廣汽集團自主品牌陷泥淖

楊現(xiàn)華

2020年下半年以來，車市逐漸復蘇并熱銷，自主品牌表現(xiàn)同樣優(yōu)秀，廣汽集團（601238.SH，2238.HK）卻并沒有這么耀眼，自主品牌偶有起色，但全年仍以暗淡收場。

自主業(yè)務連續(xù)表現(xiàn)不佳，廣汽集團經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)凈流出，籌資現(xiàn)金同樣如此，與豐田和本田的兩家合營公司大額分紅支撐著廣汽集團部分資金需求。在沒有起色的業(yè)績面前，基金等機構(gòu)陸續(xù)離場，解禁不久的定增機構(gòu)卻被深套，處于去留兩難的窘境。

銷量難起色

廣汽集團日前發(fā)布的產(chǎn)銷快報顯示，2020年全年公司產(chǎn)銷再度雙雙突破200萬輛，其中汽車產(chǎn)量共計203.48萬輛，同比微增0.54%;銷量204.38萬輛，同比微降0.89%。

廣汽集團銷量基本持平主要得益于兩家合營公司-廣汽本田汽車有限公司（下稱“廣汽本田”）和廣汽豐田汽車有限公司（下稱“廣汽豐田”）銷量的增長，兩家公司分別完成銷量80.58萬輛和76.5萬輛，同比增長了2.65%和12.17%，合計銷量增加超過10萬輛。

兩家合營公司可以減緩廣汽集團銷量的下滑，卻不能納入廣汽集團的合并范圍，真正納入合并銷售的主要是廣汽集團的自主品牌，即廣汽乘用車有限公司（下稱“廣汽乘用車”）的銷量。

廣汽乘用車的表現(xiàn)則遜色許多。2020年，廣汽乘用車銷量為35.4萬輛，同比下降了7.95%。需要指出的是，2019年，廣汽乘用車銷量已經(jīng)從上一年的53.52萬輛驟降至38.46萬輛，大幅下降了28.14%。

早在2017年，廣汽乘用車的銷量就突破50萬輛達到50.86萬輛，即公司連續(xù)兩年銷量都在50萬輛之上。2016年，廣汽乘用車的銷量也有37.2萬輛，也就是說2020年廣汽集團自主品牌的銷量跌回到四年前的水平。

原本廣汽乘用車的產(chǎn)能處于滿產(chǎn)態(tài)勢，產(chǎn)能利用率超過了100%，2018年產(chǎn)能從之前的35萬輛左右擴產(chǎn)至52萬輛，2019年進一步擴產(chǎn)至82萬輛（含新能源）。產(chǎn)能不斷擴張、產(chǎn)銷率逐級回落，產(chǎn)能閑置無可避免。

自2020年9月以來，汽車行業(yè)產(chǎn)銷兩旺，乘用車月銷量增速甚至達到兩位數(shù)，在這樣久違的高增長下，廣汽集團的自主品牌雖偶有亮眼表現(xiàn)，但多數(shù)時間銷量表現(xiàn)平平，銷售量持續(xù)下滑也就不足為奇了。

與主要競爭對手相比，廣汽集團自主品牌的銷量更加慘淡。吉利汽車（0175.HK）2016年的銷量為76.59萬輛，2020年為132.02萬輛，漲幅超過七成，長城汽車（601633.SH）分別為107.45萬輛和111.16萬輛，也略有增長。

上汽集團（600104.SH）和長安汽車（000625.SH）的業(yè)務模式與廣汽集團最為相似，這三家車企都有與外資合作的公司，且合營公司貢獻半數(shù)以上甚至絕大多數(shù)盈利。上汽集團的自主品牌主要來自上汽集團乘用車分公司，2016年該公司銷量為32.17萬輛，2020年翻倍至65.79萬輛。

長安汽車生產(chǎn)工廠有所調(diào)整，2016年主要的三家自主品牌生產(chǎn)基地合計銷售117.07萬輛，2020年銷量略有下降至103.69萬輛。2016年，長安汽車連續(xù)兩年實現(xiàn)中國品牌乘用車銷售超過100萬輛，2020年也已經(jīng)恢復這一水平。

