傳化智聯(lián)的業(yè)績“妙方”

胡楠

2020年前三季度，傳化智聯(lián)（002010.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入145.54億元，同比增長-4.43%;扣非后歸屬母公司股東的凈利潤5.75億元，同比增長40.90%。

11月，傳化智聯(lián)發(fā)布了2020年股權(quán)激勵計劃名單。

表面上看，上市公司業(yè)績穩(wěn)中有升，核心人員也得到了一定的激勵，公司前景一片光明，但實際情況真的如此嗎？

自2016年重組以來，傳化智聯(lián)業(yè)績嚴(yán)重依賴政府補貼、投資收益以及公允價值變動;另外，公司將大部分固定資產(chǎn)列為投資性房地產(chǎn)，在一定程度上增厚了公司的業(yè)績。

東拼西湊的業(yè)績

2017-2019年，傳化智聯(lián)營業(yè)收入分別為192.80億元、202.64億元、202.80億元，同比分別增長135.67%、5.10%、0.08%;分別實現(xiàn)凈利潤5.40億元、8.99億元、16.38億元，同比分別增長-29.31%、66.54%、82.25%。

雖然傳化智聯(lián)營業(yè)收入增速逐年放緩，但其凈利潤卻大幅增長。對上市公司歷年的凈利潤進行拆分則可以發(fā)現(xiàn)，其凈利潤絕大部分是由政府補貼、投資收益以及投資性房地產(chǎn)公允價值變動所貢獻。

2017-2019年，傳化智聯(lián)各項補貼、稅費返還以及獎勵金合計金額分別為7.31億元、13.27億元、14.80億元，占當(dāng)期凈利潤的比重分別為135.51%、147.54%、90.34%。

2019年，雖然各項補貼及獎勵金合計金額占凈利潤的比重有所降低，但是投資收益與資產(chǎn)處置收益卻異軍突起。

據(jù)2019年年報，上市公司間接控股的青島傳化投資有限公司轉(zhuǎn)讓兩公路港配套商住項目公司80%股權(quán)，確認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓投資收益1.21億元。同年3月16日，上市公司子公司傳化精細(xì)化工公司位于蕭山經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)建設(shè)一路58號地塊及部分設(shè)備被政府收儲產(chǎn)生2.34億元資產(chǎn)處置收益。

投資收益與資產(chǎn)處置收益合計金額雖不及補貼及獎勵金，但也一定程度上增厚了上市公司的業(yè)績。除此之外，傳化智聯(lián)還通過向關(guān)聯(lián)方出售虧損公司的方式變相“粉飾”業(yè)績。

2019年12月25日，傳化智聯(lián)控股子公司傳化物流集團有限公司（下稱“傳化物流”）以8159萬元將其持有的杭州眾成供應(yīng)鏈管理有限公司（下稱“眾成供應(yīng)鏈”）100%股權(quán)、沈陽傳化公路港物流有限公司（下稱“沈陽傳化”）100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給杭州海源國際商貿(mào)有限公司（下稱“海源商貿(mào)”），后者為上市公司控股股東傳化集團有限公司的全資子公司。而據(jù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，2019年1-9月，眾成供應(yīng)鏈未經(jīng)審計的凈利潤為-732萬元，其賬面未經(jīng)審計應(yīng)收賬款2.49億元，占其總資產(chǎn)的36.37%;沈陽傳化未經(jīng)審計的凈利潤-507萬元，其賬面未經(jīng)審計應(yīng)收賬款為7117萬元，占其總資產(chǎn)的50.81%。

出售虧損公司既降低了虧損公司對傳化智聯(lián)業(yè)績的影響，又可以避免計提應(yīng)收賬款減值對上市公司業(yè)績的影響，可謂一舉兩得。

傳化智聯(lián)真實的盈利能力令人擔(dān)憂，一旦補貼與獎勵金降低或者取消，那么上市公司必然陷入虧損的境地。

一石三鳥的投資性房地產(chǎn)

截至2020年上半年，傳化智聯(lián)賬面投資性房地產(chǎn)金額為112.61億元，占總資產(chǎn)的35.26%。2017年7月，公司將投資性房地產(chǎn)變更為公允價值計量模式，在一定程度上增厚了公司的業(yè)績。

會計政策變更前，上市公司房屋建筑物預(yù)計使用年限為20-40年、預(yù)計殘值率為5%，年折舊率為2.38%至4.75%;變更后，公司對投資性房地產(chǎn)采用公允價值模式進行后續(xù)計量，不對其計提折舊或進行攤銷，并以資產(chǎn)負(fù)債表日投資性房地產(chǎn)的公允價值為基礎(chǔ)調(diào)整其賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當(dāng)期損益。

會計政策變更的好處顯而易見，對于百億級別的投資性房地產(chǎn)，即便是按照最低的折舊率2.38%來計算，每年的折舊金額也是過億級別的。而且，上市公司所持有的投資性房地產(chǎn)的公允價值變動也為其帶來了不小的“收益”。2017-2019年，公司投資性房地產(chǎn)公允價值變動收益分別為1.05億元、8816萬元、1.29億元。

