殷婷婷

（遼寧對(duì)外經(jīng)貿(mào)學(xué)院，遼寧 大連 116052）

一、引言

研究期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，我們首先要介紹一下有效市場(chǎng)假說，F(xiàn)ama在1970年通過建立一元回歸模型提出了有效市場(chǎng)假說，如果市場(chǎng)是有效的，則市場(chǎng)包含了一切信息，任何市場(chǎng)之間不存在信息傳遞效應(yīng)，無法通過歷史價(jià)格走勢(shì)對(duì)未來趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。在Fama之后，許多學(xué)者致力于對(duì)市場(chǎng)有效性的研究，隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市交易的大宗商品期貨合約越來越多，對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究層出不窮，也得出了不盡相同的結(jié)論，總體來說，對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的研究主要分為傳統(tǒng)金融學(xué)理論與行為金融學(xué)理論兩個(gè)角度。

二、期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能概述

（一）期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與運(yùn)行機(jī)理

期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指以市場(chǎng)交易為基礎(chǔ)形成公平有效的均衡價(jià)格的過程，事實(shí)證明，無論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，股票市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng)，都不是完全有效的市場(chǎng)，都存在套利機(jī)會(huì)。市場(chǎng)上的投資者出于不同的投資目標(biāo)，在市場(chǎng)上進(jìn)行買賣交易，從而形成了交易品種的供求關(guān)系，由于交易雙方的不同預(yù)期和判斷，導(dǎo)致供給與需求的變化帶動(dòng)價(jià)格波動(dòng)，價(jià)格經(jīng)過不斷的波動(dòng)后，會(huì)逐漸形成一個(gè)交易雙方都能接受的均衡價(jià)格，而期貨市場(chǎng)也一樣，投資者通過對(duì)遠(yuǎn)期月份合約價(jià)格的預(yù)期和判斷，形成期貨合約的均衡價(jià)格。而在期貨交易所中，市場(chǎng)信息集中并且公開透明，較易獲取，標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)下流動(dòng)性強(qiáng)，交易公開公平公正，頻繁而連續(xù)的交易是形成價(jià)格的基礎(chǔ)，也是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以發(fā)揮的原因。

（二）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與套期保值功能

套期保值功能是于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并存的期貨市場(chǎng)另一個(gè)重要職能，投資在現(xiàn)貨市場(chǎng)持有風(fēng)險(xiǎn)頭寸，在期貨市場(chǎng)建立一個(gè)方向相反，但交易數(shù)量與期限一致的頭寸，無論價(jià)格漲跌，都能有效的鎖定風(fēng)險(xiǎn)。投資者根據(jù)期現(xiàn)貨市場(chǎng)不同交易方向的頭寸在價(jià)格波動(dòng)中的漲跌盈虧關(guān)系進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是套期保值功能有效發(fā)揮的基礎(chǔ)和必要條件。

發(fā)展完備的期貨市場(chǎng)能夠充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避職能，能夠?yàn)榻灰渍咛峁┯行У奶灼诒Ｖ捣?wù)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能應(yīng)當(dāng)積極合理地引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格實(shí)現(xiàn)均衡，加強(qiáng)資源配置效率，為套期保值功能提供好中介和橋梁作用，實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與管理的發(fā)展定位。

三、傳統(tǒng)金融學(xué)理論視角下的期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

（一）期貨市場(chǎng)價(jià)格與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系

期貨價(jià)格本質(zhì)是對(duì)未來某一時(shí)間點(diǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的合理預(yù)期，假設(shè)某一時(shí)間期現(xiàn)價(jià)格一致，那在未來某一時(shí)點(diǎn)需要該商品的需求方在期現(xiàn)貨當(dāng)中就會(huì)選擇期貨，在期現(xiàn)交易物流運(yùn)輸費(fèi)用一致的情況下，如果現(xiàn)在進(jìn)行現(xiàn)貨交易，則需要支付持有階段倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)以及全額的合同資金，但選擇期貨交易則只需要支付保證金和交易手續(xù)費(fèi)，能夠節(jié)省倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用和現(xiàn)時(shí)點(diǎn)占用資金的機(jī)會(huì)成本費(fèi)用，理性投資者都會(huì)選擇期貨交易。倉(cāng)儲(chǔ)價(jià)格理論認(rèn)為期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的基差隨期貨合約時(shí)間能夠向后推移遞減，直到交割日能夠?qū)崿F(xiàn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格一致。

