中加特：核心科技難以支撐逆天毛利率

付平

2020年12月2日，青島中加特電氣股份有限公司（下稱“中加特”） 撤回了科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，為什么選擇在臨門一腳放棄上市，恐怕只有公司及相關(guān)機(jī)構(gòu)知曉個(gè)中緣由，但從招股書申報(bào)稿所披露的情況來看，中加特確實(shí)存在各種問題沒說清楚。

根據(jù)之前提交的申報(bào)稿，中加特主要從事變頻調(diào)速一體機(jī)、專用變頻器、特種電機(jī)和電氣控制及供電產(chǎn)品研發(fā)、制造和銷售，2017-2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.47億元、4.51億元和8.09億元，綜合毛利率達(dá)到62.98%、69.18%、67.89%。

在提交招股書申報(bào)稿之際，公司選擇突擊分紅2.43億元，而其2019年年末貨幣資金僅為6307萬元。另據(jù)招股書申報(bào)稿，公司擬募集資金25.02億元，其中6.4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占1/4以上。

高毛利率異象

保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)第三輪問詢函問題5披露，2017-2019年及2020上半年年度，發(fā)行人綜合毛利率為62.98%、69.18%、67.89%和65.88%;2017-2019年，扣非凈利潤分別為2707萬元、1.48億元和2.55億元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別達(dá)到45.27%、95.70%和14.43%，2018年的ROE耐人尋味，這一數(shù)值能穩(wěn)排科創(chuàng)板第一，高于第二名石頭科技（688169.SH）20多個(gè)百分點(diǎn)。

一家公司毛利率奇高，無外乎收入與成本背離。收入暫不論，先看看中加特的營業(yè)成本。2017-2019年，中加特營業(yè)成本分別為5441萬元、1.39億元和2.60億元，材料采購總額分別為6940萬元、1.81億元和3.07億元。

會(huì)計(jì)事務(wù)所回復(fù)問詢11.1顯示，在公司采購材料總額的分項(xiàng)中，功率模塊供貨風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)系到公司經(jīng)營穩(wěn)定性，功率模塊核心為IGBT，猶如CPU對(duì)PC電腦的特殊性。2017-2019年，應(yīng)用IGBT的產(chǎn)品主要為變頻調(diào)速一體機(jī)及專用變頻器，各期收入分別為8560萬元、2.84億元和6.25億元，占公司各期營業(yè)收入的比例分別為58.26%、63%、77.21%。

對(duì)比看數(shù)據(jù)，IGBT成本占比逐年上漲，分別為10.29%、12.72%、15.37%，按總采購成本變動(dòng)進(jìn)行測(cè)算，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)間隔年度，IGBT對(duì)總成本的敏感系數(shù)分別為0.72、0.66。也就是說，IGBT采購成本對(duì)采購總成本的影響呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。由于其他材料成本并沒有大幅波動(dòng)，變頻調(diào)速一體機(jī)及專用變頻器銷售額翻倍增長，理論上IGBT成本對(duì)采購總成本的影響會(huì)更大，除非IGBT采購成本大跌，但事實(shí)是否定的。

問詢函答復(fù)公告顯示，2017-2019年，中加特采購的IGBT中國外品牌占比分別為100%、99.67%和90.54%，上游國外廠商居于壟斷地位，單位價(jià)格不可能有太大波動(dòng)。

異常情況在華夏天信的招股書申報(bào)稿中也得到印證，華夏天信在科創(chuàng)板開板前就已經(jīng)申請(qǐng)IPO，后主動(dòng)申請(qǐng)終止上市。這兩家企業(yè)淵源頗深，根據(jù)公開信息，華夏天信前身為青島天信，公司創(chuàng)始人之一即為中加特實(shí)控人鄧克飛。在創(chuàng)辦中加特前，鄧克飛一直擔(dān)任華夏天信董事長。

