趙龍圖

一、X公司基本情況概述

1.基本狀況

X公司是X集團旗下的礦產(chǎn)平臺，2019年員工數(shù)量為1528人，主營業(yè)務(wù)是貴金屬、有色金屬礦采選和金屬貿(mào)易，產(chǎn)品布局多元，涉及金、銀、鉛、鋅等，但以金為主。2019年，X公司黃金產(chǎn)量24.67噸，國內(nèi)黃金產(chǎn)量380.23噸，占比6.49%，產(chǎn)品毛利率較高，業(yè)務(wù)處于商業(yè)藍海，是公司堅固的護城河。

公司以重資產(chǎn)模式為主，擁有3座國家級綠色礦山和1座省級綠色礦山，持有4宗金礦采礦權(quán)、6宗金礦探礦權(quán)、2宗銀鉛鋅礦采礦權(quán)和4宗銀鉛鋅礦探礦權(quán)。金礦勘探范圍達176平方公里，銀鉛鋅礦勘探范圍達41.11平方公里。A礦山是國內(nèi)入選品位最高的金礦之一，B礦山是國內(nèi)生產(chǎn)管理水平較為先進的礦山之一，C礦山是目前國內(nèi)礦產(chǎn)銀最大的單體礦山之一。

2.商業(yè)模式

在經(jīng)營活動上，公司通過參股、控股的方式擴大業(yè)務(wù)版圖來獲取礦山資源和銷售渠道；在金融活動上，公司通過金融工具對沖價格風險。上游控制了三大優(yōu)質(zhì)金礦A礦山、B礦山、C礦山和鉛鋅銀礦D礦山來負責提供礦石原料，下游控制了從事金屬貿(mào)易的M公司來負責整合礦產(chǎn)品銷售。

二、X公司財務(wù)分析

1.盈利能力分析

2019年，金屬采選業(yè)務(wù)收入占比44.79%，毛利率65.81%；金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比55.12%，毛利率1.26%。因此，金融采選業(yè)務(wù)獲利能力較強，支撐了X公司大半江山。雖然金融貿(mào)易業(yè)務(wù)獲利能力相對較弱，盈利空間較小，拉低了X公司整體毛利水平，但提供了便利的運輸條件。

2018年的營業(yè)收入為48.26億元，2019年為51.49億元，增長速度達6.69%；2018年的營業(yè)成本為35.91億元，2019年為33.89億元，增長速度達5.95%。營業(yè)收入的增長略快于成本增長，主要原因是金融采選業(yè)務(wù)帶來的成本降低優(yōu)勢被貿(mào)易業(yè)務(wù)成本增長所抵消，導(dǎo)致兩者差距不大，一旦未來貿(mào)易板塊的營業(yè)成本降不下來，很可能吃掉所有收入增長。根據(jù)邊際貢獻等于銷售收入減去變動成本，營業(yè)成本除去折舊及攤銷外，近似看作變動成本，X公司在未來就會產(chǎn)生業(yè)務(wù)的邊際貢獻無法彌補固定成本的風險，如何將成本降到可接受的低水平，將會是企業(yè)接下來面臨的重要挑戰(zhàn)。需要注意的是，主要生產(chǎn)鉛鋅的子公司D礦山受同地區(qū)其他礦山礦難（銀漫事件）的影響，推遲了開工日期，若未來實現(xiàn)復(fù)產(chǎn)，金屬采選業(yè)務(wù)收入有望進一步增加。

Z公司2019年營業(yè)成本率為88.6%，Y公司為90.35%，X公司為69.8%，從同業(yè)比較角度看，X公司低于行業(yè)巨頭18個百分點，另外，采選業(yè)務(wù)營業(yè)成本較2018年增速-1.64%，說明X公司目前具有成本優(yōu)勢。但是X公司生命周期落后于Z公司和Y公司，將來想要擴大自己的市場份額，就需要爭奪有限的礦產(chǎn)資源，通過政府出讓獲取當?shù)氐V產(chǎn)資源，地方政府可能要求在當?shù)亟ㄔO(shè)冶煉廠，而在行業(yè)中冶煉業(yè)務(wù)毛利普遍較低。由此可見，當X公司進入成熟期后，很可能會選擇毛利率低的冶煉和貿(mào)易、外購業(yè)務(wù)擴大體量，成本優(yōu)勢可能無法繼續(xù)保持。

其間費用2018年合計3.25億元，營業(yè)費用率6.73%；2019年合計2.87億元，營業(yè)費用率5.57%，較2018年增速-11.8%，表明管理層針對費用的管控逐步增強。但生產(chǎn)人員月平均工資降低623.7元，其他507名員工月平均工資降低487.12元，通過降低薪酬的方式來控制銷售費用和管理費用，會降低員工的滿意度，不利于公司長遠發(fā)展，未來保持現(xiàn)有費用優(yōu)勢面臨一定的不確定性。

