蘇艷麗，劉寶童，楊 春

（沈陽師范大學(xué) 國際商學(xué)院，遼寧 沈陽 110034）

資金在企業(yè)發(fā)展的過程中扮演著血液的角色。若企業(yè)發(fā)生資金周轉(zhuǎn)困難，將面臨生死存亡的艱難時刻。此時或更早地進行融資，會避免或降低倒閉風(fēng)險從而獲得一線生機。若企業(yè)想進一步擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，對資金有需求時，也應(yīng)及時進行再融資。融資根據(jù)來源的不同可以分類為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資主要包括企業(yè)的留存收益和折舊，而外源融資則是向企業(yè)以外的主體進行籌資活動，主要分為債權(quán)融資和股權(quán)融資[1]。上市公司會因為擴大生產(chǎn)經(jīng)營范圍和規(guī)模、提高公司競爭力而新建項目或購置先進設(shè)備需要進行資金的籌集，實行股權(quán)再融資是籌集資金最直接和最有力的手段，包括配股、公開增發(fā)和非公開增發(fā)等方式。本文將對近幾年股權(quán)再融資偏好原因、方式選擇、長短期績效及監(jiān)管方面的文獻進行綜述，并指出股權(quán)再融資所存在的問題和解決對策。

一、上市公司股權(quán)再融資偏好原因

（一）國外對股權(quán)再融資偏好原因的相關(guān)研究

美國經(jīng)濟學(xué)家Myers 和Majluf 提出了著名的啄食順序原則：內(nèi)源融資、外源融資、間接融資、直接融資、債券融資和股票融資。Baker和Wurgler 提出資本結(jié)構(gòu)的相機抉擇理論，認(rèn)為企業(yè)是否選擇股權(quán)再融資取決于其股票價格，股權(quán)再融資并不是次于債權(quán)融資的選擇。William、Scott 和Lewis 從市場流動性相關(guān)的信息生產(chǎn)角度進行實證分析得出，一家公司股票的市場流動性不足對進行股權(quán)再融資的可能性以及發(fā)行規(guī)模都有顯著的負(fù)面影響。發(fā)行前價格影響降低一個標(biāo)準(zhǔn)偏差，就會增加9.7%的規(guī)范化股權(quán)再融資收益[2]。Marie 等以2004年至2013 年進行股權(quán)再融資美國公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)與股票價格對股權(quán)再融資公告的反應(yīng)之間存在正相關(guān)關(guān)系，并且較高的企業(yè)社會責(zé)任得分會誤導(dǎo)股東將增加價值的動機歸因于股權(quán)再融資問題[3]。Marco 調(diào)查了歐洲銀行在全球金融危機期間通過配股發(fā)行籌集新股本的條件，并證明了先行者優(yōu)勢的存在，在股權(quán)再融資的浪潮中，先行者能夠比后來者以更有利的條件完成增資[4]。

在比較發(fā)達的資本市場上，上市公司的再融資選擇更符合優(yōu)序融資理論。然而在我國的資本市場上，大部分上市公司更偏向于股權(quán)再融資，即我國企業(yè)再融資偏好與該理論相悖離。有許多學(xué)者探究了其原因，但還沒有一致的結(jié)論。