2018年以來，中國汽車產(chǎn)銷量逐年下滑，自主品牌表現(xiàn)更為不佳。根據(jù)統(tǒng)計，2016-2019年中國自主品牌乘用車共銷售1052.9萬輛、1084.7萬輛、997.99萬輛和840.7萬輛。在自主品牌受到外資和合資品牌沖擊的情況下，幾大主要自主品牌整車廠商銷量都已經(jīng)恢復或者創(chuàng)出了新高，但廣汽集團的銷量還徘徊在四年前的水平。

行業(yè)增長時可以享受市場帶來的增長，行業(yè)紅利消失時難以逆勢恢復增長，始終維持在低位，作為市場的主要玩家之一，廣汽集團的競爭力與幾家主要對手似乎難以匹敵。

汽車銷售是規(guī)模經(jīng)濟，由于銷量連續(xù)受挫，廣汽集團自主品牌的毛利率已經(jīng)跌至谷底。若不是合營企業(yè)和各種補貼帶來的巨額收益，廣汽集團早已虧損累累。即便如此，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流早已入不敷出。

投資收益彌補自主虧損

廣汽本田和廣汽豐田是廣汽集團的兩家合營公司，其營收和利潤并不能納入公司的合并范圍，主要納入合并范圍的是廣汽乘用車。由于銷量下降明顯，廣汽乘用車的收入也隨之下降。

2019年，廣汽乘用車實現(xiàn)銷量38.46萬輛，實現(xiàn)營收407.22億元，同比下降26.89%;2020年上半年實現(xiàn)銷量13.8萬輛，收入為161.27億元，同比繼續(xù)下降15.28%。

僅僅是收入的下降只會影響利潤的多寡，毛利率跟隨滑坡就使公司自主業(yè)務陷入虧損了。2019年，廣汽集團整車制造營收為360.6億元，毛利率減少13.29個百分點至3.04%。2020年上半年，公司整車收入為149.18億元，毛利率進一步下探至1.09%，已經(jīng)跌無可跌了。

無形資產(chǎn)攤銷由費用計入成本也部分影響了廣汽集團的毛利率。中金公司早前的研報指出，2019年，廣汽集團將部分開發(fā)階段研發(fā)投入攤銷由費用計入成本，如果按照平均6億元的季度研發(fā)費用測算，壓低毛利在7億元左右。

雖然難以確定具體的金額，但廣汽集團管理費用中的“折舊及攤銷”在減少，2019年為4.22億元，較上一年的7.21億元減少了近3億元，降幅超40%，公司也解釋管理費用減少的部分原因是“無形資產(chǎn)攤銷減少等綜合所致”。

無形資產(chǎn)攤銷只能影響一部分毛利率，主要的影響還是銷量下滑所致，尤其是2020年上半年1%出頭的毛利率，自主品牌是無法實現(xiàn)盈利的。實際上，廣汽集團主要的或者說全部的利潤都依賴兩家合營企業(yè)。

2018年，廣汽集團的投資收益為90.03億元，其中聯(lián)營合營企業(yè)的投資收益為87.53億元，當年公司的營業(yè)利潤為116.45億元，投資收益貢獻了近八成的盈利。2019年，廣汽集團的投資收益為96.26億元，同期公司營業(yè)利潤為56.82億元，投資收益占比達到1.69倍，這意味著廣汽集團自主業(yè)務出現(xiàn)了嚴重的虧損。2020年前三季度，廣汽集團投資收益為76.64億元，營業(yè)利潤為49.59億元，投資收益占比為1.55倍。

廣汽集團的投資收益中，2019年來自聯(lián)營合營企業(yè)的投資收益為93.99億元，2020年前三季度為74.04億元，絕大多數(shù)都源于廣汽本田和廣汽豐田兩家合營公司。

拋開投資收益的影響后，廣汽集團又是一副怎樣的面孔呢？東吳證券表示，核心反映廣汽自主品牌盈利的，需要扣除投資收益及政府補助等其他收益，2020年前三季度為虧損13.25億元。

這已經(jīng)比上年同期減虧了約8000萬元了。東吳證券測算，在剔除投資收益、政府補助和營業(yè)外收入等非經(jīng)營性項目影響后，2019年全年廣汽集團自主業(yè)務大約虧損了37.15億元。

