查道林 李 賓

(北京化工大學 經濟管理學院，北京 100029)

一、引言

綠色軍營一直是人才匯集、英雄輩出的地方。已有研究發(fā)現(xiàn)，軍人通常表現(xiàn)出異于常人的心理素質，如較強的風險偏好、過度自信、重視聲譽等[1][2]。這導致有從軍經歷的高管在企業(yè)投融資、財務報表審計等方面具有不可忽視的影響力。如何實現(xiàn)最優(yōu)現(xiàn)金持有一直是企業(yè)管理中的一大難題，探索企業(yè)高管早期的從軍經歷是否會對企業(yè)決策產生潛移默化的影響，進而影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

與已有文獻相比，本文的增量貢獻主要包括：首先，證實了高管從軍經歷影響企業(yè)現(xiàn)金持有的作用機理與實現(xiàn)路徑，豐富了高管從軍經歷的經濟后果研究和企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素研究方面的文獻；其次，揭示了具有從軍經歷高管與不具有從軍經歷高管之間的行為差異，為深入理解企業(yè)高管類型和企業(yè)財務決策之間的關系提供了新的視角；最后，深化了文化以及倫理道德因素影響企業(yè)內部財務管理的認識，強調了非制度因素在企業(yè)經濟活動中的重要作用。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

相關文獻主要關注了三個方面的問題：一是關于企業(yè)現(xiàn)金持有動機和最優(yōu)現(xiàn)金持有決策；二是關于企業(yè)微觀特征對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響；三是高管從軍經歷對企業(yè)財務決策的影響。

第一，早期的理論主要關注了企業(yè)持有現(xiàn)金的動機和最優(yōu)現(xiàn)金持有數量。凱恩斯(Keynes)提出的現(xiàn)金持有動機理論認為，企業(yè)持有現(xiàn)金主要是出于交易性、預防性和投機三大動機[3](P78—82)。Myers和Majluf提出的融資優(yōu)序理論認為，企業(yè)為了避免承擔高額的外部融資成本和向外傳遞不良信號，會傾向于持有大量現(xiàn)金以達到企業(yè)價值最大化的最終目標[4]。Jensen和Meckling提出的代理理論認為，企業(yè)經理人會不惜以犧牲股東財富為代價來謀求私利，以致代理問題越嚴重，企業(yè)持有現(xiàn)金越多[5]。Opler等提出的權衡理論認為，企業(yè)通過比較持有現(xiàn)金的邊際收益與邊際成本來確定其最優(yōu)現(xiàn)金持有量，即企業(yè)持有現(xiàn)金過多會產生昂貴的機會成本，而持有現(xiàn)金過少則會產生較高的交易成本，企業(yè)要在這兩種成本之間進行權衡[6]。

第二，近年來的許多文獻關注了企業(yè)微觀特征對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。首先，公司治理特征影響企業(yè)現(xiàn)金持有。董事會規(guī)模、非管理層的批量持股權、產權性質和股權集中度等均會影響企業(yè)現(xiàn)金持有，而投資者的保護程度也會影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平[7]。其次，企業(yè)財務狀況影響企業(yè)現(xiàn)金持有。企業(yè)的融資約束、財務杠桿、現(xiàn)金流、銀行負債、投資機會、股利支付等均會對企業(yè)現(xiàn)金持有產生顯著影響[8][9]。最后，企業(yè)高管經歷，如職業(yè)困境經歷，也會影響企業(yè)現(xiàn)金持有[10]。

第三，高管從軍經歷對企業(yè)財務決策的影響豐富了企業(yè)財務行為的研究視角。已有研究表明，從軍經歷會對軍人的價值觀產生重大影響[2]。軍人會將他們在軍隊中承襲的價值觀和習慣作風帶入到后期的生活和工作中，有從軍經歷的高管領導的企業(yè)的財務報告更加真實可靠[11]、欺詐活動更少[12]、財務預算松弛程度更低[13]、公司治理水平更高[14]、債務水平更高[15]、審計費用更低[16]。眾多具有從軍經歷的企業(yè)高管，如華為的任正非、萬科的王石、聯(lián)想的柳傳志，都曾著重講述過早期軍旅生活對其領導公司的影響。因此，具有從軍經歷的企業(yè)高管由于特殊經歷產生了獨特的個性和心理，導致他們在進行企業(yè)財務決策時，可能會顯著不同于不具有從軍經歷的企業(yè)高管。

