我國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的關(guān)系

袁家春 安徽省經(jīng)濟(jì)信息中心

一、引言

對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮和蕭條周期的經(jīng)典描述強(qiáng)調(diào)了金融市場(chǎng)在形成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的重要性[1]。在這些說(shuō)法中，負(fù)面的基本面沖擊會(huì)導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知上升。然后，投資者看重債券的安全性，并向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)收取高額資金成本。因此，實(shí)際利率很低，企業(yè)投資減少，經(jīng)濟(jì)衰退隨之而來(lái)。這種以風(fēng)險(xiǎn)為中心的商業(yè)周期觀點(diǎn)已經(jīng)在最近的理論工作中得到了正式證實(shí)，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)條件的常見(jiàn)代理僅與債券市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)，提出了一種基于金融市場(chǎng)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)感知新方法，并使用它來(lái)評(píng)估以風(fēng)險(xiǎn)為中心的商業(yè)周期理論。使用金融市場(chǎng)價(jià)格是因?yàn)樗鼈儾蹲搅似髽I(yè)的資本成本，而資本成本是這些理論中風(fēng)險(xiǎn)感知影響實(shí)際結(jié)果的一個(gè)關(guān)鍵渠道。衡量標(biāo)準(zhǔn)是基于這樣一種直覺(jué)，即風(fēng)險(xiǎn)最大、波動(dòng)性最大的公司的股價(jià)應(yīng)該對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知特別敏感。因此，使用波動(dòng)性股票的價(jià)格來(lái)衡量公開(kāi)交易股票的橫截面中的感知風(fēng)險(xiǎn)。將波動(dòng)性股票定義為低波動(dòng)性股票的平均賬面市值比減去高波動(dòng)性股票的平均賬面市值比，因此當(dāng)波動(dòng)性股票的價(jià)格相對(duì)較高時(shí)，波動(dòng)性股票較高。

圍繞一個(gè)程式化的模型構(gòu)建實(shí)證分析，強(qiáng)調(diào)了商業(yè)周期中以風(fēng)險(xiǎn)為中心的理論中的核心經(jīng)濟(jì)力量。為實(shí)證工作提供了路線圖，將風(fēng)險(xiǎn)的感知、波動(dòng)股票的價(jià)格、實(shí)際利率和實(shí)際投資聯(lián)系起來(lái)。在模型中，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期是隨時(shí)間變化的。當(dāng)投資者意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)很高時(shí)，會(huì)出于預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)而看重債券的安全性。與此同時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)最大的公司的投資要求高回報(bào)。因此，這些公司的資本成本很高，而波動(dòng)性股票的模型模擬值很低。在標(biāo)準(zhǔn)的投資理論中，當(dāng)企業(yè)的資本成本較高時(shí)，它們的投資就會(huì)減少。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)中金融風(fēng)險(xiǎn)措施的合法性和必要性

在宏觀經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)中，越來(lái)越多的人注意到在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中納入金融風(fēng)險(xiǎn)措施的合法性和必要性，特別是在最近的全球金融危機(jī)之后受最近有關(guān)選擇風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)措施及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響的辯論啟發(fā)，關(guān)注金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量之間的相互作用，即失業(yè)和通貨膨脹。在實(shí)踐中，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500 期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)差的芝加哥期權(quán)交易所股票市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)波動(dòng)率指數(shù)來(lái)代表[2]。研究與美國(guó)平民失業(yè)率和兩個(gè)通脹指標(biāo)的動(dòng)態(tài)相互作用，區(qū)分基于消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的整體通脹調(diào)查和基于市場(chǎng)的盈虧平衡通脹，后者反映了政府債券市場(chǎng)投資者的通脹預(yù)期。通過(guò)使用基于市場(chǎng)的盈虧平衡通脹和基于調(diào)查的通脹預(yù)期，采取一種新穎的方法，在之前的文獻(xiàn)中進(jìn)行了有限的探索。由于盈虧平衡通脹反映了大量債券市場(chǎng)參與者的實(shí)時(shí)預(yù)期?？偟膩?lái)說(shuō)，在宏觀經(jīng)濟(jì)建模和預(yù)測(cè)中應(yīng)該比目前文獻(xiàn)中所建議的更廣泛地使用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)。在研究中要檢驗(yàn)的最初假設(shè)是，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系是中性的，在正常的金融穩(wěn)定時(shí)期減弱。然而，在金融不穩(wěn)定時(shí)期，它們變得非常明顯。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升高可能會(huì)造成暫時(shí)的沖擊，甚至是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的永久脫軌。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中，這些變量之間的相互作用不可忽視。通過(guò)確認(rèn)波動(dòng)性股票的波動(dòng)確實(shí)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知的變化相聯(lián)系來(lái)開(kāi)始我們的實(shí)證分析。研究波動(dòng)性股票如何與基于分析師預(yù)測(cè)、期權(quán)價(jià)格、企業(yè)和貸款人員調(diào)查、報(bào)紙文章和統(tǒng)計(jì)模型的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期衡量指標(biāo)相關(guān)聯(lián)[3]。其中包含兩組回歸，進(jìn)行了簡(jiǎn)單的單變量回歸，將波動(dòng)性股票與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)度量相關(guān)聯(lián)。為了驗(yàn)證波動(dòng)性股票反映的是預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)而不是預(yù)期增長(zhǎng)，對(duì)現(xiàn)金流預(yù)期進(jìn)行了回歸控制。為了便于解釋?zhuān)凶兞慷紭?biāo)準(zhǔn)化了。

