宋 力，周 靜

(沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，沈陽(yáng) 110870)

企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的有效途徑，通過(guò)并購(gòu)可以獲得經(jīng)營(yíng)、管理和財(cái)務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)，而并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是考核并購(gòu)成敗的關(guān)鍵指標(biāo)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素進(jìn)行了大量研究并取得了一定成果，普遍認(rèn)為影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素主要有企業(yè)并購(gòu)能力、支付方式、所有權(quán)性質(zhì)、獨(dú)立董事比例、并購(gòu)相對(duì)規(guī)模等。楊道廣等[1](2014)研究認(rèn)為，越能夠?qū)?nèi)部資源進(jìn)行合理調(diào)控，企業(yè)并購(gòu)整合能力越強(qiáng)，并購(gòu)績(jī)效也更高。汪貴浦等[2](2012)研究認(rèn)為，與現(xiàn)金支付方式相比股票支付方式下并購(gòu)方的盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力水平較高，采用股票支付可以改善企業(yè)的現(xiàn)金流水平，提升并購(gòu)績(jī)效。趙立彬等[3](2014)研究認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的內(nèi)源融資能力與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而非國(guó)有企業(yè)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系不明顯。楊遠(yuǎn)[4](2012)研究認(rèn)為，上市公司的并購(gòu)績(jī)效與代表董事會(huì)獨(dú)立性的獨(dú)立董事比例呈正相關(guān)關(guān)系。宋曉華等[5](2016)研究認(rèn)為，當(dāng)被并購(gòu)公司為公眾公司時(shí)，企業(yè)相對(duì)規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效成正比。

雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效影響因素的研究已經(jīng)取得了顯著成果，但是關(guān)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議形成后企業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況的研究較少，存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)那闆r下并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效究竟如何表現(xiàn)、什么因素會(huì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)成為關(guān)注重點(diǎn)。

一、理論分析與研究假設(shè)

1. 并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效

動(dòng)態(tài)能力理論認(rèn)為，并購(gòu)能力是企業(yè)固有的一種能力，是企業(yè)調(diào)整、重新構(gòu)建企業(yè)內(nèi)外部資源的能力以及把握機(jī)會(huì)、維持持續(xù)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的復(fù)雜的不易被模仿和取代的能力。企業(yè)在不斷學(xué)習(xí)與自我完善的過(guò)程中獲得動(dòng)態(tài)能力，以此來(lái)推動(dòng)并購(gòu)交易的順利進(jìn)行并影響著企業(yè)業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)。并購(gòu)能力也是企業(yè)利用自身剩余資源完成并購(gòu)的能力。當(dāng)企業(yè)對(duì)自身的人力、財(cái)務(wù)資源等能夠充分利用和整合時(shí)，其產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)可以使并購(gòu)活動(dòng)更好地實(shí)施。企業(yè)通過(guò)對(duì)自身資源的分析整合，使其資源結(jié)構(gòu)配置達(dá)到最優(yōu)，同時(shí)獲得超額收益和保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以實(shí)現(xiàn)高業(yè)績(jī)。并購(gòu)能力主要包括支付能力、信息能力、組織能力和整合管理能力。其中支付能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率等[6]。有研究表明，并購(gòu)能力主要包括并購(gòu)交易能力和并購(gòu)整合能力，其中并購(gòu)交易能力包括確定準(zhǔn)確的目標(biāo)、對(duì)目標(biāo)進(jìn)行價(jià)值判斷的能力，并購(gòu)整合能力包括對(duì)實(shí)體資源、人力資源、無(wú)形資源等的整合能力。這些能力相互作用的整合結(jié)果綜合影響企業(yè)并購(gòu)后的業(yè)績(jī)[7]。實(shí)證分析結(jié)論是并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)，企業(yè)并購(gòu)能力越高，并購(gòu)能力越穩(wěn)定，并購(gòu)績(jī)效就越高[8]。企業(yè)資源主要包括企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)、內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)等，企業(yè)對(duì)各種資源的整合利用效果越好，獲得更高業(yè)績(jī)的可能性就越高[9]。此外，融資能力強(qiáng)的企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效更高。企業(yè)的并購(gòu)整合能力越強(qiáng)，識(shí)別目標(biāo)公司優(yōu)劣的能力和經(jīng)營(yíng)管理能力就越強(qiáng)，能夠?qū)崿F(xiàn)高業(yè)績(jī)達(dá)成率的可能性就越高。融資能力直接反映企業(yè)能否獲得足夠的資金支持，寬松的財(cái)務(wù)力量有助于其并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行。在有業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)后的績(jī)效也會(huì)呈現(xiàn)較高水平[10]。據(jù)此提出假設(shè)H1：

