胡振明

在資本市場上，通過內(nèi)部積累，追加投資，吸納外部資源即兼并和收購等方式，使企業(yè)實現(xiàn)資本規(guī)模的擴大，達到資產(chǎn)保值增值是所有企業(yè)上市時的最初想法，理論上，這不僅對上市公司大股東，且對二級市場股民均有利，可實際上，在很多時候，部分上市公司大股東卻利用手中的股權(quán)優(yōu)勢，不僅肆意占用上市公司資金，而且還利用上市融資能力大量反復(fù)質(zhì)押融資，或通過收購旗下績差資產(chǎn)達到變現(xiàn)之目的，更有甚者，甚至通過虛假交易拉抬股價，待到股本解禁條件符合后就急匆匆地大量減持套現(xiàn)。

對于大股東違規(guī)非經(jīng)營性占用上市公司資金一事，在ST康美、*ST群興身上就有很明顯體現(xiàn)，前者為市場中著名大白馬，一朝爆雷，套牢諸多機構(gòu)和普通投資者，而后者則是在今年遭遇“斷頭鍘”，接連13個跌停讓市場一片嘩然。從資金占用規(guī)模來看，前者的實際控制人馬興田控制的關(guān)聯(lián)公司截至2019年年末，非經(jīng)營性占用上市公司資金高達94.81億元，而后者占用的資金也有3.27億元，即便是在被調(diào)查后，至今仍有2億多元尚未歸還。

至于商譽爆雷一事則在近些年A股市場上屢見不鮮，每年年末都有一大批公司因此項資產(chǎn)減值計提而導(dǎo)致當期業(yè)績出現(xiàn)變動，如華誼嘉信、思美傳媒等就因此導(dǎo)致公司資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)大幅縮水，業(yè)績也在當期出現(xiàn)虧損，而股價的大幅下跌則更讓一大批投資人套牢其中。

大股東資金占用被查引發(fā)ST康美、*ST群興股價暴跌

2020年7月20日，上交所印發(fā)的《紀律處分決定書》披露，2016年1月1日至2018年12月31日，康美藥業(yè)在未經(jīng)過決策審批或授權(quán)程序的情況下，累計向控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供非經(jīng)營性資金約116.19億元，用于購買股票、替控股股東及其關(guān)聯(lián)方償還融資本息、墊付解質(zhì)押款或支付收購溢價款等用途。不僅如此，在康美2016年年報、2017年年報和2018年半年報中，公司還分別虛增營業(yè)收入89.99億元、100.32億元和84.84億元，累計超過275億元，同時虛增營業(yè)利潤累計達到39.36億元。同樣是在這三年中，康美藥業(yè)還虛增了貨幣資金高達225.49億元、299.44億元和361.88億元。

雖然康美藥業(yè)事件最終得到很好解決，如實控人馬興田被予以公開譴責(zé)并處以終身市場禁入（即終身不適合擔(dān)作上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員），多位董事、監(jiān)事、高管受到上交所處罰，但不可忽視的是，因康美業(yè)績造假被發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致二級市場上股價出現(xiàn)了暴跌，一眾投資者甚至多家基金公司、私募公司遭受到了重大損失，若以股價崩盤前價格測算，截至目前跌幅達九成。

除了康美大股東占用上市公司資金而引發(fā)股價暴跌慘案外，今年4月下旬至5月上旬期間連續(xù)13個跌停的群興玩具（股票簡稱“*ST群興”）同樣也是因?qū)嶋H控制人違規(guī)占用上市公司資金而導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)爆雷。

根據(jù)群興玩具的公告，自2019年3月開始，截至最后一筆占用資金流出時間2020年4月3日，上市公司群興玩具的自有資金共計32726.07萬元被轉(zhuǎn)至實際控制人關(guān)聯(lián)方的賬戶，日最高非經(jīng)營性占用資金余額為32726.07萬元（不含資金占用利息）。值得注意的是，其占用方法具有一定隱蔽性，因為實際控制人通過主導(dǎo)上市公司對外投資與部分不合理的預(yù)付賬款等，從而達到非經(jīng)營性資金占用的目的。

在被查出問題后，雖然群興玩具實際控制人自2020年4月開始陸續(xù)歸還自己非經(jīng)營性占用資金，但截至2020年9月18日，實際控制人以現(xiàn)金方式歸還的非經(jīng)營性占用資金本金加利息也僅有5000萬元，仍有超過2.1億元資金未能歸還。對于未歸還資金，群興玩具實控人出具了還款計劃的承諾，然而就實控人目前的經(jīng)營情況，上市公司能否順利收回欠款則是存在很大不確定性的。

