孫慧敏

摘 ? 要：庫(kù)存股制度作為公司股份回購(gòu)制度的重要組成部分，隨著公司股份回購(gòu)的普遍實(shí)踐而出現(xiàn)。然而不同國(guó)家或地區(qū)面對(duì)庫(kù)存股制度的態(tài)度有所不同，本文通過(guò)研究國(guó)內(nèi)外立法現(xiàn)狀，就這一問(wèn)題進(jìn)行分析。針對(duì)庫(kù)存股制度，我國(guó)雖在立法上否定，但實(shí)質(zhì)上允許其建立并不斷放寬實(shí)施事由。規(guī)范并發(fā)揮庫(kù)存股制度的最大功效，有助于公司的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：庫(kù)存股;股份回購(gòu);資本制度

2019年12月28日全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)通過(guò)了新修訂的《證券法》。此次修訂歷經(jīng)六年，從2013年提交全國(guó)人大常委會(huì)審議至頒布通過(guò)可謂曲折。如何在“保護(hù)投資者”和“企業(yè)融資發(fā)展”之間取得平衡，并進(jìn)一步推行供給側(cè)改革，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展始終是證券研究不斷追尋的目標(biāo)。以庫(kù)存股為例，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾在2018年9月6日公布《中華人民共和國(guó)公司法修正案（征求意見(jiàn)稿）》及其說(shuō)明，該修正案明確提出“建立庫(kù)存股制度”，以庫(kù)存方式持有。但在最終通過(guò)的《公司法》修改決定中，刪除了“以庫(kù)存方式持有”之規(guī)定。由此可見(jiàn)我國(guó)在立法上確立庫(kù)存股制度立場(chǎng)存疑，并最終否決了庫(kù)存股制度的建立。這一變化深刻地反應(yīng)了當(dāng)下證券市場(chǎng)及公司發(fā)展的“通病”，即如何在企業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整、投資者保護(hù)、金融市場(chǎng)發(fā)展之間找到平衡點(diǎn)。本文主要研究什么是庫(kù)存股以及庫(kù)存股的功能性定位;通過(guò)與國(guó)內(nèi)外相關(guān)立法制度的對(duì)比以及從庫(kù)存股自身角度考量，闡述我國(guó)立法為什么取消“以庫(kù)存方式持有”之規(guī)定，并結(jié)合此次《證券法》修訂所體現(xiàn)的精神與宗旨，展望庫(kù)存股制度未來(lái)的立法趨勢(shì)。

一、庫(kù)存股制度的歷史緣起及功能分析

（一）庫(kù)存股制度的歷史緣起

庫(kù)存股制度作為公司股份回購(gòu)制度的重要組成部分，隨著公司股份回購(gòu)的普遍實(shí)踐而出現(xiàn)。在奉行法定資本制度的早期，因股份回購(gòu)會(huì)減少公司資本，最早被許多國(guó)家的公司法所禁止。但自20世紀(jì)70年代起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況低迷，資本市場(chǎng)中敵意收購(gòu)的情況較多，加之政府對(duì)企業(yè)支付現(xiàn)金紅利設(shè)置了限制性條款，導(dǎo)致很多上市公司欲通過(guò)回購(gòu)股份來(lái)保持公司經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)或規(guī)避政府的高額稅收。此后，各國(guó)立法者逐漸認(rèn)識(shí)到股份回購(gòu)之于資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的工具意義，許多國(guó)家紛紛放寬股份回購(gòu)的法律管制，擴(kuò)大了公司回購(gòu)股份的適用條件。隨著股份回購(gòu)這一金融工具的廣泛適用，庫(kù)存股制度也浮出水面。

庫(kù)存股制度是指公司已經(jīng)發(fā)行，通過(guò)回購(gòu)或其他方式取得，由公司持有尚未被取消為未發(fā)行股份，根據(jù)公司特定需要可供再行出售、轉(zhuǎn)讓之股份。這一制度最早出現(xiàn)在美國(guó)，得益于1982年國(guó)會(huì)頒布的10b-18“安全港”規(guī)則。該規(guī)則將正常的回購(gòu)股份與操縱市場(chǎng)兩種行為加以區(qū)分，從而發(fā)揮了庫(kù)存股制度的真正價(jià)值。因此，美國(guó)全面允許庫(kù)存股的建立與實(shí)施。比如美國(guó)《標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6.31節(jié)規(guī)定，公司可以收購(gòu)自己的股份，而被收購(gòu)的股份構(gòu)成授權(quán)但未發(fā)行的股份。但也有些國(guó)家采取“有限允許”的立法模式，比如德國(guó)，甚至有些國(guó)家到目前也還是全面禁止實(shí)施庫(kù)存股制度。

（二）庫(kù)存股制度的功能性分析

庫(kù)存股制度伴隨著股份回購(gòu)制度的盛行被越來(lái)越多的國(guó)家接納和實(shí)施，主要?dú)w因于其具有以下功能：

1.抑制股價(jià)非正常波動(dòng)，平穩(wěn)股價(jià)