H1并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

2. 并購(gòu)能力、支付方式與并購(gòu)績(jī)效

對(duì)于一個(gè)正要進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，采用何種方式并購(gòu)會(huì)直接或間接地影響該企業(yè)的績(jī)效。企業(yè)在選取支付方式時(shí)往往會(huì)考慮到企業(yè)并購(gòu)方控制權(quán)、未來(lái)投資機(jī)會(huì)，并購(gòu)方市場(chǎng)表現(xiàn)、財(cái)務(wù)狀況、獲利能力及資本結(jié)構(gòu)等。在企業(yè)制定并購(gòu)的決策方案、并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行的初期，更多地是從支付能力角度考慮并購(gòu)能力的高低。當(dāng)體現(xiàn)支付能力的指標(biāo)之一資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，企業(yè)舉債較多，此時(shí)企業(yè)不會(huì)采用現(xiàn)金支付而會(huì)傾向于采用股份支付來(lái)緩解資金壓力以提升再融資能力，進(jìn)而取得良好的并購(gòu)業(yè)績(jī)。并購(gòu)支付方式的選擇也直接決定著企業(yè)采取何種籌資方式，而籌資方式的不同直接影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)情況，最終影響到并購(gòu)活動(dòng)能否順利進(jìn)行。當(dāng)并購(gòu)活動(dòng)采用股份支付時(shí)會(huì)影響企業(yè)股東的持股比例，由于控股股東利益與公司利益一致，會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和管理協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，股份支付可以達(dá)到最佳避稅效果，因?yàn)椴捎霉蓹?quán)融資的情況下不會(huì)產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流從而延遲納稅。對(duì)于主并公司而言可以獲得納稅延遲效果，目標(biāo)公司也可以同時(shí)享有這種優(yōu)惠，此時(shí)并購(gòu)后業(yè)績(jī)會(huì)高于現(xiàn)金支付時(shí)的業(yè)績(jī)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)并購(gòu)支付方式，而資本結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)在債務(wù)比率指標(biāo)上。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，采用現(xiàn)金支付會(huì)進(jìn)一步增加上市公司資金壓力，此時(shí)采用股份支付可以調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，提升再融資能力[11]。有學(xué)者以美國(guó)1985—1997年并購(gòu)數(shù)據(jù)為依據(jù)，運(yùn)用事件研究法研究支付方式和并購(gòu)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，認(rèn)為不同支付方式對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)有不同影響[12]。采用因子分析法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行定量測(cè)度，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響呈現(xiàn)出一種周期性的變化規(guī)律[13]。企業(yè)并購(gòu)時(shí)，與現(xiàn)金支付相比采用股份支付方式更有利于企業(yè)業(yè)績(jī)的達(dá)成，在混合支付下股份支付比例高的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效更高[14]。由于現(xiàn)金支付會(huì)使企業(yè)必須及時(shí)支付大量現(xiàn)金，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成了不小的壓力，而股票支付可以防止大量資金流出，因此相比現(xiàn)金支付企業(yè)并購(gòu)后業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況更好[15]。通過(guò)剖析并購(gòu)能力對(duì)并購(gòu)績(jī)效提升的作用機(jī)制可以看出，并購(gòu)能力高低能夠影響企業(yè)支付方式的選擇，支付方式的不同也會(huì)影響到并購(gòu)后的業(yè)績(jī)，支付方式在并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效間可以起到部分中介作用。據(jù)此提出假設(shè)H2：

