孟 婷

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 湖北 武漢 430073）

一、緒論

（一）研究背景

在我國(guó)金融市場(chǎng)上，商業(yè)貸款的條件愈來(lái)愈嚴(yán)苛，而債券市場(chǎng)的融資愈來(lái)愈便利、債務(wù)工具愈來(lái)愈多樣化。理論上，債務(wù)工具種類(lèi)越豐富、債權(quán)人結(jié)構(gòu)越廣泛，投資者暴露的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就越容易被分散、借款條件越有利。

陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，往往通過(guò)借助債務(wù)重組的方式擺脫危機(jī)，與債權(quán)人博弈后確定債務(wù)重組方案并簽訂重組協(xié)議，以達(dá)到改善企業(yè)績(jī)效的目的。然而，這種債務(wù)重組行為是否從根本上顯著影響企業(yè)績(jī)效？這一影響是否具有持續(xù)性？有哪些因素形成這一結(jié)果？本文對(duì)上述一系列問(wèn)題做出了研究與探討。

（二）文獻(xiàn)綜述

陳信元和張?zhí)镉啵?999）以公告日前后［-10，20］交易日作為事件窗口，計(jì)算1997年發(fā)生重組活動(dòng)后的超額收益水平，研究表明企業(yè)累計(jì)平均超額收益在完成重組后顯現(xiàn)先上升隨后又回落的趨勢(shì)，甚至存在企業(yè)下降低于初始水平。余光和楊榮（2000）對(duì)完成并購(gòu)重組活動(dòng)的公司數(shù)據(jù)分析后得出，被重組一方的股東較容易獲得超額收益，而發(fā)出重組要約的一方卻較難獲利的觀點(diǎn)。金輝俊和林玉梅（2013）依據(jù)債務(wù)重組市場(chǎng)反應(yīng)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，重組后公司價(jià)值有所增加，依據(jù)財(cái)務(wù)分析法的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，重組后長(zhǎng)期績(jī)效沒(méi)有顯著變化。傅祥斐，崔永梅（2019）等人基于投資者調(diào)研和信息披露質(zhì)量視角深入研究了企業(yè)并購(gòu)交易事件帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)，論證得到在機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的作用下市場(chǎng)對(duì)公告日反應(yīng)速度有所提升，而信息披露質(zhì)量對(duì)兩者作用機(jī)制有消極影響。

從債務(wù)重組對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響分析，由于我國(guó)資本市場(chǎng)相比西方成熟市場(chǎng)存在政策與監(jiān)管上的疏漏，存在企業(yè)試圖通過(guò)債務(wù)重組的方式美化公司財(cái)務(wù)報(bào)表、保留稀缺殼資源避免退市、進(jìn)行盈余管理等現(xiàn)象，企業(yè)長(zhǎng)期內(nèi)績(jī)效往往沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改變，而債務(wù)重組行為在選定的事件窗口期內(nèi)可以帶來(lái)市場(chǎng)的反應(yīng)，短期內(nèi)增加股東的超額收益。

二、理論分析與研究假設(shè)

基于價(jià)值轉(zhuǎn)移和再分配理論，債務(wù)重組活動(dòng)的完成是由于這一行為能夠?yàn)橹亟M各方當(dāng)事人帶來(lái)價(jià)值流入。假定企業(yè)是因?yàn)槎虝r(shí)間內(nèi)資金周轉(zhuǎn)困難，而經(jīng)營(yíng)管理本身不存在重大問(wèn)題，債務(wù)重組有助于企業(yè)融資來(lái)獲取資金，改善公司財(cái)務(wù)水平。假定企業(yè)債務(wù)重組行為是出于美化報(bào)表、虛增企業(yè)利潤(rùn)水平等目的，債務(wù)重組前后企業(yè)績(jī)效不會(huì)發(fā)生顯著波動(dòng)。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：債務(wù)重組能夠促進(jìn)企業(yè)的短期績(jī)效，存在CAR值顯著大于0。

三、研究設(shè)計(jì)

本文選取了我國(guó)滬深兩市A股中在2018-2019年間完成債務(wù)重組的82家公司，其中2018年的樣本數(shù)據(jù)有14家、2019年的樣本數(shù)據(jù)有68家，研究樣本公司在債務(wù)重組公告日前后5個(gè)交易日內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)。其中，篩選原則如下：

1.剔除數(shù)據(jù)資料缺失的公司樣本

2.剔除未成功完成債務(wù)重組的樣本

3.剔除未獲得債務(wù)重組收益的公司樣本

4.剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司樣本

5.剔除上市公司非年報(bào)非合并報(bào)表數(shù)據(jù)

本文中債務(wù)重組數(shù)據(jù)、股票收盤(pán)價(jià)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）及作者自行整理。

四、實(shí)證分析

（一）實(shí)證結(jié)果

圖1 樣本公司債務(wù)重組公告日后CAR值走勢(shì)圖

上圖反映了在［-5，5］的事件窗口期內(nèi)，82家發(fā)生債務(wù)重組的樣本公司的累計(jì)超額收益率——CAR。累計(jì)超額收益趨勢(shì)線穿過(guò)橫軸由負(fù)轉(zhuǎn)正，CAR（-5，5）=0.002>0，說(shuō)明企業(yè)債務(wù)重組活動(dòng)短期內(nèi)能夠給股東帶來(lái)財(cái)富的流入。因此，假設(shè)1通過(guò)了驗(yàn)證。

