劉全雷 胡曉瑩 肖耀東 戴思宇

摘要：2008年國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致全球金融衍生品市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，控制金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、提高信息透明度和加強(qiáng)投資者保護(hù)成為危機(jī)后國(guó)際衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的主要改革方向。美國(guó)和歐盟等針對(duì)非集中清算的場(chǎng)外衍生品交易相繼發(fā)布強(qiáng)制初始保證金和變動(dòng)保證金規(guī)則，以有效緩釋交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。本文介紹了強(qiáng)制保證金規(guī)則出臺(tái)的背景和實(shí)施情況，梳理了強(qiáng)制初始保證金和變動(dòng)保證金規(guī)則的主要差異、強(qiáng)制初始保證金協(xié)議文本結(jié)構(gòu)和主要條款，分析了強(qiáng)制初始保證金規(guī)則對(duì)我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的影響，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：強(qiáng)制初始保證金 強(qiáng)制變動(dòng)保證金 合格押品 聯(lián)合白皮書

強(qiáng)制保證金規(guī)則出臺(tái)的背景和實(shí)施情況

（一）強(qiáng)制保證金規(guī)則出臺(tái)的背景

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)雷曼兄弟公司破產(chǎn)引發(fā)全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在后危機(jī)時(shí)代，解決全球系統(tǒng)重要性銀行“大而不能倒”問題成為各國(guó)監(jiān)管關(guān)注的焦點(diǎn)，2011年二十國(guó)集團(tuán)（G20）峰會(huì)就國(guó)際金融市場(chǎng)監(jiān)管改革達(dá)成共識(shí)。為落實(shí)峰會(huì)精神，美國(guó)和歐盟等要求對(duì)非集中清算場(chǎng)外衍生品交易強(qiáng)制進(jìn)行雙邊初始保證金（Initial Margin）和變動(dòng)保證金（Variation Margin）交換，以有效管控交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，控制金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

場(chǎng)外衍生品交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)是指場(chǎng)外衍生品交易對(duì)手在合約規(guī)定的最后一筆現(xiàn)金流支付之前違約，不按合約要求進(jìn)行支付而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。具體風(fēng)險(xiǎn)敞口包括兩部分：一是與存量交易組合每日實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值相關(guān)的當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)敞口，通過變動(dòng)保證金進(jìn)行緩釋;二是從交易對(duì)手發(fā)生違約（假設(shè)交易對(duì)手在最后一次繳納變動(dòng)保證金后發(fā)生違約）到完成終止結(jié)算的時(shí)間段（保證金風(fēng)險(xiǎn)期間）內(nèi)，由于操作延誤、市場(chǎng)不利變動(dòng)等因素導(dǎo)致?lián)p失進(jìn)一步擴(kuò)大而造成的未來(lái)潛在敞口，通過初始保證金進(jìn)行緩釋。

實(shí)際上，在國(guó)際衍生品交易實(shí)踐中，交易雙方通過支付保證金緩釋交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的做法由來(lái)已久，但主要集中于變動(dòng)保證金并缺少統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。2015年，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）聯(lián)合成立保證金制度工作組，總結(jié)市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，制定強(qiáng)制保證金規(guī)則的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一管理要求，將市場(chǎng)行為升級(jí)為監(jiān)管強(qiáng)制性要求。

（二）強(qiáng)制保證金規(guī)則的實(shí)施情況

近年來(lái)，強(qiáng)制保證金規(guī)則已在美國(guó)、歐盟、日本等國(guó)家和地區(qū)陸續(xù)實(shí)施，要求受監(jiān)管實(shí)體與金融機(jī)構(gòu)敘做的衍生交易強(qiáng)制交換初始保證金和變動(dòng)保證金。因此，我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)為配合境外交易對(duì)手落實(shí)相關(guān)監(jiān)管要求，近年來(lái)也面臨實(shí)施強(qiáng)制保證金規(guī)則的問題。

對(duì)于已實(shí)施強(qiáng)制保證金規(guī)則的國(guó)家和地區(qū)，所有金融機(jī)構(gòu)以及可能對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的非金融機(jī)構(gòu)（即受監(jiān)管實(shí)體），均需以合理方式強(qiáng)制交換合格押品。中央銀行、國(guó)際清算銀行、多邊開發(fā)銀行、政府機(jī)構(gòu)及總資產(chǎn)規(guī)模較小的小型銀行可豁免實(shí)施。