H2支付方式在并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效間起到中介作用。

3. 業(yè)績(jī)承諾類型的調(diào)節(jié)作用

在并購(gòu)企業(yè)對(duì)被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)績(jī)效及運(yùn)營(yíng)質(zhì)量不是很了解的情況下，業(yè)績(jī)承諾的存在能降低并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱程度，使并購(gòu)雙方利益均得到有力的保障。這種契約式的行為對(duì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，不僅為主并企業(yè)的交易估值提供了有力的支撐，使并購(gòu)溢價(jià)處于合理范圍內(nèi)，而且可以對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的公司高層管理人員產(chǎn)生一定的約束、激勵(lì)作用，可以使企業(yè)的并購(gòu)能力得到充分發(fā)揮進(jìn)而實(shí)現(xiàn)良好的并購(gòu)績(jī)效。同時(shí)，一些業(yè)績(jī)較差的企業(yè)由于自身資源配置、組織能力不足而達(dá)不到主并企業(yè)期望的業(yè)績(jī)，這會(huì)使主并企業(yè)篩選出質(zhì)量?jī)?yōu)良的企業(yè)實(shí)行并購(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)良好的并購(gòu)績(jī)效。受很多因素的影響，業(yè)績(jī)承諾會(huì)存在不能實(shí)現(xiàn)的情況。業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償類型主要包括股份補(bǔ)償、現(xiàn)金補(bǔ)償和混合補(bǔ)償，混合補(bǔ)償可依據(jù)股份補(bǔ)償與現(xiàn)金補(bǔ)償比例歸為股份補(bǔ)償或現(xiàn)金補(bǔ)償。與現(xiàn)金補(bǔ)償相比，股份補(bǔ)償使企業(yè)績(jī)效與管理者自身利益掛鉤，減少了道德風(fēng)險(xiǎn)，管理層更可能提升個(gè)體的努力程度，合理配置企業(yè)內(nèi)部資源，使其資源利用程度達(dá)到最優(yōu)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)績(jī)效的提升。同時(shí)，股份補(bǔ)償可以減少在職消費(fèi)行為，降低經(jīng)營(yíng)成本，在避免短視行為的同時(shí)有利于充分發(fā)揮企業(yè)的并購(gòu)整合管理能力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)良好的并購(gòu)績(jī)效。股份補(bǔ)償對(duì)企業(yè)管理者有著約束和激勵(lì)的雙重作用，降低了企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度，降低了委托代理成本，在經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、管理等方面產(chǎn)生更加顯著的協(xié)同作用，提升了并購(gòu)整合的效率，此時(shí)并購(gòu)能力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響較大。業(yè)績(jī)承諾可以幫助企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)，有助于并購(gòu)活動(dòng)的成功[16]。王競(jìng)達(dá)和范慶泉[17](2017)對(duì)我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)承諾行為導(dǎo)致的業(yè)績(jī)達(dá)成率實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行分析，判斷出企業(yè)作出的業(yè)績(jī)承諾是否存在不合理現(xiàn)象而導(dǎo)致業(yè)績(jī)達(dá)成率的不同。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以激勵(lì)被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后提升自身業(yè)績(jī)，存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的企業(yè)盈利能力增長(zhǎng)情況明顯好于沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)[18]。而且，業(yè)績(jī)承諾中的股份承諾相比于現(xiàn)金承諾能對(duì)被并購(gòu)企業(yè)產(chǎn)生更大的激勵(lì)效果，采用股份補(bǔ)償?shù)牟①?gòu)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況更好[19]。據(jù)此提出假設(shè)H3：

H3業(yè)績(jī)承諾類型可以正向調(diào)節(jié)并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，即企業(yè)采用股份補(bǔ)償時(shí)對(duì)并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。

二、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2015年成功完成并購(gòu)且有業(yè)績(jī)承諾的A股上市公司為研究樣本，自變量數(shù)據(jù)采集自2015年，因變量和控制變量數(shù)據(jù)采集自完成并購(gòu)活動(dòng)的第二年，即2017年。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、東方財(cái)富網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)。為保證樣本有效性剔除以下行業(yè)：(1)金融行業(yè)與其他行業(yè)間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差別過(guò)于明顯，予以剔除。(2)由于公用事業(yè)受到嚴(yán)格的政府監(jiān)管，其并購(gòu)業(yè)務(wù)與并購(gòu)能力聯(lián)系較小，因此剔除。(3)房地產(chǎn)行業(yè)業(yè)務(wù)占比較大，因此剔除。(4)ST行業(yè)予以剔除。