具體而言，首先，圖中顯示在債務(wù)重組公告日前5個(gè)交易日至前4個(gè)交易日期間，CAR<0，市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況持消極態(tài)度；其次，在公告日前3個(gè)交易日CAR開(kāi)始扭虧為盈，直至公告日后5個(gè)交易日內(nèi)始終存在CAR>0，表明市場(chǎng)很可能在債務(wù)重組公告日之前已提前知曉重組活動(dòng)的信息，可以認(rèn)為我國(guó)資本交易中存在信息泄露；再次，在公告日后第1個(gè)交易日CAR顯著增加并達(dá)到最大值，說(shuō)明債務(wù)重組行為得到了股票價(jià)格的積極反應(yīng)。盡管在公告日后第2個(gè)交易日至第5個(gè)交易日CAR有所下降，但累計(jì)超額回報(bào)率始終為正，能為企業(yè)帶來(lái)資金的流入，市場(chǎng)愿意繼續(xù)觀望公司的后續(xù)動(dòng)態(tài)和活動(dòng)進(jìn)展。

（二）實(shí)證分析

在公告日前后5個(gè)交易日內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)研究中，公告日披露之前股東已實(shí)現(xiàn)超額收益，說(shuō)明企業(yè)債務(wù)重組活動(dòng)被預(yù)知，我國(guó)資本市場(chǎng)上的交易存在信息泄露；公告日披露后第一個(gè)交易日的累計(jì)超額收益達(dá)到最大值說(shuō)明股價(jià)對(duì)債務(wù)重組行為做出了積極反應(yīng)。

雖然在事件窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益經(jīng)債務(wù)重組活動(dòng)后始終顯著大于0，但由于債務(wù)重組實(shí)屬一種報(bào)表性活動(dòng)（如通過(guò)減本降息、償還轉(zhuǎn)移等方式達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議），因此這一行為只能作用于企業(yè)短期負(fù)債水平和績(jī)效水平，但不影響長(zhǎng)期績(jī)效。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取了滬深兩市2018-2019年度發(fā)生債務(wù)重組的82家A股上市企業(yè)的收盤(pán)價(jià)探討債務(wù)重組后企業(yè)短期績(jī)效的變化情況，基于事件研究法進(jìn)行市場(chǎng)反應(yīng)研究，本文得到：

在選定的［-5，5］的事件窗口期內(nèi)，第一，債務(wù)重組公告日前累計(jì)超額收益率小于0，而經(jīng)重組活動(dòng)公告后累計(jì)超額收益率扭虧為盈，表明短期內(nèi)債務(wù)重組活動(dòng)可以為股東帶來(lái)財(cái)富流入；第二，股東在公告日前已經(jīng)獲得超額收益，市場(chǎng)存在信息泄露的現(xiàn)象；第三，重組公告日后累計(jì)超額收益率始終為正，傳遞出市場(chǎng)愿意觀望并對(duì)公司進(jìn)展繼續(xù)跟進(jìn)的信號(hào)。

（二）政策建議

1.對(duì)于政府而言，規(guī)范關(guān)聯(lián)性債務(wù)重組，強(qiáng)化信息披露制度。我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司與投資者之間掌握的信息明顯失衡，容易導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而誘發(fā)一系列問(wèn)題。因此，加強(qiáng)上市企業(yè)重組信息的披露工作是十分必要的。監(jiān)管者應(yīng)該有效識(shí)別出良性關(guān)聯(lián)性債務(wù)重組活動(dòng)，并將其與惡性債務(wù)重組活動(dòng)相區(qū)別，重點(diǎn)需要關(guān)注交易價(jià)格等披露內(nèi)容。這一信息披露制度的實(shí)施，具有防止內(nèi)部交易，對(duì)動(dòng)機(jī)不純類(lèi)債務(wù)重組及時(shí)識(shí)別、采取懲戒措施并加以規(guī)范等積極作用。

2.對(duì)于債務(wù)人而言，強(qiáng)化內(nèi)部治理，開(kāi)展實(shí)質(zhì)性債務(wù)重組行為。當(dāng)企業(yè)的債務(wù)重組活動(dòng)是出于粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、誤導(dǎo)投資者、影響利益相關(guān)人的投資決策等目的，短期績(jī)效的提升不會(huì)帶來(lái)顯著影響，無(wú)法幫助債務(wù)企業(yè)脫離困境。反之，實(shí)質(zhì)性債務(wù)重組活動(dòng)能夠改良企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)和內(nèi)部治理，提升企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，更注重于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)績(jī)效的改善。

3.對(duì)于債權(quán)人而言，提高以銀行為主的債權(quán)人的監(jiān)督意識(shí)。盡管銀行作為公司重要的債權(quán)人和利益相關(guān)方、作為上市公司主要的資金來(lái)源，但由于我國(guó)商業(yè)相關(guān)法律法規(guī)明令禁止銀行進(jìn)入證券市場(chǎng)參與任何商業(yè)交易活動(dòng)。也就是說(shuō)，銀行能夠?qū)鶆?wù)公司起到的監(jiān)督效果極為有限。因此，尋求一種以銀行為主的債權(quán)人能夠?qū)镜慕?jīng)營(yíng)管理活動(dòng)起到監(jiān)督和限制作用的解決機(jī)制具有重大的實(shí)踐意義。