劉少華

摘 ? 要：本文分析了2001-2018年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，動態(tài)展現(xiàn)了所有制對我國金融資源配置的影響，并在此基礎(chǔ)上通過面板回歸分析了金融錯配與產(chǎn)能失衡的關(guān)系。結(jié)果表明，除所有制因素外，行業(yè)、規(guī)模等因素也對企業(yè)融資能力具有顯著影響，三者共同作用導(dǎo)致金融錯配，進而造成產(chǎn)能失衡。

關(guān)鍵詞：融資可得性;融資價格;金融錯配;產(chǎn)能失衡

一、引言與文獻綜述

金融體制改革以來，我國銀行、證券、保險、基金、信托、金融租賃等各類金融機構(gòu)蓬勃發(fā)展，多層次的融資體系初步建立，為經(jīng)濟發(fā)展提供了強大的資金支持。隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷推進，未來金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和水平必然還會不斷提升。但從當(dāng)前實際情況來看，多方面原因?qū)е碌慕鹑阱e配依然存在。

金融錯配最早由凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書中提出。其后，相關(guān)學(xué)者對金融錯配展開了更為具體的研究。Weiss（1981）等將金融錯配定義為貸款人在申請貸款時受到不同對待，具體包括三個方面：一是不能貸款;二是得到貸款需付出更多利息;三是貸款額度不能得到完全滿足。產(chǎn)生金融錯配的原因眾說紛紜。Boosa（1950）認為政府主導(dǎo)金融體系是產(chǎn)生金融錯配的主要原因;Jaffe等（1969）認為銀行體系資金供需失衡產(chǎn)生了金融錯配;Hodgman（1976）發(fā)現(xiàn)銀行的信貸選擇與其自身不良率相關(guān);Demeza（1984）認為信息不對稱對金融錯配也具有重要影響。概而言之，非市場化導(dǎo)致的資金供需矛盾是產(chǎn)生金融錯配的主要原因，但也不能忽視信息不對稱這類市場失靈因素的影響。

王振山（2018）認為金融資源的有效配置就是使資源配置達到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，如果沒有達到帕累托最優(yōu)就表示存在錯配。孫曉華等（2016）研究認為我國金融市場領(lǐng)域改革相對滯后，金融發(fā)展中“金融壓抑”、“所有制歧視”等問題比較嚴(yán)重，國有企業(yè)相比民營企業(yè)更易獲得銀行貸款。孫國茂等（2018）認為我國國有銀行承擔(dān)著信貸資源配置主體的角色，加上國有銀行和國有企業(yè)之間存在著某種天然的關(guān)聯(lián)關(guān)系，企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)成為銀行信貸的重要參考因素，當(dāng)前我國信貸市場上存在的所有制偏好導(dǎo)致了金融資源配置效率沒有達到最優(yōu)。靳來群（2017）測算表明，所有制歧視客觀存在，但規(guī)模歧視更嚴(yán)重，而且從趨勢上看，所有制歧視導(dǎo)致的錯配程度明顯緩解，而規(guī)模歧視則沒有緩解跡象。另外，影響金融資源配置的因素還包括企業(yè)所在行業(yè)等。孫國茂等（2018）通過實證分析認為信貸市場存在金融錯配，這種錯配對企業(yè)績效具有顯著且長期的負面影響。孫成浩等（2019）認為銀行所有制歧視會通過企業(yè)融資規(guī)模對產(chǎn)能利用率產(chǎn)生間接影響。易信（2018）在對金融資源配置的經(jīng)濟效應(yīng)進行分析的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)金融資源配置差異對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有重要影響。趙恢林（2019）和呂建（2019）分別從貨幣政策和信貸分配角度研究了金融因素對產(chǎn)能過剩的影響，發(fā)現(xiàn)金融錯配確實對產(chǎn)能失衡具有重要影響。Fisman（2003）認為以市場為主導(dǎo)的金融體系對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級有重要的支持作用。邵漢華等（2018）指出金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級效應(yīng)會隨著經(jīng)濟發(fā)展、技術(shù)進步和市場化水平的提高在區(qū)域間平滑轉(zhuǎn)換。孫湘湘等（2018）指出以銀行為主導(dǎo)的資本市場抑制了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，股票市場和債券市場發(fā)展則能促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。陳文新等（2015）認為擴大資本市場規(guī)模、完善融資環(huán)境、培育優(yōu)質(zhì)上市公司對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有促進作用。