2. 變量定義及測(cè)量

(1) 被解釋變量。被解釋變量為并購(gòu)績(jī)效。由于本文以存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)活動(dòng)為樣本，并購(gòu)績(jī)效高低可以通過(guò)業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況體現(xiàn)。因此，本文從“踐諾”角度采用業(yè)績(jī)達(dá)成率(存在業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)并購(gòu)后第二年的實(shí)際業(yè)績(jī)/承諾業(yè)績(jī))作為并購(gòu)績(jī)效的衡量指標(biāo)。該比率高于100%表示上市公司并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)承諾，反之則表示未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。

(2) 解釋變量。解釋變量為并購(gòu)能力。并購(gòu)能力是企業(yè)作出并購(gòu)戰(zhàn)略選擇和制定并購(gòu)計(jì)劃的動(dòng)力，這種動(dòng)力來(lái)自于企業(yè)擁有或控制的、有價(jià)值的、區(qū)別于其他企業(yè)的保持其持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的能力，其同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了并購(gòu)時(shí)可動(dòng)用資源的重要性。本文關(guān)于并購(gòu)能力的測(cè)度以陶瑞構(gòu)建的并購(gòu)能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的研究結(jié)論為理論依據(jù)及支撐，主要包括支付能力、信息能力、組織能力和整合管理能力[6]。本文選取其研究過(guò)程中選擇的相關(guān)指標(biāo)后構(gòu)建了一個(gè)綜合得分模型，以此測(cè)度并購(gòu)能力。支付能力包括盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力和籌資能力：盈利能力采用資產(chǎn)報(bào)酬率X1代表，償債能力采用資產(chǎn)負(fù)債率X2代表，營(yíng)運(yùn)能力采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X3代表，發(fā)展能力采用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率X4、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率X5代表，籌資能力采用流動(dòng)比率X6代表。信息能力包括信息獲取能力、信息處理能力和信息交流能力，無(wú)形資源屬于信息資源的一部分，因此信息能力采用無(wú)形資產(chǎn)X7代表。組織能力主要包括運(yùn)作能力和關(guān)系能力，是企業(yè)從組織內(nèi)外獲取知識(shí)的水平、知識(shí)共享和轉(zhuǎn)移機(jī)制構(gòu)建水平的體現(xiàn)，因此采用高管平均薪酬X8代表。整合管理能力包括整合設(shè)計(jì)、整合開(kāi)展溝通協(xié)調(diào)能力等，體現(xiàn)在整合經(jīng)驗(yàn)的豐富性、獲取和轉(zhuǎn)移知識(shí)慣例的健全性及識(shí)別與解決整合障礙的能力等方面，因此采用大股東持股比例X9代表。

運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建并購(gòu)能力綜合得分模型測(cè)度并購(gòu)能力，即

F=0.328F1+0.283F2+0.229F3+0.161F4

其中：

F1=0.010X1+0.464X2+0.482X3-0.023X4-

0.002X5+0.260X6+0.036X7-0.011X8+

0.083X9

F2=0.516X1-0.017X2-0.002X3+0.034X4+

0.517X5+0.088X6-0.042X7-0.083X8+

0.031X9

F3=-0.037X1+0.079X2+0.052X3-0.105X4-

0.045X5-0.361X6+0.503X7+0.192X8+

0.425X9

F4=0.037X1-0.133X2+0.030X3+0.805X4-

0.053X5+0.269X6-0.074X7+0.369X8+

0.133X9

(3) 中介變量。中介變量為支付方式。本文將支付方式分為現(xiàn)金支付和股份支付，當(dāng)混合支付中股份支付金額達(dá)到80%時(shí)歸為股份支付，其余歸為現(xiàn)金支付。

(4) 調(diào)節(jié)變量。調(diào)節(jié)變量為業(yè)績(jī)承諾類型。業(yè)績(jī)承諾類型分為現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償，當(dāng)企業(yè)采用混合補(bǔ)償時(shí)股份補(bǔ)償金額大于50%的歸為股份補(bǔ)償，其余歸為現(xiàn)金補(bǔ)償。