按照監(jiān)管要求，強(qiáng)制變動(dòng)保證金規(guī)則的受監(jiān)管實(shí)體應(yīng)于2017年9月前完成合規(guī)達(dá)標(biāo);強(qiáng)制初始保證金規(guī)則分六個(gè)階段落地實(shí)施，具體實(shí)施階段按受監(jiān)管實(shí)體（集團(tuán)口徑）當(dāng)年3—5月的非集中清算場(chǎng)外衍生品交易平均累計(jì)交易本金金額（Average Aggregate Nominal Amount，以下簡(jiǎn)稱“AANA”）確定，按AANA值1由高到低的順序從2016年9月至2022年9月逐年分階段實(shí)施（見表1）。

相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確規(guī)定合格押品應(yīng)具有較高的流動(dòng)性且在危機(jī)發(fā)生時(shí)具有較穩(wěn)定的價(jià)值，通常包括現(xiàn)金、黃金，以及高質(zhì)量政府或央行債券、公司債券、結(jié)構(gòu)性債券、構(gòu)成主要指數(shù)成分股的股票等，交易雙方可結(jié)合流動(dòng)性等管理要求談判確認(rèn)合格押品的范圍。

強(qiáng)制初始保證金規(guī)則與變動(dòng)保證金規(guī)則的主要差異

結(jié)合上述監(jiān)管規(guī)則實(shí)施情況以及市場(chǎng)操作實(shí)踐等，筆者總結(jié)了強(qiáng)制初始保證金規(guī)則與變動(dòng)保證金規(guī)則的主要差異，主要體現(xiàn)在以下六方面。

（一）實(shí)施步驟要求不同

由于變動(dòng)保證金管理存在一定的市場(chǎng)實(shí)踐基礎(chǔ)，且與初始保證金相比，變動(dòng)保證金的協(xié)議談判、計(jì)量、調(diào)撥和管理相對(duì)簡(jiǎn)單，因此相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求轄內(nèi)受監(jiān)管實(shí)體在同一時(shí)間統(tǒng)一實(shí)施強(qiáng)制變動(dòng)保證金規(guī)則。初始保證金則由于協(xié)議談判、計(jì)量和管理較為復(fù)雜，缺少相關(guān)實(shí)踐基礎(chǔ)，因此美國(guó)和歐盟等已實(shí)施強(qiáng)制初始保證金監(jiān)管規(guī)則的國(guó)家和地區(qū)均要求分階段實(shí)施。

（二）緩釋交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的范圍不同

變動(dòng)保證金用于覆蓋存量交易組合當(dāng)前由于估值變動(dòng)產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口;初始保證金用于覆蓋交易對(duì)手從發(fā)生違約到完成終止結(jié)算期間的未來(lái)潛在信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，應(yīng)至少涵蓋在99%置信度下交易對(duì)手自發(fā)生違約起未來(lái)10天的交易組合市值變動(dòng)。

（三）管控交易類型不同

初始保證金和變動(dòng)保證金的管轄范圍一般包含協(xié)議生效日后雙方敘做的非集中清算場(chǎng)外衍生品交易，但由于國(guó)際金融市場(chǎng)普遍認(rèn)為匯率衍生產(chǎn)品通常期限較短，且包括持續(xù)聯(lián)結(jié)結(jié)算（CLS）在內(nèi)的市場(chǎng)機(jī)制已極大降低了這類產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)實(shí)物結(jié)算的匯率衍生產(chǎn)品及貨幣利率掉期中的本金部分，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)均豁免實(shí)施初始保證金規(guī)則。

（四）押品調(diào)撥計(jì)量方法不同

變動(dòng)保證金參照估值時(shí)點(diǎn)的存量交易組合公允價(jià)值計(jì)量，初始保證金應(yīng)采取標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)算方式（標(biāo)準(zhǔn)法）或經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)制定的計(jì)算模型計(jì)量。標(biāo)準(zhǔn)法（GRID）由保證金制度工作組發(fā)布，通過對(duì)不同類別、不同剩余期限衍生品的交易本金賦予不同權(quán)重加權(quán)計(jì)算得到初始保證金金額。由于標(biāo)準(zhǔn)法相對(duì)審慎，對(duì)部分類別的衍生品初始保證金計(jì)算金額相對(duì)較高，而市場(chǎng)參與者使用自有模型計(jì)算初始保證金缺乏市場(chǎng)公信力，因此國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）以凈額結(jié)算為應(yīng)用依據(jù)，發(fā)布了標(biāo)準(zhǔn)初始保證金模型（SIMM），在初始保證金第一至第四階段被市場(chǎng)參與者普遍采用。