綜上所述，關于企業(yè)現(xiàn)金持有影響因素的研究多從企業(yè)特征入手，少量文獻從企業(yè)高管早期經歷的視角進行了探討。盡管高管從軍經歷對企業(yè)財務行為的影響已受到關注，但鮮有文獻將高管從軍經歷與企業(yè)現(xiàn)金持有聯(lián)系起來。因此，本文嘗試分析有從軍經歷高管與不具有從軍經歷高管的財務決策行為差異，從而探索高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。

(二)高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

軍人在高強度的實際作戰(zhàn)訓練中獲得的生存能力、戰(zhàn)斗能力使得他們深信自己能夠在較為復雜和危險的環(huán)境中做出正確決策，這導致軍人具有風險偏好、過度自信等特征[17][18]。這些特征進而導致有從軍經歷高管管理的企業(yè)更傾向于持有較多的現(xiàn)金。

第一，從市場競爭的角度看，有從軍經歷的高管具有更強烈的動機追求盈利性投資機會，從而提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。在激烈的市場競爭中，持有較多的現(xiàn)金會使企業(yè)具有選擇投資項目的優(yōu)勢，提高企業(yè)的財務彈性，增強企業(yè)的市場競爭力。有從軍經歷的高管通常具有風險偏好與過度自信的心理特征，這使得他們在進行投資決策時，會更傾向于選擇高風險高收益的投資組合以迅速獲得優(yōu)勢地位。他們相信自己具有足夠的能力來掌控可能發(fā)生的不利事件，認為只有復雜、具有挑戰(zhàn)性和高收益的投資項目才能與之相匹配，會頻繁實施并購活動[19]。因此，出于追求盈利性投資機會的動機，有從軍經歷的高管會選擇持有更多的現(xiàn)金以待時機。

第二，從企業(yè)創(chuàng)新的角度看，有從軍經歷的高管更有動機進行企業(yè)創(chuàng)新投資，從而提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。創(chuàng)新投資不同于其他投資，其具有不確定性，而且一般投入期較長。有從軍經歷的高管因為具有風險偏好與過度自信的心理特征，使得他們愿意嘗試一種新的經營模式，以獲取更為長遠的業(yè)績增長。創(chuàng)新研發(fā)活動具有較大的資金風險，具體表現(xiàn)為在研發(fā)期間需要持續(xù)投入大量資金，時刻跟蹤新技術，了解新產品發(fā)展進程，同時還要對下一代技術進行研發(fā)與論證，以便適應新技術的快速發(fā)展。一旦停止對新技術的后續(xù)投資，前期投入就會成為沉沒成本，所以企業(yè)需要一條雄厚的資金鏈為創(chuàng)新研究保駕護航[20]。有從軍經歷的高管為了完成創(chuàng)新研究項目，打造企業(yè)競爭優(yōu)勢，保持良好的業(yè)績增長，會更傾向于持有較多現(xiàn)金以避免功敗垂成。由此提出假設1：

H1：高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有正向影響。

(三)產權性質對高管從軍經歷與企業(yè)現(xiàn)金持有關系的調節(jié)影響

企業(yè)的產權性質在很大程度上決定了企業(yè)的內部制度和外部環(huán)境，它通過以下兩條路徑削弱了高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響。

第一，從企業(yè)管理的角度看，國有企業(yè)具有較為嚴格的管理制度，導致高管個性無法充分彰顯，從而削弱了高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。國有企業(yè)在發(fā)展過程中形成了一套相對完善的內部規(guī)章制度和外部監(jiān)管制度，強調國有資產的保值增值以及對投資者利益的保護。而軍隊文化非常注重恪守規(guī)則的重要性，作為一個軍人，最重要的品質就是服從上級的命令，遵守各種規(guī)則。因此，有從軍經歷的高管在國有企業(yè)工作，通常會嚴格遵守企業(yè)的內部規(guī)章制度和外部監(jiān)管制度，一方面會降低企業(yè)違規(guī)概率[12]，另一方面也抑制了有從軍經歷的高管追求盈利性投資機會以及進行企業(yè)創(chuàng)新投資的動機，從而削弱了高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。