(5) 控制變量。本文以大多數(shù)學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究為理論基礎(chǔ)，選取5個(gè)控制變量，分別是股權(quán)性質(zhì)(Ownership)、獨(dú)立董事比例(ID)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、企業(yè)規(guī)模(Lna)和資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)。

上述變量定義及計(jì)算方法如表1所示。

表1 變量定義

3. 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1即并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，構(gòu)建模型1，即

Achieve=β0+β1Mac+β2Control+ε

(1)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2即支付方式在并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效間的中介作用，構(gòu)建模型2、3，即

Logit(Pay)=β0+β1Mac+β2Control+ε

(2)

Achieve=β0+β1Mac+β2Pay+β3Control+ε

(3)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3即業(yè)績(jī)承諾類型在并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效間的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型4，即

Achieve=β0+β1Mac+β2Mac·Type+

β3Type+β4Control+ε

(4)

式(1)～(4)中，Control代表控制變量，包括大股東持股比例(Ownership)、獨(dú)立董事比例(ID)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、企業(yè)規(guī)模(Lna)以及資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)。

三、實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看到，業(yè)績(jī)達(dá)成率的最小值和最大值分別為-2.603 1和13.474 9，說(shuō)明被并企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)成率有正有負(fù)，樣本數(shù)據(jù)有較高區(qū)分度；均值為1.131 8，說(shuō)明企業(yè)總體上實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)達(dá)成率較高。并購(gòu)能力的最小值和最大值分別為-35.668 4和5.415 2，說(shuō)明并購(gòu)方的并購(gòu)能力有正有負(fù)，樣本數(shù)據(jù)涵蓋較為全面；均值為0.850 4，說(shuō)明總體上并購(gòu)能力較高。支付方式、業(yè)績(jī)承諾類型取值為0、1。

2. 多元線性回歸

對(duì)各變量回歸分析結(jié)果如表3所示。

表3 回歸分析結(jié)果

根據(jù)表3，由模型1可以看出并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系且在1%水平上顯著，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。由模型1、2可以看出，并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系且在1%水平上顯著，并購(gòu)能力與支付方式存在正相關(guān)關(guān)系且在1%水平上顯著。由模型3可以看出支付方式與并購(gòu)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系且在1%水平上顯著，并購(gòu)能力對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響也顯著，但其回歸系數(shù)值有所下降。綜合模型1～3的結(jié)果，模型3的回歸系數(shù)小于模型1，表明支付方式在并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效間起到了部分中介作用，假設(shè)H2得以驗(yàn)證。由模型4可以看出，業(yè)績(jī)承諾類型和并購(gòu)能力的交互項(xiàng)會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生顯著正向影響。這表明當(dāng)企業(yè)采用股份承諾時(shí)并購(gòu)能力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向影響更強(qiáng)，假設(shè)H3得以驗(yàn)證。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文模型的穩(wěn)健性，使用2015年收購(gòu)方并購(gòu)次數(shù)作為并購(gòu)能力的替代指標(biāo)，對(duì)模型1～4再作一次回歸分析，結(jié)果如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

從表4可以看出，并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)，支付方式在并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效間起到了中介作用，業(yè)績(jī)承諾類型在并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效間起到了調(diào)節(jié)作用。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與之前的回歸結(jié)果一致，反映出研究成果具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論

本文得出以下結(jié)論：并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)并購(gòu)能力越強(qiáng)其對(duì)自身資源的經(jīng)營(yíng)整合效果越好，并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)之間頻繁的、高效的溝通使被并購(gòu)企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，從而實(shí)現(xiàn)高業(yè)績(jī)達(dá)成率。支付方式在并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效之間起到了中介作用，當(dāng)企業(yè)采用股份支付時(shí)中介作用更加明顯。當(dāng)企業(yè)采用股份支付時(shí)，企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)、管理及財(cái)務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)，從而使企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高的績(jī)效。業(yè)績(jī)補(bǔ)償類型可以調(diào)節(jié)并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，其中股份補(bǔ)償調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)股份補(bǔ)償時(shí)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)管理層的約束作用更為明顯，因此激勵(lì)作用更強(qiáng)，能夠促使其努力完成業(yè)績(jī)承諾，獲得良好的并購(gòu)績(jī)效。