對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及期現(xiàn)貨價(jià)格之間的引領(lǐng)關(guān)系，王時(shí)芬和汪喆（2016）以大豆期現(xiàn)貨價(jià)格的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，通過VEC模型分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)大豆期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格具有長(zhǎng)期作用關(guān)系，有效信息傳遞程度較低，但期貨價(jià)格能夠較強(qiáng)的引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)。王耀中等（2018）選取小麥、玉米和大豆三類農(nóng)產(chǎn)品期貨合約的月度數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建向量回歸模型分析我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格兩者的傳導(dǎo)關(guān)系如何受定價(jià)機(jī)制的影響，最后發(fā)現(xiàn)國(guó)際定價(jià)機(jī)制、國(guó)內(nèi)期現(xiàn)貨價(jià)格及各個(gè)傳導(dǎo)路徑之間保持長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡。

大量的實(shí)證研究結(jié)果顯示，我國(guó)大宗商品期貨市場(chǎng)中，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間多多少少都存在單項(xiàng)或雙向、長(zhǎng)期或短期的價(jià)格引導(dǎo)與相互影響關(guān)系，并在一定程度上能夠存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，但是不同商品品種之間，不同時(shí)間階段，期現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系與市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮程度，仍存在較大的差距。

（二）國(guó)際價(jià)格對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)價(jià)格的影響

經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說認(rèn)為隨著全球貿(mào)易合作的加深已經(jīng)金融衍生品套利，大宗商品的價(jià)格在國(guó)際上應(yīng)趨于一致。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究多集中于對(duì)我國(guó)期現(xiàn)貨市場(chǎng)以及國(guó)際期貨市場(chǎng)間相互傳導(dǎo)及作用。

鄭金英與翁欣（2017）分析中國(guó)和美國(guó)主要農(nóng)產(chǎn)品的期貨市場(chǎng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在價(jià)格傳導(dǎo)和波動(dòng)溢出上，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)占主導(dǎo)作用，同時(shí)，不同的農(nóng)產(chǎn)品品種、不同的經(jīng)濟(jì)階段以及不同的政策體制，使得國(guó)內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系存在差異。何韶華、王力（2019）以棉花為例，對(duì)我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)、棉花現(xiàn)貨市場(chǎng)、國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)三者之間的相互影響以及非線性空間傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了分析，基于MSIH（3）-VAR（P）模型和脈沖響應(yīng)影響證實(shí)存在三區(qū)制的非線性傳導(dǎo)效應(yīng)，主要表現(xiàn)為國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)我國(guó)棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的引導(dǎo)作用，反向引導(dǎo)作用較弱。

與美國(guó)芝加哥商品交易所成熟的交易機(jī)制與市場(chǎng)功能相比，我國(guó)的期貨市場(chǎng)在資源配置、功能發(fā)揮、市場(chǎng)效率上還有較大差距，大量的研究結(jié)果也表明我國(guó)大宗商品定價(jià)的國(guó)際話語權(quán)較弱，不僅期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮和健康發(fā)展受到限制，也制約了相關(guān)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)地位。

（三）政策與交易制度對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響

也有部分大宗商品，國(guó)家為了保護(hù)國(guó)內(nèi)價(jià)格不受國(guó)際市場(chǎng)的影響，出臺(tái)了相應(yīng)的穩(wěn)定措施，例如玉米的臨時(shí)收儲(chǔ)政策等，對(duì)市場(chǎng)正常運(yùn)行機(jī)制形成一定的干擾，使價(jià)格偏離了合理的區(qū)間，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能無法有效發(fā)揮。多數(shù)研究以2016年取消玉米臨儲(chǔ)政策為時(shí)間分割點(diǎn)，研究臨儲(chǔ)政策影響以及“市場(chǎng)化收購(gòu)+補(bǔ)貼”對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響。付敏杰（2018）通過對(duì)臨儲(chǔ)政策改革前后數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在取消臨儲(chǔ)政策后，國(guó)際玉米期貨對(duì)我國(guó)玉米現(xiàn)貨價(jià)格的間接傳導(dǎo)效應(yīng)明顯提高，并且存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。王燕青（2017）指出，我國(guó)的宏觀調(diào)控政策是影響期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的重要因素，應(yīng)該將定價(jià)權(quán)交還給市場(chǎng)。丁存振、鄭燕（2020）通過構(gòu)建VAR－BEKK－MVGARCH－DUMMY－T模型，以棉花期現(xiàn)貨市場(chǎng)為例，從市場(chǎng)間溢出效應(yīng)和動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)兩個(gè)方面研究了價(jià)格支持政策對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的影響，結(jié)果表明，無論是臨時(shí)收儲(chǔ)政策還是目標(biāo)價(jià)格政策，均在一定程度上降低了棉花期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)作用，對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮都存在一定影響。

