穆顯平（貴州省社會科學(xué)院）

■什么是非常規(guī)貨幣政策

危機發(fā)生前，主要先進經(jīng)濟體的中央銀行在既定框下制定貨幣政策。短期利率變動過套利傳導(dǎo)至長期政府債券利率和險更高的資產(chǎn)利率。由于價格變化上的滯后性，名義利率的變動就傳導(dǎo)給了實際利率，從而影響消費儲蓄資和就業(yè)方面的實際決策。大多數(shù)傳導(dǎo)渠道建立在穩(wěn)定的銀行體系基礎(chǔ)上，允許家庭和企業(yè)可以靠今天花明天的錢或出借剩余資對貨幣政策波動做出反應(yīng)。

危機破壞了市場運作和金融穩(wěn)定，極易導(dǎo)致全球衰退和道貨緊縮。雷曼公司破產(chǎn)后，銀行對其交易對手失去信任，使銀行間市場停潘不前(給2011年秋正處于主權(quán)危機最嚴重時期的歐洲銀行帶來第二輪打擊)。投資者紛紛撤出以前流動性極強的主要市場，同樣帶來災(zāi)難性的影響。例如，早在危機初期美國的資產(chǎn)支持證券，以及后來歐元區(qū)外圍國家的主權(quán)債券都是如此。這些市場凍結(jié)對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長構(gòu)成嚴重威，并嚴重干擾了貨幣政策的傳導(dǎo)（Adrian und Shir，2009）

非常規(guī)貨幣政策一詞涵蓋了各國在不同時期為應(yīng)對不同的情況和挑戰(zhàn)而采用的大量政策。從概念角度講，非常規(guī)貨幣政策措施的兩種主要類型可以區(qū)別開來：（1）在嚴重沖擊之后(主要在歐元區(qū)、英國和美國),恢復(fù)市場運作和金融融中介，以及緩解金融體系持久的薄弱領(lǐng)域和分裂狀態(tài)（主要在歐元區(qū)和英國）的策（2）通過對利率的前瞻指引或者債券購買為利率零下限情況下的經(jīng)濟活動提供支持(要在日本、英國和美國)的政策③有一些措施，尤其是防止金融體 崩潰的措施，在危機初期就得以采用，有些在后來的階段開始實施(例如，2012年歐元區(qū)宣布的直接貨幣交易，以及2013年日木宣布的定量和定性貨幣寬松)。

最后，盡管非常規(guī)貨幣政策定義為“非常規(guī)”,但其與常規(guī)政策存在重大差異的同時也具有許多相似之處。例如，雖然操作目標和工具發(fā)生了改變，基本標卻仍然不變：也就是支持價格及金融穩(wěn)定，并根據(jù)授權(quán)，支持充分就業(yè)。同 樣，在最廣泛的情況下，通過降低長期債券利率向宏觀經(jīng)濟以及對其他國家的傳導(dǎo)也是相似的，另外，后面要討論的非常規(guī)貨幣政策的一些風險主要源自貨幣狀況非常寬松，并非這些政策所用的新工具直接導(dǎo)致。但它們之間也存在明顯的差別。比如說，非常貨幣政策通過大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃使用的資產(chǎn)組合平衡關(guān)系渠道，在常規(guī)政策中就沒有對等說法，這也許意味著對國際資本流動有更直接的影響：同樣，債券購買也許在特定條件下會損害中央銀行可信度并使退出變得復(fù)雜：全文都穿了非常規(guī)貨幣政策與常規(guī)貨幣政策之間的異同。

■非常規(guī)貨幣政策的影響

（一）對實施非常規(guī)貨幣政策國家的影響

對于實施常規(guī)貨幣政策的國家，恢復(fù)市場運作和金融中介的政策對于克服嚴重的不穩(wěn)定狀況十分成功。無論是公司破產(chǎn)以后還是2011年秋季歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機最嚴重的時，發(fā)生大規(guī)銀行去杠桿化和違約的金融崩潰現(xiàn)象得以避先。被凍結(jié)的市場(銀行問、回購、資產(chǎn)支持證券、歐元區(qū)外圍國家主權(quán)券)都復(fù)了至少足基本的功能(k,2010。嚴重的市場緊張局勢，也就是標準的套利關(guān)系被打破(如抵補利率平價)幾乎不見蹤影(Mancini-Stilton Ranaldo,2010；Krisbnamurly,2010）中央銀行成功地避免了一場災(zāi)難。

用來恢復(fù)金融中介持久的薄弱領(lǐng)域的政策并不都是有效的。美國購買抵押貸款支持證券和機構(gòu)債券的確看起來大大降低了抵押證券收益率(Hancock and ase,01。但在英國，尤其是處于市場壓力之下的歐元區(qū)國家，金融體系依然處于分裂狀態(tài)。信占GDP的比例一直在縮(非金融公司信貸尤其如此),而貸款利率相對于債券收益率或政策利率一直居高不下。如果中央銀行不采取行動，這種狀況也許更，而到目前為止，中央銀行的措施非常有限(比如直接貨幣交易計劃尚未運行)雖然這些施可能都十分必要，但應(yīng)該認識到，在面對銀行部門的結(jié)構(gòu)性問題時，這些措施對于恢復(fù)信貸流通和降低貸款利率的作用有限。