（五）押品支付方式不同

強(qiáng)制變動(dòng)保證金由交易估虧一方按雙方協(xié)議約定直接向估盈方單向支付，英國(guó)法下押品所有權(quán)發(fā)生實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)讓，押品收取方可自主使用押品;強(qiáng)制初始保證金需交易雙方同時(shí)向獨(dú)立的第三方托管機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“托管機(jī)構(gòu)”）進(jìn)行押品支付，并采用質(zhì)押擔(dān)保而非所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行押品收付，由托管機(jī)構(gòu)確認(rèn)質(zhì)押效力，以實(shí)現(xiàn)與交易雙方之間的資產(chǎn)隔離，質(zhì)權(quán)人不得將押品進(jìn)行出售、轉(zhuǎn)質(zhì)押或用于投資等。

（六）起點(diǎn)金額設(shè)置不同

變動(dòng)保證金及初始保證金均設(shè)立起點(diǎn)金額，即交易雙方設(shè)定的互相免付押品的門檻金額，但變動(dòng)保證金起點(diǎn)金額一般為零;初始保證金起點(diǎn)金額按集團(tuán)口徑不得超過5000萬(wàn)美元/歐元，即按集團(tuán)口徑的交易對(duì)手間初始保證金金額不足5000萬(wàn)美元/歐元時(shí)無(wú)需進(jìn)行押品調(diào)撥。因此，交易雙方在交換初始保證金前，需互相確認(rèn)各自作為法人實(shí)體在集團(tuán)內(nèi)部分配的起點(diǎn)金額。

強(qiáng)制初始保證金協(xié)議文本

（一）強(qiáng)制初始保證金協(xié)議文本結(jié)構(gòu)

為有效落實(shí)強(qiáng)制變動(dòng)保證金規(guī)則，明確交易對(duì)手間可接受的合格押品范圍，約定押品調(diào)撥程序等，交易對(duì)手間需簽署國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)議（ISDA協(xié)議）信用支持附件（Credit Support Annex）。與變動(dòng)保證金不同，強(qiáng)制初始保證金要求以總額、質(zhì)押擔(dān)保的方式計(jì)算和交付押品，并由托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行隔離管理確認(rèn)質(zhì)押效力，因此協(xié)議文本結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，交易雙方需同時(shí)簽署保證金轉(zhuǎn)讓協(xié)議（Initial Margin Collateral Transfer Agreement，簡(jiǎn)稱“IM CTA”）、保證金質(zhì)押協(xié)議（Initial Margin Security Agreement，簡(jiǎn)稱“IM SA”）和合格押品文件（Collateral Profile）。

市場(chǎng)參與者主要選擇ISDA與各托管機(jī)構(gòu)共同發(fā)布的IM CTA及IM SA文本作為協(xié)議范本，托管機(jī)構(gòu)會(huì)結(jié)合監(jiān)管變化并兼顧市場(chǎng)參與者的便利性，在初始保證金實(shí)施的不同階段更新IM CTA及IM SA文本，為市場(chǎng)參與者落地強(qiáng)制初始保證金規(guī)則提供基礎(chǔ)設(shè)施保障。

與ISDA協(xié)議的主協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議的文本結(jié)構(gòu)類似，IM CTA及IM SA文本由標(biāo)準(zhǔn)條款及補(bǔ)充條款構(gòu)成，補(bǔ)充條款的效力等級(jí)優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)條款。若交易雙方選用同一托管機(jī)構(gòu)，則雙方分別以出質(zhì)人的身份簽署一套相同的單向初始保證金文件;若交易雙方選用不同的托管機(jī)構(gòu)，則需適用兩套不同的單向初始保證金文件。