第二，從融資約束的角度看，國有企業(yè)具有較為寬松的融資環(huán)境，弱化了企業(yè)持有較多現(xiàn)金的需求，從而削弱了高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。由于國有企業(yè)與政府之間存在天然聯(lián)系，政府在銀行進行信貸決策時會為國有企業(yè)提供隱性擔保，使得國有企業(yè)風險相對偏低，且銀行與國有企業(yè)之間一般存在較為穩(wěn)定的長期合作關系，這使得雙方之間的信息不對稱程度大大降低，進而導致銀行會對國有企業(yè)產生信貸傾斜，從而為國有企業(yè)創(chuàng)造較好的外部融資環(huán)境[21]。盡管有從軍經歷的高管為了追求高風險高收益的項目，出于投資和避免財務困境的動機，會更傾向于持有較多的現(xiàn)金以備不時之需，但由于國有企業(yè)擁有較為寬松的融資環(huán)境，在面臨資金缺口時比較容易從銀行獲得信貸支持，因此相對于非國有企業(yè)有從軍經歷的高管而言，國有企業(yè)有從軍經歷的高管的壓力較小，無須過分依賴企業(yè)內部資金，從而削弱了高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。由此提出假設2：

H2：相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)會削弱高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響。

(四)企業(yè)規(guī)模對高管從軍經歷與企業(yè)現(xiàn)金持有關系的調節(jié)影響

較大的企業(yè)規(guī)模提高了企業(yè)應對財務風險的能力。首先，規(guī)模較大的企業(yè)通常具有較強的融資能力。較大的企業(yè)規(guī)模往往意味著具有更多的可抵押資產、更好的社會聲譽和更高的信用等級，從而具有更小的融資難度和更強的融資能力。其次，規(guī)模較大的企業(yè)通常具有更低的融資成本。證券發(fā)行的固定成本存在規(guī)模效應，規(guī)模較大企業(yè)的外部融資成本往往低于小企業(yè)[22]。再次，規(guī)模較大的企業(yè)更容易通過資產處置應對財務困境。大企業(yè)通常實施多元化經營，可以通過出售部分資產來獲取現(xiàn)金以解燃眉之急，因而發(fā)生財務困境的概率大大降低[9]。因此，在規(guī)模較大的企業(yè)中，有從軍經歷的高管即使有更強烈的動機追求盈利性投資機會以及進行企業(yè)創(chuàng)新投資，也不必過多依靠持有大量的現(xiàn)金，從而削弱了高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響。由此提出假設3：

H3：相對于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)會削弱高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響。

三、研究設計

(一)模型構建

為了檢驗高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，本文首先以上市公司企業(yè)現(xiàn)金持有(cash1)為因變量，高管從軍經歷(army)為自變量，構建實證模型(1)：

cash1it=α0+α1armyit+α2soeit+α3sizeit+α4finlit+α5tqit+α6bmbit+α7levit+α8roeit+

α9growit+α10capexit+α11debit+α12diviit+α13listit+α14toplit+α15bsit+α16idit+

α17dualit+year+industry+eit

(1)

模型(1)中，cash1為依據Opler等的研究，以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物后的總資產的比率來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平[6]。cash1的具體計算公式為：

cash1=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/(總資產-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物)

參考已有研究[23][24]，本文的控制變量主要包括：產權性質(soe)、企業(yè)規(guī)模(size)、財務杠桿系數(finl)、托賓Q(tq)、賬面市值比(bmb)、資產負債率(lev)、凈資產收益率(roe)、營業(yè)收入增長率(grow)、資本支出(capex)、債務期限結構(deb)、股利分配率(divi)、企業(yè)上市年限(list)、第一大股東持股比例(topl)、董事會規(guī)模(bs)、獨董比例(id)、兩職合一(dual)等。year為年度固定效應，industry為行業(yè)固定效應，eit為殘差項。具體變量選擇與定義見表1。

表1 變量選取與定義

本文采用固定效應模型對模型(1)進行估計，并觀察α1的方向和顯著性，若α1顯著為正，則假設H1得到驗證。

然后，本文基于模型(1)，增加產權性質(soe)與高管從軍經歷(army)的交乘項(army*soe)，構建模型(2)：

cash1it=γ0+γ1armyit+γ2army*soeit+γ3soeit+γ4sizeit+γ5finlit+γ6tqit+γ7bmbit+

γ8levit+γ9roeit+γ10growit+γ11capexit+γ12debit+γ13diviit+γ14listit+γ15toplit+

γ16bsit+γ17idit+γ18dualit+year+industry+eit

(2)

對模型(2)進行估計，并觀察γ1和γ2的方向和顯著性，若γ1顯著為正，γ2顯著為負，則假設H2得到驗證。

最后，同樣基于模型(1)，增加企業(yè)規(guī)模(size)與高管從軍經歷(army)的交乘項(army* size)，構建模型(3)：

cash1it=β0+β1armyit+β2army*sizeit+β3soeit+β4sizeit+β5finlit+β6tqit+β7bmbit+β8levit+