會計政策的變更為上市公司帶來的好處遠(yuǎn)不止這些，2015年12月8日，上市公司以200億元從其控股股東傳化集團及其他股東手中購買了傳化物流100%的股權(quán)，傳化集團承諾，2015-2021年，傳化物流累計經(jīng)審計的扣非凈利潤總數(shù)為50億元，并且累計歸母凈利潤總數(shù)為56.88億元。

需要指出的是，對投資性房地產(chǎn)采用公允價值模式進行后續(xù)計量，公允價值變動所產(chǎn)生的收益在一定程度上可以增加傳化物流的利潤，因為上述投資性房地產(chǎn)是上市公司公路港項目的核心資產(chǎn)，而傳化物流又是公路港項目的運營主體，不對其計提折舊或進行攤銷，更是可以“隱蔽”增厚扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司所有者的凈利潤，無論從哪個角度來看，均大大降低了傳化集團實現(xiàn)業(yè)績承諾的難度。

左手忙囤地、右手拿補貼

截至2020年上半年，傳化智聯(lián)賬面貨幣資金為36.91億元（其中受限制資金為3.97億元）、結(jié)構(gòu)性存款5000萬元，但其短期借款卻高達37.69億元，一年內(nèi)到期的長期借款2.37億元，一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券7.34億元，長期借款29.34億元，應(yīng)付債券20.46億元。

從上述數(shù)據(jù)不難看出，傳化智聯(lián)面臨著不小的償債壓力。另外，由于上市公司發(fā)行的債券17傳化01含有回售條款，即投資者有權(quán)在2020年12月4日將其回售給公司，截至2020年10月29日，17傳化01債回售申報金額為7億元。無獨有偶，發(fā)行規(guī)模為10億元的18傳化01債也將于2021年3月21日到期，這更進一步加深了上市公司的資金壓力。

而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2019年及2020年前三季度，傳化智聯(lián)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為4.66億元、14.15億元、9.84億元，與凈利潤的比值分別為0.52、0.86、1.38，上市公司的現(xiàn)金流狀況似乎在不斷變好，按道理來說不應(yīng)缺錢到如此程度。

但同期，上市公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-38億元、-23.74億元、-20.06億元，其中大部分用于購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)，金額分別為35.64億元、29.54億元、18.11億元。

傳化智聯(lián)投資活動現(xiàn)金持續(xù)性的大額流出主要是用于公路港項目的投資與建設(shè)，截至2020年上半年，上市公司在全國范圍內(nèi)已開展業(yè)務(wù)的公路港64個;在建公路港項目12個;已獲取土地權(quán)證面積1118萬平方米，園區(qū)經(jīng)營面積367萬平方米。

傳化智聯(lián)的公路港就是公路樞紐型物流園區(qū)的升級版，主要收入來源為物流供應(yīng)鏈、車后業(yè)務(wù)、園區(qū)業(yè)務(wù)、支付保險業(yè)務(wù)。2018-2019年及2020年上半年，上市公司物流供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入分別為92.79億元、68.09億元、29.94億元，占比分別為46.05%、33.80%、34.37%，毛利率分別為3.06%、2.06%、1.10%;車后業(yè)務(wù)收入分別為33.29億元、53.86億元、23.35億元，占比分別為16.52%、26.74%、26.81%，毛利率分別為1.59%、2.17%、2.21%;園區(qū)業(yè)務(wù)收入分別為7.84億元、8.03億元、4.84億元，占比分別為3.89%、3.98%、5.56%，毛利率分別為41.47%、42.66%、57.64%;支付、保險及其他業(yè)務(wù)收入分別為4.58億元、5.90億元、1.10億元，占比分別為2.28%、2.93%、1.26%，毛利率分別為67.77%、65.82%、50.06%。

基于上述數(shù)據(jù)不難看出，占據(jù)了公司營業(yè)收入半壁江山的物流供應(yīng)鏈、車后業(yè)務(wù)并不“賺錢”，園區(qū)業(yè)務(wù)、支付保險業(yè)務(wù)雖然毛利率較高，但受限于營業(yè)收入占比過低。

從收入結(jié)構(gòu)和毛利率的角度來看，公路港等高固定資產(chǎn)投入、低盈利能力的項目顯然不是什么優(yōu)質(zhì)項目，為何傳化智聯(lián)不惜重金投入也要做呢？

但如果結(jié)合前文中的各類補貼、獎勵金占凈利潤的比重就容易理解了：第一，建設(shè)公路港項目上市公司可以借機在各地公路沿線囤積大量的土地資源;第二，雖然物流港盈利能力較弱，但各項政府補貼及獎勵金足以為上市公司“做出”一定的利潤。

對此，上市公司的業(yè)務(wù)模式就可以概括為左手拿地等待升值，右手通過政策獲得地方政府的巨額補貼，但是這種高投入且依賴補貼的業(yè)務(wù)模式頗值得推敲，一旦土地升值程度不及預(yù)期或者相關(guān)政策補貼取消，上市公司必將陷入巨額虧損的境地。

各類補貼與投資收益使得上市公司免于虧損，但這種過于依賴政策性補貼的業(yè)務(wù)模式或難持久。針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿，公司未進行書面回復(fù)。