華寶股份“清倉式”分紅案例研究

劉勝強 文靜 趙興明

股利政策（Dividend policy）作為上市公司三大財務(wù)決策行為之一，自誕生之日起就備受廣大投資者和學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注，這不僅僅是因為它直接關(guān)系到投資者投資的實際回報，還深刻影響著公司的自由現(xiàn)金流和未來發(fā)展，甚至對整個資本市場的投融資環(huán)境都會產(chǎn)生重大影響。自上個世紀90 年代初滬深兩大證券交易所成立以來，上市公司普遍存在少分紅甚至不分紅的“鐵公雞”現(xiàn)象，這一現(xiàn)象長期困擾著證監(jiān)會，并嚴重影響我國資本市場的健康發(fā)展。如：金杯汽車、中毅達這兩家公司，從1992 年上市至2019 年，27 年間竟然沒有給投資者分過一分錢股利。針對這一現(xiàn)象，證監(jiān)會從2001 年開始，先后頒發(fā)了一系列強制分紅政策文件來引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的分紅行為，然而遺憾的是，從這些政策的執(zhí)行效果來看，收效甚微。與西方發(fā)達國家相比，我國上市公司分紅意愿仍舊偏低。但是最近兩年，上市公司在繼續(xù)保持總體低分紅的同時，又出現(xiàn)了一種新的現(xiàn)象：“清倉式”分紅。與不分紅或低分紅的“鐵公雞”過度吝嗇不同，“清倉式”分紅則顯得過度慷慨了。如本文所要分析和研究的華寶股份，2019年3 月發(fā)布分紅預(yù)案，在上市僅一年的時間，就在利潤僅為11.76 億元的情況下，宣布給股東發(fā)放現(xiàn)金股利高達24.64 億元，這一分紅方案也被業(yè)界戲稱為“清倉式”分紅。盡管華寶股份“清倉式”分紅已經(jīng)過去一年了，但是其背后的原因和可能的影響，仍然值得學(xué)界深入研究和探尋。

一、華寶股份及其“清倉式”分紅案例介紹

1．華寶股份公司簡介

華寶香精股份有限公司（簡稱華寶股份）是一家從事煙用香精、食品用香精、日用香精及食品配料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)為一體的國際化、現(xiàn)代化大型企業(yè)集團，該公司于2018年在深圳證券交易所上市，股票代碼為300741，公司注冊地為西藏拉薩，注冊資本為61588.00 萬元，是國內(nèi)著名的香精生產(chǎn)企業(yè)之一。旗下?lián)碛小叭A寶”、“孔雀”、“天宏”、“喜登”、“華芳”、“澳華達”、“琥珀”等一系列知名香精品牌，目前在廣東、云南、福建等地擁有30多家下屬企業(yè)。華寶股份的前身是1996 年朱林瑤夫婦在上海成立的華寶食用香精香料（上海）有限公司，公司上市后，其主營業(yè)務(wù)并沒有發(fā)生改變。華寶食用香精香料（上海）有限公司（簡稱華寶國際）還于2006年成功在香港聯(lián)交所上市，股票代碼為00336.HK，從公開的資料可以看出兩個公司的業(yè)務(wù)基本相同。從華寶股份公司官網(wǎng)和發(fā)展歷程可以了解到：（1）盡管公司的注冊地在西藏拉薩，但公司的主要辦公地點仍然在上海；（2）華寶股份還是一家非常有愛心的企業(yè)，先后于2017 年11 月和2018 年11 月兩次向希望小學(xué)捐贈愛心書包、校服等學(xué)習(xí)用品。2020 年1 月，華寶股份為響應(yīng)拉薩經(jīng)開區(qū)管委會號召“為凝聚全社會力量參與扶貧工作，幫助貧困群眾脫貧致富，為2020 年全面建成小康社會奠定堅實基礎(chǔ)”的號召，共捐獻慈善款10 萬元。