整體上說(shuō)大多數(shù)實(shí)行庫(kù)存股制度的國(guó)家，在股票市場(chǎng)持續(xù)低迷、股價(jià)大幅度脫離基本水平的情況下，公司可以從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票作為庫(kù)存股，以提升股價(jià)、增加市場(chǎng)信心;在市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)而導(dǎo)致股價(jià)偏離基本面的情況發(fā)生時(shí)，公司就有必要?jiǎng)佑孟惹盎刭?gòu)的庫(kù)存股份進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)，促使股價(jià)向本身價(jià)值回歸。這是庫(kù)存股設(shè)立的最主要的的功能定位。

2.推動(dòng)員工持股計(jì)劃和股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施

上市公司開(kāi)展員工持股計(jì)劃或者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)需要公司有充足的流動(dòng)股份，公司實(shí)施股份回購(gòu)只是開(kāi)展員工持股計(jì)劃的第一步，所回購(gòu)的股份當(dāng)即被注銷(xiāo)，員工持股計(jì)劃仍是無(wú)從實(shí)施。在國(guó)內(nèi)，上市公司在推行員工持股計(jì)劃或者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的過(guò)程中所遇到的最大障礙之一便是缺乏股份來(lái)源。而庫(kù)存股制度的建立恰恰可以解決這一問(wèn)題。股份回購(gòu)制度與庫(kù)存股制度兩者對(duì)于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施相輔相成，缺一不可。

3.為公司推進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整增加靈活性

在公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，會(huì)因治理方針的轉(zhuǎn)變和資金決策的需要增發(fā)新股、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債或者兼收并購(gòu)。一般而言，公司因融資需要在增發(fā)新股或者配股時(shí)，其價(jià)格一般低于市價(jià)且要向中介商支付中介費(fèi)用。此時(shí)，公司持有庫(kù)存股，可以當(dāng)前市價(jià)出售股份，以較低的成本換取所需資金。再比如，公司由于缺乏資金發(fā)行可轉(zhuǎn)債，如果某一時(shí)間段債券持有人看好公司股票增值空間和發(fā)展?jié)摿?，可以按照事先約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成股票，此時(shí)發(fā)債公司不得拒絕。因此，公司需要留有一定的股份用于轉(zhuǎn)換，而庫(kù)存股的存在恰好可以解決這一問(wèn)題。

對(duì)于庫(kù)存股的實(shí)施可以有效防止敵意收購(gòu)這一點(diǎn)，筆者并不贊同。上市公司通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)自身股份，此時(shí)所帶來(lái)的影響之一是股價(jià)上升，而股價(jià)的上升代表著收購(gòu)成本的增加，這樣可以有效遏制收購(gòu)者的收購(gòu)意圖。但這是股份回購(gòu)制度對(duì)公司所帶來(lái)的影響。至于如何處理回購(gòu)之后的股份，用這些股份解決公司治理難題則是庫(kù)存股所要解決的。因此，防止敵意收購(gòu)與庫(kù)存股之間沒(méi)有必然的聯(lián)系，更無(wú)促進(jìn)之功效。

二、庫(kù)存股制度的立法現(xiàn)狀

（一）庫(kù)存股制度的立法爭(zhēng)議

總體來(lái)看，多數(shù)國(guó)家對(duì)庫(kù)存股制度的建立和存在持以肯定并不斷放寬的態(tài)度，但尚且還存在以下幾個(gè)爭(zhēng)議焦點(diǎn)：

1.庫(kù)存股對(duì)持有期限是否有強(qiáng)制性要求

在持有期限這一問(wèn)題上，各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的規(guī)定各有不一。美國(guó)、英國(guó)在持有期限上未做規(guī)定，由公司根據(jù)具體情況自己決定;德國(guó)規(guī)定，所持有的庫(kù)存股分情況，一年或三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)械膭t不受限制;我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定，庫(kù)存股因員工持股計(jì)劃而回購(gòu)必須在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)溆嘣诎肽陜?nèi)出售或變更登記。從這些建立庫(kù)存股制度的國(guó)家和地區(qū)來(lái)看，庫(kù)存股的持有期限各有不同。當(dāng)庫(kù)存股存在情形滿(mǎn)足之后，一般要求在一定期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓或變更出售。因此，庫(kù)存股在持有期限這一問(wèn)題上并無(wú)強(qiáng)制性要求。

2.回購(gòu)庫(kù)存股資金來(lái)源是否有限制

針對(duì)資金來(lái)源問(wèn)題，《美國(guó)特拉華州普通公司法》明確規(guī)定，庫(kù)存股回購(gòu)的資金來(lái)源有限制，即必須是公司收入盈余或資本盈余，且若公司資本已經(jīng)處于虧損狀態(tài)或可能造成公司資本嚴(yán)重貶值受損的情形下不得回購(gòu)股份。日本、德國(guó)公司法要求在可分配利潤(rùn)范圍內(nèi)回購(gòu)股份。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)要求回購(gòu)總金額不得超過(guò)留存收益、發(fā)行股本溢價(jià)及已實(shí)現(xiàn)資本公積金的總和。從上述規(guī)定來(lái)看，基本上每個(gè)國(guó)家都對(duì)回購(gòu)資金來(lái)源進(jìn)行了限制，即來(lái)源于公司資本盈余或可分配利潤(rùn)。

