葛騰飛 朱文靜 王 歡 王滇虹

(馬鞍山學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，243100，馬鞍山)

近年來，能源消耗與環(huán)境污染日益加劇，節(jié)能減排已成為政府、企業(yè)以及社會關(guān)注的重點. 作為新興產(chǎn)業(yè)，新能源行業(yè)也得到了國家的大力支持，是未來能源行業(yè)的主力軍之一. 國家“十三五”規(guī)劃提出，到2020年，水電新增裝機(jī)約6 000萬千瓦；新增風(fēng)電裝機(jī)約8 000千瓦；新增各類太陽能發(fā)電裝機(jī)投資約10 000億元. 新能源成為決定一國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展水平的關(guān)鍵因素，是現(xiàn)代社會重要的物質(zhì)基礎(chǔ). 隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國能源工業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，能源產(chǎn)業(yè)面貌日新月異，供應(yīng)能力不斷提升，伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，世界各國的經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展對能源的依賴性不斷增強(qiáng)，需求總量將會持續(xù)增長. 因此，我們選擇A股市場的新能源行業(yè)作為股票投資的目標(biāo)行業(yè). 不同行業(yè)的動量反轉(zhuǎn)特征不同[1],考慮到本文采用的動量反轉(zhuǎn)策略要引入賣空機(jī)制，而融資融券是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券(融資交易)或借入證券并賣出(融券交易)的行為，因此選取具有融資融券的新能源行業(yè)股票作為本文的研究對象.

在股市的不同發(fā)展階段, 市場行情和投資者規(guī)模及風(fēng)險承受能力不同, 會使彈性參數(shù)發(fā)生變化, 股價發(fā)生動量效應(yīng)的程度也會不同[2],本文假設(shè)投資者都是風(fēng)險厭惡者，在追求收益的同時，進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避. 由于股票市場環(huán)境的錯綜復(fù)雜，為了有效回避市場中非系統(tǒng)性風(fēng)險，保證股票預(yù)期收益的穩(wěn)定性，我們通過量化投資中的動量反轉(zhuǎn)選股方法，對整個股票池進(jìn)行定量篩選、分析、歸納并建立客觀的選股模型，此前就有丁鵬、黃偉男等學(xué)者研究這種動量反轉(zhuǎn)的量化選股模型，并認(rèn)為該領(lǐng)域有廣闊的研究空間.[3- 4]馮科通過實證發(fā)現(xiàn)中國中小板市場的股票普遍存在著收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象[5]；譚小芬發(fā)現(xiàn)A股市場的股票存在動量反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象[6]，王浩以A股市場1997—2017數(shù)據(jù)為研究樣本,實證分析了橫截面及時間序列動量(反轉(zhuǎn))策略的績效表現(xiàn)，還發(fā)現(xiàn)了選股時策略參數(shù)不同時存在著不同的動量反轉(zhuǎn)效應(yīng).[7]參考此前吳栩汪超的研究股市動量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的文章[8- 9]，本文進(jìn)一步發(fā)掘新能源行業(yè)股票的內(nèi)在驅(qū)動因素，篩選出股票組合，利用融資融券賣空機(jī)制，對前期具有顯著動量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)的股票進(jìn)行套利組合投資策略設(shè)計，從而分散風(fēng)險實現(xiàn)整體投資收益的最大化.

1 實證研究設(shè)計

1.1 動量反轉(zhuǎn)量化選股策略

根據(jù)動量反轉(zhuǎn)原理，當(dāng)市場存在動量效應(yīng)時，買進(jìn)過去的贏家，賣空過去的輸家；反轉(zhuǎn)策略則正好相反，買進(jìn)過去的輸家，賣空過去的贏家. 具體動量反轉(zhuǎn)選股策略流程為：首先構(gòu)建股票池，判斷該股票池中過去一段時間內(nèi)歷史數(shù)據(jù)動量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否顯著；若顯著，構(gòu)建動量、反轉(zhuǎn)策略，再判斷其是否能獲得顯著超額收益；然后，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算得到模型最佳的形成期和持有期等參數(shù)；最后，建立動量、反轉(zhuǎn)模型推薦投資組合如圖1所示.

1.2 動量反轉(zhuǎn)模型建立

在確定股票池后，接下來設(shè)定形成期和持有期. 形成期表示投資者所確定的投資策略的參考時間區(qū)間，持有期則表示投資者設(shè)定的投資預(yù)期收益期，通過對不同時間區(qū)間的組合動量反轉(zhuǎn)效應(yīng)大小進(jìn)行比較，有助于我們研究股票市場中動量或者反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在的期限長短，從而把握市場中動量或者反轉(zhuǎn)收益隨時間變化的特征.

本文采用不重疊取樣. 這里用p來表示形成期數(shù)，用q來表示持有期數(shù)，一般取p和q分別遍歷1，3，6，9，12，24這幾個數(shù)，以周為時間間隔，共構(gòu)成36個(p，q)組合. 例如(3，12)組合表示形成期為3周，持有期為12周的投資組合.