二、不同所有制規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的融資差異

本文分別比較了國有企業(yè)和民營企業(yè)在資產(chǎn)負債率與負債成本兩個方面存在的差異，得出如下結(jié)論。

（一）國有企業(yè)融資能力更強，資產(chǎn)負債率長期高于私營企業(yè)

2001-2017年，我國私營企業(yè)的資產(chǎn)負債率不斷下降，由61.36%下降至51.41%;同期，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率經(jīng)歷了先降后升再降的情況，變動幅度較大。2018年以后，國企去杠桿成效顯現(xiàn)，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率在近兩年保持穩(wěn)定;同時，經(jīng)濟下行壓力下金融支持民營小微企業(yè)力度加大，私營企業(yè)資產(chǎn)負債率逐漸上升（見圖1）。

國有企業(yè)是宏觀調(diào)控和財政刺激的重要載體，部分承擔(dān)著政府加杠桿的職責(zé)，其債務(wù)擴張背后承載著各級政府穩(wěn)定經(jīng)濟增長的訴求。2008年金融危機后，我國推出財政刺激計劃，資金重點投向基建領(lǐng)域，這一時期基建投資累計同比增速由3.6%躍升至50.8%。在基建投資的資金來源中，國家預(yù)算內(nèi)資金僅占10%，信貸資金是基建投資資金的主要來源，而國有企業(yè)則是信貸資金流入基建領(lǐng)域的重要載體。其結(jié)果是中央政府債務(wù)并未顯著上升，但國有企業(yè)債務(wù)快速膨脹。2007-2012年，我國國有企業(yè)資產(chǎn)負債率大幅提升，由52.60%提升至63.66%，2012年末高于私營企業(yè)8.29個百分點。

（二）國有企業(yè)融資價格更低，負債成本長期低于私營企業(yè)

整體來看，國有企業(yè)與私營企業(yè)負債成本的變動趨勢基本一致，但國有企業(yè)歷年的負債成本均低于私營企業(yè)（見圖2）。2001-2018年，國有企業(yè)負債成本平均為1.83%，民營企業(yè)平均為2.88%，二者相差1.05個百分點，民營企業(yè)的融資成本比國有企業(yè)高57%。2017年二者負債成本之差達最大值，達到1.63個百分點，民營企業(yè)的融資成本比國有企業(yè)高出1.36倍。

國有企業(yè)從銀行融資相對容易、貸款成本相對較低是多方面因素造成的。從企業(yè)來看，一是國有企業(yè)與各級政府之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系，是宏觀調(diào)控的重要抓手，普遍享受著政府的“隱性擔(dān)保”，違約風(fēng)險相對較小;二是國有企業(yè)更多的是大型企業(yè)、重資產(chǎn)企業(yè)，相對來說更能提供優(yōu)質(zhì)的抵質(zhì)押品;三是很多國有企業(yè)與金融機構(gòu)之間存在密切聯(lián)系，甚至有些金融機構(gòu)的主要股東就是國有企業(yè)。相較于國有企業(yè)，我國民營企業(yè)起步較晚，多數(shù)處于發(fā)展初期，尤其是小微企業(yè)，財務(wù)制度不規(guī)范、抵質(zhì)押品不充足等各類問題較為突出，違約風(fēng)險較高。從體制機制來看，近年來我國金融業(yè)改革開放穩(wěn)步推進，尤其是利率市場化改革持續(xù)深入，LPR在貸款定價方面的作用逐步增強，但目前我國仍然存在一定程度的“利率雙軌”情況，尤其是銀行信貸市場尚未實現(xiàn)出清，信貸資源供不應(yīng)求問題仍然突出。這兩方面因素造成銀行在客戶選擇和貸款定價時更加偏向于國有企業(yè)。

三、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中資本配置的基本狀況

本文整理了我國2018年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)運營數(shù)據(jù)，對其融資可得性和融資成本進行了分析。我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的整體資產(chǎn)負債率為56.51%，負債成本為2.02%，這兩個指標(biāo)值是融資能力和負債成本的水平值，可以作為衡量不同企業(yè)融資差別的參考。通過比較資產(chǎn)負債率和負債成本，具體考察所在行業(yè)、生產(chǎn)規(guī)模和所有制結(jié)構(gòu)對企業(yè)融資可得性和融資價格的影響（見表1）。