金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定指標(biāo)之間的關(guān)系對(duì)預(yù)測(cè)金融穩(wěn)定具有重要意義，這一觀點(diǎn)在文獻(xiàn)中得到了廣泛的討論。其中，基于市場(chǎng)的通脹預(yù)期對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有很強(qiáng)的正向影響。然而，近期的文獻(xiàn)證明了相反的因果反應(yīng)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化會(huì)瞬間影響債券市場(chǎng)參與者的實(shí)時(shí)通脹預(yù)期。在風(fēng)險(xiǎn)較高的市場(chǎng)條件下。這些尾部反應(yīng)是不對(duì)稱(chēng)的，低通脹或通縮預(yù)期對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響比高通脹預(yù)期更強(qiáng)烈。消費(fèi)者信心下降會(huì)加劇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇通縮風(fēng)險(xiǎn)。在壓力市場(chǎng)條件下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化與通脹預(yù)期相關(guān)，只是它們與正常、平靜市場(chǎng)時(shí)的通脹預(yù)期脫耦。此外，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)似乎在長(zhǎng)期范圍內(nèi)蔓延，存在明顯的因果逆轉(zhuǎn)和反饋循環(huán)。從本質(zhì)上講，保持宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期、持續(xù)增長(zhǎng)和穩(wěn)定至關(guān)重要。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是如何確定的，以及在什么條件下它會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)考慮到：美國(guó)國(guó)債的期限息差、股票市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)和關(guān)鍵拐點(diǎn)，它們提供了關(guān)于經(jīng)濟(jì)變化和市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的有用見(jiàn)解。目標(biāo)是進(jìn)一步調(diào)查市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的聯(lián)系。將宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定指標(biāo)限制在失業(yè)率和家庭調(diào)查所暗示的通貨膨脹率，即消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)通脹和債券市場(chǎng)參與者實(shí)時(shí)通脹預(yù)期所產(chǎn)生的通貨膨脹率。選擇符合美聯(lián)儲(chǔ)的雙重政策使命，即確保價(jià)格穩(wěn)定和最大限度的可持續(xù)就業(yè)。本質(zhì)上，考察了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定指標(biāo)之間的正沖擊和負(fù)沖擊。

三、風(fēng)險(xiǎn)感知的新標(biāo)準(zhǔn)

（一）激勵(lì)框架

本文的數(shù)據(jù)選擇和檢驗(yàn)程序直接源于其關(guān)鍵目標(biāo)，即確定金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定變量的驅(qū)動(dòng)因素的作用。因此，分析集中于直接源自美聯(lián)儲(chǔ)雙重使命的宏觀變量。因此，選擇將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化與平民失業(yè)和通貨膨脹的模式聯(lián)系起來(lái)。進(jìn)一步區(qū)分了基于調(diào)查的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)通脹和反映政府債券市場(chǎng)參與者通脹預(yù)期的盈虧平衡通脹。因此，實(shí)證研究基于美國(guó)月度數(shù)據(jù)，包括股票市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)、平民失業(yè)率、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比通脹率和盈虧平衡通脹。盈虧平衡通脹數(shù)據(jù)，因?yàn)橹暗墓烙?jì)受到嚴(yán)重的流動(dòng)性約束。實(shí)證分析從評(píng)估沖擊的傳遞和被測(cè)變量之間的相互作用滯后開(kāi)始。為此，采用了通過(guò)最小化施瓦茨信息準(zhǔn)則優(yōu)化的向量自回歸。從一個(gè)簡(jiǎn)單的模型開(kāi)始，以組織我們的實(shí)證分析，并形式化商業(yè)周期的風(fēng)險(xiǎn)中心理論的關(guān)鍵元素。該模型側(cè)重于感知風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)股票價(jià)格、實(shí)際利率和投資之間的均衡關(guān)系[4]。實(shí)際利率和公司股票價(jià)格是面臨風(fēng)險(xiǎn)的投資者決定的。我們按照投資的標(biāo)準(zhǔn)理論對(duì)生產(chǎn)進(jìn)行建模，這意味著企業(yè)投資到一個(gè)邊際投資單位的預(yù)期回報(bào)等于投資者所需回報(bào)的點(diǎn)。因此，投資會(huì)隨著資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)。雖然我們的設(shè)置是程式化的，但強(qiáng)調(diào)的經(jīng)濟(jì)力量在以風(fēng)險(xiǎn)為中心的商業(yè)周期模型中是共同的。