1.3 動量反轉(zhuǎn)變量設(shè)計

動量反轉(zhuǎn)模型通常是以累計收益率作為分析指標(biāo)，主要有以下步驟：

1) 通過向前復(fù)權(quán)的周收盤價計算每只股票的周收益率.

(1)

其中，rn,k為第n只股票在第k周的收益率.pn,k為第n只股票在第k周的最后一個交易日的收盤價，pn,k-1表示第k-1個周最后一個交易日的收盤價.

2)當(dāng)形成期為p周時，計算第n只股票在經(jīng)過p周的累計收益率Rn,p.

(2)

然后進(jìn)行排名，得出形成期為p時的贏者組合與輸者組合.

3)在持有期為q時，首先分別計算贏家組合中第n只股票的累計收益率Rwi,q、輸家組合中第n只股票的累計收益率Rli,q為：

(3)

(4)

市場組合的累計收益率為：

(5)

然后，計算贏者組合平均累計收益率(WP)與輸者組合平均累計收益率(LP)，即：

(6)

(7)

計算完成后，返回步驟2)，如此循環(huán)計算得出p×q組WP與LP.

4)在持有期p開始買入一定市值的贏家組合，同時又賣出相同市值的輸家組合，如果不考慮成本的話，則構(gòu)成一個零成本的投資組合(WL).

WL=WP-LP

(8)

5)在檢驗動量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)明顯的情況下，構(gòu)建動量、反策略，檢驗是否能獲得超額收益率.

RMO=WP-LP-Rm

(9)

RLR=LP-WP-Rm

(10)

其中，RMO表示動量策略超額累計收益率，RLR表示反轉(zhuǎn)策略超額累計收益率，“WP-LP”表示買入贏家組合，同時賣出輸家組合的累計收益率之和，“LP-WP”表示買入輸家組合，同時賣出贏家組合的累計收益率之和.

2 實證結(jié)果與分析

2.1 數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD，選取新能源行業(yè)中具備融資融券條件的股票作為研究對象，從53只融資融券股票中篩選出40只股票構(gòu)建股票池，樣本時間為2012年5月4日—2017年5月5日，總共分為264周. 股票篩選條件如下：第一，為了保證研究結(jié)果的實際意義和時效性，本文主要選取連續(xù)交易且能融資融券的新能源行業(yè)股票. 第二，由于公司內(nèi)部重大事項等原因可能導(dǎo)致股票價格長時間停牌，從而對復(fù)牌的股票價格產(chǎn)生巨大波動，所以本文剔除了連續(xù)長時間沒有交易數(shù)據(jù)的上市公司股票. 第三，由于*ST等股票有特殊限制，不具有一般代表性，所以本文將這類股票剔除.

2.2 動量反轉(zhuǎn)顯著性檢驗

表1列出36個不同組合的贏者組合平均累計收益率、輸者組合平均累計收益率，以及贏者組合平均累計收益率和輸者組合平均累計收益率的差.

表1 動量和反轉(zhuǎn)顯著性檢驗結(jié)果

通過對表1的觀察可以看出，在上文構(gòu)建的36個組合中，形成期為1周和3周的贏者組合收益率均大于輸者組合收益率，形成期為6，9，12和24周的輸者組合收益率均大于贏者組合收益率. 在統(tǒng)計上，顯著的策略有20個，不顯著的有16個；其中，在1%水平下顯著個數(shù)為3個，在5%的水平上顯著個數(shù)為5個，在10%的水平下顯著個數(shù)為12個. 具體而言，形成期為1周的6個組合WL均大于0，說明存在動量效應(yīng)，但是動量效應(yīng)表現(xiàn)不顯著. 形成期為3周的6個組合WL也均大于0，說明存在動量效應(yīng)；其中(3，6)在5%水平上具有顯著動量效應(yīng)，(3，9)和(3，12)組合10%的水平上顯著動量效應(yīng). 形成期為6周的6個組合，WL均小于零，說明存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；其中，(6，12)和(6，24)在10%水平上有顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)，其他組合在統(tǒng)計檢驗下不顯著. 形成期為9周的6個組合中，WL均小于0，說明存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；其中，(9，3)、(9，6)、(9，9)、(9，12)和(9，24)組合在10%水平上有顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng). 形成期為12周的6個組合WL均小于0，說明存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；其中，(12，1)組合10%水平下具有顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)，(12，3)和(12，6)組合在5%水平下具有顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)，(12，9)、(12，12)和(12，24)組合在1%水平下具有顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng). 形成期為24周的6個組合中，WL均小于0，說明存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；其中，(24，6)、(24，9)和(24，12)組合在10%水平下是顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，(24，24)組合在5%水平下有顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng).