華夏天信原招股書申報(bào)稿表明，公司生產(chǎn)同型號(hào)1140V/3300V礦用智能隔爆變頻一體機(jī)，2018年，銷售額占營業(yè)收入的44.17%，因此兩家企業(yè)原材料采購成本具有很強(qiáng)的對(duì)比性。

招股書申報(bào)稿分別顯示，2018年，華夏天信功率模塊采購額為5492萬元，對(duì)應(yīng)原材料采購總成本為2.41億元;中加特功率模塊采購額為3192萬元，對(duì)應(yīng)原材料采購總額僅為1.81億元。兩組數(shù)據(jù)懸殊，數(shù)據(jù)顯示兩家企業(yè)當(dāng)年銷售額接近，終端客戶類似，且中加特生產(chǎn)型產(chǎn)品線更豐富，理應(yīng)材料采購總成本遠(yuǎn)高于華夏天信，反而大幅低于華夏天信近6000萬元。

營收疑點(diǎn)重重

2017-2019年，中加特的營收分別為1.47億元、4.51億元和8.09億元，分為直銷和代銷模式，對(duì)應(yīng)應(yīng)收款項(xiàng)余額為1.36億元、3.32億元和5.81億元，分別占同期營業(yè)收入的92.60%、73.57%和71.78%。應(yīng)收賬款占比居高位，原因不外乎企業(yè)營收增長、信用政策加持，或者是行業(yè)客戶特性導(dǎo)致回款周期長。這些中加特在問詢函中都有對(duì)應(yīng)解釋，可以換個(gè)角度追溯數(shù)據(jù)的另一面。

據(jù)招股書申報(bào)稿，公司2017年至2019年對(duì)前五大客戶的銷售收入分別為1.06億元、2.81億元及3.77億元，占比分別為82.79%、69.3%及58.7%。在這些客戶中，不乏國家能源集團(tuán)、中煤集團(tuán)、兗礦集團(tuán)等大型煤炭企業(yè)。

按照公司說法，其產(chǎn)品具有技術(shù)先進(jìn)性、價(jià)格具競爭優(yōu)勢(shì)，在煤炭企業(yè)中具有良好的前景，但從大客戶的采購額來看，卻未能體現(xiàn)這一點(diǎn)。

中加特在提到公司產(chǎn)品先進(jìn)性時(shí)，特別列舉了多個(gè)產(chǎn)品應(yīng)用于神東煤炭集團(tuán)上灣煤礦“世界首套8.8米超大采高綜采智能成套設(shè)備”項(xiàng)目的案例，包括為刮板輸送機(jī)、轉(zhuǎn)載機(jī)、破碎機(jī)、膠帶輸送機(jī)共配備8臺(tái)高壓變頻調(diào)速一體機(jī)。

有官方媒體報(bào)道，該8.8米超大采項(xiàng)目代表行業(yè)最高技術(shù)應(yīng)用水平，年產(chǎn)煤量超過1000萬噸。

申報(bào)稿披露，2017-2019年國家能源集團(tuán)采購變頻調(diào)速一體機(jī)數(shù)量分別為1臺(tái)、50臺(tái)、18臺(tái)。對(duì)照問詢函數(shù)據(jù)，2018年神東煤炭集團(tuán)向公司采購41臺(tái)一體機(jī)，2019年采購18臺(tái)一體機(jī)，可以確認(rèn)具體客戶應(yīng)該就是國家能源集團(tuán)下屬的神東煤炭集團(tuán)。

按神東煤炭目前年超2億元噸的產(chǎn)能計(jì)算，取最理想狀態(tài)，假設(shè)項(xiàng)目全部上馬，以該項(xiàng)目安裝變頻調(diào)速一體機(jī)8臺(tái)配比，飽和需求量約為160-200臺(tái)，而國家能源集團(tuán)2019年的煤炭產(chǎn)量高達(dá)6.1億噸，國家能源集團(tuán)無疑是一個(gè)超級(jí)大客戶。