3.公司持有庫(kù)存股的處置方式，即庫(kù)存股份的去向問(wèn)題

針對(duì)庫(kù)存股份如何處置的問(wèn)題，主要爭(zhēng)議于公司回購(gòu)自身股份將其注銷(xiāo)是否屬于庫(kù)存股份的處置方式之一。從學(xué)者對(duì)庫(kù)存股的界定可以看出，有的學(xué)者認(rèn)為庫(kù)存股的處置方式不包括注銷(xiāo)這一情形，即庫(kù)存股是指公司以非注銷(xiāo)為目的收回的、已發(fā)行在外的股票。而有學(xué)者認(rèn)為，庫(kù)存股是指公司通過(guò)各種方式重新獲得可供再行出售或注銷(xiāo)之用的股票。筆者認(rèn)為，公司持有自身股份將其注銷(xiāo)，顯然不符合庫(kù)存股“已發(fā)行，但又不屬于發(fā)行在外之股份”的定義，同時(shí)將股份注銷(xiāo)顯然不能發(fā)揮庫(kù)存股之作用，于公司而言回購(gòu)效力大打折扣。因此，未被注銷(xiāo)可供再行出售或轉(zhuǎn)讓的股份方可稱(chēng)之為庫(kù)存股。

需要說(shuō)明，于大多數(shù)國(guó)家而言，庫(kù)存股制度的建立是通過(guò)市場(chǎng)買(mǎi)入或公開(kāi)收購(gòu)方式。在這里我們所探討的庫(kù)存股制度相關(guān)問(wèn)題主要就上市公司通過(guò)市場(chǎng)回購(gòu)股份而展開(kāi)的。

（二）庫(kù)存股制度的立法模式

如前所述，每個(gè)國(guó)家或地區(qū)對(duì)庫(kù)存股的持有期限、回購(gòu)資金來(lái)源等都有不同的規(guī)定，但這只是國(guó)家基于公司發(fā)展現(xiàn)狀及證券市場(chǎng)需求的考量，對(duì)于是否實(shí)施庫(kù)存股制度并不產(chǎn)生決定性影響。評(píng)價(jià)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)對(duì)實(shí)施庫(kù)存股制度的態(tài)度主要通過(guò)對(duì)股份回購(gòu)事由的規(guī)定加以體現(xiàn)。股份回購(gòu)事由的有無(wú)和多寡基本上決定了是否建立庫(kù)存股制度。庫(kù)存股作為股份回購(gòu)制度的“衍生品”，其與股份回購(gòu)制度的聯(lián)系最為密切。通過(guò)立法比較發(fā)現(xiàn)，一些國(guó)家對(duì)股份回購(gòu)之態(tài)度與對(duì)庫(kù)存股之態(tài)度完全相同。也有個(gè)別地區(qū)允許股份回購(gòu)制度的實(shí)施，但不準(zhǔn)公司持有自身股份，建立庫(kù)存股制度。世界上針對(duì)股份回購(gòu)制度主要存在兩種立法模式，全面允許模式和有限允許模式。在有限允許模式下，面對(duì)庫(kù)存股問(wèn)題又存在兩種區(qū)分，一種是回購(gòu)的股份必須注銷(xiāo)，即不允許庫(kù)存股制度的建立;另一種則是基于股份回購(gòu)的幾種事由，允許庫(kù)存股制度的建立。因此，世界各國(guó)或地區(qū)對(duì)于庫(kù)存股制度主要有三種立法模式：全面允許模式;有限允許模式和全面禁止模式。

1.全面允許模式

（1）全面允許立法模式的代表性國(guó)家是美國(guó)。美國(guó)不僅是最早實(shí)施庫(kù)存股制度的國(guó)家，而且除對(duì)回購(gòu)資金、數(shù)額等限制外，一般情況下無(wú)論基于何種事由公司都可以庫(kù)存方式持有自身股份。美國(guó)公司制度運(yùn)行的根基及一切制度的設(shè)計(jì)與規(guī)定都以授權(quán)資本制為核心。美國(guó)公司立法倡導(dǎo)自由、追求高效率。因此在追求經(jīng)濟(jì)利益為宗旨的公司法設(shè)立過(guò)程中，國(guó)家尊重公司自治，由公司根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況自我決策。加之美國(guó)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管、信息披露有自己強(qiáng)大的規(guī)范群，因此美國(guó)對(duì)一切制度的設(shè)立與運(yùn)行以組織和監(jiān)管為主，而不是事前禁止亦或限制。