正因資金被大股東占用，群興玩具的2019年年度業(yè)績受此拖累明顯，其中，2019年發(fā)生的壞賬損失（信用減值損失）達1.41億元，跟上一年相比，增加了1.43億元的減值損失。因計提實控人及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用上市公司資金的本金及利息的預(yù)期信用損失，群興玩具2019年凈利潤巨虧了1.99億元。

其實，實控人及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營占用群興玩具資金的不利影響遠遠不止凈利潤虧損這一方面，其2019年年報還被會計師出具無法表示意見的審計報告，導(dǎo)致公司被實施退市風(fēng)險警示，股票簡稱變更為“*ST群興”。

所收購標的公司成長性不足華誼嘉信、思美傳媒商譽大幅減值

在資本市場上，大股東、實控人及關(guān)聯(lián)方利用持股優(yōu)勢而濫用控制權(quán)，非經(jīng)營性占用上市公司資金也只是一方面需要投資人警惕的問題，而很多表面上看起來很合理的并購卻埋下不小的“坑”，不斷舉債并購累積到一定限度，最終因所收購資產(chǎn)業(yè)績不及預(yù)期而出現(xiàn)資產(chǎn)大幅減值，特別是一些高溢價的并購則更是出現(xiàn)商譽大額減值計提情況，直接導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)大幅虧損。

以華誼嘉信為例，自首發(fā)上市以來，公司進行了多次股權(quán)并購，合并報表的營業(yè)總收入由2011年的10.11億元增長到2018年的34.16億元，同期的母公司財務(wù)報表顯示，2011年營業(yè)收入為160.75萬元，2018年時僅上升至6680.53萬元。僅從數(shù)據(jù)對比看，在持續(xù)大規(guī)模并購下，得益于子公司“并表”的貢獻，華誼嘉信的合并報表收入規(guī)模獲得了巨幅增長。

因收購的資產(chǎn)具有較高的評估增值率，這導(dǎo)致上市公司的合并報表中積累了巨額商譽，由2011年年末的2697.68萬元提升至2016年年末的89198.07萬元，規(guī)模增長了3206.47%。2017年年末，整體商譽規(guī)模雖然有所下降，但仍有84600.11萬元，占同期總資產(chǎn)368430.77萬元的22.96%，占同期89611.77萬元凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益合計）的94.41%。

商譽是個雙刃劍，它既可以促進企業(yè)快速成長，也可能會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅縮水，若企業(yè)成長性很強，高商譽是一件好事，但若成長性有限，則商譽資產(chǎn)就會面臨大幅減值的風(fēng)險，華誼嘉信所面臨的情況恰恰是后者，2017年、2018年商譽資產(chǎn)的大幅減值直接導(dǎo)致公司在這兩年年分別虧損了27851.56萬元和77096.67萬元。

公告顯示，2017年，受廣告業(yè)務(wù)市場競爭加劇的影響，部分子公司經(jīng)營業(yè)績下滑，華誼嘉信依據(jù)評估報告分別對東汐、浩耶計提商譽減值2678萬元和1920萬元，合計金額4598萬元。不僅如此，當時因擬收購標的凱銘風(fēng)尚由于某些原因被華誼嘉信終止收購，而公司為此預(yù)付的投資款17430.05萬元也需要被大比例計提壞賬準備，其中2017年度計提1.42億元資產(chǎn)減值損失。2018年，公司再次發(fā)生4.65億元商譽減值損失，這意味著當年77096.67萬元虧損金額中有一半以上的損失是商譽減值計提所致。

需要注意的是，華誼嘉信2017年未計提大額商譽減值時的總資產(chǎn)規(guī)模尚有36.84億元，其后資產(chǎn)規(guī)模便迅速縮小，至2020年半年報時，其總資產(chǎn)已下降到16.45億元?？紤]到公司目前還有6.3億元商譽資產(chǎn)，若以前收購的標的公司經(jīng)營業(yè)績依然不及預(yù)期，則這部分商譽資產(chǎn)仍然可能會出現(xiàn)大幅減值計提可能。

無獨有偶，同樣是固定資產(chǎn)很少，存貨主要是在拍電視劇的思美傳媒也遭遇到和華誼嘉信類似的商譽資產(chǎn)減值難題。

2015年到2017年，思美傳媒累計耗資23.27億元收購了愛德康賽、科翼傳播、掌維科技、觀達影視、智海揚濤等廣告、電影娛樂公司。由此，思美傳媒在短短幾年內(nèi)，總資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)驚人的增長，由上市首年的11.93億元（股東權(quán)益8.32億元）提升至2019年年末的45.68億元（股東權(quán)益合計31.55億元），五年時間，思美傳媒因并購原因就讓資產(chǎn)規(guī)模擴大了約3倍。因持續(xù)高溢價并購，公司的商譽資產(chǎn)也由2014年年末的109.98萬元激增至2017年年末的19.94億元，占2017年51.35億元總資產(chǎn)的38.83%，占32.95億元凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益合計）的60.51%。