招股書申報(bào)稿顯示，2017-2019年及2020年上半年，國家能源集團(tuán)對(duì)中加特產(chǎn)品的采購額分別是782萬元、1.22億元、5625萬元及3417萬元，在經(jīng)歷了2018年的高峰采購后便急劇下滑。按道理講，如此先進(jìn)性和價(jià)格的產(chǎn)品，國家能源集團(tuán)沒有理由會(huì)降低在此項(xiàng)的資本開支才對(duì)。

當(dāng)然，中加特的收入還在快速增長中，其奧秘在于代理商的橫空出世。

報(bào)告期內(nèi)，公司代理模式下的營業(yè)收入規(guī)模和占比迅速上升，代理模式收入規(guī)模分別為1340萬元、1.12億元、3.09億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例從2017年的8.91%增長至2019年的38.21%。

然而，不少代理商實(shí)力存疑。天眼查顯示，安徽源泰、上海頌泓、青島西海岸三家代理商在成立半年或次月后即成為中加特的代理商，三家代理商用工人數(shù)為9人、9人、11人，且均未為員工繳納社保。2019年，三家代理商分別貢獻(xiàn)了6067萬元、3600萬元和2909萬元收入，共計(jì)1.25億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的15%。

掌握核心科技？

招股書申報(bào)稿顯示，中加特2013年研制成功1140V電壓等級(jí)變頻調(diào)速一體機(jī)，研發(fā)工作主要集中在針對(duì)變頻器與電動(dòng)機(jī)的一體化集成設(shè)計(jì)。

中加特坦陳，公司技術(shù)研發(fā)工作主要集中在應(yīng)用層面，主要為利用式創(chuàng)新，針對(duì)已有知識(shí)進(jìn)行利用和開發(fā)，更多的是對(duì)過往經(jīng)驗(yàn)的提煉和總結(jié)進(jìn)而產(chǎn)生回報(bào)。

2017-2019年及2020年上半年，中加特研發(fā)投入分別為961萬元、1899萬元、3282萬元和1228萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為6.54%、4.21%、4.06%和3.77%。反映到變頻調(diào)控一體機(jī)發(fā)展歷程，表現(xiàn)為研發(fā)項(xiàng)目今年立項(xiàng)，明年成功，一年一個(gè)新臺(tái)階。

橫向?qū)Ρ韧惼髽I(yè)，選取匯川技術(shù)、英威騰、佳電股份、臥龍電驅(qū)和華夏天信的研發(fā)費(fèi)用率指標(biāo)進(jìn)行比較。因中加特招股書申報(bào)稿披露的部分?jǐn)?shù)據(jù)與對(duì)應(yīng)企業(yè)年報(bào)信息有出入，修正后的2017-2019平均水平分別為7.11%、7.58%和7.97%，對(duì)應(yīng)中加特的數(shù)據(jù)為6.54%、4.21%和4.06%，顯然不及可比上市公司均值。

2019年，中加特研發(fā)投入中占比最大的是材料費(fèi)，其次是職工薪酬，其他投入的影響基本不大。根據(jù)申報(bào)稿披露的數(shù)據(jù)計(jì)算，中加特普通研發(fā)人員年均工資水平在12萬元左右，月均1萬元，高于青島社會(huì)平均工資6300多元/月。雖然絕對(duì)數(shù)不算低，但對(duì)一家號(hào)稱打破國外技術(shù)壟斷、三年?duì)I收連續(xù)翻番的明星企業(yè)來說似乎有些不相稱。

再看銷售費(fèi)用率。招股書申報(bào)稿中銷售費(fèi)用列明，2017-2019年，公司代理費(fèi)為487萬元、2403萬元和7984萬元，分別占銷售費(fèi)用總額的28.96%、52.12%、72.08%，占比急劇攀升;2019年，中加特銷售人員共計(jì)26人，按當(dāng)年人工薪酬676萬元計(jì)，年均工資26萬元左右，已超過中加特絕大部分核心研發(fā)人員的工資水平。對(duì)于一家標(biāo)榜具有高技術(shù)壁壘且準(zhǔn)備在科創(chuàng)板上市的創(chuàng)新型公司，這似乎也不合常識(shí)。