（2）英國(guó)在1948年《公司法》中明文規(guī)定只有基于四種情形允許公司取得自身股份，同時(shí)規(guī)定凡購(gòu)回公司股份必須予以注銷(xiāo)。在此之后，英國(guó)通過(guò)對(duì)其他成員國(guó)股份回購(gòu)的立法調(diào)研和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，意識(shí)到股份回購(gòu)的重要性。到目前為止，英國(guó)對(duì)公司購(gòu)買(mǎi)及持有自身股份基本上持全面允許的態(tài)度。英國(guó)2006年《公司法》明確規(guī)定，公司可以根據(jù)決議在場(chǎng)外購(gòu)買(mǎi)其自身股份，同時(shí)亦規(guī)定公司可以持有自身股份作為庫(kù)存股用于再出售或者轉(zhuǎn)讓?zhuān)邢鄳?yīng)的一些限制性規(guī)定，如股份必須是合法的，回購(gòu)資金來(lái)源于可分配利潤(rùn)等等。

除美國(guó)、英國(guó)之外，日本當(dāng)前亦采取“全面允許”的立法模式。日本針對(duì)公司持有自身股份歷經(jīng)了從全面禁止到有限允許再到全面解禁的發(fā)展過(guò)程。1994年以前日本對(duì)公司持有自身股份持否定態(tài)度，之后日本對(duì)商法及有限公司法的一部分內(nèi)容進(jìn)行了修改，放寬了公司取得自身股份的事由。本世紀(jì)初期，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，為喚醒證券市場(chǎng)活力，日本國(guó)會(huì)重新審視企業(yè)股份制度之合理性，對(duì)日本商法進(jìn)行修訂，其中改革力度最大一項(xiàng)便是完全摘除企業(yè)回購(gòu)股份事由之限制，只要經(jīng)過(guò)股東會(huì)決議便可回購(gòu)公司股份，并可繼續(xù)持有公司股份。

2.有限允許模式

世界上實(shí)行這種立法模式的國(guó)家和地區(qū)主要有：德國(guó)及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。這些國(guó)家和地區(qū)對(duì)股份回購(gòu)采取“有限允許”立法模式，針對(duì)庫(kù)存股制度的建立也采取同樣的態(tài)度，這也充分印證了兩者之間產(chǎn)生的先后順序以及聯(lián)系的緊密度，一起作用于公司的發(fā)展。下面是這些國(guó)家和地區(qū)的立法總結(jié)：

（1）德國(guó)作為大陸法系代表性國(guó)家之一，其很多法律制度被大陸法系國(guó)家和地區(qū)所繼承。《聯(lián)邦德國(guó)公司法》規(guī)定只有在六種情況下公司才可以持有自身股份，且公司持有自身股份不得超過(guò)公司總股本的10%。除因違反規(guī)定購(gòu)回自己的股份需在1年內(nèi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)约耙栽试S的方式購(gòu)進(jìn)且超過(guò)公司總股本的10%之外的股份需在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓外，公司可以庫(kù)存方式持有自身股份。

（2）我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在1966年公司法修改采用折衷的授權(quán)資本制（沿用至今），即折中資本制。但是我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的整個(gè)體例和內(nèi)容是在承襲舊中國(guó)公司法的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，隸屬大陸法系公司法。因此在股份回購(gòu)及公司持有自身股份這一問(wèn)題上，亦采取保守態(tài)度，主張安全第一，規(guī)定只有在特定情形之下，公司才可持有自身股份。

3.全面禁止模式

我國(guó)香港地區(qū)公司法是以英國(guó)公司法作為參照并根據(jù)香港當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r形成的特殊結(jié)合體，因此香港地區(qū)公司法在法源上隸屬于英美法系。然而香港地區(qū)公司法規(guī)定凡贖回或收購(gòu)之股份必須注銷(xiāo)。1998年11月，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)向社會(huì)發(fā)布“庫(kù)存股份咨詢(xún)文件”，圍繞著庫(kù)存股實(shí)施的必要性與現(xiàn)實(shí)性、如何修改相關(guān)規(guī)則、如何構(gòu)建監(jiān)管框架等問(wèn)題廣泛征求社會(huì)意見(jiàn)，但最后仍未允許公司以庫(kù)存方式持有本公司股份。2014年《香港公司條例》進(jìn)行了修改，但仍規(guī)定：“凡贖回或回購(gòu)的股份，須視為在贖回或回購(gòu)時(shí)被注銷(xiāo)“。2019年12月6號(hào)香港立法會(huì)制定了《香港公司條例修正案》，仍未對(duì)此項(xiàng)作出修改。因此，在我國(guó)香港地區(qū)禁止公司以庫(kù)存方式持有自身股份。究其原因，將在下一部分展開(kāi)論述。

三、庫(kù)存股制度立法現(xiàn)狀之原因剖析

綜上，通過(guò)對(duì)各個(gè)國(guó)家立法現(xiàn)狀的具體研究，不難發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的公司基于特定情形持有公司股份、實(shí)施庫(kù)存股制度，同股份回購(gòu)事由的規(guī)定如出一轍。國(guó)家解除或者有條件的允許庫(kù)存股制度的建立恰恰是因?yàn)閷?duì)股份回購(gòu)制度的建立及放寬適用。通過(guò)剖析，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)行法定資本制和折中資本制的國(guó)家基本上對(duì)庫(kù)存股持以有限允許的態(tài)度。而實(shí)行授權(quán)資本制度的國(guó)家和地區(qū)則大不相同，如：美國(guó)無(wú)例外情形允許庫(kù)存股制度的建立，并配套了相關(guān)規(guī)定;而香港地區(qū)則完全禁止。三種截然相反的立法模式背后，究其原因，筆者認(rèn)為主要從三方面進(jìn)行分析：一是源于資本制度的不同;二是實(shí)行庫(kù)存股制度存在負(fù)面影響;三是各國(guó)出于自身原因的考量。