僅從數(shù)據(jù)來看，思美傳媒在2014年年末時的商譽減值風(fēng)險還是非常小的，可到了2017年年末時，其商譽資產(chǎn)減值風(fēng)險已經(jīng)變得相當巨大了。2019年年末，因所收購的科翼傳播、觀達影視、掌維科技、智海揚濤、寧波愛德康賽、淮安愛德康賽等數(shù)家子公司的業(yè)績不及預(yù)期，收購它們所形成的商譽資產(chǎn)被計提了3.21億元的商譽減值準備，也正是這次計提，使得2019年度思美傳媒的凈利潤僅有0.57億元，明顯小于2015年至2017年每年實現(xiàn)的凈利潤。

2020年半年報顯示，思美傳媒最新商譽規(guī)模和2019年年末的16.24億元相同，但總資產(chǎn)規(guī)模卻從2019年的45.68億元減少到2020年半年報的38.58億元，這意味著公司的商譽金額占比仍然很高，在總資產(chǎn)中的占比提升到了42.09%。考慮到公司2020年半年報的營業(yè)利潤為0.51億元，同比下降72.85%，扣非歸母凈利潤也同比下降80.04%的事實，不排除思美傳媒有可能在2020年仍會出現(xiàn)商譽減值計提。

華誼嘉信、洲際油氣面臨高負債壓力

在上市公司再融資中，定增獲得的股權(quán)融資的成本相對較高，但是不會損害公司的財務(wù)安全，而發(fā)行公司債券、銀行借款等方式獲得的債務(wù)融資雖然成本較低，但容易導(dǎo)致財務(wù)安全問題，一旦高企的債務(wù)出現(xiàn)償還壓力，則會導(dǎo)致公司資金鏈出現(xiàn)斷裂的可能，嚴重者甚至?xí)虼顺霈F(xiàn)退市之憂，當年創(chuàng)業(yè)板龍頭公司樂視網(wǎng)就是一個最典型的案例，其就因債務(wù)爆雷而最終退市的。如今，成長性不足且同樣有高負債壓力的華誼嘉信、洲際油氣也都存在退市壓力困擾。

華誼嘉信身上的問題，除了上文已經(jīng)分析過的，財報還顯示，其2020年6月30日的資產(chǎn)負債率高達97.07%，其中短期借款50271.96萬元、長期借款3602.97萬元和應(yīng)付債券6991.61萬元，僅這三個項目的合計金額就高達60866.54萬元。同期，華誼嘉信的賬上貨幣資金只有2430.62萬元，即便是加上流動資產(chǎn)中占比最大的65032.62萬元應(yīng)收賬款，其流動資產(chǎn)合計也只有76491.72萬元，若和同期145354.66萬元流動負債相比，其流動資產(chǎn)已經(jīng)難以覆蓋流動負債，特別是在貨幣資金較少的情況下，短期償債壓力明顯。

從華誼嘉信的合并財務(wù)報表中，我們不難看到，其自2016年以來利息費用出現(xiàn)急劇增加。2015年財務(wù)費用還僅為784.74萬元，到了2016年則增加到4747.47萬元，2017年和2018年，公司的財務(wù)費用進一步升高至7796.97萬元和7833.47萬元。今年上半年，華誼嘉信的利息費用已高達4824.37萬元。

就在財務(wù)費用急劇增長的這幾年，華誼嘉信的凈利潤也在多數(shù)情況下出現(xiàn)了虧損，如2017年和2018年，公司分別虧損了2.79億元和7.71億元，2019年雖然獲得1315.92萬元正收益，但到了2020年上半年又再次虧損0.75億元，如此情況下，自身的盈利能力已難以補償財務(wù)費用所需。

此外，華誼嘉信還出現(xiàn)某些不能按期償債的情況，如今年以來，華誼嘉信就發(fā)布了多份《關(guān)于重大訴訟的公告》，內(nèi)容涉及華誼嘉信及其子公司發(fā)生借款無法按時償還的訴訟事項。在負債高企、長期盈利能力又不足的大背景下，這讓華誼嘉信資金鏈出現(xiàn)斷裂的可能性大增，若公司一旦真的出現(xiàn)銀行等各類債權(quán)人“斷貸”，提前收回貸款、無法展期、無法開展新的債務(wù)融資等情況時，則出現(xiàn)類似樂視這種極端情況也不是不可能的。