（二）強(qiáng)制初始保證金協(xié)議文本的主要條款分析

1. IM CTA文本

IM CTA文本以信用支持附件的形式擬定，是押品調(diào)撥操作協(xié)議文本，主要用于明確押品調(diào)撥流程及爭(zhēng)議解決方式。

（1）IM CTA文本標(biāo)準(zhǔn)條款

IM CTA文本標(biāo)準(zhǔn)條款主要對(duì)協(xié)議的優(yōu)先順序、適用范圍、押品支付的權(quán)利義務(wù)、調(diào)撥程序、估值計(jì)算、違約事件、爭(zhēng)議解決方式等進(jìn)行約定，并對(duì)初始保證金的相關(guān)定義進(jìn)行闡釋。

為有效避免交易對(duì)手信用惡化時(shí)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)一步擴(kuò)大，ISDA協(xié)議建立了履約前提條件機(jī)制，將違約事件及潛在違約事件作為履約的前提條件。IM CTA文本通過引入質(zhì)權(quán)人執(zhí)行押品事件（Enforcement Event，即質(zhì)權(quán)人可以處置押品的情形，詳見下文IM SA文本標(biāo)準(zhǔn)條款）、出質(zhì)人權(quán)利事件（Security-provider Access Event，即出質(zhì)人可以處置押品的情形）這兩個(gè)概念，將終止事件也納入履約前提條件的范圍。上述事件結(jié)合強(qiáng)制初始保證金質(zhì)押擔(dān)保的特點(diǎn)，規(guī)定的情況較多，既體現(xiàn)了違約事件的情形，也包含了終止事件的情形。違約事件強(qiáng)制適用于交易雙方，終止事件的適用范圍可由交易雙方進(jìn)行談判確定。

對(duì)于押品管理，由于初始保證金采用質(zhì)押擔(dān)保方式，出質(zhì)人應(yīng)轉(zhuǎn)移押品的占有權(quán)，因此IM CTA文本明確約定押品由托管機(jī)構(gòu)持有。在擔(dān)保期內(nèi)，出質(zhì)人應(yīng)保證押品不存在瑕疵，同時(shí)仍享有押品的所有權(quán)，押品產(chǎn)生的孳息歸出質(zhì)人所有;若押品為權(quán)益類資產(chǎn)，投票權(quán)仍由出質(zhì)人掌控;在保證質(zhì)權(quán)人的權(quán)利能夠?qū)崿F(xiàn)的前提下，出質(zhì)人還可將押品進(jìn)行等值替換。

對(duì)于違約事件的認(rèn)定，IM CTA文本除了保留未履行押品支付義務(wù)及違反協(xié)議約定，為保障擔(dān)保物權(quán)的設(shè)立及實(shí)現(xiàn)，還包括以下兩種情形：一是按照目前市場(chǎng)操作慣例，支付多種押品應(yīng)由托管機(jī)構(gòu)通過系統(tǒng)對(duì)交易雙方符合條件的托管債券進(jìn)行自動(dòng)選擇，并確定作為押品支付的具體債券，若未經(jīng)交易對(duì)手同意，交易一方自行將上述系統(tǒng)自動(dòng)選擇押品的方式修改為人工選擇，則構(gòu)成違約事件;二是質(zhì)權(quán)人發(fā)生將押品進(jìn)行出售、轉(zhuǎn)質(zhì)或用于投資等使用押品的行為，則構(gòu)成違約事件。

（2）IM CTA文本補(bǔ)充條款

IM CTA文本補(bǔ)充條款主要是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)條款的選擇及變更，交易雙方可對(duì)押品調(diào)撥的起點(diǎn)金額、估值基準(zhǔn)貨幣、獨(dú)立金額與初始保證金金額之間的計(jì)算方法、最低轉(zhuǎn)讓金額、押品收付通知時(shí)間、爭(zhēng)議解決方式等操作性條款進(jìn)行約定。

對(duì)于監(jiān)管制度的適用，IM CTA文本采取“多重合規(guī)”方式訂立，市場(chǎng)參與者除了需遵守當(dāng)?shù)乇O(jiān)管規(guī)定，還應(yīng)遵守交易對(duì)手所在地強(qiáng)制初始保證金規(guī)則要求，并在具體執(zhí)行過程中按孰嚴(yán)原則落實(shí)，以滿足業(yè)務(wù)開展要求。對(duì)于我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)而言，雖然我國(guó)境內(nèi)暫未建立強(qiáng)制保證金制度，但在與美國(guó)、歐盟、英國(guó)、澳大利亞和新加坡等國(guó)家或地區(qū)的交易對(duì)手開展交易時(shí)，仍面臨配合適用境外監(jiān)管規(guī)則的問題。考慮到歐盟、澳大利亞和新加坡等司法管轄區(qū)設(shè)有豁免制度，即當(dāng)?shù)厥鼙O(jiān)管實(shí)體與被其認(rèn)定為非凈額結(jié)算國(guó)家的交易主體進(jìn)行交易時(shí)可豁免適用強(qiáng)制初始保證金規(guī)則，因此目前我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)主要與美資、英資交易對(duì)手開展初始保證金協(xié)議談判。