β9roeit+β10growit+β11capexit+β12debit+β13diviit+β14listit+β15toplit+β16bsit+β17idit+

β18dualit+year+industry+eit

(3)

對模型(3)進行估計，并觀察β1和β2的方向和顯著性，若β1顯著為正，β2顯著為負，則假設H3得到驗證。

(二)數據來源

上市公司行業(yè)分類在2012年進行了重新修訂，本文采用2012～2018年我國滬深兩市的A股上市公司數據展開研究?，F(xiàn)金持有數據是依據企業(yè)年度財務報告中披露的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物等數據計算得出。高管從軍經歷是在國泰安數據庫(CSMAR)“中國上市公司治理結構研究數據庫”中的高管簡歷數據的基礎上，通過百度搜索引擎及和訊財經等網站，手工檢索各上市公司高管團隊信息，經過仔細核對排除同姓名人信息，并對高管簡歷信息進行補充得出。本文在初始選擇的樣本中，對參軍、服役、入伍、轉業(yè)、退伍、海軍、連長、陸軍、排長、空軍、團長、司令部、解放軍、戰(zhàn)士、師長、參謀、軍區(qū)、部隊等字眼進行篩選，并對僅僅是姓名中帶有類似海軍、陸軍等字眼的高管進行甄別并刪除。根據本文的研究需要，刪除B股、金融行業(yè)和指標缺失嚴重的企業(yè)年度記錄，最終剩余的有效樣本包含了15344條企業(yè)年度記錄。本文采用Stata13.0軟件進行數據處理，并對所有連續(xù)變量進行了首尾各1%的winsorize處理。

四、實證結果

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計結果。企業(yè)現(xiàn)金持有水平(cash1)的均值為0.227，最小值為0.013，最大值為1.480。這說明樣本企業(yè)平均的現(xiàn)金持有量占扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物后資產的22.7%，而且不同企業(yè)的現(xiàn)金持有水平差異較大，現(xiàn)金持有水平最低的企業(yè)現(xiàn)金持有量僅占1.3%，而現(xiàn)金持有水平最高的企業(yè)該比率達到148.0%。該結果與楊興全等人統(tǒng)計的現(xiàn)金持有比例相似。高管從軍經歷(army)的均值為0.040，即4.0%的樣本企業(yè)的高管具有從軍經歷，略高于已有研究中的3%[14]。但總體而言，有從軍經歷高管的企業(yè)在所有樣本企業(yè)中的比例比較低。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

在控制變量中，產權性質(soe)的均值為0.368，說明樣本中國有企業(yè)數量占樣本企業(yè)總量的36.8%。近年來隨著大量非國有中小企業(yè)上市，國有企業(yè)占據上市公司主體的局面已發(fā)生變化。企業(yè)規(guī)模(size)的均值(22.216)與中位數(22.000)大體持平，呈現(xiàn)正態(tài)分布。財務杠桿系數(finl)的均值(1.415)大于中位數(1.090)，表明其為右偏分布。資產負債率(lev)的平均值為41.7%，債務期限結構(deb)的均值高達81.9%，且最小值也達到了25.7%，表明我國上市公司的債務融資仍然以短期借款為主。股利分配率(divi)的均值(0.291)大于中位數(0.233)，呈現(xiàn)右偏分布特征。這說明，盡管總體上看樣本企業(yè)將29.1%的凈收益作為現(xiàn)金股利支付給了股東，但大部分樣本企業(yè)的股利分配率低于樣本企業(yè)的平均水平。第一大股東持股比例(topl)的均值為35.299，表明樣本企業(yè)的股權集中度總體較高。董事會規(guī)模(bs)的均值(2.135)與中位數(2.197)大致持平，基本呈正態(tài)分布。兩職合一(dual)的均值為0.266，表明在樣本企業(yè)中有26.6%的董事長兼任了總經理(CEO)。其他控制變量的指標特征也基本符合預期。

(二)高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

為了檢驗研究假設H1，本文采用固定效應模型，對模型(1)進行回歸，模型在估計時控制了年度(year)和行業(yè)(industry)的影響，回歸結果如表3所示。

表3 高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

表3中模型(1)的回歸結果顯示，高管從軍經歷(army)的系數為正，且在1%的水平上顯著。這一結果表明，高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響，即高管具有從軍經歷的企業(yè)，相比高管不具有從軍經歷的企業(yè)，持有了更多的現(xiàn)金。本文的研究假設H1得到了樣本數據的支持。有從軍經歷的高管由于具有風險偏好、過度自信等特征，具有較強的動機追求盈利性投資機會并愿意進行創(chuàng)新投資。企業(yè)高管這種強烈的投資動機導致企業(yè)在進行現(xiàn)金持有決策時，愿意持有更多的現(xiàn)金來等待潛在的投資機會，愿意對高風險高收益的項目進行投資，從而打造企業(yè)的競爭優(yōu)勢，保持良好的業(yè)績增長。