（一）從所在行業(yè)來看，重工業(yè)企業(yè)融資條件更好

2018年，我國重工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為58.21%，高出輕工業(yè)企業(yè)9.57個百分點;負債成本為2.01%，低于輕工業(yè)企業(yè)0.18個百分點。重工業(yè)企業(yè)本身資本密集程度較高，抵質(zhì)押品也相對充足，輕工業(yè)企業(yè)則更多的是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，重工業(yè)企業(yè)相比輕工業(yè)企業(yè)更易獲得融資，負債成本也更低，但負債成本的優(yōu)勢并不明顯，僅低于平均水平0.01個百分點，行業(yè)歧視更多表現(xiàn)在融資可得性方面。

（二）從企業(yè)規(guī)模來看，大型企業(yè)融資條件更好

2018年，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中大型企業(yè)資產(chǎn)負債率為57.27%，分別高于中型和小型企業(yè)2.01和2.84個百分點;負債成本1.67%，分別低于中型和小型企業(yè)0.58和0.85個百分點。與靳來群（2017）的研究結(jié)論一致，大型企業(yè)在金融資源配置中具有明顯優(yōu)勢。

（三）從所有制來看，國有企業(yè)融資條件更好

2018年，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中國有企業(yè)資產(chǎn)負債率53.79%，高于私營企業(yè)1.20個百分點;負債成本1.18%，低于私營企業(yè)1.60個百分點。

四、金融資源配置對我國工業(yè)產(chǎn)能利用率的影響分析

本文從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率角度考察金融錯配與產(chǎn)能失衡之間的關(guān)系。一般來說，較易獲得金融資源的企業(yè)更易產(chǎn)生投資沖動，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，而很難獲得金融資源的企業(yè)則可能產(chǎn)生產(chǎn)能不足。為分析融資可得性和融資價格對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響，本文構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型定量估計企業(yè)資產(chǎn)負債率和負債成本對產(chǎn)能利用率的影響。其中，因變量選擇企業(yè)產(chǎn)能利用率，數(shù)據(jù)通過估算得到;自變量選擇企業(yè)資產(chǎn)負債率和負債成本，數(shù)據(jù)通過計算得到。

（一）實證模型構(gòu)建

（三）數(shù)據(jù)處理及實證可行性分析

根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的分類，綜合考慮研究需要和數(shù)據(jù)可得性，本文面板數(shù)據(jù)樣本期間為2000-2018年，數(shù)據(jù)截面中包含的個體為：工業(yè)企業(yè)整體、輕工業(yè)企業(yè)、重工業(yè)企業(yè)、大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)及各類所有制企業(yè)。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站和歷年《中國統(tǒng)計年鑒》。

首先，對變量進行單位根檢驗和協(xié)整檢驗。目前面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗分為相同根情形下的檢驗和不同根情形下的檢驗，其中相同根情形下的檢驗包括LLC檢驗、Breitung檢驗和Hadri檢驗三種方法;不同根情形下的檢驗包括Im-Pesaran-Skin檢驗、Fisher-ADF和Fisher-PP檢驗三種方法。由于數(shù)據(jù)屬性未知，分別使用上述6種方法對三個變量分別進行多序列單位根檢驗。檢驗結(jié)果表明，三個變量均不能滿足所有條件下的平穩(wěn)，進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，三個變量的一階差分序列能夠滿足所有條件下的平穩(wěn)，因此認為三個變量均為一階單整序列，可以考慮進行協(xié)整檢驗（見表2）。

面板數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗包括Pedroni檢驗、Kao檢驗和Johansen面板協(xié)整檢驗三種方法。協(xié)整檢驗結(jié)果表明，Panel v統(tǒng)計量和Panel rho統(tǒng)計量顯著性較低，其他統(tǒng)計量顯著性均較高，因而可以認為企業(yè)產(chǎn)能利用率與資產(chǎn)負債率和負債成本之間存在協(xié)整關(guān)系（見表3）。

（四）實證結(jié)果

本文采用個體固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)回歸模型進行實證分析（見表4），主要結(jié)論如下。

資產(chǎn)負債率與產(chǎn)能利用率呈負相關(guān)關(guān)系，融資能力強的企業(yè)更易形成產(chǎn)能過剩。資產(chǎn)負債率對產(chǎn)能利用率的參數(shù)值為-1.194，表明企業(yè)融資可得性越強，其產(chǎn)能利用率越低，產(chǎn)能浪費越嚴(yán)重，從而越容易形成產(chǎn)能過剩。國有企業(yè)、大型企業(yè)和重工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率較高，這些企業(yè)相對也更易形成產(chǎn)能過剩。