對(duì)于額外終止事件，IM CTA文本基于合同的相對(duì)性原則，規(guī)定當(dāng)托管機(jī)構(gòu)出現(xiàn)違約等風(fēng)險(xiǎn)事件且寬限期結(jié)束后仍未修正的構(gòu)成額外終止事件，并給予交易雙方協(xié)商解決的空間。托管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)事件包括未執(zhí)行轉(zhuǎn)讓義務(wù)、不遵守或終止（或否認(rèn)）服務(wù)協(xié)議、單方修改協(xié)議導(dǎo)致一方不再遵守監(jiān)管義務(wù)等，同時(shí)上述事件均設(shè)置寬限期。

2. IM SA文本

IM SA文本是確認(rèn)質(zhì)押擔(dān)保法律效力的文件，主要用于明確押品本身的合法性及可執(zhí)行性。由于在落地初始保證金規(guī)則時(shí)，交易雙方的出質(zhì)財(cái)產(chǎn)多為托管在托管機(jī)構(gòu)的有價(jià)證券，其擔(dān)保物權(quán)的設(shè)立須適用證券登記地法律，例如選擇歐洲清算銀行作為托管機(jī)構(gòu)，IM SA文本將適用比利時(shí)法律;選擇明訊銀行作為托管機(jī)構(gòu)，IM SA文本將適用盧森堡法律。

（1）IM SA文本標(biāo)準(zhǔn)條款

IM SA文本標(biāo)準(zhǔn)條款主要對(duì)協(xié)議的優(yōu)先順序、可提供押品的范圍、擔(dān)保物權(quán)的設(shè)置要求、質(zhì)權(quán)人執(zhí)行押品事件與出質(zhì)人權(quán)利事件、押品的解除等進(jìn)行約定，同時(shí)對(duì)擔(dān)保物權(quán)設(shè)立及執(zhí)行等相關(guān)定義進(jìn)行闡釋。

雖然各國(guó)法律在擔(dān)保物權(quán)的設(shè)立及執(zhí)行的規(guī)定上可能存在差異，但擔(dān)保物權(quán)的基本性質(zhì)都是統(tǒng)一的，均是為確保債權(quán)人的債權(quán)得到清償而承擔(dān)的特別保證，因此質(zhì)權(quán)人有權(quán)就初始保證金優(yōu)先受償。IM SA文本明確要求出質(zhì)方不得存在影響本協(xié)議或?qū)|(zhì)權(quán)人的受償順位、押品的估值及效力產(chǎn)生不利影響的行為，同時(shí)出質(zhì)人需在托管機(jī)構(gòu)開立專用賬戶。此外，考慮到ISDA單一協(xié)議及衍生品交易估值波動(dòng)的特點(diǎn)，很難實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的特定化，因此IM SA文本約定主債權(quán)發(fā)生變化不影響質(zhì)權(quán)的效力，不要求債權(quán)固定化，無(wú)需押品與交易一一對(duì)應(yīng)。

對(duì)于質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)與終止，IM SA文本對(duì)質(zhì)權(quán)人執(zhí)行押品事件及出質(zhì)人權(quán)利事件予以定義。質(zhì)權(quán)人執(zhí)行押品事件的發(fā)生要件，即出質(zhì)人為違約方或單一受影響方，且ISDA協(xié)議項(xiàng)下的所有交易均被終止，出質(zhì)人存在付款義務(wù)，此時(shí)質(zhì)權(quán)人無(wú)需事先通知出質(zhì)人，就享有立即執(zhí)行質(zhì)權(quán)的權(quán)利，且出質(zhì)人不可要求其他補(bǔ)救措施。質(zhì)權(quán)人可以通過折價(jià)、拍賣、變賣等多種方式處置押品。押品不足以清償債務(wù)的，出質(zhì)人仍應(yīng)承擔(dān)剩余債務(wù);押品處置后價(jià)值超過債務(wù)的部分，由出質(zhì)人所有，質(zhì)權(quán)人應(yīng)予以退回。相應(yīng)地，出質(zhì)人權(quán)利事件的發(fā)生要件為質(zhì)權(quán)人是違約方或單一受影響方，且ISDA協(xié)議項(xiàng)下的所有交易均被終止，當(dāng)出質(zhì)人的各種應(yīng)付款項(xiàng)均已支付時(shí)，出質(zhì)人可發(fā)送通知要求質(zhì)權(quán)人退回所有押品。