2018年凈利潤7.7億元，銷售凈利率15.96%，經(jīng)營活動占凈利潤的比重達149.30%；2019年凈利潤9.55億元，銷售凈利率18.56%，經(jīng)營活動占凈利潤的比重達119.97%。凈利潤的增加表明公司創(chuàng)造利潤的能力增強，雖然經(jīng)營活動占凈利潤比重都大于1，經(jīng)營活動現(xiàn)金流能覆蓋全部凈利潤，由于凈利潤增加和經(jīng)營現(xiàn)金流降低，導(dǎo)致經(jīng)營活動占凈利潤比重降低，凈利潤質(zhì)量略有下降，但主要因為支付保證金和往來款增加，列示“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”，明年不可持續(xù)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入會有一定程度回升，可提高凈利潤質(zhì)量。

2.償債能力分析

從短期償債能力來看，2019年流動比率為2，較往年降低了121個百分比。但是2019年扣除限制資金后的流動資產(chǎn)占比15.09%，不僅能覆蓋9.00%流動負債外，還覆蓋總負債14.93%，因此，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，把應(yīng)收賬款、存貨等流動資產(chǎn)變現(xiàn)仍可償還全部負債，債權(quán)人利益受損的概率較低，即使發(fā)生債務(wù)糾紛，也能立即清償。2019年現(xiàn)金流量比率1.07，由此可見，企業(yè)可以通過經(jīng)營獲取源源不斷的現(xiàn)金流來償還短期債務(wù)和實現(xiàn)對債權(quán)人的承諾，1元流動負債可以受到1.07元的經(jīng)營現(xiàn)金流來保障。

3.營運能力分析

2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)為793天，說明企業(yè)在使用較大的盤子和體量來經(jīng)營運作公司，但在一年時間內(nèi)只創(chuàng)造了0.46倍的自身價值。雖然有色金屬行業(yè)特點是資本密集，重資產(chǎn)模式使得公司難以保持輕盈，但對比行業(yè)巨頭Z公司后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)快于X公司374天，這得益于Z公司對研發(fā)費用的持續(xù)投入，而X公司更多依賴被并購國際礦業(yè)公司后獲得的生產(chǎn)管理理念和管理經(jīng)驗，缺乏研發(fā)投入，這是企業(yè)缺陷之處。但較2018年減少36天，因此，營業(yè)收入的增長速度大于平均資產(chǎn)的增長速度，企業(yè)在一定程度上能夠消化新增加的資產(chǎn)，使得資產(chǎn)運用的效率得到小幅度提高。

4.杜邦分析

公司營業(yè)凈利率較高，但需要大量資產(chǎn)投資，導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)較低，說明經(jīng)營戰(zhàn)略是厚利少銷。公司權(quán)益乘數(shù)較低，說明財務(wù)政策偏保守，管理層只愿承擔較低的財務(wù)風險。由此可知，公司業(yè)務(wù)的特點是低周轉(zhuǎn)伴隨著較高的收益，低財務(wù)風險伴隨著較高的經(jīng)營風險。2019年權(quán)益凈利率為10.07%，較2018年增加了2.06個百分比，根據(jù)連環(huán)替代法，營業(yè)凈利率變動對ROE變動的影響為1.36%，這主要得益于合質(zhì)金（含銀）業(yè)務(wù)銷售和單價都得以增加，導(dǎo)致盈利能力的增強。

三、未來發(fā)展建議

疫情帶來行業(yè)經(jīng)濟下行，大金屬資源更豐富的外國礦產(chǎn)企業(yè)暫處于停工階段，且中國地區(qū)部分礦產(chǎn)企業(yè)無法償還到期債務(wù)，瀕臨經(jīng)營危機，需要資金支持，而X公司現(xiàn)金多、負債少。公司內(nèi)部有收購的條件，外部有收購的機會，因此公司應(yīng)充分利用這個契機積極進行收購，持續(xù)關(guān)注國內(nèi)外的投資市場，尋找優(yōu)質(zhì)標的，充分利用負債的杠桿效應(yīng)，一旦逆周期并購?fù)瓿桑粌H可以低成本獲得礦山資源，還能幫助公司擴大市場份額，降低資金的機會成本。

因礦山資源總量有限，意圖通過產(chǎn)業(yè)鏈上游外援并購擴大規(guī)模始終有瓶頸。公司可以提前布局，為進入新領(lǐng)域做鋪墊，通過業(yè)務(wù)多元化戰(zhàn)略來抵御未來的風險。例如：下游現(xiàn)在只整合了銷售渠道，缺乏加工、設(shè)計渠道，公司可以考慮參股黃金首飾，以“溫水煮青蛙”的形式逐步取得控制權(quán)，從原料到設(shè)計自己一條線完成，最后提供給集團，就可以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，發(fā)揮集團的百貨零售平臺優(yōu)勢。