劉鏈

近期，保險(xiǎn)股受螞蟻暫停上市而在情緒上受到壓制，短期而言，要警惕部分國(guó)企債券違約事件未來(lái)會(huì)引發(fā)優(yōu)質(zhì)企業(yè)與弱資質(zhì)企業(yè)的信用利差繼續(xù)擴(kuò)大。對(duì)保險(xiǎn)股而言，近期，10年期國(guó)債到期收益率企穩(wěn)回升，11月20日為3.31%，為保險(xiǎn)板塊估值提供了有力的支撐。

保險(xiǎn)行業(yè)9月保費(fèi)同比增速穩(wěn)步上升，健康險(xiǎn)增速放緩。1-9月保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入36990.39億元，同比增長(zhǎng)7.16%（前8月為7.15%）;人身險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入26398.21億元（不包括中華聯(lián)合控股壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)），同比增長(zhǎng)6.65%（前8個(gè)月為6.68%）;產(chǎn)險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入10592.17億元，同比增長(zhǎng)8.43%（前8個(gè)月為8.36%）;健康險(xiǎn)保費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)，9月增速為13.05%（前8月為18.15%），單月同比、環(huán)比增速分別為12.14%（8月為8.73%）、29.34%（8月為9.67%）。

人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，行業(yè)逐步進(jìn)入常態(tài)發(fā)展;財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，隨著生產(chǎn)、生活的恢復(fù)，預(yù)計(jì)保費(fèi)增速將逐步回升。行業(yè)成長(zhǎng)的方向依然比較明確，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供風(fēng)險(xiǎn)保障和長(zhǎng)期資金支持的職能得到穩(wěn)定和強(qiáng)化，作為估值基礎(chǔ)的內(nèi)含價(jià)值預(yù)計(jì)也將穩(wěn)健增長(zhǎng)，保險(xiǎn)板塊具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。

在貝塔屬性方面，結(jié)合2014年7月至12月、2019年2月至3月兩個(gè)非銀板塊表現(xiàn)較為突出的階段，以及近60個(gè)月、24個(gè)月的表現(xiàn)來(lái)看，保險(xiǎn)受益標(biāo)的貝塔值較高;且純壽險(xiǎn)公司的中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)在二級(jí)市場(chǎng)的貝塔表現(xiàn)同樣突出。

圖1：壽險(xiǎn)當(dāng)年累計(jì)保費(fèi)收入及同比增速

資料來(lái)源：公司公告，中銀證券

圖2：壽險(xiǎn)當(dāng)月保費(fèi)收入及同比增速

資料來(lái)源：公司公告，中銀證券

實(shí)質(zhì)性影響較小

從上市保險(xiǎn)公司的角度來(lái)看，由于其持有的信用債比重較低，此次信用債風(fēng)險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)公司的實(shí)質(zhì)性影響較小。

根據(jù)2020年保險(xiǎn)公司的中期報(bào)告顯示，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)所持有的企業(yè)債占總投資在資產(chǎn)比重分別為7.3%、10.7%、16.7%、6.6%，且保險(xiǎn)公司持有債券主要目的為持有至到期，交易性的信用債占比較低，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)交易性信用債占總投資資產(chǎn)的比重僅為2.3%、2%、0.2%、0.7%，因此，僅持有的信用債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約才會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司產(chǎn)生影響。假設(shè)保險(xiǎn)公司所持有的信用債違約率為1%，對(duì)中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的內(nèi)含價(jià)值影響幅度僅為0.2%、0.4%、0.6%、0.26%，實(shí)質(zhì)影響微乎其微，更別說(shuō)保險(xiǎn)公司信用債風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)，對(duì)行業(yè)及區(qū)域有集中度的控制要求，預(yù)計(jì)影響程度更低于假設(shè)測(cè)算的水平。

截至11月20日，10年期國(guó)債收益率為3.31%，比11月13日的3.27%提升4BP，短期利率的上行可能更多在于信用債風(fēng)險(xiǎn)所推動(dòng)。但展望未來(lái)，10月社融數(shù)據(jù)繼續(xù)上行，社融存量增速上行至13.7%，而M1的同比增速進(jìn)一步上行至9.1%，再次反映微觀活躍度在上升，全球疫苗實(shí)現(xiàn)階段性突破，經(jīng)濟(jì)基本面仍比較樂(lè)觀，而長(zhǎng)端利率反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期，10年期國(guó)債到期收益率趨勢(shì)有望繼續(xù)向上。

