楊現(xiàn)華

不及預(yù)期的業(yè)績快報(bào)出爐后，桃李面包（603866.SH）5個(gè)交易日下跌近10%，依靠政策紅利和會(huì)計(jì)手法帶來的利潤增長，終究難以獲得市場的認(rèn)可。業(yè)績公告過后，桃李面包控股股東宣布繼續(xù)減持。

年初業(yè)績優(yōu)異，機(jī)構(gòu)將其歸結(jié)為疫情帶來的囤貨需求;年底業(yè)績不及預(yù)期，疫情散發(fā)又成為借口，可謂是“成也疫情敗也疫情”，似乎淡忘了疫情散發(fā)時(shí)2020年已經(jīng)行將結(jié)束了。

全年收入個(gè)位數(shù)增加利潤卻大幅增長，盈利多了分紅自然多，盈利表現(xiàn)好二級(jí)市場更會(huì)以數(shù)十倍市盈率放大，桃李面包控股股東等人減持獲得的現(xiàn)金便水漲船高，控股股東吳氏家族減持獲利早已數(shù)以十億計(jì)，而且減持并未結(jié)束。

成敗皆疫情？

根據(jù)業(yè)績快報(bào)，桃李面包2020年實(shí)現(xiàn)營收59.63億元，同比增長5.66%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤8.85億元，同比增長29.53%;四季度收入個(gè)位數(shù)增長，凈利潤增速同樣驟然下降，業(yè)績快報(bào)披露后公司股價(jià)陰跌不止。

根據(jù)2020年業(yè)績快報(bào)和三季報(bào)，桃李面包2020年四季度的營收為15.91億元，與2019年四季度同期的15.22億元相比，不到5%的收入漲幅并沒有明顯復(fù)蘇跡;歸母凈利潤約為1.99億元，同比提升約10.56%，與前三季度相比斷崖式下降。

由于四季度營收和凈利潤不及預(yù)期，業(yè)績快報(bào)披露后，桃李面包的股價(jià)連續(xù)下跌，5個(gè)交易日跌幅超過9%，與大盤節(jié)節(jié)攀升的走勢形成了鮮明對(duì)比。

對(duì)于2020年四季度，機(jī)構(gòu)一致的觀點(diǎn)是疫情反復(fù)帶來的拖累。中金公司指出，四季度疫情爆發(fā)地如東北、華北、西南等地均是公司工廠集中地，疫情反復(fù)對(duì)工廠生產(chǎn)與供應(yīng)鏈造成不利影響。

有意思的是，同樣是疫情，在年初對(duì)桃李面包卻是有利影響。2020年一季度，桃李面包營收增長超過15%，中金公司認(rèn)為疫情期間桃李面包供應(yīng)鏈復(fù)工效率高，公司在商超渠道的優(yōu)異表現(xiàn)拉動(dòng)整體收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。

同樣是疫情，差別咋就這樣呢？

2020年四季度疫情雖有所反復(fù)，但僅是個(gè)別城市且基本在12月中下旬，對(duì)全國化的桃李面包會(huì)有多大影響呢？大連、沈陽等地疫情在2020年12月有所加重，河北、吉林和黑龍江等地疫情在2021年元旦后次第爆發(fā)，對(duì)桃李面包2020年的營收沒有構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響。

桃李面包全年的凈利潤并沒有受到明顯影響。實(shí)際上嚴(yán)重疫情影響下，公司凈利潤的增速甚至創(chuàng)下上市以來的最好水平，其中除了政策利好外，桃李面包對(duì)固定資產(chǎn)折舊的調(diào)整也是主要助推器之一。

利潤增長有術(shù)

2020年，桃李面包歸母凈利潤增長近三成，金額和增速雙雙創(chuàng)下上市以來新高，在新冠疫情影響的2020年顯得尤為難能可貴。

對(duì)于利潤增長，桃李面包的解釋有兩點(diǎn)：一是公司銷售收入的穩(wěn)步增長促進(jìn)了生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，公司整體規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，毛利率水平有所提高;二是受國家階段性社保減免政策影響，公司成本費(fèi)用也有所下降。

2020年年初爆發(fā)的新冠疫情對(duì)各行各業(yè)造成了嚴(yán)重影響，為了解決企業(yè)困難，國家出臺(tái)諸多措施促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，人社部三部門2020年2月底出臺(tái)政策，對(duì)企業(yè)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)和工傷保險(xiǎn)單位繳費(fèi)作出階段性減免，其中對(duì)大型企業(yè)等其他參保單位（不含機(jī)關(guān)事業(yè)單位）三項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)單位繳費(fèi)部分可減半征收，減征期限不超過3個(gè)月，后來減免政策延長執(zhí)行到2020年6月底。