在控制變量中，資產負債率(lev)的系數顯著為負，說明企業(yè)的融資能力越強，持有現(xiàn)金越少。資本支出(capex)的系數顯著為負，說明公司為了進行資本投資可能會侵蝕企業(yè)持有現(xiàn)金的儲備量，這與融資優(yōu)序理論的觀點一致[7]。債務期限結構(deb)的系數也顯著為負，說明企業(yè)流動負債在企業(yè)負債總額中的比例越高，企業(yè)持有的現(xiàn)金越少。股利分配率(divi)的系數顯著為正，說明如果公司需要分配股利，將會持有較多的現(xiàn)金。企業(yè)上市年限(list)的系數顯著為負，說明企業(yè)上市年限越長，持有的現(xiàn)金越少。其他控制變量的回歸結果與已有文獻基本相符。

(三)產權性質對高管從軍經歷與企業(yè)現(xiàn)金持有的調節(jié)影響

為了檢驗研究假設H2，本文采用固定效應模型，對模型(2)進行回歸，模型在估計時控制了年度(year)和行業(yè)(industry)的影響，回歸結果如表3所示。

表3中模型(2)的回歸結果顯示，引入產權性質(soe)和高管從軍經歷(army)的交乘項(army*soe)后，高管從軍經歷(army)的系數依然在1%的水平上顯著為正，且交乘項(army*soe)的系數在5%的水平上顯著為負。這說明國有企業(yè)性質削弱了高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響，本文的研究假設H2得到了樣本數據的支持，即相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)因為擁有較為嚴格的管理制度和較為寬松的融資環(huán)境，使得有從軍經歷高管的個人特質被抑制，且融資壓力減小，從而導致有從軍經歷高管的企業(yè)持有較多現(xiàn)金的動機減弱。

(四)企業(yè)規(guī)模對高管從軍經歷與企業(yè)現(xiàn)金持有的調節(jié)影響

為了檢驗研究假設H3，本文采用固定效應模型，對模型(3)進行回歸，模型在估計時控制了年度(year)和行業(yè)(industry)的影響，回歸結果如表3所示。

表3中模型(3)的回歸結果顯示，引入企業(yè)規(guī)模(size)和高管從軍經歷(army)的交乘項(army*size)后，高管從軍經歷(army)的系數仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(army*size)的系數在5%的水平上顯著為負。這說明企業(yè)規(guī)模會削弱高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響，本文的研究假設H3得到了樣本數據的支持，即相對于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)往往擁有更多的可抵押資產、更好的社會聲譽和更高的信用等級，從而具有更強的融資能力和更低的融資成本，即使面臨財務困境時也具有更強的應對能力，從而導致有從軍經歷高管的企業(yè)持有較多現(xiàn)金的動機減弱。

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)采用現(xiàn)金持有的替代變量

企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有不同的衡量指標。為了確認不同的現(xiàn)金持有衡量指標不影響研究結論，本文采用Ozkan等以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之和與總資產的比率來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平(cash2)[26]，并采用固定效應模型重新對上文的模型進行回歸。新的回歸結果表明：高管從軍經歷(army)的系數在1%的水平上顯著為正(系數0.018，t值2.99)；引入產權性質(soe)和高管從軍經歷(army)的交乘項(army*soe)后，高管從軍經歷(army)的系數仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(army*soe)的系數在5%的水平上顯著為負(系數-0.027，t值-2.32)；引入企業(yè)規(guī)模(size)和高管從軍經歷(army)的交乘項(army*size)后，高管從軍經歷(army)的系數仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(army*size)的系數在5%的水平上顯著為負(系數-0.008，t值-2.13)。這說明采用現(xiàn)金持有的替代變量后，上文研究結論依然成立。

