楊現(xiàn)華

一年之計(jì)在于春，沒有開好頭的三元股份（600429.SH）剩余三個(gè)季度都在為2020年一季度的虧損“買單”。不過，在業(yè)績下降90%左右的公告中，三元股份并沒有提及有商譽(yù)和無形資產(chǎn)減值的影響。

2017年，三元股份等出資約50億元收購海外資產(chǎn)，為此公司不但定增融資還背負(fù)了巨額債務(wù)。收購后三元股份每年獲得的凈利潤遠(yuǎn)不到1億元，公司為此增加了數(shù)十億元的商標(biāo)等無形資產(chǎn)和十?dāng)?shù)億元的商譽(yù)，每年還要支付遠(yuǎn)超億元的利息，三元股份的商譽(yù)和無形資產(chǎn)是否潛藏風(fēng)險(xiǎn)呢？

商譽(yù)無礙？

1月31日，三元股份發(fā)布業(yè)績預(yù)降公告，公司預(yù)計(jì)2020年歸母凈利潤為1033萬元到2025萬元，與上年同期相比減少85%到92%。

三元股份表示，疫情造成的開局不利是公司業(yè)績大幅下降的主要原因，公司2020年一季度經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)較大虧損。財(cái)報(bào)顯示，2020年一季度三元股份虧損1.19億元。自2020年二季度開始，三元股份經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步回升，二、三、四的每個(gè)季度均實(shí)現(xiàn)盈利且歸母凈利潤逐季度遞增，但由于一季度挖坑太大，2020年全年同比仍大幅下滑。

業(yè)績預(yù)降公告中，三元股份并沒有提到商譽(yù)或者無形資產(chǎn)的影響，似乎收購的資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績?nèi)栽陬A(yù)期中。

三年半以前的2017年7月，三元股份發(fā)布公告，公司與上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司（下稱“復(fù)星高科”）、上海復(fù)星健康產(chǎn)業(yè)控股有限公司（下稱“復(fù)星健控”）共同收購Brassica TopCo和PPN Management的100%股權(quán)，從而間接收購Brassica Holdings的99.93%股權(quán)，剩余0.07%股權(quán)也將根據(jù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議從其他股東處一并收購。

Brassica Holdings全資持有法國St Hubert，后者是一家成立于1904年、擁有百年歷史的食品供應(yīng)商，主要產(chǎn)品為健康黃油涂抹醬系列及植物酸奶、飲料、甜品、水果混合產(chǎn)品等。

為了此次收購，三元股份設(shè)立復(fù)雜的交易架構(gòu)，公司在香港設(shè)立特殊目的公司（“SPV”），與復(fù)星高科、復(fù)星健控共同認(rèn)購其關(guān)聯(lián)方在盧森堡設(shè)立的SPV公司（下稱“SPV（盧森堡）”）發(fā)行的股份，三元股份持有SPV（盧森堡）49%股份，復(fù)星高科、復(fù)星健控分別持有45%和6%股份。

SPV（盧森堡）將聯(lián)合St Hubert管理層共同出資至復(fù)星國際已設(shè)立的法國子公司 HCo France，共計(jì)持有合營公司100%股權(quán)，其中St Hubert管理層持有約0.9%左右。此次收購達(dá)到6.25億歐元，折合約50億元人民幣。2016年年末，三元股份的總資產(chǎn)也不過76億元，無疑這將是公司的一次重大收購。

海外大并購使三元股份背上了巨額的商譽(yù)和無形資產(chǎn)壓力。2017年年末，三元股份的商譽(yù)還不到2000萬元，2018年年末一躍增至16.82億元，無形資產(chǎn)從4.58億元激增至42.35億元，增速逾8倍，主要是商標(biāo)增加了38.02億元。

商譽(yù)、商標(biāo)等資產(chǎn)的大幅增長顯然是海外并購的結(jié)果，三元股份高價(jià)錢收購給公司帶來了多少盈利呢？早前的收購公告顯示，截至2017年一季度末的12個(gè)月里，Brassica Holdings實(shí)現(xiàn)收入1.26億歐元，凈利潤1520萬歐元，分別約合9.94億元、1.2億元（收購日匯率）。

四個(gè)季度超過12%的凈利率、年盈利超過1億元，收購市盈率約為41倍，雖不便宜但后續(xù)如果能夠保持穩(wěn)定的盈利增長，不菲的收購價(jià)格也算能夠接受，但結(jié)果并非如此。納入三元股份合并范圍后，海外收購的業(yè)務(wù)盈利變了臉。三元股份收購資產(chǎn)是由香港三元食品股份有限公司（下稱“香港三元”）負(fù)責(zé)的。2018年，香港三元實(shí)現(xiàn)營收8.93億元、凈利潤3099萬元，2019年分別為8.5億元、4638萬元，2020年上半年分別為4.45億元、3727萬元。

三元股份并沒有直接披露St Hubert的營收和盈利情況，但香港三元是為此次海外收購而設(shè)立，公司2018年至2020年上半年都沒有實(shí)現(xiàn)過億的凈利潤，St Hubert的經(jīng)營情況可想而知。

三元股份等之所以愿意出高價(jià)收購這家海外百年老店，為此不惜給予商譽(yù)和商標(biāo)等無形資產(chǎn)溢價(jià)，自然是希望獲得更好的回報(bào)。

