鐘禾

在因更新財務(wù)資料主動中止IPO不到兩個月后，上海燦星文化傳媒股份有限公司（下稱“燦星文化”）日前披露了最新的招股書（申報稿），公司一路下滑的業(yè)績何時才能迎來反轉(zhuǎn)？

憑借著數(shù)年前一炮走紅的現(xiàn)象級綜藝節(jié)目《中國好聲音》，背后的運(yùn)營公司燦星文化也聲名鵲起。但從2018年年初遞交IPO輔導(dǎo)資料開始，近三年時間公司上市之路仍然遙遙無期。

時間不等人。雖仍是燦星文化最主要的收入來源，《中國好聲音》上市即巔峰，影響力已經(jīng)日漸勢衰，公司一路下跌的盈利是最好的明證。

而且，從主要股東浙富控股（002266.SZ）映射的業(yè)績來看，燦星文化盈利的真實(shí)性要打上一個問號。

好聲音依賴癥難解

11月20日，最新一季的《中國好聲音》落下帷幕，與節(jié)目當(dāng)年橫空出世時的喧鬧相比，如今的這檔選秀節(jié)目早已經(jīng)淹沒在一個又一個選秀節(jié)目中。

運(yùn)營《中國好聲音》節(jié)目的是燦星文化，公司還制作了諸如《蒙面唱將猜猜猜》、《中國達(dá)人秀》和《這！就是街舞》等一系列綜藝節(jié)目。

雖然燦星文化制作的眾多綜藝節(jié)目也有爆款產(chǎn)品，如2018年在視頻網(wǎng)站播出的《這！就是街舞》獲得了高點(diǎn)擊率和好口碑，成為現(xiàn)象級網(wǎng)絡(luò)綜藝節(jié)目，2019年節(jié)目第二季依舊有著超高的人氣和好評。

但節(jié)目得勢不得分。2018年，《這！就是街舞》為燦星文化帶來了1.09億元的收入，2019年第二季收入大幅上漲至1.84億元。與之相對應(yīng)的是，2018年《中國好聲音》為燦星文化貢獻(xiàn)5.45億元的收入，2019年為4.62億元。

這并不是《中國好聲音》為燦星文化帶來的全部營收，僅是制作及視頻授權(quán)收入，節(jié)目的音樂授權(quán)及衍生是另外一塊重要收入。

燦星文化招股書（申報稿）顯示，2016-2019年《中國好聲音》節(jié)目制作及互聯(lián)網(wǎng)視頻授權(quán)收入分別為10.1億元、6.65億元、5.45億元和4.62億元，節(jié)目音樂授權(quán)及衍生業(yè)務(wù)的收入分別為1.32億元、1.73億元、1.76億元和1.87億元。也就是說，2016-2019年，《中國好聲音》收入合計分別為11.42億元、8.39億元、7.21億元和6.49億元，占公司同期營收的比例為42.2%、40.77%、50.76%和37.45%。

雖然有所波動，《中國好聲音》及其衍生收入基本占到了燦星文化營收的40%左右，2016年節(jié)目還能貢獻(xiàn)逾11億元的收入，2019年已經(jīng)下降超過40%。

早在2018年披露的首份上市招股書（申報稿）中，燦星文化2016年營收達(dá)到頂峰27.06億元，2015年歸母凈利潤8.06億元已是公司披露財報以來的利潤高位了，真正的“出道即巔峰”。

2019年，燦星文化的營業(yè)收入為17.33億元，歸母凈利潤滑落至3.45億元，與2015-2016年的峰值難以相提并論。不過，即使是利潤縮水，但仍存在虛增的嫌疑。

利潤兩張面孔

燦星文化是在2018年年底遞交首份招股書（申報稿）的，當(dāng)年的6月份公司還引進(jìn)了數(shù)家股東，包括阿里系的杭州阿里創(chuàng)投和騰訊系的西藏齊鳴音樂，兩家公司分別出資2億元和1.6億元獲得了燦星文化1.17%和0.94%的股份。

這意味著阿里和騰訊入股時燦星文化的投后估值為170億元，而幾個月前燦星文化剛剛完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值輕松超過了200億元。不過對于燦星文化早期的投資者來說，只是浮盈略有減少而已。西藏源合投資管理有限公司（下稱“西藏源合”）是燦星文化的第三大股東，目前持有公司5.7%的股份。

西藏源合是浙富控股的全資子公司。2016年4月，浙富控股全資子公司西藏源合以3億元獲得燦星文化前身上海燦星文化傳播有限公司6.07%的股份，彼時燦星文化的估值為49.43億元。根據(jù)浙富控股的公告，2015年燦星文化實(shí)現(xiàn)營收22.15億元，凈利潤為7.29億元，但燦星文化于2018年年底發(fā)布的首份招股書（申報稿）顯示，2015年公司實(shí)現(xiàn)了24.62億元的收入，凈利潤為8.06億元。

當(dāng)然，由于浙富控股公布的是未經(jīng)審計的數(shù)據(jù)，兩者之間的差異或許還可以找到解釋的理由。

由于其他股東增資，2017年年末浙富控股持有燦星文化的持股份額下降至5.82%，2018年年末進(jìn)一步下降至5.7%。

2017-2018年，浙富控股投資燦星文化權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為3678萬元和1626萬元，根據(jù)浙富控股的投資收益和持股比例，可以知道燦星文化2017年和2018年的凈利潤分別為6.32億元和2.85億元。