2．華寶股份“清倉式”分紅過程介紹

所謂“清倉”是指全部售出一個不留，股票市場交易中的“清倉”是指將已買進和持有的股票全部賣出。因此“清倉式”分紅可理解為公司將全部的“家底”都以紅利的形式分給投資者。不僅是當(dāng)年實現(xiàn)的利潤，還包括以前年度的留存收益。與高派現(xiàn)不同，“清倉式”分紅不但分紅金額高，而且還遠超當(dāng)年實現(xiàn)的利潤；又與異常派現(xiàn)不同，公司的貨幣資金能夠承擔(dān)起此次現(xiàn)金分紅。華寶股份2018年3 月才在深交所上市，2019 年3 月，在2018 年凈利潤僅為11.76 億元的情況下，就宣布向全體股東（總股本為6.16 億）以每10 股派40.00 元（含稅）的方式分派24.64 億元的現(xiàn)金股利，其中控股股東按照其持股比例將分得近20 億元。而至2018 年年底，公司累計可供股東分配的未分配利潤僅為25.16 億元，分紅金額占多年累積的所有可分配總額的97.96%，其可謂是“清倉式”分紅?？紤]到華寶股份在2018年才以每10股派2元（含稅）的方式向股東分紅1.23 億元，兩年合計分紅25.87 億元，這次分紅后幾乎可以說是分文不剩。再考慮到我國資本市場上普遍存在的是不分紅或少分紅的“鐵公雞”現(xiàn)象，華寶股份這一“清倉式”分紅就顯得異常另類了。那么，既然華寶股份如此富有，為什么要在2006 年已經(jīng)在香港上市的情況下，繼續(xù)考慮2018 年在中國內(nèi)地上市？是因為香港資本市場監(jiān)管過于嚴格？還是內(nèi)地過于寬松？華寶股份2018 年上市時所募集的資金有沒有改變用途？“清倉式”分紅的資金來源是否合法？“清倉式”分紅方案是否可持續(xù)？“清倉式”分紅對公司利益相關(guān)者有什么影響？所有這些，都是值得深入研究的課題。

二、證監(jiān)會對華寶股份“清倉式”分紅問詢函及其回復(fù)分析

上述問題不僅投資者關(guān)心，同時也被監(jiān)管層所關(guān)注。2019 年3 月13日，在華寶股份公開發(fā)布其“清倉式”分紅預(yù)案的第二天，就收到了深圳證券交易所的問詢函，公司也在規(guī)定的時間內(nèi)進行了回復(fù)。

1.“清倉式”分紅前募集資金是否與招股說明書一致

很明顯，深交所詢問這個問題，主要是擔(dān)心華寶股份將上市募集來的資金，全部以分紅的方式分給了投資者。華寶股份的答復(fù)是：招股說明書中關(guān)于“募資補流”必要性的描述系基于截至募集說明書簽署日公司現(xiàn)狀、發(fā)展戰(zhàn)略及未來規(guī)劃進行分析，但由于公司2018 年度除了募集資金投資項目建設(shè)外未發(fā)生大額的現(xiàn)金支出，故本次利潤分配與招股說明書中的“募資補流”必要性不存在前后矛盾。

首先，公司年報顯示，2018 年公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量12.676 億元（2017 年為14.422 億元），投資活動凈現(xiàn)金流量-2.019 億元（2017 年為0.517 億元）；籌資活動凈現(xiàn)金流量21.702 億元（2017 年為-3.839億元）。其中，投資活動現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出主要是公司收回或者支付定期存款和其他銀行理財產(chǎn)品所致。此外，公司2018 年年末有銀行存款61.167 億元（其中三個月以上銀行定期存款16.07 億元，銀行活期存款45.09 億元），以穩(wěn)健性銀行理財產(chǎn)品形式存在的交易性金融資產(chǎn)2.743億元。由此可見，公司的現(xiàn)金流十分充足，不太可能將募集資金用于分紅。然而在進一步查閱公開信息后，發(fā)現(xiàn)公司在上市前根本不缺錢，也無意進行大規(guī)模投資。因此，公司的回復(fù)函堅稱“募資補流”（募集資金是為了補充流動資金）的說法，顯然也是站不住腳的。正如謝德仁教授所說，華寶股份的招股說明書存在誤導(dǎo)性甚至是虛假陳述，招股說明書上的那些所謂的投資項目只不過是公司在保薦人的幫助下拍腦袋“編”出來的，就算真的有這些投資項目，公司也不需要上市募集資金。華寶股份上市時招股說明書中的募投項目可能一開始就是“子虛烏有”，又何談與招股說明書一致？