自主業(yè)務連續(xù)虧損，大幅盈利的合營企業(yè)難以納入合并范圍，廣汽集團經(jīng)營現(xiàn)金流逐漸變差。2018年和2019年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-12.68億元和-3.81億元，2020年前三季度為-73.7億元，有惡化的跡象。

廣汽集團收入雖然不菲，自主品牌盈利羸弱，總體來說“大而不強”。

如果不是研發(fā)投入的“分類”計量，廣汽集團的虧損恐將進一步放大。廣汽集團每年數(shù)十億元的研發(fā)投入，公司將其絕大多數(shù)進行了資本化。

研發(fā)投入資本化

近幾年，廣汽集團開發(fā)支出明顯增長。2017年年末，公司開發(fā)支出為18.82億元，2018年和2019年年末為37.8億元和44.71億元，2020年三季度末略有下降為41.17億元。

開發(fā)支出的大幅增加源于廣汽集團研發(fā)投入的增長。2017年，廣汽集團研發(fā)投入30.03億元，2018年和2019年分別為48.89億元和50.41億元，2020年前三季度公司研發(fā)投入資本化和費用化合計金額為47.55億元。

廣汽集團將研發(fā)投入80%以上全部資本化了，2020年前三季度資本化比例進一步逼近87%的高位。

在以整車銷售為主要業(yè)務的A股上市公司中，廣汽集團研發(fā)支出資本化是最為激進的。2019年年末，與廣汽集團開發(fā)支出最為接近的是長城汽車，但也不過20億元出頭，尚不到廣汽集團的一半水平;2020年前三季度33.62億元的開發(fā)支出仍不及廣汽集團。

同時，在2020年三季度末，長城汽車計入費用的研發(fā)投入為18.95億元，遠高于廣汽集團的6.38億元。上汽集團更為保守，公司將上百億元的研發(fā)全部費用化，資本化金額僅是費用化的零頭而已。

研發(fā)支出既可以資本化，也可以費用化。費用化的研發(fā)支出計入利潤表，直接減少當期利潤;資本化的研發(fā)支出計入資產(chǎn)負債表，后續(xù)轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)，并不在當期利潤中扣除，可以直接增加當期損益。

雖然無形資產(chǎn)后續(xù)仍需攤銷計入成本影響利潤，但其調(diào)節(jié)當期利潤已經(jīng)成為既定結(jié)果了。而且，無形資產(chǎn)攤銷年限直接影響成本，幾家主要整車廠商中，廣汽集團又是攤銷最為寬松的一家。

2019年年末，廣汽集團無形資產(chǎn)為116.67億元，其中專利及非專利技術(shù)占比最高達到56.71億元;2020年上半年末無形資產(chǎn)為136.8億元，專利及非專利技術(shù)進一步增長至75.38億元，其原值為175.08億元。

2020年上半年末，長安汽車無形資產(chǎn)為50.48億元，其中非專利技術(shù)賬面原值71.68億元，賬面價值26.65億元;上汽集團無形資產(chǎn)為160.2億元，其中專利及非專利技術(shù)合計賬面原值為56.11億元，期末賬面值為9.72億元;長城汽車無形資產(chǎn)為46.63億元，其中非專利技術(shù)賬面原值為22.93億元，期末賬面值13.75億元。

由于研發(fā)資本化程度不同，導致幾家主要整車廠商最后形成的專利及非專利技術(shù)明顯不同。期末賬面值的不同除了最初原值的差異外，攤銷年限也是一個主要原因。

根據(jù)各家公司年報，長安汽車非專利技術(shù)確定的使用年限為5年，上汽集團專利和非專利技術(shù)則是按照3-10年攤銷，長城汽車非專利技術(shù)攤銷年限為2-10年，唯獨廣汽集團專有及非專利技術(shù)按照5-10年來攤銷，在幾家公司中攤銷年限無疑最為寬松。

廣汽集團是幾家整車廠商中研發(fā)支出資本化最為激進的一家，在無形資產(chǎn)中的專利及非專利技術(shù)攤銷上又成為最寬松的一家，“一松一緊”的會計處理讓廣汽集團又增加了多少利潤呢？