（2）IM SA文本補(bǔ)充條款

由于質(zhì)押的創(chuàng)設(shè)、維持和解除應(yīng)嚴(yán)格遵循物權(quán)法的規(guī)定，因此交易雙方需自行約定的條款有限。

IM SA文本中較有特色的條款是有關(guān)留置替代制度的應(yīng)用，即出質(zhì)人權(quán)利事件發(fā)生后，出質(zhì)人可選擇用提交的押品抵扣應(yīng)付款項(xiàng)。目前，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本等國(guó)家法律原則上認(rèn)可留置替代效力，但部分國(guó)家對(duì)“留置”的概念仍然存疑，留置替代制度應(yīng)用后存在被認(rèn)定未履行付款義務(wù)的可能性。因此，在協(xié)議談判過程中，交易雙方應(yīng)統(tǒng)籌考慮判斷是否適用該制度，以保證與自身適用的法律及監(jiān)管要求不存在沖突。

強(qiáng)制初始保證金規(guī)則對(duì)我國(guó)的影響

（一）對(duì)于我國(guó)境內(nèi)監(jiān)管規(guī)則配合方的影響

強(qiáng)制初始保證金規(guī)則自2021年9月起進(jìn)入實(shí)施的第五階段，參與國(guó)際衍生品市場(chǎng)并達(dá)到AANA門檻的我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開始配合境外交易對(duì)手落實(shí)相關(guān)監(jiān)管要求。結(jié)合強(qiáng)制保證金規(guī)則實(shí)施的市場(chǎng)實(shí)踐，我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在配合境外受監(jiān)管實(shí)體落實(shí)規(guī)則時(shí)主要面臨以下問題。

1.我國(guó)境內(nèi)終止凈額結(jié)算機(jī)制的法律效力未得到國(guó)際市場(chǎng)的普遍認(rèn)可

終止凈額結(jié)算機(jī)制是指金融交易雙方根據(jù)協(xié)議約定，在一方發(fā)生違約或終止事件時(shí)，另一方有權(quán)終止該協(xié)議下的全部合格金融交易，并按照約定的方式軋差計(jì)算出凈額，由凈支付方轉(zhuǎn)移給凈收入方。終止凈額結(jié)算機(jī)制是國(guó)際衍生品交易的基礎(chǔ)性制度，有利于降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，防止風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅?，提升衍生品市?chǎng)的效率和穩(wěn)定性。

我國(guó)境內(nèi)在金融市場(chǎng)交易制度和監(jiān)管實(shí)踐層面已經(jīng)確立了終止凈額結(jié)算制度。但是，由于國(guó)際行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的備忘錄認(rèn)定我國(guó)境內(nèi)屬于“非凈額結(jié)算司法管轄區(qū)”，對(duì)我國(guó)境內(nèi)破產(chǎn)法律制度和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制存在不準(zhǔn)確、不完整的理解，備忘錄中關(guān)于終止凈額結(jié)算機(jī)制在我國(guó)法律下存在不確定性的觀點(diǎn)，導(dǎo)致我國(guó)境內(nèi)終止凈額結(jié)算機(jī)制的法律效力尚未被國(guó)際市場(chǎng)普遍認(rèn)可，對(duì)我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)前期實(shí)施強(qiáng)制保證金規(guī)則等產(chǎn)生一定的不利影響。

不利影響主要包括兩方面：一是部分境外金融機(jī)構(gòu)在與我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)交換強(qiáng)制初始保證金時(shí)，要求中資機(jī)構(gòu)采用標(biāo)準(zhǔn)法，而非國(guó)際市場(chǎng)普遍采用的標(biāo)準(zhǔn)初始保證金模型，大幅提高了我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的押品成本;二是我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在與境外金融機(jī)構(gòu)簽署凈額結(jié)算協(xié)議并交付雙邊保證金的情況下，部分境外金融機(jī)構(gòu)仍采用全額計(jì)算以我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)為衍生品交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)暴露和資本占用，并未發(fā)揮凈額結(jié)算緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)和節(jié)約資本的功能，從而無(wú)法改善對(duì)我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)。