2.“清倉式”分紅資金來源是否合法

考慮到我國資本市場普遍的不分紅和少分紅的“鐵公雞”現(xiàn)象，首先分析一下“清倉式”分紅是否合法。筆者查閱了相關(guān)法律法規(guī)，未發(fā)現(xiàn)任何關(guān)于禁止企業(yè)“清倉式”分紅的規(guī)定。相反，證監(jiān)會從2001 年開始，先后頒發(fā)了一系列強制分紅政策文件，來鼓勵企業(yè)分紅。而港股近年來經(jīng)常會出現(xiàn)“清倉式”分紅，例如：匯豐控股，不管公司經(jīng)營情況如何，第四季度都會給股東分紅，有的年度不僅分光前一年的利潤，還遠遠透支。由此可見，華寶股份就“清倉式”分紅行為本身而言并不違法，關(guān)鍵要看“清倉式”分紅的資金來源是否合理。針對這一問題，華寶股份答復(fù)說：“公司賬面積累了大量貨幣資金，截至2018年底，公司貨幣資金余額為46.99 億元，扣除募集資金凈額后可動用資金余額為43.17 億元”，由此可見，華寶股份“清倉式”分紅資金應(yīng)該是來源于企業(yè)盈利和自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造，而不是募集資金，因此，分紅資金來源是合法的。但即使如此，2018 年上市首次募集23.12 億元資金，以及公司后期還能繼續(xù)從資本市場上募集資金，使之?dāng)[脫了后顧之憂，華寶股份才敢如此瀟灑地將過去幾年賺來的利潤積累“清倉式”地分給股東。

3.“清倉式”分紅是否可持續(xù)

盡管華寶股份“清倉式”分紅并未違反任何法律法規(guī)，但這種分紅方式是否可持續(xù)？由前面的分析可知，華寶股份不僅把2018 年實現(xiàn)的利潤全部分光，還把以前年度累積的未分配利潤也一次性分光了。這種一次性將增量利潤和存量利潤全部分掉的分紅方式是很難持續(xù)的，除非在可預(yù)見的未來，公司業(yè)績能有爆發(fā)式增長。然而公司的主要產(chǎn)品是煙草香精，這種產(chǎn)品本身就不具備爆炸式增長的潛能。這一點從公司近年的業(yè)績增長趨勢就可以看出，2014 年至2018 年，公司營業(yè)收入從32.09 億元一路下降到21.69 億元，年均復(fù)合增長率為-9.33%，2018 年的營業(yè)收入比2014 年下降了約三成，凈利潤也不斷跳水，從2014 年的16.27 億元下降至2018 年的11.94 億元，年均復(fù)合增長率下降了7.44%。同時華寶股份的每股收益也跟著逐年下降，2018 年已經(jīng)下降到1.94 元。由此可見，華寶股份的“清倉式”分紅不具有可持續(xù)性，而對于普通中小投資者來說，最期待的是獲得可持續(xù)的現(xiàn)金分紅。這種短期大手筆分紅也許只是市場炒作的噱頭，短期炒作過后，對企業(yè)傷害可能更大，這一點從華寶股份公司股價走勢可以看出，宣告“清倉式”分紅時，公司股價最高達到47.98 元，隨后一路走低，大半年一直都處于腰斬狀態(tài)。

4.“清倉式”分紅是否是“龐氏分紅”

所謂“龐氏分紅”，是指帶有“龐氏騙局”性質(zhì)的分紅行為?，F(xiàn)實中，有少數(shù)企業(yè)本來不具備分紅能力，也沒有可供分配的自由現(xiàn)金流，但公司為了某些不可告人的目的而通過股權(quán)融資或者債權(quán)融資的方式籌集資金進行分紅，這一行為被學(xué)術(shù)界稱之為“龐氏分紅”。謝德仁指出，企業(yè)的分紅能力是指企業(yè)在保證留存收益為正值的同時，能夠持續(xù)為股東分配源于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金的能力。而自由現(xiàn)金則指企業(yè)在某一時點擁有不能增加股東利益的那部分存量現(xiàn)金。企業(yè)只有同時達到這兩個標準時，才能給股東進行現(xiàn)金分紅，否則就是超出分紅能力的“龐氏分紅”。

