消費金融研究評述與展望

張曉妮 副教授

（重慶工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 重慶 401120）

消費金融的概念

在經(jīng)濟研究逐步趨于微觀的前提下，研究視角逐漸從以往的國家、地區(qū)和產(chǎn)業(yè)層面延伸至微觀的企業(yè)和家庭層面，著重研究其行為和決策。消費金融也契合了這一方向：在政府層面，1983年美聯(lián)儲就對美國家庭的資產(chǎn)、收入、負債和凈財富積累等信息進行消費者金融調(diào)查；2010年，歐元區(qū)國家啟動了家庭金融及消費調(diào)查，旨在研究家庭金融資產(chǎn)的分布以及評估家庭抗風(fēng)險能力的強弱，為政府制定政策提供相應(yīng)的數(shù)據(jù)支持。而國內(nèi)機構(gòu)對家庭資產(chǎn)調(diào)查工作起步較晚，最為典型的是2011年西南財經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心在全國范圍內(nèi)抽樣調(diào)查收集的關(guān)于家庭資產(chǎn)、負債、收入支出、社會保障與保險的信息；在學(xué)術(shù)層面，學(xué)者對此的關(guān)注也在不斷加深：2009年，美國經(jīng)濟研究機構(gòu)專門開設(shè)了專欄，研究涉及到家庭儲蓄、投資決策與資產(chǎn)配置等方面。

消費金融研究面廣，與經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、心理學(xué)等多學(xué)科都存在交織。而且，由于學(xué)者們涉足這一領(lǐng)域的時間較短，因此對消費金融的概念界定尚未達成共識，也未能形成自身獨有的理論體系。在研究初期，國內(nèi)部分學(xué)者狹義地將其等同于消費金融貸款。然而，如果僅從字面意思理解，將消費金融視作金融機構(gòu)為居民提供消費信貸支持，借以提高消費者福利，是有失偏頗的。因為該領(lǐng)域還包括消費者的資產(chǎn)配置問題。Tufano（2009）關(guān)注消費金融的四種核心金融功能：支付、風(fēng)險管理、信貸以及儲蓄投資，并從消費者、金融市場和政府三個維度對消費金融加以闡釋。

雖然Tufano的概念表述對消費金融的概括較為全面，但從更為宏觀的視角來看，這一領(lǐng)域理應(yīng)包含對居民消費、儲蓄、借貸、投資與資產(chǎn)配置等更多金融行為。當然，消費者所處的金融環(huán)境，如金融市場、政府等，亦是消費金融中不可忽視的一部分。金融市場為消費者提供必要的金融產(chǎn)品與服務(wù)；政府對金融市場的監(jiān)管，出臺的各項制度、法規(guī)亦會直接或間接影響消費者的金融決策。因此，只有將消費金融概念的內(nèi)涵與外延有機結(jié)合起來，才能對消費金融的概念認識更清晰。基于此，筆者認為對消費金融的研究可以涵蓋以下兩點：第一，研究消費者的消費、儲蓄、借貸、投資決策與資產(chǎn)配置等行為，如何滿足自身需求；第二，關(guān)注消費金融所面臨的外部環(huán)境，如金融市場、政府、宏觀經(jīng)濟等因素以及外部環(huán)境通過何種路徑對消費金融施加約束。

消費金融的影響效應(yīng)

（一）消費決策的基本框架與影響效應(yīng)

消費是居民滿足個人生活所需的行為；儲蓄是居民放棄消費而進行的投資，以期實現(xiàn)個人或家庭在跨期決策中消費效用的最大化。從早期莫迪利安尼的生命周期假說，至后來的預(yù)防性動機等假說，學(xué)者們對此都展現(xiàn)出了濃厚的興趣。其中，莫迪利安尼（1954）的生命周期假說強調(diào)將消費與個人的預(yù)期財富、收入相結(jié)合，規(guī)劃終身的消費與儲蓄非常符合人的理性選擇，因此成為了研究消費與儲蓄行為的主流分析框架。

目前，中國所面臨的“消費低，儲蓄高”等現(xiàn)象與主流消費理論中的最優(yōu)消費路徑相沖突，早期學(xué)者試圖從預(yù)防性動機、流動性約束等角度加以著手。有研究將不確定收入納入標準消費者預(yù)期效用函數(shù)，得到了一個衡量預(yù)防性動機強度的解釋，并驗證了預(yù)防性動機的存在性（施建淮、朱海婷，2004）。自1995年以來中國居民消費受流動性約束的影響并不強烈，中部地區(qū)居民面臨的流動性約束要高于東、西部地區(qū)（唐紹祥等，2010）。而后消費慣性、家庭財富、偏好與制度等也逐漸被納入原有的分析框架之中。杭斌（2009）采用中國25個省份的農(nóng)村住戶調(diào)查數(shù)據(jù)，證實了收入的不確定性與消費慣性顯著影響農(nóng)戶的消費行為。黃靜和屠梅曾（2009）利用家庭微觀數(shù)據(jù)揭示了房地產(chǎn)的財富效應(yīng)對居民消費有著促進作用，但隨著房價的上漲，房地產(chǎn)的財富效應(yīng)對消費的彈性系數(shù)卻在降低。