存在資金鏈斷裂且有退市之憂的還有主營油氣勘探開發(fā)的洲際油氣。根據(jù)Wind金融終端的統(tǒng)計，自上市以來，該公司除了定向增發(fā)股票融資45.22億元之外，通過發(fā)行公司債券融資31.50億元，而且累計增量借款達44.24億元，合計再融資超過120億元，其中大部分是負債，資產(chǎn)負債率一度上升至65.08%（2020年6月30日負債率仍然有59.53%）。

2020年6月30日，洲際油氣的負債合計金額高達80.24億元，其中長期借款為14.25億元，短期借款為26.96億元，此外還有4.71億元的一年內(nèi)到期的非流動負債。值得注意的是，在流動負債合計為42.70億元的情況下，公司2020年6月末的流動資產(chǎn)只有區(qū)區(qū)6.15億元，貨幣資金也僅有0.67億元，如此情況意味著，從流動比率角度看，公司的短期償債壓力相當巨大，已難以對數(shù)十億元短期負債形成穩(wěn)定保障。

此外，由于借款金額巨大，洲際油氣還需為此負擔(dān)巨額利息費用。根據(jù)合并利潤表，2019年和2020年上半年洲際油氣的利息費用高達5.74億元和1.81億元，而同期凈利潤卻只有0.79億元和-1.65億元，兩者之間存在很大差距，這種情況不但說明洲際油氣的利息費用很高，且也說明其償付利息和本金是存在一定壓力的。

在過去數(shù)年之中，洲際油氣的業(yè)績常常出現(xiàn)下滑情況，而且在2013～2017年五年時間內(nèi)，公司連續(xù)出現(xiàn)扣非歸母凈利潤虧損-0.27億元到-2.41億元不等的情況，與此同時，財務(wù)費用也出現(xiàn)大幅增長，由2013年的0.68億元一路增長到2017年的7億元，財務(wù)費用累計增長了929.41%。其中，僅2017年利息費用支出就高達6.81億元，占該年度營業(yè)總成本28.89億元的23.57%，遠高于三項費用中的管理費用的2.60億元和銷售費用的2.07億元。很明顯，利息支出是其當年出現(xiàn)虧損的主要原因之一。

雖然洲際油氣在2018年盈利指標短暫“轉(zhuǎn)正”，但2019年和2020年上半年又錄得虧損，而同期的利息費用支出也分別高達5.38億元和1.69億元。由此可見，若未來上市公司負債情況依然不見好轉(zhuǎn)的話，則其經(jīng)營業(yè)績情況依然讓人擔(dān)憂。

世紀華通、啟明星辰、誠邁科技的重要股東減持瘋狂

就在華誼嘉信的規(guī)模擴大、債務(wù)增加、流動性下降的時候，其實際控制人劉偉也在大量減持股票。根據(jù)Wind金融終端的統(tǒng)計，華誼嘉信實控人劉偉從2018年9月開始，到2020年9月一直在持續(xù)減持公司股票，累計減持股數(shù)約3975萬股，參考市值高達8200萬元。此外，實控人劉偉還因信披違規(guī)受到了立案調(diào)查。

華誼嘉信的情況給人一種警示，即一家上市公司通過收購兼并而迅速擴張，推升股價的過程中，雖然有眾多二級市場投資人在紛紛買入該公司股份的同時，但大股東卻正在另一個方向大量減持手中股票，或者將股票用于質(zhì)押等融資活動，套取巨額現(xiàn)金。

對于華誼嘉信身上發(fā)生的大股東肆意減持情況，在世紀華通身上其實也是有所體現(xiàn)的。資料顯示，世紀華通原來只做汽車零部件，后因轉(zhuǎn)型收購多家游戲公司進而成為A股市場中規(guī)模比較大的游戲公司，近年來，公司除了通過并購方式不斷做大規(guī)模，同時也通過質(zhì)押方式大量融資，導(dǎo)致自己的負債規(guī)模出現(xiàn)了持續(xù)攀升，而此時的大股東卻在股價高位時不斷將手中股票套現(xiàn)。

資料顯示，從2014年以18億元的價格拿下無錫七酷網(wǎng)絡(luò)科技有限公司和上海天游軟件有限公司開始，至2019年7月耗資29.80億元完成對盛躍網(wǎng)絡(luò)科技公司100%股權(quán)的并購，世紀華通在6年時間對游戲公司的并購累計耗資至少達122億元，而正是其持續(xù)并購游戲公司，使得自己的游戲運營業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，由2014年的0.6億元一路增長到2019年的90.92億元，2020年上半年也有49.96億元收入。