當(dāng)前，勿過(guò)度擔(dān)心信用債風(fēng)險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)公司的實(shí)質(zhì)影響，長(zhǎng)端利率持續(xù)上行疊加負(fù)債端進(jìn)一步兌現(xiàn)改善預(yù)期，11月21日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)明確指出，“嚴(yán)厲處罰各種逃廢債行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。并且考慮到保險(xiǎn)公司持有的企業(yè)債占總投資資產(chǎn)的比重較低，且以持有至到期為主，交易性信用債占比較低，僅實(shí)質(zhì)性違約才對(duì)保險(xiǎn)公司有影響，加上保險(xiǎn)持有信用債等級(jí)較高且對(duì)行業(yè)及區(qū)域進(jìn)行集中度控制，據(jù)此，保險(xiǎn)公司受信用債的實(shí)質(zhì)影響微乎其微。

而長(zhǎng)端利率的上行有望提振保險(xiǎn)股估值，疊加負(fù)債端改善的預(yù)期正在逐步兌現(xiàn)，主要上市保險(xiǎn)公司均已進(jìn)入“開(kāi)門紅”預(yù)售階段，部分公司已完成階段性預(yù)售工作（短儲(chǔ)產(chǎn)品預(yù)售好于預(yù)期）后重新備戰(zhàn)2020年收官，收官工作完成后將在12月份重新開(kāi)門預(yù)售，疊加當(dāng)前的理財(cái)產(chǎn)品收益率及M1增速的持續(xù)回暖，年金險(xiǎn)銷售有望持續(xù)利好，保險(xiǎn)負(fù)債端進(jìn)入上行通道。

在上市險(xiǎn)企中，新華保險(xiǎn)持續(xù)高增長(zhǎng)，1-10月保費(fèi)收入累計(jì)同比增長(zhǎng)22.65%（前值為24.5%）， 公司銀保躉交主打儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，價(jià)值貢獻(xiàn)不高，疊加疫情發(fā)生后客戶儲(chǔ)蓄需求高漲，年金險(xiǎn)成為主力、健康險(xiǎn)下滑，中報(bào)NBV增速為-11.4%，比2019年年末改善10個(gè)百分點(diǎn)以上。

中國(guó)人壽1-10月保費(fèi)收入累計(jì)同比增速達(dá)8.74%（前值為9.37%），近幾個(gè)月保費(fèi)增速有所放緩，下滑至個(gè)位數(shù)。三季度NBV同比逆勢(shì)增長(zhǎng)2.7%，雖保持行業(yè)領(lǐng)先，但與上半年增速相比有所承壓。

中國(guó)平安壽險(xiǎn)負(fù)增長(zhǎng)拖累整體業(yè)績(jī)，1-10月保費(fèi)收入累計(jì)同比增速為-3.81%，三季度 NBV同比下降27.1%，較上半年降幅增大;平安產(chǎn)險(xiǎn)保持超越市場(chǎng)的增速，1-10月累計(jì)保費(fèi)收入增速為9.9%。

圖3：財(cái)險(xiǎn) 當(dāng)年累計(jì)保費(fèi)收入及同比增速

資料來(lái)源：公司公告，中銀證券

當(dāng)前上市險(xiǎn)企逐步推動(dòng)代理人高質(zhì)量發(fā)展，頭部?jī)?yōu)先轉(zhuǎn)型險(xiǎn)企將更為受益。當(dāng)前，中國(guó)有保險(xiǎn)專業(yè)代理法人機(jī)構(gòu)1776家，保險(xiǎn)兼業(yè)代理機(jī)構(gòu)3.2萬(wàn)家、網(wǎng)點(diǎn)22萬(wàn)個(gè)，個(gè)人保險(xiǎn)代理人900萬(wàn)人，保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)從業(yè)人員300萬(wàn)人，保險(xiǎn)代理人數(shù)量近年來(lái)持續(xù)超過(guò)勞動(dòng)人口的1%。無(wú)論從海外經(jīng)驗(yàn)或行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展角度來(lái)看，代理人未來(lái)必然要走高質(zhì)量發(fā)展的道路。當(dāng)前，在上市險(xiǎn)企中，中國(guó)平安持續(xù)推進(jìn)優(yōu)才計(jì)劃，并從代理人招募、培訓(xùn)、展業(yè)到基本法考核及利益給付方面都更為成熟完善;中國(guó)太保持續(xù)推進(jìn)三支隊(duì)伍建設(shè)，做大核心人力、做強(qiáng)頂尖績(jī)優(yōu)、培育新生代，未來(lái)有望在代理人提質(zhì)增長(zhǎng)道路上保持相對(duì)領(lǐng)先。