華寶股份在答復(fù)函中明確表示，公司此次分紅并未動用前期IPO 募集資金，而是源自于公司以前積累未分配的自由現(xiàn)金。公司財務(wù)數(shù)據(jù)也顯示，華寶股份自由資金能夠支持此次“清倉式”分紅。因此，盡管華寶股份實行的是“清倉式”分紅，盡管這種分紅不可持續(xù)。由于華寶股份不是通過股權(quán)融資或者債權(quán)融資來進行分紅，并且公司有一定的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，分紅后公司的留存收益盡管很低，沒有出現(xiàn)負數(shù)，因此，華寶股份“清倉式”分紅不是帶有“龐氏騙局”性質(zhì)的上市公司分紅行為。

三、華寶股份“清倉式”分紅對利益相關(guān)者的影響分析

一般說來，公司的利益相關(guān)者主要有股東、債權(quán)人、高管、員工等，任何一項財務(wù)行為都會對利益相關(guān)者有著或多或少的影響，因此本文將選擇影響最為深刻的幾類核心利益相關(guān)者進行分析。

1.對高管的影響

華寶股份“清倉式”分紅后，公司的自由現(xiàn)金流減少。自由現(xiàn)金流的減少，從理論上講，會壓縮公司高管的權(quán)利尋租空間。當(dāng)公司自由現(xiàn)金流過于充裕，公司管理層可能會為了自己利益最大化，而不是股東利益最大化，進行過度投資等“帝國建造”行為，從而將資金投到凈現(xiàn)金流為負的項目中去。不僅如此，公司高管還可能通過在職消費等行為來獲取更多的控制權(quán)私有收益。上述這些事情通常都發(fā)生在“所有權(quán)缺位”的國有企業(yè)里。然而，華寶股份是一家民營企業(yè)，并且是一家“一股獨大”的民營企業(yè)，公司實際控制人朱林瑤通過其控制的華烽國際持有華寶股份81.18%的股份，再加上共青城南土、東方證券和曲水創(chuàng)新三家戰(zhàn)略投資者共計持股比例高達90%，公司也從未發(fā)生過高管離職的現(xiàn)象，“清倉式”分紅對公司高管沒有造成什么不利的影響。

2.對股東的影響

華寶股份是一家股權(quán)高度集中的民營企業(yè)，不太可能出現(xiàn)公司經(jīng)營者利用信息不對稱來欺騙股東，也就是說投資者更應(yīng)該關(guān)心的不是股東與經(jīng)營者之間的第一類代理問題，而是大股東和小股東之間的第二類代理問題，即大股東聯(lián)合經(jīng)理層侵占小股東利益。華寶股份答復(fù)是：公司通過增加分紅金額的形式回報投資者，從而減少了二級市場股票價格下跌帶來的影響，充分保護了中小投資者利益。雖然華寶股份在沒有好的投資項目時，選擇以“清倉式”分紅的方式把錢還給股東，這一做法還算是有責(zé)任的企業(yè)。但是說“清倉式”分紅是為了保護中小投資者的利益，這一點筆者不敢茍同。首先，24.6352 億分紅資金中，四家大股東占其中的90%，而其他4 萬多名小股東只獲得剩余的10%，很顯然不是為了保護中小股東的利益。其次，控股股東朱林瑤和三家戰(zhàn)略投資者共持股90%，分紅占比90%，4 萬名小股東持股10%，分紅占比10%，這種看似公平的按照持股比例進行分紅的行為，其實背后隱藏著很大的不公平。因為朱林瑤和三家戰(zhàn)略投資者都是在公司上市以前就擁有的原始股，其實際每股收益率高達400%；而中小股東是在公司上市后在二級市場購入，同原始股相比不僅價格差異巨大，而且其實際收益率還不到10%。最后，與其說華寶股份的小股東分享了股票上市前積累的未分配利潤，不如說中小股東拿出23.77 億資金（扣除0.65億元發(fā)行費用）給公司去投資，年底公司再以10%的回報率向小股東分得2.4636 億元的投資回報。這其中，小股東承擔(dān)的是股票市場的高風(fēng)險，得到的回報卻是低收益，風(fēng)險和收益明顯不匹配。