(二)重新界定高管范圍

上文中的高管范圍只包含了董事長和總經理(CEO)，除了董事長和總經理外，財務總監(jiān)(CFO)等高管同樣可能對企業(yè)現(xiàn)金持有產生重要影響。因此，為了確認高管范圍的選擇不影響研究結論，本文將高管范圍從董事長和總經理擴展到了財務總監(jiān)(CFO)等其他高管(army2)，同樣采用固定效應模型重新對上文的模型進行回歸。新的回歸結果表明：高管從軍經歷(army2)的系數在1%的水平上顯著為正(系數0.041，t值3.03)；引入產權性質(soe)和高管從軍經歷(army2)的交乘項(army2*soe)后，高管從軍經歷(army2)的系數仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(army2*soe)的系數在5%的水平上顯著為負(系數-0.067，t值-2.54)；引入企業(yè)規(guī)模(size)和高管從軍經歷(army2)的交乘項(army2*size)后，高管從軍經歷(army2)的系數仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(army2*size)的系數在5%的水平上顯著為負(系數-0.021，t值-2.43)。這說明重新界定高管范圍后，上文研究結論依然成立。

(三)采用傾向得分匹配法

為了排除自選擇問題對回歸結果的影響，本文采用傾向匹配得分法PSM對樣本進行匹配后，采用固定效應模型重新進行回歸。在樣本匹配過程中，本文根據處理指示變量將樣本分為兩組：一是處理組，即有從軍經歷高管組；二是對照組，即沒有從軍經歷高管組。根據處理指示變量進行匹配后，核心控制變量在對照組和處理組均不存在顯著差異。匹配后的模型回歸結果顯示：高管從軍經歷(army)的系數在1%的水平上顯著為正(系數0.040，t值3.02)；引入產權性質(soe)和高管從軍經歷(army)的交乘項(army*soe)后，高管從軍經歷(army)的系數仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(army *soe)的系數在5%的水平上顯著為負(系數-0.065，t值-2.51)；引入企業(yè)規(guī)模(size)和高管從軍經歷(army)的交乘項(army*size)后，高管從軍經歷(army)的系數仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(army*size)的系數在5%的水平上顯著為負(系數-0.021，t值-2.48)。這說明對樣本按照傾向得分進行匹配后，上文研究結論依然成立。

(四)采用Heckman兩步法

為了進一步排除自選擇問題對回歸結果的影響，本文采用Heckman兩步法對模型重新進行了回歸。Heckman兩步法第二階段回歸結果表明：高管從軍經歷(army)的系數在1%的水平上顯著為正(系數0.042，t值3.18)，逆米爾斯比率(IMR)不顯著(系數-0.888，t值-0.67)；引入產權性質(army)和高管從軍經歷(soe)的交乘項(army*soe)后，高管從軍經歷(army)的系數仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(army*soe)的系數在1%的水平上顯著為負(系數-0.068，t值-2.64)，逆米爾斯比率(IMR)不顯著(系數-0.826，t值-0.62)；引入企業(yè)規(guī)模(size)和高管從軍經歷(army)的交乘項(army*size)后，高管從軍經歷(army)的系數仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(army*size)的系數在5%的水平上顯著為負(系數-0.021，t值-2.50)，逆米爾斯比率(IMR)不顯著(系數-0.919，t值-0.69)。這說明采用Heckman兩步法重新進行回歸后，上文研究結論依然成立。

(五)采用工具變量法

為了進一步解決內生性問題，本文采用工具變量法重新進行了回歸。本文借鑒王元芳和徐業(yè)坤的做法，以1977年恢復高考時，高管是否已滿18歲(adu)作為高管從軍經歷(army)的工具變量[14]。以1977年作為分界線，在此之前已滿18歲的男性公民的主要出路就是入伍服兵役，通過選擇從軍改變自身命運。回歸結果表明，Kleibergen-Paap rk LM在1%的水平上顯著，拒絕不可識別的原假設，且Cragg-Donald Wald F值為14.598，說明該工具變量與解釋變量有較強的相關性，拒絕工具變量是弱識別的假設，且高管在1977年是否已滿18歲與企業(yè)現(xiàn)金持有之間并不存在直接的相關性。采用該工具變量進行2SLS回歸，高管從軍經歷(army)的回歸系數為正且在5%的水平上顯著(系數1.267，t值2.33)。這說明采用工具變量法進行回歸后，上文研究結論依然成立。

六、進一步分析

(一)企業(yè)創(chuàng)新的中介作用

根據上文的分析，高管的從軍經歷可能會通過影響企業(yè)的創(chuàng)新活動，進而影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為。因此，本文進一步分析企業(yè)創(chuàng)新是否在高管從軍經歷和企業(yè)現(xiàn)金持有之間發(fā)揮中介作用。