除了社保減免帶來的政策利好，桃李面包也提前做好了“功課”。時(shí)間回溯至2019年10月30日，桃李面包公告，公司變更固定資產(chǎn)折舊年限。將房屋及建筑物折舊年限由原“20年”變更為“40年”，將機(jī)器設(shè)備折舊年限由原“10年”變更為“10年至15年”。

在桃李面包的資產(chǎn)構(gòu)成中，固定資產(chǎn)是占比最大的一塊。2020年三季度末，公司固定資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到17.72億元，調(diào)長固定資產(chǎn)折舊年限顯然會(huì)提高桃李面包的毛利率和凈利潤率。

2020年前三季度，桃李面包的毛利率為42.72%，前三季度首次突破了40%，固定資產(chǎn)折舊年限的調(diào)整帶來制造費(fèi)用的減少顯然大有裨益。2020年上半年，桃李面包營業(yè)成本同比增長2.18%，明顯低于營收7.08%的增長，公司的解釋就是“固定資產(chǎn)折舊年限變更且疫情期間國家對(duì)社保費(fèi)用推出的階段性減免政策”所致。

固定資產(chǎn)折舊年限的調(diào)整會(huì)給桃李面包新增多少凈利潤呢？桃李面包2020年半年報(bào)介紹，此次變更將影響公司2020年上半年固定資產(chǎn)折舊計(jì)提額減少2667萬元，假設(shè)上述折舊額全部結(jié)轉(zhuǎn)當(dāng)期損益，預(yù)計(jì)增加凈利潤約2073萬元。

這只是半年的影響，全年新增的凈利潤恐將不止翻倍，因?yàn)樘依蠲姘墓潭ㄙY產(chǎn)還在持續(xù)增加中，公司在各地的在建工程將源源不斷陸續(xù)轉(zhuǎn)固。

在通過會(huì)計(jì)手法增加凈利潤之前，桃李面包增加利潤的手法頗為“隱蔽”。西南、西北等地雖不是桃李面包營收的優(yōu)勢地區(qū)，但憑借稅收優(yōu)惠政策，這些地區(qū)的多家子公司成為桃李面包的主要利潤來源之一。

稅收優(yōu)惠利潤轉(zhuǎn)移？

由于2020年詳細(xì)的年報(bào)數(shù)據(jù)還未出爐，以2020年半年報(bào)為例，2020年上半年納入桃李面包合并范圍的有37家子公司，其中盈利超1000萬元的子公司共有14家，合計(jì)貢獻(xiàn)4.25億元凈利潤。2020年上半年，桃李面包的凈利潤才不過4.18億元，即剩余子公司不但沒有貢獻(xiàn)盈利反而成了桃李面包的拖累。

在桃李面包貢獻(xiàn)盈利的子公司中，除了公司所在的東北大本營外，西南和西北地區(qū)貢獻(xiàn)的利潤較為突出。成都市桃李食品有限公司（下稱“成都桃李”）僅次于沈陽子公司，是桃李面包第二大盈利子公司，2020年上半年為桃李面包貢獻(xiàn)了5202萬元的凈利潤。

成都桃李一直是桃李面包的主要盈利來源之一。上市后的2015-2017年，成都桃李為桃李面包貢獻(xiàn)的凈利潤分別為8488萬元、9571萬元和1.06億元，是桃李面包盈利最高的子公司;2018年和2019年，成都桃李為桃李面包帶來了8967萬元和1.01億元的凈利潤，是桃李面包第二大盈利的子公司。

招股書顯示，成都桃李和西安桃李食品有限公司（下稱“西安桃李”）是公司2013年和2014年僅有的兩家享受西部大開發(fā)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策的子公司，稅率為15%，其他子公司稅率都是25%。

根據(jù)招股說明書，2014年，桃李面包在成都的收入為2.3億元，如果成都收入全部由成都桃李所有，按照其5714萬元的凈利潤，凈利率約為25%，是桃李面包整體凈利率的一倍左右。

成都桃李的超高盈利能力一直延續(xù)至今。2019年，成都桃李利潤率超過1億元，桃李面包在西南地區(qū)的營收為6.81億元。除了成都子公司外，桃李面包在西南地區(qū)還有廣西和重慶等子公司。即使收入全部歸成都桃李所有，其凈利率也接近15%。