（二）國內(nèi)對股權(quán)再融資偏好原因的相關(guān)研究

連英祺基于行為金融視角得出管理者過度自信的非理性行為偏差是我國上市公司股權(quán)再融資偏好存在的影響因素之一[5]。劉廣生和岳芳芳研究表明，成長性高、營運能力好的上市公司更傾向于股權(quán)再融資[6]。股權(quán)融資在一定程度上會增加控股股東的控制權(quán)，從而能獲得控制權(quán)收益，成為了大股東的偏好，所以投資者權(quán)益的保護程度對其有一定影響。管理層的人為控制和經(jīng)理層的偏好是影響股權(quán)再融資的內(nèi)部因素之一[7][8]。趙莉以企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃期內(nèi)的超常派現(xiàn)次數(shù)為視角，驗證并得出三年規(guī)劃期內(nèi)超常派現(xiàn)次數(shù)越多的上市公司進行股權(quán)再融資的可能性越大。其原因是在主動超常派現(xiàn)的財務(wù)策略實施過程中，前期派發(fā)現(xiàn)金股利付出的現(xiàn)金資源越多，后期通過股權(quán)再融資獲得的回報越豐厚[9]。朱皓通過對財務(wù)指標(biāo)的分析得出影響股權(quán)再融資偏好的原因，即營運能力、盈利能力、償債能力越低，股權(quán)再融資偏好越高，并且股權(quán)集中度與股權(quán)再融資偏好正相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模與其呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[10]。張丹妮和周澤將從管理層自利視角出發(fā)，研究表明，管理層自利是股權(quán)再融資的重要推動因素，而且這一行為會給企業(yè)經(jīng)濟利益帶來損害[11]。莊胡蝶和翟衛(wèi)華的研究結(jié)果表明，財務(wù)柔性儲備越少、成長性越高的上市公司越偏愛股權(quán)再融資，并且企業(yè)收入波動性與其呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)[12]。

在眾多融資方式的選擇下，我國學(xué)者認(rèn)為，國內(nèi)大部分上市公司傾向于股權(quán)再融資，隨之產(chǎn)生的問題不僅成為股權(quán)再融資路上的絆腳石，而且會造成企業(yè)經(jīng)濟效益低下、資源配置效率低、社會公眾投資者利益受損等問題。

二、上市公司股權(quán)再融資方式與績效關(guān)系文獻綜述

（一）國外對股權(quán)再融資方式與績效關(guān)系的相關(guān)研究

近年來，國外學(xué)者對上市公司股權(quán)再融資與績效關(guān)系做了大量研究。Panagiotis 以1988—1998 年配股發(fā)行為樣本，結(jié)果顯示配股公司長期表現(xiàn)不佳，與配股后公司營運基本面的惡化有顯著的關(guān)系。進一步比較“最佳”和“最差”的發(fā)行后表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，長期表現(xiàn)不佳的公司主要是那些管理過于樂觀、發(fā)展迅速的公司[13]。Christian 和Dirk 分析了歐洲12 個國家的房地產(chǎn)公司股權(quán)再融資對股東價值的影響，發(fā)現(xiàn)擁有良好公司治理、管理層激勵機制和較低過度投資可能性的公司，股東對管理層的信任降低了再融資公告通常傳遞的壞信號的可能性[14]。Jia 等基于生存分析方法為發(fā)行公司的績效因發(fā)行類型而異提供了新的證據(jù)。研究表明，與發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司相比，通過配股（尤其是通過現(xiàn)金發(fā)行）籌集資金的公司在發(fā)行后退市的風(fēng)險更大[15]。Muhammad和Tony從采納IFRS（國際財務(wù)報告準(zhǔn)則）角度出發(fā)對股權(quán)再融資效果進行分析，研究發(fā)現(xiàn)對于IFRS采納者來說，股權(quán)再融資表現(xiàn)不佳的情況有所減少，其表現(xiàn)不佳的減少受信息披露增加、可比性的提升以及會計變更數(shù)量的影響[16]。Adrian、Paul 和Steve利用澳大利亞市場測試發(fā)現(xiàn)澳大利亞公司更有可能在小問題或利用臨時估值過高選擇定向增發(fā)方式進行再融資[17]。

國外學(xué)者從大量不同角度對股權(quán)再融資前后的公司表現(xiàn)進行了研究，并取得了大量具有科學(xué)性、可靠性的研究成果。例如，營運基本面的惡化和財務(wù)報告準(zhǔn)則的選擇是再融資后影響長期績效的重要因素，公司內(nèi)部治理機制優(yōu)良以及股東對管理層的信任都會對股權(quán)再融資后股東價值有所影響。同時，也為國內(nèi)學(xué)者提供了值得借鑒的分析視角。比如，從采用不同準(zhǔn)則、不同國家或行業(yè)的視角出發(fā)，研究上市公司股權(quán)再融資對證券市場、股東、中小投資者和企業(yè)價值等的影響。