對于廣汽集團的定增對象和管理層來說，增加利潤都非常有用。在低迷的股價面前，管理層的部分股權(quán)激勵已經(jīng)失效，定增機構(gòu)解禁后即大比例浮虧，沒有利潤的支撐，一切都終將成空。

收益成空談

2020年9月底，廣汽集團推出股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃，股票期權(quán)和限制性股票各為1.1億股，股票期權(quán)的行權(quán)價格為9.98元/股，限制性股票的授予價格則為4.99元/股。

在核心業(yè)績要求上，以2019年為基礎，2021-2023年歸屬凈利潤增長不低于3%、20%和34%，凈資產(chǎn)收益率和研發(fā)投入等指標也有具體要求。

廣汽集團上一次激勵計劃是2017年推出的第二期股票期權(quán)激勵計劃，公司計劃以28.4元/股向2600人授予4.5億股，核心業(yè)績要求是以2016年為基礎，2018-2020年凈利潤增長不低于12%、22%和41%。

幾經(jīng)調(diào)整，2017年的股權(quán)激勵價格已經(jīng)變?yōu)?9.37元/股。即便如此，與二級市場相比，廣汽集團股權(quán)激勵的股價較二級市場一度仍然高出一倍有余，廣汽集團二級市場股價從未接近過股權(quán)激勵的價格。

根據(jù)廣汽集團公告，第二期股票期權(quán)激勵計劃首次授予期權(quán)第一個行權(quán)有效期為 2019年12月18日-2020年12月17日，可行權(quán)數(shù)量為1.69億股，結(jié)果不難想象，所有激勵對象均未行權(quán)，股票期權(quán)成為一張廢紙。

剩余的股份能否行權(quán)，最新推出的激勵計劃能否達標，都要看廣汽集團能否實現(xiàn)甚至超越業(yè)績目標，從而推升股價，實現(xiàn)真正的股權(quán)激勵。

面對低迷的股價，廣汽集團的管理層可以選擇不行權(quán)，最多無利可圖，定增機構(gòu)就沒有這么幸運了。

2017年11月底，廣汽集團完成公司上市以來的首次定增，公司以19.91元/股向五家機構(gòu)發(fā)行7.53億股募資150億元，主要用于新能源與前瞻技術(shù)項目、廣汽自主品牌工廠與車型項目、廣汽乘用車關鍵零部件（發(fā)動機、變速箱）等項目，當時被稱為中國汽車行業(yè)歷史上金額最大的融資行為，且主要用于發(fā)展廣汽集團的自主品牌，認購方多為廣州市政府下屬企業(yè)，鎖定三年，各方?jīng)Q心可見一斑。

略顯尷尬的是，在完成定增后，廣汽集團的自主品牌銷量很快見頂，之后一路滑坡，當初的豪氣如今早已不在。

兩個多月前，150億元的定增機構(gòu)迎來解禁。在本輪汽車股氣勢如虹的上漲中，廣汽集團的表現(xiàn)頗為暗淡，公司股價目前在13元/股左右，與定增機構(gòu)的持股成本相去甚遠。在扣除分紅后，定增機構(gòu)的持股成本約為18.87元/股。

這意味著在二級市場上，廣汽集團需要上漲50%左右，解禁的國資才能獲得盈虧平衡。沒有業(yè)績支撐，廣汽集團拿什么兌現(xiàn)上漲呢？

機構(gòu)投資者似乎已經(jīng)提前做出了選擇。2020年三季度末，基金持有廣汽集團的數(shù)量僅為2455萬股，較上半年末的5920萬股降幅超過一半，與2019年年末的近8700萬股更是難以同日而語。

機構(gòu)撤離的同時，廣汽集團股東戶數(shù)大幅增加，2020年三季度末為53456戶，與二季度末的55989戶略有下降，但都處于歷史高位。

自主品牌銷售持續(xù)低迷、廣汽本田和廣汽豐田兩家合營公司巨額投資收益也難掩業(yè)績頹勢;沒有業(yè)績，管理層無法兌現(xiàn)紙面的財富，解禁機構(gòu)難以挽回浮虧的局面，廣汽集團也難以吸引更多投資者的關注了。

截至發(fā)稿，廣汽集團沒有回復《證券市場周刊》的采訪。