國(guó)家以保障農(nóng)戶收入為出發(fā)點(diǎn)，實(shí)行一系列價(jià)格支持保護(hù)政策，但對(duì)期貨市場(chǎng)而言，對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮以及期現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)系都產(chǎn)生微妙的影響。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下，供求關(guān)系應(yīng)該是價(jià)格形成的唯一依據(jù)，期貨市場(chǎng)是為買賣交易雙方提供風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的場(chǎng)所，價(jià)格支持保護(hù)政策雖然將定價(jià)權(quán)在一定程度上交還給市場(chǎng)供求關(guān)系，沒有直接干預(yù)期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，但會(huì)通過對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響傳導(dǎo)至對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的影響，并且由于不同商品品種的價(jià)格支持保護(hù)政策不一致，因此受到的影響和干擾也不一樣。

四、行為金融學(xué)理論視角下投資者情緒與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

（一）行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)

行為金融學(xué)理論的研究以大量的心理學(xué)研究成果為基礎(chǔ)，通過大量的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)人都是有限理性的，存在難以規(guī)避的弱點(diǎn)與認(rèn)知偏差。投資者會(huì)由于模糊厭惡、后悔厭惡、損失厭惡等心理產(chǎn)生非理性行為與決策，市場(chǎng)上大量投資者的異常行為會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)非理性波動(dòng)的異?，F(xiàn)象。投資者情緒變化的影響因素存在很大不確定性，投資者對(duì)市場(chǎng)悲觀或樂觀的預(yù)期在內(nèi)外因干擾下不確定性會(huì)加大，投資者激進(jìn)貪婪的情緒會(huì)促使投資者過度自信或過度交易，形成價(jià)格泡沫，而恐懼保守的情緒會(huì)大大降低對(duì)合理價(jià)格的估值。

（二）投資者情緒與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

隨著行為金融學(xué)理論的不斷完善，傳統(tǒng)的理性人假設(shè)面臨挑戰(zhàn)。市場(chǎng)傳染認(rèn)為在極端市場(chǎng)環(huán)境下，投資者不能夠保持足夠理性，會(huì)出現(xiàn)非理性資產(chǎn)配置行為，進(jìn)而影響金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

近年來，金融市場(chǎng)也將投資者情緒納入到市場(chǎng)觀測(cè)與分析當(dāng)中，例如恐慌指數(shù)VIX，由紐約證券交易所發(fā)布，能夠反映投資者心理以及指數(shù)波動(dòng)預(yù)期，在2008年的金融危機(jī)以及2020年年初的美股接連熔斷的市場(chǎng)行情下，恐慌指數(shù)都創(chuàng)出階段性的高點(diǎn)，反映了投資者極度恐慌的情緒。例如中國(guó)投資者信心指數(shù)，將投資者對(duì)市場(chǎng)未來走勢(shì)的信息程度劃分為0-100的區(qū)間，取值50以上預(yù)示市場(chǎng)信心充足，取值50以下預(yù)示市場(chǎng)不確定性增加，投資者偏謹(jǐn)慎。

目前，股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)上投資者情緒對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響的研究有很多，對(duì)大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究相對(duì)較少，楊陽(yáng)和萬迪昉（2010）發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)之中存在以投機(jī)為真實(shí)目標(biāo)的套期保值交易，投資者情緒與市場(chǎng)收益之間存在正向影響，投機(jī)情緒能更好地解釋市場(chǎng)波動(dòng)；肖勛勇、張壬癸（2016）將投資者情緒設(shè)定為變量因子，代入連續(xù)資產(chǎn)定價(jià)模型中，發(fā)現(xiàn)投資者情緒在影響資產(chǎn)定價(jià)因素中占據(jù)重要地位，能夠長(zhǎng)期顯著的影響均衡價(jià)格的形成與波動(dòng)。

五、結(jié)束語

在對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究與討論中，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境、國(guó)家政策三個(gè)方面是較大的影響因素，對(duì)于投資者情緒影響的研究相對(duì)較少，行為金融學(xué)理論作為前沿的金融學(xué)理論，目前主要的研究集中在股票與債券市場(chǎng)以及封閉式基金，金融衍生品市場(chǎng)的研究相對(duì)較少，但從現(xiàn)有的研究成果來看，以上四個(gè)方面都是影響期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能否有效發(fā)揮的重要因素，我國(guó)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚不完備，在資本市場(chǎng)定價(jià)合理性與權(quán)威性上仍有很大空間需要完善。建議通過加強(qiáng)期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性、提高大宗商品定價(jià)國(guó)際話語權(quán)、完善交易機(jī)制加強(qiáng)市場(chǎng)化、提高機(jī)構(gòu)投資者占比、推動(dòng)量化交易等降低市場(chǎng)非理性因素等手段，優(yōu)化我國(guó)大宗商品期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。