此次《規(guī)定》的發(fā)布將引導(dǎo)行業(yè)代理人長(zhǎng)期高質(zhì)量規(guī)范發(fā)展，而上市險(xiǎn)企整體在代理人制度建設(shè)方面都更為成熟，長(zhǎng)期有望持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，保險(xiǎn)行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)值得期待，加上在政策的加持下，行業(yè)發(fā)展具備較大的潛力，在個(gè)別業(yè)務(wù)方向上仍然有一定的成長(zhǎng)空間。

在人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，疫情對(duì)線下業(yè)務(wù)的沖擊逐漸消除，行業(yè)逐步進(jìn)入常態(tài)發(fā)展。在銷售人力方面，一方面，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響會(huì)在一定程度上增加從業(yè)人員的供給;另一方面，保險(xiǎn)公司也會(huì)維持銷售隊(duì)伍的整體質(zhì)量，二者對(duì)人力規(guī)模的影響有一定程度的抵消。在產(chǎn)品方面，除繼續(xù)堅(jiān)持保障型產(chǎn)品的銷售外，出于規(guī)模增長(zhǎng)、維系銷售隊(duì)伍等考慮，保險(xiǎn)公司也會(huì)推動(dòng)中長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的銷售，但對(duì)于價(jià)值的整體要求不會(huì)過(guò)于放松。此外，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的后續(xù)影響可能會(huì)帶來(lái)居民儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)購(gòu)買力的短期下降，制約保費(fèi)規(guī)模的快速提升，但居民配置中長(zhǎng)期資產(chǎn)的需求仍將增長(zhǎng)。

在財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，隨著生產(chǎn)、生活的逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)保費(fèi)增速將逐步回升。在汽車消費(fèi)政策刺激，以及居民受疫情影響所提升的安全私人出行需求的增加，汽車消費(fèi)有可能會(huì)得到修復(fù)，車險(xiǎn)增速有望提升。同時(shí)，以責(zé)任保險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)和意健險(xiǎn)為代表的非車業(yè)務(wù)將繼續(xù)維持或帶動(dòng)行業(yè)增速的穩(wěn)定提升。

當(dāng)前長(zhǎng)端利率接近3.3%，同時(shí)信用債風(fēng)險(xiǎn)短期有所消除，上市險(xiǎn)企“開(kāi)門紅”整體積極向好，在利率端及負(fù)債端均有改善的背景下，“開(kāi)門紅”預(yù)期及隨后走的市場(chǎng)表現(xiàn)有望成為保險(xiǎn)股走勢(shì)的催化劑。

新時(shí)代證券認(rèn)為，近期10年期國(guó)債到期收益率企穩(wěn)，資產(chǎn)端對(duì)保險(xiǎn)板塊壓制的負(fù)面影響相對(duì)弱化，但中長(zhǎng)期行業(yè)依然要承受低利率的壓力。隨著保險(xiǎn)公司負(fù)債久期的逐步拉長(zhǎng)、負(fù)債成本得到有效控制，以及保險(xiǎn)資金更加多元化的配置權(quán)益類、類固收金融產(chǎn)品等資產(chǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行的負(fù)面影響會(huì)得到相應(yīng)的緩解，但依然更加考驗(yàn)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理和投資能力。進(jìn)入2020年，受疫情沖擊保費(fèi)增長(zhǎng)、利率下行、市場(chǎng)調(diào)整等多方面因素的影響，保險(xiǎn)板塊估值受到明顯壓制，目前板塊估值水平仍處于相對(duì)底部位置。

未來(lái)，隨著寬信用的不斷推進(jìn)，邊際呈現(xiàn)收斂趨勢(shì)，預(yù)計(jì)對(duì)成長(zhǎng)股形成一定的壓制，對(duì)金融周期股相對(duì)有利。從目前測(cè)算的數(shù)據(jù)來(lái)看，與目前10年期國(guó)債收益率約3.31%的水平以及中國(guó)長(zhǎng)期穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面相比，當(dāng)前股價(jià)反映的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期較為悲觀，監(jiān)管層持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)改革，高分紅低估值的保險(xiǎn)股配置價(jià)值凸顯，繼續(xù)看好估值修復(fù)。

此外，歷史數(shù)據(jù)顯示，金融地產(chǎn)等行業(yè)的利潤(rùn)增速與銀行貸款利率保持高度的正相關(guān)性，意味著隨著利率進(jìn)入上行周期，這些周期行業(yè)的盈利有望改善，未來(lái)將迎來(lái)配置性機(jī)會(huì)。同時(shí)，還需密切關(guān)注海外地區(qū)的疫情發(fā)展及中美關(guān)系的走向。