燦星文化的招股書（申報稿）顯示，公司2017年和2018年的凈利潤分別為4.52億元和4.53億元，與上述數(shù)據(jù)可謂天壤之別。

真實(shí)性是資本市場運(yùn)作的基石，那么對于凈利潤的兩個賬本，燦星文化又該如何解釋呢？招股書申報稿如果存在虛假陳述，燦星文化不僅要依法賠償投資者損失，還要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

在入股燦星文化之前，浙富控股與其已經(jīng)有交集了，這就是后來燦星文化花大價錢買來的關(guān)聯(lián)公司-夢響強(qiáng)音文化傳播（上海）有限公司（下稱“夢響強(qiáng)音”）這個給燦星文化帶來巨額商譽(yù)的公司盈利并沒有達(dá)到預(yù)期，反而較之前明顯縮水。

商譽(yù)暗礁

夢響強(qiáng)音主要經(jīng)營音樂制作及授權(quán)、衍生品開發(fā)及運(yùn)營、演出活動、藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，2016年3月，燦星文化以20.8億元收購從關(guān)聯(lián)方手中收購其100%股份，給燦星文化帶來了19.68億元的商譽(yù)。

2016年，燦星文化音樂制作授權(quán)及其他衍生收入實(shí)現(xiàn)3.72億元，較上一年大幅增長了10余倍，主要原因就是收購夢響強(qiáng)音帶來的衍生業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。

不僅增加了收入，夢響強(qiáng)音也成為燦星文化的主要盈利來源，甚至已經(jīng)超過了節(jié)目制作。2017-2019年，公司音樂授權(quán)及衍生毛利為2.73億元、2.91億元和3.2億元，占比分別為36.03%、38.97%和50.12%;同期收入為3.81億元、4.2億元和4.29億元，占比為18.52%、25.42%和24.81%。這塊業(yè)務(wù)僅用了不到三成的收入已經(jīng)貢獻(xiàn)五成以上的毛利，重要性不言而喻。

2020年上半年，該業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)為4512萬元，占比52.04%;收入為8683萬元，占比不過25.16%。從盈利貢獻(xiàn)上講，燦星文化高價收購看似是一筆劃算的買賣，高額的商譽(yù)也能接受。實(shí)際并非如此，夢響強(qiáng)音貢獻(xiàn)占比的提升并非其經(jīng)營超過預(yù)期，而是燦星文化內(nèi)容制作及運(yùn)營板塊盈利低下造成的。夢響強(qiáng)音并沒有達(dá)到當(dāng)初的預(yù)期，公司高額商譽(yù)是一個燙手的山芋。

2016年收購夢響強(qiáng)音時，根據(jù)評估當(dāng)年的業(yè)績是1.52億元，實(shí)際完成1.46億元，雖然未達(dá)預(yù)期但并不懸殊，之后的差距在一年年拉大。

2017-2019年，夢響強(qiáng)音實(shí)際業(yè)績分別為1.63億元、1.77億元和1.82億元，收購時的評估值分別為1.81億元、2.14億元和2.52億元，2019年相差7000萬元，完成的業(yè)績僅是承諾的70%左右。

燦星文化已經(jīng)追溯減值夢響強(qiáng)音3.48億元商譽(yù)，這筆減值計入了2016年中，之后未計提。申報稿給出的理由是，雖然夢響強(qiáng)音盈利不及預(yù)期，但其盈利仍保持增長，估值未發(fā)生顯著下降;此外業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化和新業(yè)務(wù)的增長也對估值有所貢獻(xiàn)，因此沒有后續(xù)商譽(yù)減值發(fā)生。

在燦星文化收購夢響強(qiáng)音之前，浙富控股也曾是其股東之一。浙富控股公布的審計報告顯示，2014年、2015年1-8月，夢響強(qiáng)音實(shí)現(xiàn)營收5.27億元、2.9億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.3億元、1.48億元。

彼時，浙富控股是以8.4億元獲得夢響強(qiáng)音40%股權(quán)，即公司估值21億元，夢響強(qiáng)音承諾2014-2016年的凈利潤分別不低于2.2億元、2.8億元和3億元，三年之和若低于8億元，浙富控股將獲得現(xiàn)金補(bǔ)償。

對于夢響強(qiáng)音，浙富控股入股時的估值與燦星文化后來收購時的估值基本沒有太大差別。浙富控股給予夢響強(qiáng)音的高估值一部分是建立在其后來高增長的業(yè)績承諾基礎(chǔ)上的，浙富控股提前退出持股，但夢響強(qiáng)音的業(yè)績承諾實(shí)際上并未完成。

燦星文化收購時同樣對夢響強(qiáng)音的未來盈利做出了預(yù)期，其預(yù)期夢響強(qiáng)音2019年2.52億元的業(yè)績公司并未完成，這一盈利目標(biāo)已經(jīng)低于其2015年對浙富控股的業(yè)績承諾值了。夢響強(qiáng)音2019年實(shí)際完成的1.82億元盈利雖較前幾年有增長，但與2014年2.3億元的凈利潤依舊差距明顯。

實(shí)際業(yè)績遠(yuǎn)不及以往數(shù)年前的水平，兩次收購預(yù)期的業(yè)績都沒有達(dá)標(biāo)，即便如此，夢響強(qiáng)音還是維持著自身的高估值和大額商譽(yù)。面對這樣的結(jié)果，燦星文化真的就底氣十足？