（一）不同資本制度下對(duì)公司治理的影響

目前在世界范圍內(nèi)主流的資本制度主要有三種：普通法系國(guó)家所采用的授權(quán)資本制;部分大陸法系國(guó)家所適用的法定資本制以及吸收和借鑒授權(quán)資本制與法定資本制若干精神與規(guī)則的折中資本制。

為保證公司經(jīng)營(yíng)能力，保護(hù)債權(quán)人利益和交易安全，大陸法系國(guó)家公司立法中確立了公司資本設(shè)立與運(yùn)行三原則，即資本確定原則、資本維持原則和資本不變?cè)瓌t。同時(shí)，以“資本三原則”為指導(dǎo)，大陸法系國(guó)家確立了法定資本制度。這些成為公司各項(xiàng)制度設(shè)立的基石以及重要價(jià)值導(dǎo)向因素。公司從設(shè)立、運(yùn)行到終止，各項(xiàng)制度與條款的建立必須遵循這些基本要素。資本三原則相互關(guān)聯(lián)、相互作用，以保證公司建立在穩(wěn)定的財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)上。

庫(kù)存股面臨的問(wèn)題之一即庫(kù)存股是否屬于公司財(cái)產(chǎn)？針對(duì)這一問(wèn)題，理論界存有不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為庫(kù)存股不是公司財(cái)產(chǎn)，否認(rèn)庫(kù)存股的財(cái)產(chǎn)性。目前國(guó)際上建立庫(kù)存股制度的國(guó)家，明確規(guī)定公司持有庫(kù)存股不享有剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)、股息分配請(qǐng)求權(quán)等各種權(quán)利，這從側(cè)面表明這些國(guó)家否定庫(kù)存股的財(cái)產(chǎn)性。在這種情形下，當(dāng)以公司資本盈余或其他資本收回公司股份并以庫(kù)存方式持有時(shí)，庫(kù)存股的存在必然會(huì)減少公司資本額，使得公司資本處于不確定、不穩(wěn)定狀態(tài)，動(dòng)搖了大陸法系國(guó)家公司設(shè)立與運(yùn)行的根基。因此，大陸法系國(guó)家面對(duì)庫(kù)存股這一問(wèn)題，采取保守的態(tài)度，可謂必然。

而英美法系國(guó)家采用的授權(quán)資本制往往不對(duì)公司成立的最低注冊(cè)資本和數(shù)額進(jìn)行限制，其方便了公司的設(shè)立，體現(xiàn)了以自由、競(jìng)爭(zhēng)、高效為目標(biāo)的個(gè)人本位理念。因此公司回購(gòu)公司股票的通道較為通暢，基于庫(kù)存股可以快速地調(diào)整流通股數(shù)量，平穩(wěn)股價(jià)，為融資、兼收并購(gòu)增加靈活性，庫(kù)存股制度的實(shí)施則是大勢(shì)所趨，恰恰符合授權(quán)資本制的精神與規(guī)則。

因此，基于資本制度的不同，以資本制度為價(jià)值導(dǎo)向和精神支柱的公司相關(guān)制度的設(shè)計(jì)與運(yùn)行也存在重大不同。實(shí)行法定資本制度的國(guó)家如德國(guó)、中國(guó)以及實(shí)行折中資本制度的國(guó)家和地區(qū)（如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)）對(duì)庫(kù)存股制度的建立與運(yùn)行采取保守態(tài)度，一部分原因在于維護(hù)資本的穩(wěn)定和公司運(yùn)行的基石。

（二）庫(kù)存股制度實(shí)行之負(fù)面影響

庫(kù)存股制度的實(shí)施既有其積極作用，也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。各個(gè)國(guó)家對(duì)庫(kù)存股制度的態(tài)度亦反映出其不可控制的一面：

第一，增加操縱市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果公司手中持有庫(kù)存股，公司可能會(huì)基于不正當(dāng)目的而操縱股票交易量和交易價(jià)格，尋求短線利潤(rùn)，這勢(shì)必?fù)p害證券市場(chǎng)中其他關(guān)聯(lián)人員的利益，破壞市場(chǎng)秩序。

第二，增加內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論基于什么目的，當(dāng)公司通過(guò)股份回購(gòu)或其他手段持有公司股份來(lái)操縱股價(jià)時(shí)，公司董事或其他內(nèi)幕人員可能通過(guò)事先采取行動(dòng)從中獲取利益。

第三，導(dǎo)致資本不當(dāng)流失。當(dāng)公司用資本盈余或者其他資本有償回購(gòu)自身股份，用公司資本換股東股份，此時(shí)必然導(dǎo)致資本的流失，動(dòng)搖公司財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)。