（二）估值價(jià)格比率

論文中使用的估值比率來(lái)合并數(shù)據(jù)庫(kù)，包括在紐約證交所、美國(guó)證交所或納斯達(dá)克交易的所有美國(guó)普通股。在每個(gè)季度末，對(duì)于每只股票，會(huì)形成賬面市值比率。假設(shè)每個(gè)公司的會(huì)計(jì)信息都有四分之一的滯后。在每個(gè)季度末，當(dāng)計(jì)算給定公司的賬面市值比時(shí)，使用過(guò)去六個(gè)月的平均市值。選擇6 個(gè)月的平均值是為了匹配會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的滯后。探索了這個(gè)過(guò)程的許多變體，并且總是得到相似的結(jié)果。實(shí)證測(cè)量遵循模型，為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)，只有一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)影響所有的公司。暴露于這一單一沖擊，即市場(chǎng)貝塔，是模型中衡量股票風(fēng)險(xiǎn)的方法。然而，在實(shí)踐中，投資者可能關(guān)心許多風(fēng)險(xiǎn)因素。并沒(méi)有對(duì)這些因素采取立場(chǎng)，而是根據(jù)股票過(guò)去回報(bào)的波動(dòng)性來(lái)判斷其風(fēng)險(xiǎn)。波動(dòng)性隨著暴露于任何風(fēng)險(xiǎn)因素而增加，因此是一種簡(jiǎn)單、可靠的風(fēng)險(xiǎn)度量方法。

（三）實(shí)際匯率

實(shí)際利率是一年期國(guó)庫(kù)券收益率減去專(zhuān)業(yè)預(yù)測(cè)者調(diào)查得出的一年期通脹調(diào)查預(yù)期。重點(diǎn)是實(shí)際利率的周期性波動(dòng)，而不是可能由增長(zhǎng)預(yù)期或人口趨勢(shì)的長(zhǎng)期變化驅(qū)動(dòng)的低頻波動(dòng)。為了盡可能簡(jiǎn)單透明地控制長(zhǎng)期趨勢(shì)，使用線性趨勢(shì)提取實(shí)際匯率的周期性成分。在線附錄中，展示了如果我們使用原始的實(shí)際速率或使用更復(fù)雜的過(guò)濾方法，所有結(jié)果基本上是不變的。