西安桃李是與成都桃李一起獲得稅收優(yōu)惠的子公司，其利潤貢獻(xiàn)也不遑多讓。2015-2019年，西安桃李的凈利潤分別為1990萬元、2902萬元、3744萬元、4634萬元和5941萬元，2019年已經(jīng)是桃李面包盈利前三的子公司了。

同樣的，2019年桃李面包來自西北地區(qū)的收入為4.16億元，即使收入全部由西安桃李貢獻(xiàn)，其凈利率也將達(dá)到14.28%，與成都桃李的盈利能力不相上下。類似的，桃李面包在西北地區(qū)的新疆、內(nèi)蒙古、銀川和包頭等地還有多家子公司，西安桃李的盈利能力只會(huì)更高不會(huì)下降。

比如內(nèi)蒙古桃李食品有限公司（下稱“內(nèi)蒙古桃李”）。上市時(shí)的2014年，內(nèi)蒙古桃李還處于虧損中，2015年盈利不到400萬元，對(duì)桃李面包的利潤貢獻(xiàn)并不明顯。

情況從2016年開始改變。2016-2019年，內(nèi)蒙古桃李分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1411萬元、3102萬元、4792萬元和4978萬元，幾乎每年跨越一個(gè)臺(tái)階。

西安桃李和內(nèi)蒙古桃李兩家子公司的盈利之和超過1億元，桃李面包西北地區(qū)營收為4.16億元，即便將包頭、銀川子公司收入全部計(jì)入這兩家子公司，其凈利率也超過26%，已經(jīng)是桃李面包凈利率的一倍以上水平了。

在發(fā)生改變的2016年，內(nèi)蒙古桃李獲得了15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策，而在西南地區(qū)，除了成都桃李一直優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)外，2018年，重慶桃李面包有限公司（下稱“重慶桃李”）異軍突起成為桃李面包又一主要利潤增長點(diǎn)。

2015-2017年，重慶桃李基本處于微利或者虧損中，之后情況開始逆轉(zhuǎn)，2018年和2019年，重慶桃李分別貢獻(xiàn)凈利潤1846萬元和2396萬元，2020年半年時(shí)間就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)凈利潤1847萬元，全年盈利大幅增長已經(jīng)呼之欲出。

有意思的是，在2018年重慶桃李開始享受15%的西部大開發(fā)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策，2019年桃李面包享受15%所得稅優(yōu)惠的子公司仍是上述幾家，公司也沒有異軍突起的盈利子公司了。桃李面包在西部地區(qū)仍有數(shù)家子公司，這些子公司后續(xù)是否在享受所得稅優(yōu)惠后實(shí)現(xiàn)凈利潤逆襲？市場將拭目以待。

獲得了稅收優(yōu)惠盈利隨之大漲，沒有獲得稅收優(yōu)惠的部分子公司盈利則要么原地踏步，要么由盈轉(zhuǎn)虧。

華北地區(qū)是桃李面包除東北大本營外的第二大收入來源地，2015年，公司來自華北地區(qū)的營收為5.23億元，2019年已經(jīng)達(dá)到10億級(jí)別為13.26億元。收入不止翻倍增長，盈利并未跟上。

2015年上市之初，北京市桃李食品有限公司（下稱“北京桃李”）是桃李面包第二大盈利子公司，貢獻(xiàn)凈利潤3581萬元，2019年，北京桃李的盈利為3708萬元，與2015年相比基本沒有明顯變化，盈利排名已經(jīng)跌至10名附近。2020年上半年有所好轉(zhuǎn)，也不過2400萬元出頭，盈利排名沒有增減。

在2015-2019年，除了2017年凈利潤超過5000萬元之外，北京桃李的凈利潤基本都在3000萬元出頭，與享受西部大開發(fā)稅率優(yōu)惠的幾家子公司不可同日而語。

即使將北京、天津和石家莊3家子公司的盈利合并計(jì)算，其凈利潤還不到9000萬元。華北地區(qū)的營收超過13億元，毛利率表現(xiàn)毫不遜色，凈利潤卻遠(yuǎn)不及西南和西北子公司的水平。