但令人欣喜的是，我國(guó)境內(nèi)各級(jí)政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極推進(jìn)終止凈額結(jié)算機(jī)制法律效力進(jìn)一步明確。10月23日，全國(guó)人大常委會(huì)公布《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法（草案二次審議稿）》并向社會(huì)公開征求意見，該草案進(jìn)一步明確了終止凈額結(jié)算機(jī)制在破產(chǎn)程序下的法律效力。11月26日，銀保監(jiān)會(huì)辦公廳發(fā)布《關(guān)于衍生工具交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)量規(guī)則有關(guān)問題的通知》，明確規(guī)定我國(guó)境內(nèi)商業(yè)銀行交易對(duì)手為經(jīng)我國(guó)金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)，且交易雙方簽署《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)衍生品交易主協(xié)議》《國(guó)際掉期及衍生工具協(xié)會(huì)2002年主協(xié)議》或者銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他合法有效凈額結(jié)算主協(xié)議的，商業(yè)銀行可按凈額計(jì)算衍生工具交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)暴露。商業(yè)銀行債券回購(gòu)交易違約風(fēng)險(xiǎn)和資本計(jì)量參照上述要求執(zhí)行。上述不懈努力得到國(guó)際市場(chǎng)的高度關(guān)注，部分境外金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)在為中國(guó)境內(nèi)成為凈額結(jié)算司法管轄區(qū)提前進(jìn)行相關(guān)準(zhǔn)備工作。

2.人民幣資產(chǎn)尚無(wú)法作為合格押品

按照監(jiān)管要求，現(xiàn)金、有價(jià)證券等均屬于合格押品，但出于流動(dòng)性和托管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)隔離的考慮，市場(chǎng)參與者通常不會(huì)選擇現(xiàn)金作為初始保證金，而是采用有價(jià)證券。截至2020年末，第一階段實(shí)施初始保證金規(guī)則的20家機(jī)構(gòu)共收取1292億美元押品，其中政府債為1100億美元，占比為85.1%;其他證券（如信用債、股票等）為192億美元，占比為14.9%;現(xiàn)金押品僅為1億美元，占比不到0.1%。

因此，強(qiáng)制初始保證金規(guī)則需要市場(chǎng)參與者持有大量高質(zhì)量債券作為合格押品使用。目前人民幣資產(chǎn)尚未成為國(guó)際衍生品市場(chǎng)公認(rèn)的合格押品，我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與境外金融機(jī)構(gòu)交換初始保證金時(shí)，需準(zhǔn)備大量美國(guó)國(guó)債等外幣資產(chǎn)，形成了一定的流動(dòng)性管理壓力。ISDA也意識(shí)到發(fā)展中國(guó)家普遍存在上述問題，與作為中國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的中央結(jié)算公司共同發(fā)布聯(lián)合白皮書，積極呼吁進(jìn)一步擴(kuò)大初始保證金的合格押品范圍，從發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債、美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債和國(guó)際組織債券等擴(kuò)展到包括人民幣債券在內(nèi)的新興市場(chǎng)債券。

截至2021年10月末，我國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)托管余額為129.3萬(wàn)億元人民幣，其中國(guó)債占17%，政策性金融債占16%;境外機(jī)構(gòu)投資我國(guó)境內(nèi)銀行間市場(chǎng)人民幣債券規(guī)模已達(dá)3.85萬(wàn)億元人民幣，其中國(guó)債占60%，政策性金融債占28%。人民幣債券作為高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，已基本具備作為合格押品的條件，但仍存在一些挑戰(zhàn)，包括人民幣債券違約快速處置機(jī)制尚待進(jìn)一步完善、處置后資金出境政策有待明確，以及我國(guó)境內(nèi)與境外托管機(jī)構(gòu)間的跨境互聯(lián)體系搭建等問題。

（二）強(qiáng)制初始保證金規(guī)則對(duì)中國(guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響