在對消費與儲蓄的文獻進行梳理過程中，筆者發(fā)現(xiàn)：第一，目前對消費決策的研究和現(xiàn)階段對居民消費理論的研究，已不局限于以生命周期理論和持久收入理論為代表的主流理論范式。隨著主流消費理論已無法解釋生活中出現(xiàn)的異常消費現(xiàn)象，如“退休消費之謎”、“高儲蓄之謎”等，學(xué)者們逐漸將居民心理因素引入經(jīng)濟分析中。目前，基于消費者心理與社會特征的行為消費理論大行其道。行為消費理論放棄了以往對消費者具有完全理性的假設(shè)，認為即期消費對于消費者而言，具有難以抵抗的誘惑，即使消費者具有最優(yōu)化消費決策的能力，自我約束也存在不足。行為消費理論在假設(shè)前提、理論框架和研究工具上的拓展，使得其更加符合現(xiàn)實情況。尤其是伴隨實驗經(jīng)濟學(xué)的興起，以實驗形式將消費者的行為與心理結(jié)合進行分析，進一步助推了行為消費理論的發(fā)展。

（二）信貸機制的影響效應(yīng)

2008年金融危機以后，以高投資、高出口為主的經(jīng)濟發(fā)展方式在目前的國際形勢下已困難重重。因此，擴大內(nèi)需，是中國經(jīng)濟發(fā)展必須長期堅持的基本方針之一。在“內(nèi)需”不振、儲蓄率居高不下的現(xiàn)實背景下，當務(wù)之急便是如何有效刺激居民消費，增加有效需求。

一般而言，信貸約束會抑制人力資本與物質(zhì)資本積累，不利于經(jīng)濟增長，而消費信貸則可以緩解消費需求，間接影響經(jīng)濟增長。消費信貸主要分為住房貸款、汽車貸款、教育貸款和其他消費信貸。消費信貸內(nèi)部品種對經(jīng)濟的影響作用存在差異性，且發(fā)展不協(xié)調(diào)（曾令華和蔡洋萍，2008）。然而，眾多學(xué)者僅著眼于消費信貸對消費的正向刺激效應(yīng)，而忽視了其負向的擠出效應(yīng)。而且，該擠出效應(yīng)大小受消費傾向、利率水平和收入水平影響。因此，有理由認為消費信貸僅是一種調(diào)節(jié)消費的手段。消費信貸的增長只是將資金從效率高的生產(chǎn)部門流向效率低的消費部門，其對經(jīng)濟的促進效果由信貸資源的配給效率所決定。短期內(nèi)消費信貸過高會制約居民的儲蓄率，可以促進消費；長期則并不能刺激總需求。

（三）家庭資產(chǎn)配置的典型事實與影響效應(yīng)

資產(chǎn)配置是投資者依據(jù)主觀風(fēng)險偏好以及客觀權(quán)衡收益，選擇持有不同財富形態(tài)的資產(chǎn)及組合。家庭作為市場的參與者，對資產(chǎn)配置的研究，有利于家庭建立最優(yōu)的財富管理規(guī)則。近幾十年來，Mermon與Samuelson等學(xué)者在理論上對最優(yōu)資產(chǎn)跨期配置已經(jīng)做了深入研究。二十世紀八九十年代起，微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的豐富，為家庭資產(chǎn)配置的實證研究提供了契機。

在對家庭資產(chǎn)組合實證檢驗的文獻歸納中，發(fā)現(xiàn)以下典型事實：第一，不同國別、財富水平、年齡和受教育程度的家庭具有不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。富裕家庭傾向于投資風(fēng)險資產(chǎn)，而貧困家庭主要持有汽車和流動資產(chǎn)等（Campbell，2006）；受高等教育的人更容易了解與股市相關(guān)信息，降低投資股市的門檻；居民所持有的股票占金融資產(chǎn)的份額與年齡之間呈“駝峰狀”，股市參與度也隨年齡的增大而上升。第二，家庭所持有的資產(chǎn)組合都較為簡單，房產(chǎn)是最主要的資產(chǎn)。受益于金融市場的完備以及社會保障制度的健全，美國家庭風(fēng)險性資產(chǎn)的投資比率略高于歐洲家庭；日本家庭傾向于儲蓄，資產(chǎn)配置較為穩(wěn)健，對股票和信托的投資占金融資產(chǎn)比例僅為11%，遠低于美國的25%。