第一，具有從軍經歷的高管的獨有個性對企業(yè)創(chuàng)新產生了正向影響。一方面，有從軍經歷的高管具有異于常人的心理特性，如風險偏好、過度自信等，這使得他們更傾向于高風險高回報的投資項目，以達到經營管理目標。另一方面，經過軍隊系統(tǒng)訓練，有從軍經歷的高管在戰(zhàn)略布局、分析判斷、組織協(xié)調等方面有獨特優(yōu)勢[27]，具有更強的整合能力和決策魄力，有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。因此，高管有從軍經歷的企業(yè)，其創(chuàng)新強度會相對較大。

第二，企業(yè)的創(chuàng)新活動會對企業(yè)現(xiàn)金持有產生正向影響。首先，企業(yè)創(chuàng)新活動持續(xù)周期長，從產品初期的市場調研、產品設計、生產配置，到產品生產、產品調試、產品投放市場這一系列流程都需要持續(xù)穩(wěn)定的資金輸入以保持生產的不間斷性。其次，由于企業(yè)創(chuàng)新活動屬于企業(yè)核心機密，不便向外透露，這使得企業(yè)與金融機構之間的信息不對稱程度進一步加大，導致創(chuàng)新項目的外部融資約束較大，進而使得企業(yè)創(chuàng)新活動更為依賴企業(yè)內部現(xiàn)金持有。最后，企業(yè)除了創(chuàng)新活動資金投入外，還需保持當前的生產能力和獲利能力，高管有從軍經歷的企業(yè)會維持相對較高的現(xiàn)金持有水平以支撐企業(yè)的日常經營與未來規(guī)劃[28]。

(二)企業(yè)戰(zhàn)略選擇的中介作用

高管作為企業(yè)的戰(zhàn)略決策者，可能會由于自身特質對企業(yè)戰(zhàn)略選擇產生一定程度的影響，進而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。因此，本文進一步分析企業(yè)戰(zhàn)略選擇是否在高管從軍經歷和企業(yè)現(xiàn)金持有之間發(fā)揮中介作用。

第一，具有從軍經歷的高管的獨有個性對企業(yè)進攻型戰(zhàn)略選擇產生了正向影響。一方面，從軍經歷鍛煉了高管的指揮能力和領導能力，提高了高管在嚴苛環(huán)境中做出決策的能力，增強了高管的承壓能力，使得他們的風險厭惡程度更低[17]，更愿意承擔風險，因而在進行戰(zhàn)略選擇時會傾向于選擇進攻型戰(zhàn)略。另一方面，由于有從軍經歷的高管擁有過度自信的特質，對自己充滿信心，從而樂觀估計自身的經營管理能力和企業(yè)未來的業(yè)績水平，這使得他們往往會選擇較為激進的競爭戰(zhàn)略。

第二，企業(yè)選擇進攻型戰(zhàn)略對企業(yè)現(xiàn)金持有產生了正向影響。首先，企業(yè)選擇進攻型戰(zhàn)略會加大企業(yè)的經營風險，企業(yè)陷入財務困境的可能性增加。企業(yè)會針對進攻型戰(zhàn)略采用較低風險的財務策略加以配合，持有較多現(xiàn)金就是一個不錯的選擇。其次，企業(yè)選擇進攻型戰(zhàn)略往往意味著較大的研發(fā)投入和經營波動，會加劇企業(yè)與金融機構之間的信息不對稱程度，從而進一步加大企業(yè)融資約束[29]，提高企業(yè)的融資成本。在這種情況下企業(yè)通常會持有較多的現(xiàn)金以備不時之需并節(jié)約融資成本。

(三)中介作用模型設計

為了檢驗高管從軍經歷是否通過企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)戰(zhàn)略選擇的路徑影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟的中介檢驗方法[30]，構建實證模型(4)(5)，結合模型(1)驗證上述傳導路徑。其中，模型(4)(5)中的med為中介變量，分別代表企業(yè)創(chuàng)新innov和企業(yè)戰(zhàn)略str。

medit=α0+α1armyit+α2soeit+α3sizeit+α4finlit+α5tqit+α6bmbit+α7levit+α8roeit+

α9growit+α10capexit+α11debit+α12diviit+α13listit+α14toplit+α15bsit+α16idit+

α17dualit+year+industry+eit

(4)

cash1it=α0+α1armyit+α2medit+α3soeit+α4sizeit+α5finlit+α6tqit+α7bmbit+α8levit+

α9roeit+α10growit+α11capexit+α12debit+α13diviit+α14listit+α15toplit+α16bsit+

α17idit+α18dualit+year+industry+eit

(5)