正如所設(shè)想的,在利率零下限的情況下支持需求的政策大幅降低了長期債券利率。在美國,研究表明,由于各種債券購買計劃(2008年11月以來的),10年期債券收益率下降了90~200個基點。在英國,這一估計在45~160個基點之間(2009年1月以來),而在日本下降了30個基點(2010年10月以來),雖然日本的收益率起初水平就比較低。①還顯示,初期的債券購買計劃大幅降低了嚴重經(jīng)濟狀況的尾部風險(基金組織,2013a;Roache and rousset,2013)。盡管記憶猶新,還是有越來越多的證據(jù)表明前瞻指引有效地降低了長期債券收益率,特別是當此類指引讓市場信服其對央行“正態(tài)”反應(yīng)函數(shù)的偏離(Woodford,2012:Swanson and Williams,2012;基金組織,2013a)。的確,背景文件的分析發(fā)現(xiàn),宣布(包括關(guān)于利率的前瞻指引)對未來利率預(yù)期的影響大于宣布資產(chǎn)購買的影響,但除宣布行動之外,實際資產(chǎn)購買似乎已經(jīng)效果初現(xiàn),表明政策通過不同渠道起作用了。

（二）對未實施非常規(guī)貨幣政策國家的影響

未實施非常規(guī)貨幣政策的國家，包括許多新興市場經(jīng)濟體在初期就受惠于非常規(guī)貨幣政策支持市場運作和中介的初期政策更是如此。金融部門嚴重崩潰以及實施非常規(guī)貨幣政策國家出現(xiàn)重大衰退，可能給全球帶來可怕的后果。后續(xù)收益和成本，尤其對金融穩(wěn)定而言，更難以確定。這部分由于難以確立反事實。在某種程度上，可以使用模型克服這一障礙。但非常規(guī)貨幣政策可能對其他國家產(chǎn)生的影響無法體現(xiàn)在標準模型中。

一方面，大多數(shù)普通的均衡模型表明，實施非常規(guī)貨幣政策的國家為應(yīng)對負面沖擊大力放寬貨幣政策對實施非常規(guī)貨幣政策的國家有利，能帶動全球增長率的提高。而且，未實施非常規(guī)貨幣政策的國家做出的適當貨幣政策應(yīng)對措施抑制了本國貨幣升值，進一步有助于支持增長。此外，數(shù)據(jù)顯示，未實施非常規(guī)貨幣政策的國家受益于資本和主權(quán)融資成本下降(債券收益率下降),以及股票價格上升。

另一方面，長時期資本流人和外國融資成本低廉可能會破壞金融穩(wěn)定(Rajan,2013)。在這個方面，非常規(guī)貨幣政策與常規(guī)貨幣政策雖存在些許差別，但卻十分相似。先進經(jīng)濟體的利率下降往往使資本流入提供較高回報的國家，與利率是如何調(diào)低的無關(guān)。的確，在非常規(guī)貨幣政策時期，可以預(yù)見先進經(jīng)濟體持續(xù)了極長時間的低利率，這也許強調(diào)了利率差別對資本流動的影響。此外，債券購買引起的資本流出尤其更甚于降低利率所導(dǎo)致的，這是由于投資組合進行了重組，投資者試圖將持有的政府債券替換為未實施非常規(guī)貨幣政策國家的相應(yīng)債券。近期在建模方面的進展是如何闡明傳導(dǎo)渠道的非線性對金融穩(wěn)定的破壞，非常規(guī)貨幣政策時期流向新興國家債券市場資本的一個強有力的共同因素。

寬松貨幣政策引起的資本流動非常強勁，在一定程度上有益于調(diào)整平衡全球需求，也給資本接受國帶來了政策挑戰(zhàn)。當市場薄弱時，資本流人可能引起貨幣較快地大幅升值，通過滯后作用和降低外國凈資產(chǎn)的收益率，給出口部門帶來更長久的打擊。金融欠穩(wěn)定也可能來自非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致的信貸快速擴張、資產(chǎn)價格泡沫和杠桿率增大(特別是外幣)最后，如果資本流入之后出現(xiàn)資本流動快速逆轉(zhuǎn)，也可能威脅穩(wěn)定。政策制定者們應(yīng)該讓匯率對基本面變化做出反應(yīng)，但可能也需要防范無序調(diào)整的風險。各國也已經(jīng)認識到，為應(yīng)對周期性上升而收緊貨幣政策(可能加大匯率升值)與維持寬松的貨幣政策態(tài)勢(可能提高通貨膨脹并破壞金融穩(wěn)定)之間存在取舍。當制定了微觀和宏觀審慎政策并加以運用，他們必須成為更廣泛的穩(wěn)健政策組合的一部分，以便充分有效地應(yīng)對杠桿率過高和金融脆弱。

■非常規(guī)貨幣政策對我國的啟示

一是我國應(yīng)積極研究與開發(fā)非常規(guī)貨幣政策工具，以豐富央行貨幣政策工具庫。包括負利率政策，大規(guī)模資產(chǎn)購買等對中國央行處理應(yīng)對疫情導(dǎo)致的風險。

二是警惕發(fā)達經(jīng)濟體非常規(guī)貨幣政策對我國資本流入，金融穩(wěn)定的影響。應(yīng)充分儲備微觀和宏觀審慎政策工具并加以運用。高度關(guān)注利差對資本流向的影響。