后來學(xué)者逐漸將研究的切入點從人口特征與背景因素轉(zhuǎn)移至社會文化、經(jīng)濟環(huán)境上。例如，在瑞典、丹麥與瑞士等國，良好的社交能力促使中產(chǎn)階級更多地參與股市；在荷蘭，擁有宗教信仰的家庭認為自身值得被信任和擁有強烈的遺贈動機，因此普遍崇尚節(jié)儉，進而較為厭惡風(fēng)險，不太傾向于投資股市；歐洲國家中經(jīng)濟環(huán)境因素往往可以解釋大部分家庭所持有股票、私人企業(yè)、住房與抵押貸款的參與率和持有份額的差異性。總體來看，在對文獻的梳理過程中，發(fā)現(xiàn)絕大部分的研究對象基本都屬于歐美等發(fā)達國家，以亞、非、拉等發(fā)展中國家為主體的文獻相對稀少。即使在一些發(fā)達國家內(nèi)部，在控制了個體特征等一系列因素后，國家與國家之間依舊存在明顯差異。

隨著國內(nèi)金融改革的深化，金融市場的規(guī)模與活躍度呈穩(wěn)定增長趨勢，金融產(chǎn)品與工具日趨豐富，為居民有效參與金融市場創(chuàng)造了條件。同時居民家庭財富總量不斷提高，所持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與財富觀念上也發(fā)生了明顯變化。據(jù)調(diào)查，2014年中國高凈值人群已達150萬人以上，并且每年保持近20%的速度持續(xù)增長，人口平均年齡處于40歲，而美國、日本等歐美國家的高凈值人群主力分布于40-60歲之間。相較于歐美國家而言，中國的高凈值人群更顯年輕，而年輕的年齡結(jié)構(gòu)意味著對財富的渴求更為激進。因此，如何科學(xué)合理地配置這部分家庭財富，使其能夠達到保值與增值的目的，是民眾所重點關(guān)注的。

目前，學(xué)者主要把研究對象聚焦于股票、債券、保險、住房等傳統(tǒng)型資產(chǎn)，多是從風(fēng)險偏好、參與慣性、有限理性與個體特征等角度切入，甚少涉及到另類投資，諸如私募股權(quán)、大宗商品、對沖基金、證券化資產(chǎn)、基金中的基金（李濤和陳斌開，2014）。受制于國內(nèi)資本市場的不完善，另類投資門檻高、透明度低、總體規(guī)模小等原因，對于這部分領(lǐng)域的研究尚屬于空白階段。2015年年末，預(yù)計中國私人可投資資產(chǎn)總額達114.5萬億人民幣。由固定收益類投資向權(quán)益類投資的轉(zhuǎn)變，也是未來居民資產(chǎn)配置的大趨勢。因此，面對如此旺盛的資產(chǎn)管理需求，急需涌現(xiàn)出一批符合中國實際情況的基礎(chǔ)性理論，對現(xiàn)實情況加以指導(dǎo)。與此同時，從中國的現(xiàn)實情況出發(fā)，采用合理的研究方法對國內(nèi)市場中的另類投資進行系統(tǒng)性案例分析或?qū)嵶C研究是有必要的，可以在理論與實踐中解決現(xiàn)階段資本市場中存在的不足或缺陷，促進中國資本市場的健康有序發(fā)展。

研究展望

在財富管理的大時代來臨前夕，面對中國居民家庭資產(chǎn)的膨脹，人們對資產(chǎn)管理的需求日趨強烈。大力發(fā)展消費金融，有助于居民財富實現(xiàn)保值增值，促進資本市場的繁榮，推動國家經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。通過以上文獻的梳理可以發(fā)現(xiàn)，雖然目前消費金融的研究文獻日趨豐富，然而依舊存在一些不足之處，未來的發(fā)展態(tài)勢到底如何也值得學(xué)者們期待。因此，筆者認為，后續(xù)消費金融的研究方向可以嘗試從以下幾點著手：