本文參考陳爽英等的做法[31]，采用企業(yè)研發(fā)支出與銷售收入的比值來測度企業(yè)創(chuàng)新(innov)。參考孫健等的做法[25]，采用企業(yè)研發(fā)支出占銷售收入的比值、員工人數占銷售收入的比值、銷售收入增長率、銷售費用和管理費用占銷售收入的比重、員工人數的波動性以及固定資產占總資產的比重等6個維度的數據構建一個值為0～24的離散變量來度量企業(yè)戰(zhàn)略選擇(str)。str數值越大企業(yè)戰(zhàn)略越激進，反之越保守。

(四)中介作用回歸結果

采用固定效應模型對模型(4)(5)進行回歸，模型在估計時控制了年度(year)和行業(yè)(industry)的影響，回歸結果如表4所示。

由上文模型(1)的回歸結果可知，高管從軍經歷(army)的系數在1%的水平上顯著為正，表明高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有具有正向影響。模型(4)的回歸結果顯示，高管從軍經歷(army)的系數在5%的水平上顯著為正，表明高管從軍經歷對企業(yè)創(chuàng)新具有正向影響。而模型(5)的回歸結果顯示，高管從軍經歷(army)的系數在1%的水平上顯著為正，且企業(yè)創(chuàng)新(innov)的系數也在1%的水平上顯著為正。這表明企業(yè)創(chuàng)新在高管從軍經歷與企業(yè)現(xiàn)金持有之間發(fā)揮了部分中介作用，高管從軍經歷通過推動企業(yè)創(chuàng)新提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

同理，模型(6)的回歸結果顯示，高管從軍經歷(army)的系數在5%的水平上顯著為正，表明有從軍經歷的高管更傾向于選擇進攻型戰(zhàn)略。而模型(7)的回歸結果顯示，高管從軍經歷(army)的系數在1%的水平上顯著為正，且進攻型戰(zhàn)略(str)的系數也在1%的水平上顯著為正。這表明企業(yè)戰(zhàn)略選擇也在高管從軍經歷與企業(yè)現(xiàn)金持有之間發(fā)揮了部分中介作用，高管從軍經歷促使企業(yè)選擇進攻型戰(zhàn)略，從而提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。這一實證檢驗結果與上文的中介效應理論分析一致。

表4 高管從軍經歷與企業(yè)現(xiàn)金持有的中介效應檢驗

七、研究結論與政策含義

在現(xiàn)有關于高管從軍經歷與企業(yè)現(xiàn)金持有關系的前期研究基礎上[32]，本文進一步探討了高管從軍經歷影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用機理、實現(xiàn)路徑與調節(jié)因素，從而更加細致地刻畫了高管從軍經歷與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關系。本文的實證分析結果表明：第一，有從軍經歷的高管在軍人生涯中形成的風險偏好、過度自信等心理特征，導致其具有更強烈的動機追求盈利性投資機會，更愿意進行創(chuàng)新投資并選擇進攻型戰(zhàn)略，從而使得他們所管理的企業(yè)現(xiàn)金持有水平較高；第二，國有企業(yè)因為擁有較為嚴格的管理制度，導致有從軍經歷高管的個性無法充分彰顯，同時其擁有較為寬松的融資環(huán)境，降低了企業(yè)持有較多現(xiàn)金的需求，從而弱化了高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響；第三，企業(yè)規(guī)模越大，應對財務風險的能力越強，不必過多持有大量的現(xiàn)金，因而削弱了高管從軍經歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響。上述結論經過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。

本文結論的政策含義在于：第一，企業(yè)的現(xiàn)金持有數量會因高管是否有從軍經歷而存在差異，企業(yè)在進行財務決策時應將企業(yè)高管是否具有從軍經歷這一因素考慮在內，以便實現(xiàn)現(xiàn)金持有的最優(yōu)決策；第二，有從軍經歷高管的進取精神對企業(yè)發(fā)展具有積極的作用，企業(yè)特別是國有企業(yè)、大型企業(yè)和研發(fā)型企業(yè)應通過適當聘用有從軍經歷的高管，改善企業(yè)內部治理機制和重大決策過程，從而優(yōu)化企業(yè)資源配置；第三，對于有從軍經歷高管的企業(yè)來說，應充分考慮有從軍經歷高管的個人特質，賦予其適合的工作崗位和工作要求，采取積極的措施來充分利用有從軍經歷高管的特性和能力，提高企業(yè)的經營管理水平；第四，市場在對企業(yè)進行評價和估值時，應考慮企業(yè)重要崗位的高管是否有從軍經歷及其對企業(yè)的影響，從而對企業(yè)管理水平、經營狀況和發(fā)展前景給予更準確的判斷。