負債成本與產(chǎn)能利用率呈正相關(guān)關(guān)系，負債成本低的企業(yè)更易形成產(chǎn)能過剩。負債成本對產(chǎn)能利用率的參數(shù)值為2.068，表明企業(yè)融資價格越低，產(chǎn)能利用率越低，產(chǎn)能浪費越嚴(yán)重，從而越容易形成產(chǎn)能過剩。相比輕工業(yè)企業(yè)，重工業(yè)企業(yè)的負債成本優(yōu)勢比較不明顯，但相比民營企業(yè)、小微企業(yè)，國有企業(yè)、大型企業(yè)的優(yōu)勢則很明顯，這類企業(yè)更易產(chǎn)生投資沖動，并形成產(chǎn)能過剩。

融資可得性和融資價格共同作用，其結(jié)果是部分經(jīng)濟部門產(chǎn)生過剩產(chǎn)能，而部分實體部門面臨產(chǎn)能不足問題，金融錯配造成產(chǎn)能失衡。一方面，國有企業(yè)、大型企業(yè)、重工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過剩;另一方面，民營企業(yè)、小型企業(yè)、輕工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能不足。由于國有企業(yè)、大型企業(yè)和重工業(yè)企業(yè)更多集中在上游原材料、資源能源等壟斷性行業(yè)，而民營企業(yè)、小型企業(yè)和輕工業(yè)企業(yè)更多集中于生產(chǎn)、批發(fā)、銷售等下游行業(yè)，因此產(chǎn)能失衡可能造成上游行業(yè)產(chǎn)能過剩、下游行業(yè)產(chǎn)能不足并存的宏觀經(jīng)濟供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)扭曲現(xiàn)象，不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級，對經(jīng)濟發(fā)展具有非常不利的影響。因此，為推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，必須跟進配套的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革措施，優(yōu)化實體經(jīng)濟融資環(huán)境，提高實體部門的融資可得性，同時通過市場化手段壓降融資成本。

五、政策建議

（一）增強金融機構(gòu)自主決策能力，優(yōu)化地區(qū)金融市場環(huán)境

一是提高金融機構(gòu)的信用風(fēng)險評價能力和資金定價獨立性，形成反映市場真實供需狀況的利率水平。二是優(yōu)化銀行業(yè)競爭環(huán)境，抑制非市場因素對信貸資金流向的影響。三是金融機構(gòu)應(yīng)加強資產(chǎn)端和負債端的金融產(chǎn)品與服務(wù)創(chuàng)新，逐步提高銀行信貸對民營和小微企業(yè)的覆蓋面和滲透率。

（二）鼓勵發(fā)展中小銀行機構(gòu)，做大支持民營小微企業(yè)的金融主體

結(jié)合地區(qū)實際，出臺針對性舉措，確保中央關(guān)于加大服務(wù)民營小微企業(yè)政策精神有效落地，力爭形成地區(qū)金融機構(gòu)各就其位、聚焦本業(yè)的良性發(fā)展格局。注重借鑒發(fā)達地區(qū)有益做法，進一步改進地區(qū)金融市場環(huán)境，引導(dǎo)中小金融機構(gòu)加大支持民營小微企業(yè)力度。

（三）多渠道擴大企業(yè)直接融資，破解過度依賴銀行信貸融資困局

鼓勵企業(yè)充分利用主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、債券市場等擴大直接融資渠道。引導(dǎo)商業(yè)銀行充分利用其掌握的企業(yè)信息為企業(yè)發(fā)債、上市融資提供便利。同時，通過金融科技等手段緩解投融資雙方的信息不對稱，提高金融監(jiān)管水平和交易所管理水平。

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Abstract：Based on the panel data of the operation of industrial enterprises above designated size from 2001 to 2018， this paper dynamically shows the influence of ownership structure on the allocation of financial resources， and analyzes the relationship between the financial resources allocation and capacity imbalance in China. It finds that except for ownership factors， industrial categories and operation scale also have a certain impact on the financing availability of enterprises besides ownership. Financial mismatch and capacity imbalance generates under the combined action of these three factors.

Key words：financial availability; the price of financing; financial mismatch; capacity imbalance

責(zé)任編輯、校對：吳思綺