在國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)新發(fā)展格局下，中國(guó)作為G20成員國(guó)，在全球金融市場(chǎng)融通過程中，需與國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)一步接軌。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)境內(nèi)衍生品市場(chǎng)勢(shì)必面臨對(duì)非集中清算場(chǎng)外衍生品交易實(shí)施強(qiáng)制初始保證金規(guī)則的問題，這將給我國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)和衍生品交易的市場(chǎng)參與者帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。

1.強(qiáng)制初始保證金規(guī)則實(shí)施對(duì)與之配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出較高要求

強(qiáng)制初始保證金規(guī)則實(shí)施是一項(xiàng)具有高度專業(yè)性的系統(tǒng)性工程，需具備協(xié)議文本、托管服務(wù)和初始保證金系統(tǒng)計(jì)量等一系列基礎(chǔ)條件，這對(duì)我國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)的配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出了較高要求。

一是我國(guó)境內(nèi)銀行間市場(chǎng)開展衍生品交易原則上需簽署《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（NAFMII協(xié)議），該協(xié)議項(xiàng)下缺少與強(qiáng)制初始保證金配套的信用支持附件。

二是強(qiáng)制初始保證金采用質(zhì)押模式，需有具備相應(yīng)清算和托管服務(wù)條件的第三方托管機(jī)構(gòu)參與，同時(shí)需進(jìn)一步完善質(zhì)押模式項(xiàng)下的債券托管機(jī)制。

三是基于SIMM模型的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)敞口和保證金計(jì)量方法較為復(fù)雜，對(duì)市場(chǎng)參與者系統(tǒng)計(jì)量能力和自動(dòng)化水平要求較高。從國(guó)際實(shí)踐看，對(duì)于缺少計(jì)量能力的參與者，還需權(quán)威機(jī)構(gòu)參與初始保證金計(jì)量和核對(duì)等工作。

2.做好對(duì)我國(guó)境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)和工商客戶的宣導(dǎo)

從國(guó)際監(jiān)管實(shí)踐看，強(qiáng)制初始保證金規(guī)則的受監(jiān)管實(shí)體包括金融機(jī)構(gòu)和非集中清算場(chǎng)外衍生品平均累計(jì)交易本金（非對(duì)沖目的）達(dá)到一定規(guī)模的工商客戶。

從金融機(jī)構(gòu)來(lái)看，目前我國(guó)境內(nèi)商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)均涉及非集中清算的場(chǎng)外衍生品交易業(yè)務(wù)，如未來(lái)實(shí)施強(qiáng)制初始保證金規(guī)則，建議相關(guān)主管部門提前溝通協(xié)調(diào)、保持步調(diào)一致，做好對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的宣導(dǎo)。

從工商客戶來(lái)看，強(qiáng)制初始保證金規(guī)則要求每日進(jìn)行保證金計(jì)量和押品調(diào)撥，持有高質(zhì)量債券并通過托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行質(zhì)押，這些都將在押品管理、流動(dòng)性管理和運(yùn)營(yíng)成本等方面對(duì)工商客戶造成巨大壓力。如果未提前做好宣導(dǎo)，將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的推廣造成不利影響。

綜上所述，實(shí)施強(qiáng)制初始保證金規(guī)則的主要目的是控制可能對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，而對(duì)于工商客戶，我國(guó)境內(nèi)銀行已按監(jiān)管要求將其納入統(tǒng)一授信管理體系，具有較強(qiáng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管控能力。如果后續(xù)我國(guó)境內(nèi)監(jiān)管層面推出強(qiáng)制初始保證金規(guī)則，建議參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，采用循序漸進(jìn)的方式穩(wěn)步推進(jìn)，并從金融機(jī)構(gòu)開始分階段實(shí)施，待經(jīng)驗(yàn)成熟后，再結(jié)合市場(chǎng)情況，研究將強(qiáng)制初始保證金規(guī)則延伸至重要工商客戶的可行性。

注：

1.美國(guó)監(jiān)管部門規(guī)定的AANA門檻和起點(diǎn)金額（后文涉及）以美元為單位，歐盟監(jiān)管部門規(guī)定的AANA門檻和起點(diǎn)金額以歐元為單位。舉例來(lái)說(shuō)，當(dāng)規(guī)定時(shí)段的非集中清算場(chǎng)外衍生品交易平均累計(jì)交易本金達(dá)到3萬(wàn)億歐元時(shí)，就要在第一階段開始實(shí)施強(qiáng)制初始保證金規(guī)則。

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