第四，可能導(dǎo)致股票價(jià)值虛增，獲取不當(dāng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)允許公司持有庫(kù)存股，公司可基于特定目的縮小股本規(guī)模，從而提升每股價(jià)格，營(yíng)造市場(chǎng)假象，造成與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況不符的現(xiàn)狀。

第五，回避優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。當(dāng)公司新增股本時(shí)，原股東享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。但是，允許公司持有庫(kù)存股，當(dāng)公司出售庫(kù)存股時(shí)，原股東并無(wú)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。因此，庫(kù)存股的存在可能成為規(guī)避股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的工具。

（三）各國(guó)和地區(qū)自身因素之考量

各個(gè)國(guó)家和地區(qū)基于資本制度的不同，決定了它們?cè)试S公司回購(gòu)并持有自身股份態(tài)度的不同，這是最主要的原因。但是，國(guó)情的不同，證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的不同隨時(shí)隨地影響著國(guó)家政策的調(diào)整，公司制度的變更。接受或反對(duì)某一種制度的實(shí)施最直接的動(dòng)力來(lái)自于市場(chǎng)傳遞的信號(hào)和反饋的信息。因此，每一個(gè)國(guó)家或地區(qū)在選擇某種制度時(shí)必須結(jié)合自身發(fā)展現(xiàn)狀，切實(shí)回應(yīng)市場(chǎng)變化。下文是對(duì)不同立法模式下各個(gè)國(guó)家特殊現(xiàn)狀的分析：

1.全面允許模式的考量

采取全面同步模式的國(guó)家主要有美國(guó)、英國(guó)、日本。美國(guó)、日本兩國(guó)允許庫(kù)存股制度的建立，都是國(guó)家在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，為了刺激證券市場(chǎng)，加強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力所采取的手段。日本在2001年商法修訂中解除對(duì)庫(kù)存股的限制，日本法務(wù)行政當(dāng)局通過(guò)對(duì)美國(guó)等其他國(guó)家的考察，認(rèn)為全面解禁對(duì)庫(kù)存股的限制符合世界潮流之立法，主要基于以下兩點(diǎn)原因：第一是加強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。上世紀(jì)90年代中期，為提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，日本選擇通過(guò)企業(yè)合并、股份分割等方式對(duì)公司進(jìn)行再打造。而此時(shí)公司通常要發(fā)行新股支付對(duì)價(jià)，然而新股發(fā)行會(huì)導(dǎo)致公司每股股利下降，允許以公司之前所持有之股份取代新股發(fā)行則可解決上述問(wèn)題。第二是證券市場(chǎng)改革之需，日本公司相互間持有大量股份是其特有背景，公司間相互持股關(guān)系消解時(shí)大量股份流入市場(chǎng)，容易使投資者誤以為公司股價(jià)下跌急于出手，傳遞利差消息。允許公司持有自身股份，有利于股價(jià)的提升和傳遞利好消息。

同樣，對(duì)于英國(guó)，雖未像美日所面臨的環(huán)境，急需對(duì)公司經(jīng)營(yíng)、證券市場(chǎng)進(jìn)行改革，但是英國(guó)亦是崇尚自由、追求效率，倡導(dǎo)個(gè)人本位主義的國(guó)家。因此在公司的制度模式選擇上保持著開(kāi)放包容的態(tài)度。同時(shí)，經(jīng)過(guò)立法者的調(diào)研及在歐共體的影響下，英國(guó)逐漸意識(shí)到股份回購(gòu)的重要性，實(shí)施股份回購(gòu)及建立庫(kù)存股制度也不會(huì)動(dòng)搖公司設(shè)立運(yùn)行的資本制度，因此經(jīng)過(guò)多次立法，最終選擇“全面允許”的立法模式。

2.有限允許模式的考量

采取有限允許模式的國(guó)家主要有德國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。筆者認(rèn)為，經(jīng)過(guò)立法研究，德國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采取“有限”的立法模式，主要源于公司歷史發(fā)展進(jìn)程中，資本制度的采用對(duì)公司治理的影響。大陸法系國(guó)家對(duì)法定資本制度的嚴(yán)守必然影響公司制度、結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。此外，庫(kù)存股是否具有財(cái)產(chǎn)性至今存在爭(zhēng)議，即使建立庫(kù)存股制度的國(guó)家仍否定庫(kù)存股份不享有投票權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)等權(quán)利。因此，為防止對(duì)公司資本制度的動(dòng)搖，對(duì)庫(kù)存股制度的實(shí)施也只能基于特定事由而存在。