從香港三元的結(jié)果看，無論是收入還是盈利，海外資產(chǎn)都沒有表現(xiàn)出優(yōu)秀的盈利能力。

而且，如果不是遞延所得稅負(fù)債的影響，高溢價(jià)收購的海外資產(chǎn)能否盈利也許都要打上問號。

遞延所得稅負(fù)債陡增

不管是主動(dòng)的還是被動(dòng)的，企業(yè)做多或者隱藏利潤都有某種動(dòng)機(jī)。企業(yè)增肥利潤手段繁多，其中增加遞延所得稅負(fù)債等方法更為隱秘。

收購海外資產(chǎn)以前，2017年年末，三元股份的遞延所得稅負(fù)債只有2000萬元出頭，幾乎可以忽略不計(jì)，2018-2019年年末分別為10.39億元、10.43億元，2020年三季度末為10.64億元，主要是“應(yīng)納稅暫時(shí)性差異”產(chǎn)生。

三元股份也表示，遞延所得稅負(fù)債的增加主要就是海外資產(chǎn)并表所致。直白地說，遞延所得稅資產(chǎn)是指企業(yè)當(dāng)期多交了稅，以后可以少交稅。因此，遞延所得稅資產(chǎn)其實(shí)是降低了當(dāng)期利潤，增加了未來的利潤。遞延所得稅負(fù)債則恰好相反，它降低了當(dāng)期稅費(fèi)，增加了當(dāng)期利潤，減少了公司未來的盈利。

導(dǎo)致遞延所得稅資產(chǎn)產(chǎn)生的原因是，由于稅法上算出的所得稅比企業(yè)會(huì)計(jì)得出來的要多，相當(dāng)于企業(yè)提前交了部分稅款，稅法和企業(yè)會(huì)計(jì)產(chǎn)生的差額就是遞延所得稅資產(chǎn);反之企業(yè)當(dāng)期少交了稅款，就產(chǎn)生了遞延所得稅負(fù)債。

提前交納所得稅導(dǎo)致遞延所得稅資產(chǎn)增加，延遲繳納所得稅導(dǎo)致所得稅負(fù)債增加，前者容易隱藏當(dāng)期利潤以便在需要時(shí)釋放，后者則增加當(dāng)期利潤。

超10億元的遞延所得稅負(fù)債給三元股份的海外資產(chǎn)增加了多少利潤，公司沒有公告，市場也不得而知。但無論多少，遞延所得稅負(fù)債都會(huì)“虛標(biāo)”公司的當(dāng)期盈利。

花費(fèi)巨資收購的海外資產(chǎn)每年盈利如此，三元股份為此付出的代價(jià)可不止如此。定增、借款……各方湊足了巨額現(xiàn)金，如今定增機(jī)構(gòu)早已深套，三元股份數(shù)十億借款每年償還的利息費(fèi)用接近2億元。至少從財(cái)務(wù)上看，除了海外資產(chǎn)的退出方，其余參與方?jīng)]有多贏反而多輸。

多輸局面

三元股份2020年凈利潤大幅下降已成定局，2019年盈利也沒有增長，當(dāng)年公司營收81.51億元，同比增長9.32%;歸母凈利潤1.34億元，同比下降25.51%。公司盈利僅在2018年有過曇花一現(xiàn)的增長，之后再無亮眼表現(xiàn)。

陡增的財(cái)務(wù)費(fèi)用是三元股份盈利難有起色的原因之一。2018年和2019年，三元股份的利息支出分別為1.6億元和1.71億元，2020年上半年為8854萬元，而2017年只有2000萬元出頭，尚不及如今的零頭。

利息陡增自然是借款增加的結(jié)果。2017年年末，三元股份的長期借款只有3.45億元，2018年年末直線拉升至32.45億元，增幅達(dá)到8.41倍;2019年、2020年上半年末分別為31.29億元、29.38億元，并沒有明顯減少。

三元股份約30億元長期借款的增加就是因?yàn)槭召廈rassica Holdings公司向銀行借款增加所致。沒有此次海外豪購，三元股份就不會(huì)有這筆約30億元的新增借款，正是這筆借款讓公司背負(fù)上每年近2億元的利息支出。

上市公司每年新增不止上億元的利息，股東同樣“水深火熱”。為了此次并購，三元股份還定增融資。

2015年，三元股份以6.53元/股發(fā)行6.13億股募資40億元，大股東北京首都農(nóng)業(yè)集團(tuán)有限公司認(rèn)購20億元，其余20億元由復(fù)星旗下的上海平閏投資管理有限公司及上海復(fù)星創(chuàng)泓股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）分別認(rèn)購16.3億元和3.7億元。

定增到位后募投項(xiàng)目開始調(diào)整，其中的4.14億元投向了Brassica Holdings收購項(xiàng)目。海外項(xiàng)目盈利一般，定增對象也早已深套。

三元股份定增時(shí)，大股東等三家機(jī)構(gòu)是以6.53元/股參與認(rèn)購的。三元股份在2017年以后開始分紅，由于盈利有限，分紅數(shù)額并不多。在扣除分紅后，定增對象的持股成本約為6.45元/股。

上述三家定增對象是在約一年前的2020年2月初獲得解禁的，解禁后6.5元/股的價(jià)格已經(jīng)是三元股份在二級市場上的價(jià)格上限了。

在經(jīng)過連續(xù)下跌后，公司股價(jià)早已跌至4元/股附近。

解禁后三家定增對象并沒有減持信息披露，即定增股份全都深度浮虧中。三元股份每年付出大筆利息，巨額商譽(yù)和商標(biāo)又成為公司的隱性負(fù)擔(dān)，定增機(jī)構(gòu)也難以脫身，在這筆約50億元的收購中，幾家歡喜幾家愁？

截至發(fā)稿，三元股份沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。