3.對債權(quán)人的影響

華寶股份“清倉式”分紅后，公司所有者權(quán)益減少，在負債不變的情況下，公司的資產(chǎn)總額也隨之減少，因此其資產(chǎn)負債率會提高。誠然，正如謝德仁教授所說，資產(chǎn)負債率的提升可以在一定程度上提高公司債權(quán)人的治理效應(yīng)。所謂債權(quán)人的治理效應(yīng)是指，債權(quán)人為了保障自身利益，保護債務(wù)安全，而利用合同和法律賦予的權(quán)利，對公司經(jīng)營者進行激勵或監(jiān)督機制效應(yīng)。但是，“清倉式”分紅分走的是流動性最強的自由現(xiàn)金流，剩下的則是難以變現(xiàn)的存貨和固定資產(chǎn)等。盡管分紅后華寶股份的資產(chǎn)負債率僅為5.69%，并不高，但是，在現(xiàn)金流缺乏的情況下，即使公司總資產(chǎn)很高，債權(quán)人的利益仍然難以保障，債務(wù)違約風(fēng)險很高。因此“清倉式”分紅更應(yīng)關(guān)注的是分紅后導(dǎo)致的債務(wù)違約風(fēng)險而不是債權(quán)人的治理效應(yīng)。

四、案例進一步分析

至此，我們似乎并沒有搞清楚華寶股份為什么要選擇“清倉式”分紅。《公司法》規(guī)定，上市公司發(fā)起人的股份在規(guī)定的時間內(nèi)不得出售，即使是允許出售，超過一定的比例，也必須提前公告。也就是說公司實際控制人等大股東想通過快速拋售股票套現(xiàn)并非易事。再者，2018 年公司實際控制人將香精業(yè)務(wù)分拆出來成立華寶股份時，主要以難以變現(xiàn)的技術(shù)、業(yè)務(wù)模式等無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)入股公司的，而“清倉式”分紅分走的卻是活動性最強的貨幣資金，再考慮到華寶家族在香港、上海和西藏三地辦公，香港和深圳兩地上市，三家公司存在頻繁的關(guān)聯(lián)交易，并且其背后的實際控制人相同，“清倉式”分紅套現(xiàn)的資金很容易流出境內(nèi)。至此，華寶股份選擇“清倉式”分紅的原因也就不言而喻了。

五、啟示及建議

我國資本市場普遍存在不分紅和少分紅的“鐵公雞”現(xiàn)象，并且這一現(xiàn)象長期困擾著監(jiān)管層，也嚴重阻礙資本市場的健康發(fā)展。“清倉式”分紅的出現(xiàn)，從某種意義上說，有利于改變我國資本市場的“鐵公雞”現(xiàn)象。但是，極端的不分紅和清倉式分紅，都不應(yīng)提倡和鼓勵，也不應(yīng)強行禁止，畢竟這是企業(yè)自己的經(jīng)營決策。我們應(yīng)該學(xué)習(xí)香港和西方發(fā)到資本市場的做法，進一步完善相關(guān)制度，具體而言，可考慮：（1）將“清倉式”分紅劃分為公司重大戰(zhàn)略事情類別，必須要由2/3 而不是1/2 的股東投票通過；（2）必須要經(jīng)代表中小股東利益的獨立董事，尤其是獨立董事中的薪酬委員會主席同意；（3）需要提前在證監(jiān)會指定網(wǎng)站上公告，并且在公告的具體內(nèi)容和提前期有明確約定，比如：公告的內(nèi)容至少包括:公司選擇“清倉式”分紅的理由；“清倉式”分紅的資金來源說明；“清倉式”分紅對企業(yè)現(xiàn)金流以及公司后期發(fā)展的可能影響等。甚至還可以要求必須提供第三方的評估報告等，將證監(jiān)會事后問詢函的所關(guān)注內(nèi)容提前到事前，同時加大違規(guī)處罰力度等，只有這樣，才能真正做好保護中小投資者的利益，使資本市場健康發(fā)展。

另外，對于那些同時在境內(nèi)外上市，并且彼此之間具有復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的企業(yè)，其任何一項涉及大額資金的財務(wù)行為，都需要異常謹慎，防止出現(xiàn)資本套現(xiàn)和惡意出逃以及洗錢等行為。