四、波動(dòng)率指數(shù)與失業(yè)率之間的動(dòng)態(tài)交互作用

本研究用波動(dòng)率指數(shù)來(lái)代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括平民失業(yè)率、基于同比通脹以及盈虧平衡通脹。使用股票市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)、失業(yè)率和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)通脹的最長(zhǎng)月度序列。盈虧平衡通脹數(shù)據(jù)可以得到。采用向量自回歸，通過(guò)最小化施瓦茨信息準(zhǔn)則優(yōu)化滯后階數(shù)。由向量自回歸推導(dǎo)出的相應(yīng)脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊與所選宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的響應(yīng)模式。為了確定這些變量之間隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)相互作用，采用了雙狀態(tài)馬爾可夫轉(zhuǎn)換過(guò)程。這個(gè)程序允許識(shí)別波動(dòng)率指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間中性和高度顯著的負(fù)或正交互之間的切換。股票市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)和平民失業(yè)率之間的互動(dòng)并不直接，它們的傳播時(shí)間相當(dāng)長(zhǎng)，而且復(fù)雜，每個(gè)月的滯后時(shí)間難以確定。較高的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致失業(yè)率逐漸上升。在高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下，企業(yè)難以在股票市場(chǎng)籌集資金，難以制定穩(wěn)健的固定資本投資擴(kuò)張計(jì)劃。盡管傳播效應(yīng)不明確且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)觀察模式和未來(lái)預(yù)測(cè)在業(yè)務(wù)擴(kuò)張策略中仍不可忽視。開(kāi)始用漸近向量自回歸檢驗(yàn)和相應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)檢驗(yàn)股票市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)和失業(yè)率之間的相互作用。最小化施瓦茨信息準(zhǔn)則提出了具有兩個(gè)滯后項(xiàng)的優(yōu)化向量自回歸規(guī)范。對(duì)應(yīng)的向量自回歸檢驗(yàn)的脈沖響應(yīng)。雙變量脈沖響應(yīng)表明，在股票市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)中有一個(gè)非常顯著的、持久的正傳遞，將一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差沖擊轉(zhuǎn)化為失業(yè)率。具體來(lái)說(shuō)，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的正面沖擊意味著未來(lái)至少10 個(gè)月失業(yè)率將不斷上升。相反的反應(yīng)是看不見(jiàn)的。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)失業(yè)率的沖擊有一個(gè)溫和、積極的反應(yīng)。這種反應(yīng)往往在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)消散?？紤]上述脈沖響應(yīng)，設(shè)計(jì)了雙狀態(tài)馬爾科夫轉(zhuǎn)換過(guò)程，將失業(yè)率的變化作為百分比變化的波動(dòng)率的函數(shù)，該過(guò)程使用高階自回歸項(xiàng)進(jìn)行優(yōu)化，這些自回歸項(xiàng)解釋了滯后項(xiàng)的離散，并校正了檢驗(yàn)序列中的自相關(guān)。

從弱的、正常的關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)的、積極的相互作用是有偶發(fā)性的。為了識(shí)別這些切換片段，顯示了剩余處于主導(dǎo)狀態(tài)的馬爾科夫切換濾波狀態(tài)概率的時(shí)間模式。除了三個(gè)可識(shí)別的切換階段外，股票市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)和失業(yè)率之間的關(guān)系在整個(gè)樣本期間遵循所反映的弱關(guān)聯(lián)模式當(dāng)時(shí)正值近期金融危機(jī)達(dá)到頂峰后不久，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大幅擴(kuò)散，對(duì)衰退和失業(yè)率上升的擔(dān)憂(yōu)也隨之而來(lái)。第一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)適逢人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)中不斷增長(zhǎng)的私人和公共部門(mén)債務(wù)的嚴(yán)重?fù)?dān)憂(yōu)。第二項(xiàng)措施似乎符合市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的預(yù)期。正如雙狀態(tài)馬爾科夫轉(zhuǎn)換檢驗(yàn)所暗示的那樣，股票市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)和失業(yè)率之間的關(guān)聯(lián)在市場(chǎng)平靜時(shí)期是相當(dāng)微弱的，在統(tǒng)計(jì)上不顯著。然而，在財(cái)政困難時(shí)期，它變得強(qiáng)大和積極。失業(yè)率上升顯然與更高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，盡管這些反應(yīng)相當(dāng)零散?？傊?，得出的結(jié)論是，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正向沖擊向失業(yè)有一個(gè)明顯的傳遞。這種傳播是長(zhǎng)期的，而且相當(dāng)緩慢。波動(dòng)率指數(shù)和失業(yè)率之間的聯(lián)動(dòng)是中性的，在正常風(fēng)險(xiǎn)條件下是不可察覺(jué)的。然而，在金融困境和預(yù)期的重大政策變化時(shí)期，它往往是強(qiáng)勁和積極的。

五、結(jié)論

本文提出了一種新的衡量宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)感知的方法，衡量標(biāo)準(zhǔn)是基于這樣一個(gè)理念：當(dāng)投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)很高時(shí)，只愿意為波動(dòng)較大的資產(chǎn)支付較低的價(jià)格。利用波動(dòng)性股票提供了實(shí)證證據(jù)，支持強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)條件的經(jīng)濟(jì)繁榮和蕭條的經(jīng)典敘述。測(cè)量顯示投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的利好消息而下降。當(dāng)波動(dòng)性股票衡量的感知風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較低，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本成本較高，實(shí)際投資預(yù)計(jì)將下降。研究結(jié)果表明，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的主觀預(yù)期可能不是完全理性的。鑒于風(fēng)險(xiǎn)感知與更廣泛的經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系，未來(lái)的工作可能會(huì)卓有成效地衡量經(jīng)濟(jì)中個(gè)體行為者（如投資者或公司經(jīng)理）的風(fēng)險(xiǎn)感知，并研究他們的風(fēng)險(xiǎn)感知如何影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)決策。