)已給出，見(jiàn)表4。為了考察分層政策的影響，分初試設(shè)定的三個(gè)反面綜合考察。從運(yùn)營(yíng)方面來(lái)說(shuō)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這兩個(gè)變量統(tǒng)計(jì)值顯示為負(fù)值，其他兩個(gè)變量雖然為正效應(yīng)，但綜合從四個(gè)變量系數(shù)來(lái)看與預(yù)期的假設(shè)新三板促進(jìn)公司運(yùn)營(yíng)有悖;從盈利狀況來(lái)看，所選三個(gè)指標(biāo)都為負(fù)數(shù)，極大偏離了筆者之前的假設(shè);從償債能力方面來(lái)看，盡管ER系數(shù)負(fù)值偏大，但所選其他指標(biāo)予以彌補(bǔ)，可剛好抵消ER帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)，并且還能帶來(lái)少量的相對(duì)向好增值，與假設(shè)預(yù)估方向一致。

3? 相關(guān)檢驗(yàn)

對(duì)樣本在diff下進(jìn)行統(tǒng)計(jì)操作，可以看到政策前還是政策后，樣本數(shù)據(jù)的控制組和實(shí)驗(yàn)組都是顯著的，如表5所示。由表5可以看到，在DIFF下的3555個(gè)樣本，之前和之后的檢驗(yàn)都是在p<0.01下顯著，通過(guò)檢驗(yàn)。

4? 結(jié)論

國(guó)家在新三板推出市場(chǎng)分層制度，其實(shí)質(zhì)是通過(guò)不同的監(jiān)管安排和服務(wù)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)施分層管理，在新三板市場(chǎng)內(nèi)形成場(chǎng)內(nèi)多層次的現(xiàn)狀，最終目的是篩選和培養(yǎng)一批優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新層企業(yè)作為新三板的代表，并借助其力量帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展。對(duì)于在新三板掛牌的企業(yè)，在目前分層制度下要想有更好的發(fā)展，必須優(yōu)先進(jìn)入創(chuàng)新層，這也加劇了企業(yè)間的良性競(jìng)爭(zhēng)，從而推動(dòng)三板市場(chǎng)有活力的發(fā)展。本文旨在企業(yè)財(cái)務(wù)角度，通過(guò)傾向得分匹配和雙差分法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，同時(shí)檢驗(yàn)本文的假設(shè)結(jié)論，主要結(jié)論如下：

第一，分層制度并沒(méi)有顯著改善了創(chuàng)新層企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況。總體回歸表明，與進(jìn)入前相比，分層制度的實(shí)施對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)存貨、應(yīng)收賬款、流動(dòng)資產(chǎn)、總資產(chǎn)流動(dòng)性方面綜合呈反向推動(dòng)。

第二，分層制度整體上并未改善創(chuàng)新層企業(yè)的盈利水平情況，總體回歸表明，2016年以來(lái)分層制度對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)盈利能力的增長(zhǎng)帶來(lái)正效應(yīng)。

第三，分層制度對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)的償債能力方面有細(xì)微的幫助作用，歸結(jié)原因筆者認(rèn)為與先前假設(shè)的猜想一致。

綜上所述，分層制度雖然改善了多數(shù)企業(yè)償債能力，但從其他財(cái)務(wù)相關(guān)方面來(lái)說(shuō)還是沒(méi)有什么突破。新三板的市場(chǎng)活躍度問(wèn)題一直是這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展中最大阻礙，雖然在之前的一段時(shí)間，新三板有過(guò)輝煌階段，但這種階段并沒(méi)有因?yàn)槭袌?chǎng)自身而存續(xù)下來(lái)。國(guó)家在刺激市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)實(shí)施政策，但不完善的分層制度不僅無(wú)法讓中小企業(yè)走出困境，而且還可能使新三板市場(chǎng)進(jìn)一步走向沒(méi)有交易的交易市場(chǎng)中，足以見(jiàn)得，市場(chǎng)信心極其缺乏，而后很有可能引發(fā)使企業(yè)有不愿意在新三板上市的念頭。現(xiàn)如今，轉(zhuǎn)板機(jī)制尚未健立，即使在目前地方政府補(bǔ)貼企業(yè)掛牌的情況下，新三板對(duì)企業(yè)的吸引力也在不斷消失。當(dāng)然，本文只是從財(cái)務(wù)的角度分析分層政策影響。并不能片面地說(shuō)新三板分層制度對(duì)企業(yè)毫無(wú)用處，從其他方面來(lái)看，分層制度對(duì)企業(yè)股票流動(dòng)性和股票估值還是有很大的影響的（謝雪燕，朱曉陽(yáng)，王連峰，彭一，2019[7]）。有相關(guān)研究表明，無(wú)論是在公司治理還是企業(yè)效率上，分層制度都沒(méi)有很好的發(fā)揮其初衷作用，就目前新三板發(fā)展阻礙來(lái)看，筆者認(rèn)為應(yīng)該深化分層制度改革，著力于優(yōu)化差異化的服務(wù)和監(jiān)管措施。對(duì)于創(chuàng)新層企業(yè)，應(yīng)該優(yōu)化融資制度設(shè)計(jì)和相關(guān)安排，使新三板真正成為扶持民營(yíng)中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)市場(chǎng)。同時(shí)，應(yīng)該嚴(yán)厲監(jiān)管和信息披露，使企業(yè)在發(fā)展中更加規(guī)范化，以引導(dǎo)企業(yè)走向更好的發(fā)展。

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