3.全面禁止模式的考量

我國(guó)香港地區(qū)立法規(guī)定，基于特殊情形公司可以回購(gòu)自身股份，但是必須注銷(xiāo)，即否定庫(kù)存制度的建立。香港作為全球金融中心之一，由于歷史因素等的影響，其立法體系和法律制度建設(shè)深受英美法系國(guó)家尤其是英國(guó)的影響。面對(duì)歐美地區(qū)為吸引外資紛紛進(jìn)行體制改革和不斷安排新的制度和制定新的政策條例，香港地區(qū)也不斷修訂法律，降低投資門(mén)檻，形成具有本土化的法律體系。這一點(diǎn)也影響著香港股份回購(gòu)與庫(kù)存股制度的建立與否。大部分在香港聯(lián)合交易所上市的公司并非在香港成立，自然也不受《香港公司條例》關(guān)于股份回購(gòu)制度的規(guī)定。同樣，這些公司所在的區(qū)域大多數(shù)并不允許庫(kù)存股制度的建立。若香港建立庫(kù)存股制度，在香港成立的公司可以持有自身股份，而那些隸屬其他國(guó)家和地區(qū)的公司禁止實(shí)施庫(kù)存股制度，會(huì)導(dǎo)致香港地區(qū)的公司運(yùn)行機(jī)制的混亂。因此，長(zhǎng)期以來(lái)香港面對(duì)庫(kù)存股制度的建立，基于自身特殊環(huán)境的考量，遲遲未建立庫(kù)存股制度。

四、我國(guó)庫(kù)存股立法現(xiàn)狀之分析

此次修法在最終通過(guò)的文本中取消了“以庫(kù)存方式持有”之規(guī)定，可以看出我們國(guó)家從立法上肯定庫(kù)存股制度之猶豫。修法規(guī)定，股份回購(gòu)后在員工持股激勵(lì)、用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、上市公司維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益這三種情形下要求三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷(xiāo)。從條文分析，基于這三種情形公司回購(gòu)自身股份并在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓這一規(guī)定，完全符合庫(kù)存股制度的運(yùn)行條件。尤其是最后一項(xiàng)，為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需，是本次修法的亮點(diǎn)之一，為公司應(yīng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)等市場(chǎng)行為增加靈活性，放寬了股份回購(gòu)事由，也擴(kuò)大了庫(kù)存股制度的實(shí)施空間。2019年1月11日，上海證券交易所發(fā)布《上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》，實(shí)施細(xì)則第22條、23條再次重申上市公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立回購(gòu)專(zhuān)用賬戶(hù)，回購(gòu)專(zhuān)用賬戶(hù)僅限于存放所回購(gòu)的股份。且上市公司回購(gòu)專(zhuān)用賬戶(hù)中的股份，不享有股東大會(huì)表決權(quán)、利潤(rùn)分配、公積金轉(zhuǎn)增股本、認(rèn)購(gòu)新股等權(quán)利?；刭?gòu)專(zhuān)用賬戶(hù)中的股份即為庫(kù)存股，從這一方面亦可印證我國(guó)已建立了庫(kù)存股制度。同時(shí)，從企業(yè)會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)處理上可以印證庫(kù)存股制度的實(shí)際運(yùn)行。因此，就目前立法現(xiàn)狀而言，我們對(duì)庫(kù)存股制度的建立和實(shí)施形式上否定而實(shí)質(zhì)上已經(jīng)存在。為何在立法層面取消“以庫(kù)存方式持有”之規(guī)定及如何看待此次修法，下文予以介紹。

（一）我國(guó)立法否定庫(kù)存股制度之原因

通過(guò)對(duì)上述國(guó)家面對(duì)庫(kù)存股制度不同態(tài)度的分析，結(jié)合我國(guó)國(guó)情、市場(chǎng)環(huán)境以及法律發(fā)展現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為我國(guó)之所以不在法律層面上建立并實(shí)施庫(kù)存股制度主要?dú)w于以下兩點(diǎn)：

1.防止對(duì)資本制度的動(dòng)搖

我國(guó)公司立法嚴(yán)格遵循法定資本制度的要求，目的在于保證公司資本的充足和穩(wěn)定，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益。因此在對(duì)公司具體制度的設(shè)計(jì)和運(yùn)行問(wèn)題上，我國(guó)立法基本上保持嚴(yán)謹(jǐn)、審慎的態(tài)度。例如對(duì)于上市公司股份回購(gòu)制度，我國(guó)對(duì)于股份回購(gòu)事由的放寬經(jīng)歷了很長(zhǎng)時(shí)間的消化。經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，仍然只有在法律規(guī)定的情形下方可回購(gòu)公司股份。正如前所述，在否定庫(kù)存股的財(cái)產(chǎn)性和庫(kù)存股份不享有普通股份所代表的權(quán)利時(shí)，公司以盈余公積或其他資本回購(gòu)并持有自身股份，意味著公司資本的減少，動(dòng)搖公司設(shè)立的根基。

2.監(jiān)督和信息披露機(jī)制的缺失

庫(kù)存股的實(shí)施雖可以靈活控制公司股本流通量，平衡股價(jià)波動(dòng)，但操作不當(dāng)則會(huì)導(dǎo)致操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、資本流失等嚴(yán)重問(wèn)題的出現(xiàn)。而我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于如何打擊和規(guī)避經(jīng)營(yíng)管理人員利用自身信息優(yōu)勢(shì)或基于不當(dāng)目的進(jìn)行內(nèi)幕交易或其他損害公司利益的行為并沒(méi)有嚴(yán)密的防控監(jiān)督管理機(jī)制。在《證券法》修訂草案中研究會(huì)指出，證券交易、信息披露是修改之重點(diǎn)，并提出許多具體性建議。盡管最終通過(guò)的《證券法》加大了對(duì)違法行為的懲罰力度，但仍然只是其中一環(huán)。因此，我國(guó)對(duì)于庫(kù)存股制度的建立，尚未形成完善嚴(yán)密的防范機(jī)制，此時(shí)肯定庫(kù)存股制度的實(shí)施極易加劇證券市場(chǎng)的混亂，也不利于公司整體的治理。