持續(xù)并購驅(qū)動下，二級市場的股價也快速攀升，以目前最新股價測算，其股價較2014年股價最大漲幅超過10倍，總市值出現(xiàn)多倍增長。然而也就在其股價不斷創(chuàng)新高的同時，自2017年開始，公司開始有多位大股東頻繁減持手中股票，近三年來累計減持股數(shù)高達2.91億股，套現(xiàn)金額超過25億元。此外，大股東們還頻頻將手中股票用于質(zhì)押融資，進而獲得可觀的現(xiàn)金。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至目前所披露的大股東質(zhì)押情況顯示，公司未解押的質(zhì)押股數(shù)多達16.35億股，占其持股的85.58%，占公司總股本的21.94%。跟大股東們通過減持和股票質(zhì)押而大量套現(xiàn)20多億元形成鮮明對比的是世紀華通的分紅規(guī)模，其上市以來累計分紅僅7.1億元。顯然，通過分紅方式回饋給全體股東的利益根本無法和大股東通過減持、質(zhì)押而套現(xiàn)的規(guī)模相比。

需要重視的是，自上市以來，世紀華通以股權(quán)再融資的方式向資本市場融資400.86億元，這一規(guī)模遠遠超過了現(xiàn)金分紅的規(guī)模。此外，該公司上市以來累計新增的銀行借款也高達21.84億元，這樣的貸款規(guī)模同樣巨大，若公司不能很好地控制好自己債務(wù)規(guī)模，不排除其未來也有債務(wù)爆雷的可能。

除了世紀華通之外，啟明星辰大股東的減持力度同樣是驚人的。2015年牛市之后，啟明星辰的股價經(jīng)歷了大約3年的調(diào)整，2018年四季度開始股價出現(xiàn)一波明顯上漲，從15元左右一路上漲到今年7月的47元附近，累計漲幅超過140%。也就在其股價持續(xù)上漲的同時，公司重要股東也保持著頻繁的減持動作。根據(jù)Wind金融終端的統(tǒng)計，2018年至2020年9月，啟明星辰的高管等重要股東出現(xiàn)了數(shù)十次的減持，累計減持了5318萬股，根據(jù)參考市值計算，累計套現(xiàn)規(guī)模達11.21億元。

同樣是2017年之后，啟明星辰再融資規(guī)模也是相當可觀的。2017年通過定向增發(fā)融資約5.56億元，而在2019年則通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債融得10.45億元。也就是說，在2018年股價上漲以來，啟明星辰大股東減持套現(xiàn)金額跟同一時期再融資金額是非常接近的。

誠邁科技雖然在上市后截至目前尚未開展再融資活動，但在股價大幅上漲的過程中，大股東減持動作也同樣是十分頻繁的，在2017年上市當年的11月份，公司就出現(xiàn)出重要股東減持情況。2019年10月開始，誠邁科技股價開始向上突破，從期初的38元左右一路漲到2020年3月的最高價353元，漲幅超過8倍，目前股價回落至130元附近。而就在股價大漲過程中，特別是股價超過200元之后，誠邁科技的重要股東出現(xiàn)了密集減持現(xiàn)象。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2019年10月之后，大股東減持行為就已經(jīng)超過了50次，累計減持超過662萬股，若根據(jù)當時的參考市值測算，累計套現(xiàn)金額超過14.9億元。

其實，誠邁科技目前的情況跟當年創(chuàng)業(yè)板大牛股全通教育走勢是頗為相似的。2014～2015年，全通教育經(jīng)歷了一次十倍漲幅的行情，由2014年5月的35元（不復(fù)權(quán)）附近持續(xù)漲到2015年5月的467.57元，一年時間股價漲幅超過12倍。然而就在全通教育股價漲到歷史最高水平附近，相關(guān)研究機構(gòu)仍大力吹捧之時，公司大股東卻開始了大規(guī)模撤退，僅在2015年（股價最高期間），全通教育大股東就累計減持股票1387.29萬股，套現(xiàn)18.17億元，此后股東的減持行為仍有繼續(xù)，至今，全通教育股價已不足8元。從最高價至最新價，其股價跌幅超過了90%，徹底套牢一大批投資人。

從誠邁科技2019年年報和2020年三期財報來看，在營收持續(xù)增長下，業(yè)績卻由2019年度大增10倍到今年幾期業(yè)績持續(xù)虧損，若結(jié)合股價從去年四季度至今年一季度的暴漲，以及重要股東在業(yè)績出現(xiàn)變臉前后的密集減持，讓人懷疑其背后或有一定內(nèi)幕不為人知。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）