北京桃李尚能維持盈利水平，上海桃李食品有限公司（下稱“上海桃李”）已經(jīng)大幅虧損了。2015-2017年，上海桃李每年分別還有1700萬元、1961萬元和1466萬元的盈利，2018年，上海桃李虧損124萬元，2019年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至1269萬元，2020年上半年虧損440萬元，近兩年基本都是桃李面包的虧損大戶。

上海子公司由盈轉(zhuǎn)虧，桃李面包在華東地區(qū)的營收卻節(jié)節(jié)攀升。2015年，公司華東地區(qū)收入不過4.09億元，2019年已經(jīng)達(dá)到11.67億元，漲幅接近兩倍，甚至遠(yuǎn)好于華北地區(qū)的收入增幅。

桃李面包公布的年報(bào)顯示，2019年主要虧損的子公司集中在華東地區(qū)，江浙滬包郵區(qū)3家子公司無一例外虧損，東北、華北和華東是桃李面包營收過10億元的三大地區(qū)，除了東北盈利不錯(cuò)外，華北和華東地區(qū)營收翻倍增長，盈利卻十分難堪，西北和西南等地區(qū)營收漲幅不多盈利卻奇高。

盈利不斷上臺(tái)階，二級(jí)市場才會(huì)獲得更高的估值，企業(yè)才能獲得更多的分紅基礎(chǔ)，左手分紅、右手套現(xiàn)，桃李面包的實(shí)控人已經(jīng)獲利數(shù)十億元。

減持不手軟

桃李面包是分紅的典范，除了2016年分紅在30%左右外，其余時(shí)間公司分紅都在70%以上，2019年分紅更是接近100%。

自2015年上市以來至2019年，桃李面包累計(jì)現(xiàn)金分紅18.87億元，分紅率超過57%。作為最大持股人，實(shí)控人吳氏家族無疑是最大受益方。

桃李面包的實(shí)控人是吳氏家族等5人。其中，吳志剛和盛雅莉?yàn)榉蚱揸P(guān)系，吳學(xué)東、吳學(xué)群和吳學(xué)亮分別是其長子、次子和三子。2019年年末，5人合計(jì)持股69.84%，較2018年的74.46%已經(jīng)有所下降，這主要源于減持所致。

即使按照目前約70%的持股來計(jì)算，這5年的分紅，吳氏家族已經(jīng)獲得超過13億元的現(xiàn)金分紅，而減持套現(xiàn)獲得的現(xiàn)金更加豐厚。

2018年12月底，桃李面包原始股東3年解禁期滿。僅僅是解禁5天后，桃李面包就發(fā)布減持公告，時(shí)任董事長吳志剛和一致行動(dòng)人盛利、盛雅萍計(jì)劃減持不超過941萬股，占公司股份總數(shù)的2%。

此次減持集中在當(dāng)年的6-7月份完成，最終吳志剛、盛雅莉及其一致行動(dòng)人也都基本完成減持計(jì)劃，距離減持上限僅剩不到3萬股和4萬余股，合計(jì)套現(xiàn)4.97億元。

2019年年底，桃李面包實(shí)控人之一、前任董事長吳志剛再度現(xiàn)身減持榜，繼續(xù)減持1318萬股，套現(xiàn)5.29億元，2020年2月公告套現(xiàn)4.54億元;5月宣布吳志剛及其一致行動(dòng)人合計(jì)套現(xiàn)5.05億元。

通過上述在二級(jí)市場減持，桃李面包的實(shí)控人吳氏家族等人合計(jì)減持套現(xiàn)24.02億元。2019年10月至2020年2月，吳氏家族通過減持可轉(zhuǎn)債的方式套現(xiàn)5億元。

2020年11月底，桃李面包公告，吳氏家族合計(jì)完成了7.95億元，雖然公告提前終止減持計(jì)劃，但其實(shí)已經(jīng)基本完成減持?jǐn)?shù)量。

截至本次減持結(jié)束，吳氏家族等人已經(jīng)套現(xiàn)合計(jì)約36.97億元。加之分紅，上市5年左右時(shí)間，吳氏家族等人已經(jīng)獲得了約逾50億元的真金白銀。

減持還在路上。就在披露2020年業(yè)績快報(bào)后不久，桃李面包公告，控股股東吳學(xué)東及視為一致行動(dòng)人的盛利計(jì)劃繼續(xù)減持，上限是866萬股。

減持的股份去了哪里？截至2019年三季度末，桃李面包的基金持股不增反降，僅有1589萬股，2020年年末只有1047萬股。

截至發(fā)稿，桃李面包并沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。