（二）此次修法之評(píng)析

如前所述，此次修法最終取消了“以庫(kù)存方式持有”的規(guī)定，在立法文本中否定了庫(kù)存股制度的建立。但是，實(shí)質(zhì)上我國(guó)已經(jīng)存有庫(kù)存股，只是尚未在法律層面予以確立并完善。如此“矛盾”的做法，必有我國(guó)立法機(jī)關(guān)的考量。但是，從此次修法的相關(guān)變動(dòng)中，我國(guó)對(duì)庫(kù)存股制度的態(tài)度愈漸緩和。首先，我們對(duì)基于股權(quán)激勵(lì)、用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、上市公司維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益這三種情形下所購(gòu)回的股份從一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷(xiāo)變?yōu)槿陜?nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷(xiāo)。其次，我們對(duì)于股份回購(gòu)的決策權(quán)從股東會(huì)下放到由公司章程規(guī)定或股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)決議。這兩項(xiàng)規(guī)定的變動(dòng)顯然有利于公司根據(jù)自身發(fā)展現(xiàn)狀回購(gòu)股份，并展開(kāi)處理。

需要指出的是，2014年3月1日由全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)修訂的《中華人民共和國(guó)公司法》正式生效。眾所周知，此次我國(guó)對(duì)于注冊(cè)資本相關(guān)制度的法律修訂被認(rèn)為系中國(guó)資本制度的重大改動(dòng)，而且很大程度上反映出中國(guó)由全盤(pán)堅(jiān)持法定資本制逐漸開(kāi)始接受授權(quán)資本制的相關(guān)理念和制度設(shè)計(jì)。我國(guó)資本制度的變革，汲取授權(quán)資本制度的精華與規(guī)則是市場(chǎng)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的必然要求。中國(guó)以目前的市場(chǎng)環(huán)境和公司經(jīng)營(yíng)形態(tài)全盤(pán)采納和實(shí)施授權(quán)資本制度，必然會(huì)對(duì)債權(quán)人利益及相關(guān)司法系統(tǒng)產(chǎn)生重大沖擊，但是，對(duì)授權(quán)資本制中相關(guān)精神與規(guī)則的繼承與汲取是符合中國(guó)國(guó)情的資本制度改良方式。

所以，筆者認(rèn)為，我國(guó)作為大陸法系國(guó)家之一，捍衛(wèi)公司運(yùn)營(yíng)和存在制度的基石——法定資本制度固然重要。但環(huán)境國(guó)情的變化和需求也是我國(guó)優(yōu)化資本市場(chǎng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須考量的重要因素。庫(kù)存制度的建立和運(yùn)行，看似突破了法定資本制度下資本充實(shí)原則、資本不變?cè)瓌t的要求，但是庫(kù)存制度的存在對(duì)穩(wěn)定公司股價(jià)、控制公司流通股的數(shù)量以及激勵(lì)公司員工持股計(jì)劃的實(shí)施具有其必要性和作用。當(dāng)然庫(kù)存股的實(shí)施也有其負(fù)面影響，容易增加市場(chǎng)操作的風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)幕交易的可能性。我們應(yīng)當(dāng)考慮的是從立法層面如何建立和實(shí)施庫(kù)存股制度，并完善相應(yīng)配套規(guī)定，防止庫(kù)存股制度的濫用。

正如此次《證券法》修訂強(qiáng)化“寬進(jìn)嚴(yán)管”的市場(chǎng)機(jī)制，全面推進(jìn)注冊(cè)制改革，更加尊重市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)規(guī)律，強(qiáng)調(diào)從事后建立嚴(yán)格的違法懲戒機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化導(dǎo)向的資本市場(chǎng)生態(tài)機(jī)制。庫(kù)存股制度的發(fā)展亦應(yīng)如此。從立法上建立和運(yùn)行庫(kù)存股制度，只是時(shí)間問(wèn)題，如何規(guī)范和監(jiān)管庫(kù)存股制度的運(yùn)作則是我們關(guān)注的焦點(diǎn)和需要解決的核心問(wèn)題。

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Abstract：As an important part of the company's share repurchase system， the treasury stock system has emerged with the general practice of the company share repurchase. However， different countries or regions have different attitudes towards the treasury stock system. This article analyzes this issue by studying the status of domestic and foreign legislation. Regarding the treasury stock system， although China has negated it in legislation， it essentially allows it to establish and continuously relax the reasons for its implementation. Standardizing and exerting the maximum effect of the treasury stock system will help the company's healthy development.

Key words： Treasury stock; Share repurchase; Capital system

責(zé)任編輯、校對(duì)：羅慧媛