第一，對消費金融的研究對象有待拓寬。傳統(tǒng)的消費金融研究著重強調(diào)單個國家或地區(qū)，而對跨國之間的比較研究不多。目前，少量文獻對此有所涉獵，更多關(guān)注歐美發(fā)達國家內(nèi)部，對發(fā)展中國家關(guān)注甚少。然而，以單個國家或地區(qū)為樣本所得到的結(jié)論是否可以推廣至其他國家，這是一個值得深思的問題。由于各國家或地區(qū)社會發(fā)展處于不同階段，金融市場的發(fā)育程度各異，在微觀調(diào)查數(shù)據(jù)方面，統(tǒng)計項目的口徑也未必一致。因此，在未來研究中，一方面，應(yīng)及時建立起一整套長期、有效、完備的數(shù)據(jù)調(diào)查機構(gòu)，為跨國比較提供必要的研究素材。另一方面，以跨國視角從人口特征、文化與宏觀經(jīng)濟入手，比較發(fā)達國家與發(fā)展中國家之間消費金融的差異與成因。金融市場的發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展之間是否存在最優(yōu)匹配，這都可以成為以后研究的切入點。

第二，對消費金融的理論研究需要進一步加深。目前，多數(shù)理論研究沿用的是Campbell的生命周期資產(chǎn)配置的分析框架，甚少學(xué)者跳出此框架對資產(chǎn)配置展開深入探索。就當前消費金融的內(nèi)涵尚未明確的背景下，絕大多數(shù)文獻都是圍繞家庭金融資產(chǎn)展開研究，而與資產(chǎn)相對應(yīng)的家庭負債面就鮮有研究涉及，而且當前的文獻也多聚焦于負債現(xiàn)狀、結(jié)構(gòu)、差異和影響因素等（唐珺和朱啟貴，2008）。近年來，中國家庭負債規(guī)模已有快速遞增之勢，如信用卡貸款、汽車貸款、住房抵押貸款等。一方面，家庭負債雖然有助于提前實現(xiàn)生活目標，而另一方面，當經(jīng)濟不景氣房價下跌時，將增加擁有住房貸款家庭的特質(zhì)風(fēng)險，由此引發(fā)的連鎖反應(yīng)又將會對金融市場與宏觀經(jīng)濟帶來重創(chuàng)。因此，研究家庭負債，探索不同類型家庭的財務(wù)特征，引導(dǎo)其選擇合理負債水平，對化解由負債過高而導(dǎo)致的家庭風(fēng)險有重要意義。

第三，對消費金融的實證分析方法需要多樣化。首先，居民家庭資產(chǎn)投資決策行為是一種出于對未來預(yù)期的跨期行為決策，但由于家庭的異質(zhì)性以及居民投資心理的復(fù)雜度，這種不確定性很可能造成傳統(tǒng)的優(yōu)化方法難以得到解析。其次，對家庭投資決策進行實證研究，往往需要大量有效的數(shù)據(jù)，然而中國在家庭層面的調(diào)查數(shù)據(jù)起步較晚，難以提供詳實的樣本數(shù)據(jù)。因此，在一定程度上，現(xiàn)有理論模型與實證檢驗都難以對居民家庭資產(chǎn)投資決策行為給出完美解釋。但是，伴隨二十世紀九十年代初計算機技術(shù)的飛速發(fā)展，以前一些難以解決的投資決策問題都可以采用數(shù)值模擬的方法加以嘗試。雖然動態(tài)模擬不能夠?qū)ΜF(xiàn)實情況完全進行反映，但卻可以在某種程度上避開數(shù)據(jù)缺失的難題。所以，建立動態(tài)決策方程，借助數(shù)值模擬方法就顯得非常重要。研究發(fā)現(xiàn)目前已有部分學(xué)者對此展開了關(guān)注（Iwaisako，2009），但都未跳出Merton與Samuelson的最優(yōu)資產(chǎn)跨期配置理論框架，更缺少全面的量化分析。

第四，對消費金融進行系統(tǒng)化研究。消費金融的發(fā)展離不開家庭的參與，作為經(jīng)濟、社會系統(tǒng)中的基本元素，家庭這一角色也是學(xué)者們關(guān)注的焦點。消費金融受到自身所處環(huán)境的影響，如金融機構(gòu)、市場、政府等。對于金融機構(gòu)而言，它要為家庭供給金融產(chǎn)品與服務(wù)，市場則為家庭傳遞經(jīng)濟信息與提供投資渠道，而政府需要行使監(jiān)管職能，制定法律框架及稅收政策。正是如此，家庭、金融機構(gòu)、市場和政府幾者之間聯(lián)系甚密，共同組成消費金融這一有機整體。單單對其中一部分的研究，得到的結(jié)論往往是不嚴密、片段式的，很難具有客觀性。因此，將消費金融放置于一個更寬廣的背景下，采用系統(tǒng)論的方法，從家庭角度出發(fā)，將金融機構(gòu)、市場、政府等因素聯(lián)系起來，對深入研究內(nèi)部的作用機制和進一步理解消費金融有著重要意義。