（二）國內(nèi)對股權(quán)再融資方式與績效關(guān)系的相關(guān)研究

近年來，我國證券市場不斷發(fā)展，股市各項功能越來越成熟，不少優(yōu)質(zhì)的企業(yè)會選擇上市或者再融資。不同企業(yè)在不同環(huán)境下選擇的再融資方式有所不同，股權(quán)再融資方式主要有配股、公開增發(fā)、非公開增發(fā)三種方式。國內(nèi)很多學(xué)者對股權(quán)再融資方式選擇及其對公司績效影響進行了研究。

劉廣生和岳芳芳基于績效變化視角對2008—2010 年進行增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債的284 家上市公司再融資前一年至后三年的業(yè)績進行檢驗與對比。分析得出，實行可轉(zhuǎn)債的公司績效最好，不同方式再融資后績效都有不同程度的下滑，尤其是配股公司，績效低下[18]。曹洪香對河南省上市公司定向增發(fā)再融資長期績效進行的實證研究表明，與實施定向增發(fā)前一年相比，其進行增發(fā)后的凈資產(chǎn)收益率和息稅折舊攤銷前資產(chǎn)利潤率都有所提高，營業(yè)利潤迅速增長但收益質(zhì)量有所下降，經(jīng)營安全性沒有顯著變化，現(xiàn)金流量生成能力恢復(fù)較快[19]。謝建斌對三種股權(quán)融資方式進行對比分析得出，選用配股和公開市場增發(fā)的企業(yè)較少，實施融資后資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降，但是對于企業(yè)ROE 和業(yè)績并沒有明顯改善甚至業(yè)績下滑；對于選用定增方式的上市公司而言，大多涉及到資產(chǎn)重組，從定增后的二級市場股價的反應(yīng)來看整體偏正面[20]。邱能彥對上市公司定向增發(fā)后的長期經(jīng)營業(yè)績進行研究發(fā)現(xiàn)，從經(jīng)行業(yè)調(diào)整的RROE 來看，定增前上市公司的業(yè)績普遍好于行業(yè)平均水平，而定增后的第二年上市公司業(yè)績開始低于行業(yè)平均水平[21]。王經(jīng)政和秦小麗對瀘州老窖配股后業(yè)績進行研究，并選擇總資產(chǎn)經(jīng)營活動收益率、凈資產(chǎn)收益率、修正的年收盤價增長率三個指標(biāo)進行分析得出，再融資為所有股東創(chuàng)造了較多財富，剔除社會經(jīng)濟大環(huán)境以及國家政策調(diào)控的影響，瀘州老窖的平均凈資產(chǎn)收益率總體呈上升趨勢，并沒有因配股成功出現(xiàn)下降趨勢，側(cè)面反映了公司財務(wù)信息質(zhì)量較高[22]。王藝澄以北汽福田為案例對其定增前后企業(yè)績效進行比較分析得出，定增可以提高經(jīng)營業(yè)績，但這需要有合理的融資需求和選擇合理項目進行投資，并且募集到的資金也應(yīng)該專款專用[23]。陳郁將三種股權(quán)再融資方式對比分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)更具有優(yōu)勢，并以“特力集團”為案例進行定增前后業(yè)績對比分析得出，定增后集團資產(chǎn)質(zhì)量及企業(yè)發(fā)展?jié)摿γ黠@提升；其短期償債能力也顯著提升，但低于行業(yè)平均水平，長期償債能力顯著加強，緩和了財務(wù)風(fēng)險[24]。

國內(nèi)學(xué)者對定增方式及其績效的研究相對較多。大部分學(xué)者得出了不同方式再融資后公司財務(wù)績效出現(xiàn)良性變化的結(jié)論，特別是定向增發(fā)方式，由于其門檻低、融資方便快捷，受到廣大上市公司的青睞。但也有學(xué)者得出再融資后公司績效下滑的結(jié)論，且說法不統(tǒng)一，究竟誰是誰非，期待更多學(xué)者繼續(xù)進行深入探索。