從上述分析可以看出，短期內(nèi)在構(gòu)建的股票池中動量效應(yīng)比較顯著，特別是形成期為3周時的動量效應(yīng)最為顯著；在形成期為6、9、12和24周時構(gòu)建的股票池中的反轉(zhuǎn)效應(yīng)比較顯著，且當(dāng)形成期為12周時反轉(zhuǎn)效應(yīng)最為顯著.

2.3 動量策略

賣出形成期為3周的輸家組合，即賣空億晶光電、多氟多、吉鑫科技和京能電力4只股票；6周后，分別賣出贏家組合和買入輸家組合平倉. 其它組合的動量策略也同樣操作，股票組合，如表2所示.

動量策略構(gòu)建完畢后，計算得出每組組合的超額收益. 當(dāng)持有期為6周時，動量策略獲得5%的顯著超額收益；當(dāng)持有9周時，動量策略獲得7.41%的顯著超額收益；當(dāng)持有12周時，動量策略獲得10.47%的顯著超額收益. 結(jié)果證明動量策略均能獲的顯著的超額收益，且持有期限越長，超額收益也越大，如表3所示.

表2 贏者組合與輸者組合選取(p=3)

表3 動量策略超額收益率及其顯著性檢驗

2.4 反轉(zhuǎn)策略

反轉(zhuǎn)策略與動量策略正好相反，過去表現(xiàn)良好的股票將會進(jìn)行調(diào)整，股價在未來下跌，過去表現(xiàn)不好的股票會在將來實現(xiàn)上漲，投資者可以賣空過去的贏家，買進(jìn)過去的輸家來獲得超額收益. 根據(jù)本文結(jié)果可知：當(dāng)形成期p=6，持有期為12周和24周時存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)；當(dāng)形成期p=9，持有期為3、6、9、12和24周時存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)；當(dāng)形成期p=12，持有期為1、3、6、9、12和24周時存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)；當(dāng)形成期p=24時，持有期為6、9、12和24周時存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)；共有17組存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng). 因此，我們分別構(gòu)建了17組反轉(zhuǎn)策略. 以(6，12)組合為例，買入形成期為6周的輸者組合，即買入億晶光電、比亞迪、中天科技和蘇州固锝四只股票；同時賣空形成期為6周的贏家組合，即賣出科力遠(yuǎn)、華電國際、寶新能源和啟迪桑德四只股票；12周后，分別賣出輸者組合和買入贏者組合平倉. 其他組合反轉(zhuǎn)策略也同樣操作，股票組合，如表4所示.

反轉(zhuǎn)策略構(gòu)建完畢后，計算得出每組超額收益率. 當(dāng)形成期為6周時，持有12周，獲得8.78%的顯著超額收益；持有24周時獲得16.65%的超額收益. 當(dāng)形成期為9周時，持有24周能獲得最大超額收益為17.51%. 形成期為12周時，當(dāng)持有24周時，獲得20.22%超額收益. 形成期為24周時，持有期為24周獲得最大超額收益為23.48%. 17個組合中，僅(12,1)組合不能獲得顯著超額收益，其余組合均能獲得顯著超額收益；并且當(dāng)持有期越長，反轉(zhuǎn)策略獲得的收益也越高，(24,24)組合獲得最高超額收益. 具體結(jié)果如表5所示.

表4 不同形成期的贏者組合與輸者組合選擇

3 結(jié)論及投資建議

本文以新能源行業(yè)中具備融資融券條件的股票為研究對象，以動量反轉(zhuǎn)理論為指導(dǎo)，實證檢驗樣本股票短期動量效應(yīng)和長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性；進(jìn)一步構(gòu)建動量反轉(zhuǎn)投資策略，并驗證該策略組合可以獲得顯著的超額收益，研究結(jié)果表明，一是持有期越長，動量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)越顯著，所構(gòu)建投資策略獲得的超額收益越大；二是策略組合無論在市場行情較好還是市場低迷時都可以獲得超額收益率；三是反轉(zhuǎn)效應(yīng)總體要比動量效應(yīng)能獲得更高的超額收益.

表5 反轉(zhuǎn)策略超額收益率及其顯著性檢驗

基于此，我們提出以下建議：第一，投資使用動量和反轉(zhuǎn)策略有前提，首先需檢驗其動量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的顯著存在性. 第二，投資者在買入或者賣出贏家組合或者輸家組合時，一定要識別該組合是短期還是長期. 如果是短期，則持有期必須是短期；如果是長期，則持有期必須是長期. 第三，投資者進(jìn)行投資時，還應(yīng)該多關(guān)注各上市公司發(fā)布的季報、年報等財務(wù)數(shù)據(jù)，主要是買入前期表現(xiàn)較差，但是財務(wù)數(shù)據(jù)又優(yōu)于預(yù)期的股票，按照動量反轉(zhuǎn)策略構(gòu)造的股票組合，在市場上更容易獲得超額收益.