徐新敬 臨沂市新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換基金投資有限公司

一、股權(quán)激勵(lì)的定義

作為一種長(zhǎng)期報(bào)酬機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資行為有一定的影響。已有研究表明，股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理者的投資決策有一定的影響，并能有效提高投資效率。從2016年8月13日起，《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革緊密相關(guān)。但由于上述原因，不同的投資效率度量和評(píng)價(jià)方法得出的結(jié)果不盡相同，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)我國(guó)投資效率影響的結(jié)論在以往研究中一直存在爭(zhēng)議。所以，要提高投資效率，應(yīng)選擇什么樣的方法來(lái)更準(zhǔn)確地衡量和評(píng)價(jià)投資效率，并以更準(zhǔn)確的實(shí)證結(jié)果來(lái)研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資效率的影響。

二、研究?jī)?nèi)容

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，在當(dāng)下的公司經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，企業(yè)的管理理念也在不斷革新，這種模式下，經(jīng)營(yíng)者和所有者之間形成了一種委托代理的關(guān)系，而這種委托代理的關(guān)系對(duì)于企業(yè)的代理沖突和代理成本有著一定的影響，因此股權(quán)激勵(lì)制度便有效地解決了這些矛盾。

三、我國(guó)上市公司投資效率的3種測(cè)度與分析

（一）數(shù)據(jù)選擇和統(tǒng)計(jì)

對(duì)投資效率的實(shí)證檢驗(yàn)是利用中國(guó)證券市場(chǎng)和2013-2019年在滬深 a股市場(chǎng)上市的非金融企業(yè)會(huì)計(jì)研究和公司年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行的，模型的協(xié)變量是：一是當(dāng)前投資支出與企業(yè)成長(zhǎng)、現(xiàn)金持有量、以前投資支出有顯著的正相關(guān)，即當(dāng)一個(gè)企業(yè)有更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，持有更多的現(xiàn)金，或者以前投資更多，當(dāng)前投資支出會(huì)增加。二是當(dāng)前投資支出與杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)；公司杠桿率過(guò)高，償債壓力加大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大，債權(quán)人實(shí)際擁有的投資收益增加，股東和公司管理者缺乏投資動(dòng)機(jī)。三是公司成立時(shí)間越長(zhǎng)，內(nèi)部規(guī)章制度越規(guī)范，投資審計(jì)程序越復(fù)雜，不利于達(dá)成新的投資協(xié)議；FC的分布主要集中在左邊，說(shuō)明大部分上市公司的投資缺陷率在20%-30%之間，并且 FC與 AC的分布非常相似。同時(shí)，NI分布具有顯著的對(duì)稱性，而對(duì)稱軸的值則小于零，因此初步判斷投資不足的企業(yè)數(shù)量只比投資過(guò)剩的數(shù)量稍大。

（二）不同產(chǎn)權(quán)、規(guī)模、地區(qū)的上市公司投資效率分析

我國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)可分為國(guó)有產(chǎn)權(quán)和私營(yíng)產(chǎn)權(quán)兩種。上市公司產(chǎn)權(quán)不同，在監(jiān)管、約束機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)等方面也存在差異，這些差異對(duì)公司投資有一定影響。以中國(guó)證券市場(chǎng)和會(huì)計(jì)研究的實(shí)際控制人信息為基礎(chǔ)，確定了國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)，并得到了投資不足、過(guò)度投資和完全樣本下相應(yīng)參數(shù) I、NI和 IEI的統(tǒng)計(jì)值，結(jié)果表明，2013-2019年全樣本下國(guó)有上市公司（即0.060家）的平均投資支出略高于私營(yíng)上市公司（即0.057家）。另外，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)投資不足的比例都比較高，這兩類企業(yè)的投資不足比例分別為51.42%和51.07%。與此形成對(duì)比的是，1999-2013年間，沈陽(yáng)等地上市公司中投資不足的比例為63.90%。在金融危機(jī)之后，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化有助于減少投資不足的企業(yè)。說(shuō)到底，投資不足的國(guó)際投資指數(shù)比投資過(guò)多的國(guó)際投資指數(shù)低這一事實(shí)，在兩個(gè)分類中也有體現(xiàn)，它們是以產(chǎn)權(quán)為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的。這說(shuō)明投資不足而不是過(guò)度投資是投資效率下降的主要原因，因此，我國(guó)正在積極推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建立，以擴(kuò)大企業(yè)的融資渠道和資源，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。除個(gè)別特殊年份外，由于中國(guó)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的偏愛(ài)，國(guó)有企業(yè)財(cái)政年度收入明顯低于民營(yíng)企業(yè)。