三、上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管文獻綜述

（一）國外上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管相關(guān)研究

Yong 等對股權(quán)再融資市場時機的調(diào)節(jié)過程進行研究，結(jié)果表明，調(diào)整篩選市場穩(wěn)定有利于再融資市場時機，中國的管理者成功地掌握了市場時間，但可能會有一個長期的調(diào)整過程[25]。Chung 和Liu 研究探討機構(gòu)監(jiān)管對韓國股票市場機會性再融資的影響，實證結(jié)果表明，機會主義的股權(quán)再融資往往會受到制度監(jiān)督的阻礙[26]。Adrian 等研究澳大利亞市場來測試監(jiān)管是否會影響公司在配股和私募之間的選擇，結(jié)果表明，當(dāng)一家公司決定在澳大利亞進行股權(quán)再融資時，如果發(fā)行規(guī)模較小或需要盡快完成，監(jiān)管機構(gòu)會支持私募配售[10]。

外國學(xué)者們從不同研究視角和不同國家，設(shè)置大量多樣性的樣本進行研究，并得出股權(quán)再融資監(jiān)管的必要性。

（二）國內(nèi)上市公司股權(quán)再融資監(jiān)管相關(guān)研究

王正位等研究了股票再融資政策變更對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明，股票再融資管制政策變更是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素。同時得出，股票市場估值的“市場時機”并不是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的顯著因素[27]。郎香香和李常青對上市公司所表現(xiàn)出來的市場擇機行為是否是監(jiān)管機構(gòu)的行為進行研究，結(jié)果表明，市場行情越差，上市公司自提出融資申請到核準(zhǔn)通過的時間就越長，被監(jiān)管機構(gòu)強行扣押的概率就越大。同時市場行情差時，公司增發(fā)失敗的概率越大。由此可以得出，上市公司的市場擇機行為中就包含了一部分監(jiān)管機構(gòu)的擇機行為[28]。白鈺從投資者角度出發(fā)，認(rèn)為僅采用外部監(jiān)管措施，比如一味地提高股權(quán)再融資門檻并不能從根本上保護投資者利益、優(yōu)化資源配置。應(yīng)當(dāng)注重提高中小投資者的質(zhì)量，并且規(guī)范上市公司的內(nèi)部治理機制，從而使資本市場高效運轉(zhuǎn)[29]。推行注冊制的股票發(fā)行制度有利于上市公司進行股權(quán)再融資并能及時募集所需資金。同時，要健全信息披露監(jiān)管制度，以遏制信息不實、及時性差、虛假等現(xiàn)象[30][31]。李青原和黃佳琪從募資投向及投向變更角度研究，結(jié)果表明，在適當(dāng)?shù)氖虑氨O(jiān)督約束下，嚴(yán)格執(zhí)行事中監(jiān)督能對SEO 企業(yè)的募集資金的使用進行最大程度的規(guī)范，并且有效減少投向變更導(dǎo)致的業(yè)績下滑[32]。

國內(nèi)學(xué)者提出股權(quán)再融資監(jiān)管的有效措施包括拓寬監(jiān)管主體，完善監(jiān)管機制并加強事前核查、事中監(jiān)督、事后應(yīng)急措施等，同時得出進一步提升監(jiān)管將有利于資源合理配置、保護中小投資者利益、提高公司質(zhì)量的結(jié)論。

四、文獻析出的上市公司股權(quán)再融資主要問題

（一）融資過度

企業(yè)有投資項目需要進行資金籌集時，以投定籌原則最為重要。而實際上企業(yè)通過股權(quán)再融資后所得資金往往超過其實際所需，造成資金過剩。由于大量資金閑置，企業(yè)便會選擇變更資金投向，比如用于放高利貸、擔(dān)保貸款、證券投資等行為。從這一角度出發(fā)，股權(quán)再融資便被視為上市公司“圈錢”的工具或稱之為“提款機”。這一行為直接損害了中小投資者的利益，進而使得投資者的信心大幅下降，同時資本市場的配置效率也得不到有效發(fā)揮。

（二）違規(guī)背信

近年來，一些為達到融資條件從而獲得批文的上市公司，在發(fā)行申請時所批露的財務(wù)信息經(jīng)常出現(xiàn)不準(zhǔn)確、不真實、不完整等不規(guī)范的情況。并且為獲得批文，蓄意歪曲真實準(zhǔn)確信息，使得批露的信息對審核部門以及社會公眾造成誤導(dǎo)和欺詐。更有甚者肆意夸大公司發(fā)展前景，導(dǎo)致投資者利益得不到保護。同時，在籌集到資金后上市公司忙于擴張、盲目投資，甚至?xí)S意違背當(dāng)時發(fā)出的承諾。這些股權(quán)再融資領(lǐng)域中的信息批露違規(guī)、內(nèi)幕交易、操縱市場等惡劣行為對中小投資者自身權(quán)益造成損害，并違背了證券市場的“公開、公平、公正”原則。

（三）阻礙資本市場發(fā)展

由于我國對股權(quán)再融資理論和實證研究正處在起步階段，大量上市公司在選擇融資方式時都傾向股權(quán)融資，而內(nèi)源融資和債券融資占比較少。這不僅會阻礙我國資本市場的發(fā)展，而且使市場發(fā)展不協(xié)調(diào)、資源得不到有效配置、不利于我國經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展。

五、上市公司股權(quán)再融資相關(guān)政策建議

（一）優(yōu)化內(nèi)源融資結(jié)構(gòu)

應(yīng)從財政和稅收政策上去提高公司內(nèi)源性融資比例，內(nèi)源性融資主要由留存收益和折舊構(gòu)成。其一，可以通過優(yōu)化未分配利潤和盈余公積的規(guī)定，提高上市公司留存收益可用于內(nèi)源性融資的比重，從而增強上市公司對內(nèi)源融資的自主意識以及公司的盈利能力；其二，公司的各種折舊，特別是固定資產(chǎn)折舊，它是內(nèi)源融資的重大影響因素之一。企業(yè)對折舊方法選擇的不同導(dǎo)致考慮所得稅影響的企業(yè)現(xiàn)金流有所不同。為增強折舊抵稅效應(yīng)，國家應(yīng)從稅收政策上予以鼓勵，如允許企業(yè)更靈活地選擇折舊方法或縮短折舊年限，來達到加速折舊的目的，從而促使企業(yè)自有資金的積累。

（二）改善公司治理結(jié)構(gòu)

上市公司自身的所有權(quán)和控制權(quán)是影響企業(yè)發(fā)展的直接因素，要改善股權(quán)再融資偏好，那么就要完善公司治理結(jié)構(gòu)。其一，應(yīng)改善“一股獨大”局面，進一步鼓勵和推動外資企業(yè)和民營企業(yè)對國有企業(yè)進行并購，使之達到合理的公司治理博弈；其二，要加強對中小投資者利益的保護，可以創(chuàng)建中小投資者協(xié)會，當(dāng)自身利益受到侵害時能夠及時進行申訴和尋求保護。

（三）加強信息披露監(jiān)管

保護社會各階層投資者的合法權(quán)益，促進證券市場更加公開和透明。其一，要建立健全智能財務(wù)分析系統(tǒng)，更加精準(zhǔn)地發(fā)現(xiàn)虛假陳述線索。對于違背會計信息質(zhì)量原則的不及時、不完整等信息應(yīng)與分類監(jiān)管聯(lián)系起來，必要時予以自律處分和行政處罰等措施。其二，上市公司所批露的信息應(yīng)以服務(wù)投資者為中心，信息應(yīng)以簡潔明了、通俗易懂的語言進行描述，使每位投資者依據(jù)信息更好地做出投資決策。同時，這也加強了企業(yè)對股權(quán)再融資決策、項目投向及變更、風(fēng)險管理等方面的分析能力。