在規(guī)模方面，上市公司融資能力與公司規(guī)模成正比；從某種意義上說(shuō)，一個(gè)企業(yè)規(guī)模越大，它擁有的資源就越多，最好抓住這個(gè)投資機(jī)會(huì)，否則就會(huì)受到限制。所以規(guī)模也是影響投資支出和效率的重要因素。尺度參數(shù)為2013-2019年間尺度值的平均值，按數(shù)值排序，最高的33%為大尺度，最低的33%為小尺度，另一種為中等尺度。正如前面所述，相應(yīng)的參數(shù) I、NI和 IEI的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分別來(lái)自投資不足、過(guò)度投資和完整樣本。研究結(jié)果表明，小公司的一級(jí)成本比中、大公司低得多，幾乎相等；然而，投資支出已經(jīng)按照規(guī)模參數(shù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。研究結(jié)果顯示，在綜合就業(yè)指數(shù)方面，大型企業(yè)的平均綜合就業(yè)指數(shù)較高。另外，在完全樣本范圍內(nèi)，大型企業(yè)表現(xiàn)為投資過(guò)剩，即NI＞0；中小型企業(yè)則表現(xiàn)為投資不足，即NI＜0；小型企業(yè)則表現(xiàn)為投資不足。表現(xiàn)為非大型企業(yè)尤其是小型企業(yè)存在融資難、銀行貸款難、投資不足等問(wèn)題。中小企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的年度平均水平明顯高于其他年度平均水平，說(shuō)明小型企業(yè)存在融資難的問(wèn)題，根據(jù)2005-2008年 EVA財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，中小企業(yè)表現(xiàn)出投資高、資金依賴低、投資效率低等特點(diǎn)。以上研究結(jié)果表明，金融危機(jī)前后中小企業(yè)融資難問(wèn)題并未得到緩解，由此產(chǎn)生的低投資效率問(wèn)題值得關(guān)注。

通過(guò)分析，不同地區(qū)的上市公司在市場(chǎng)環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施、金融支持、經(jīng)濟(jì)政策等方面都存在著較大的差異。其結(jié)果是其投資支出和效率也各不相同。中國(guó)政府在《2019年政府工作報(bào)告》中提出，要統(tǒng)籌實(shí)施西部大開(kāi)發(fā)、東北振興、中部崛起、東部先導(dǎo)戰(zhàn)略，因此，本文以4個(gè)地區(qū)為樣本進(jìn)行分類。

四、股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資效益的影響分析

第3部分的實(shí)證檢驗(yàn)所用的樣本按照股權(quán)激勵(lì)是否激勵(lì)進(jìn)行分組，然后區(qū)分股權(quán)激勵(lì)下的樣本投資不足與過(guò)度投資。所以這一部分繼續(xù)分析的完整樣本包括兩個(gè)不平衡的數(shù)據(jù)集，一個(gè)是由573個(gè)上市公司和1812個(gè)樣本組成的投資不足集，一個(gè)是由578個(gè)上市公司和1777個(gè)樣本組成的過(guò)度投資集。鑒于數(shù)據(jù)的可用性和分析的可行性。

研究結(jié)果表明，2013-2014年間，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司總是少于69%，也就是說(shuō)，其他31.6%的公司的經(jīng)理沒(méi)有自己的股票。但是，2019年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)比例大幅上升，首次超過(guò)70%。這主要是由于我國(guó)近幾年由監(jiān)管部門向資本市場(chǎng)發(fā)展的上市公司，對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的管理方式和制度上的地方分權(quán)，形成了注重信息披露、強(qiáng)化監(jiān)管的管理模式，使股權(quán)激勵(lì)實(shí)施在2019年達(dá)到高峰。而在2013-2019年間，高管持股比例呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)。但是，平均年持股比例從來(lái)沒(méi)有超過(guò)3%，尤其是2014年達(dá)到0.025的最低值，而美國(guó)資本市場(chǎng)的高管持股平均為50%。鑒于美國(guó)的股權(quán)激勵(lì)環(huán)境正在進(jìn)一步改善，這種比較并不奇怪，因?yàn)槊绹?guó)企業(yè)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的探索較早，美國(guó)資本市場(chǎng)也比較完善。此外，本文還進(jìn)一步分析了管理者持股與投資無(wú)效率關(guān)系不顯著的原因。

五、結(jié)語(yǔ)

第一，2013-2019年間，中國(guó)上市公司過(guò)度投資占總投資的48.7%，國(guó)際投資指數(shù)平均為0.764，與此相比，其他投資不足的公司平均為0.746。目前，我國(guó)的低效率投資比例都在20%以上，說(shuō)明我國(guó)的低效率投資問(wèn)題非常嚴(yán)重，亟待解決。第二，國(guó)有上市公司的投資效率與民營(yíng)上市公司相當(dāng)，約為75%，民營(yíng)上市公司融資約束較大，可以獲得較多的金融支持和政策支持，銀行貸款約束較少，利率較低。第三，中小企業(yè)的投資支出比大中型企業(yè)要少得多，大企業(yè)的投資效率更高。規(guī)模大的上市公司投資過(guò)多，中小企業(yè)投資不足，其中小企業(yè)融資約束最為嚴(yán)重。四是受政府扶持政策的影響，我國(guó)上市公司對(duì)西部、中部和東北地區(qū)的投入要比東部大。這四個(gè)地區(qū)，過(guò)度投資企業(yè)的國(guó)際投資指數(shù)均高于平均水平。東北部和中部的企業(yè)存在過(guò)度投資現(xiàn)象，而東西部的企業(yè)則相反。