啟迪

南網(wǎng)能源（003035.SZ）主要從事節(jié)能服務(wù)，為客戶能源使用提供診斷、設(shè)計(jì)、改造、綜合能源項(xiàng)目投資及運(yùn)營(yíng)維護(hù)等一站式綜合節(jié)能服務(wù)。

南網(wǎng)能源已經(jīng)于2021年1月19日成功上市，但從客戶和供應(yīng)商以及應(yīng)收賬款來(lái)看，公司真的是一家獨(dú)立的公司嗎？

高度依賴南方電網(wǎng)

2020年1-6月，南網(wǎng)能源營(yíng)業(yè)收入合計(jì)為8.33億元，其中節(jié)能服務(wù)收入為6.49億元，占比77.98%;綜合資源利用收入為1.61億元，占比19.34%;其他主營(yíng)業(yè)務(wù)為2230萬(wàn)元，占比2.68%。節(jié)能服務(wù)為公司第一大收入來(lái)源。

在節(jié)能服務(wù)收入中，工業(yè)節(jié)能收入為3.56億元，占比為42.75%;建筑節(jié)能收入為1.9億元，占比為22.83%;城市照明節(jié)能收入為7451萬(wàn)元，占比為8.95%;節(jié)能改造工程收入為2762萬(wàn)元，占比為3.32%;節(jié)能咨詢技術(shù)服務(wù)收入為106萬(wàn)元，占比為0.13%。細(xì)分來(lái)看，工業(yè)節(jié)能是南網(wǎng)能源節(jié)能服務(wù)的第一大收入來(lái)源。

截至2020年12月30日，南方電網(wǎng)直接持有南網(wǎng)能源50.49%股份，通過(guò)綠色能源混改基金間接持有發(fā)行人10.33%股份，合計(jì)持有南網(wǎng)能源60.82%股份，為公司控股股東。

從前五大客戶來(lái)看，2017-2019年及2020年上半年，公司第一大客戶均為南方電網(wǎng)公司，銷售額分別為3.34億元、5.49億元、4.73億元、2.78億元，占比分別為36.66%、45.07%、31.38%、33.37%。

從供應(yīng)商來(lái)看，同期，南網(wǎng)能源向南方電網(wǎng)的采購(gòu)金額分別為1.6億元、1.96億元、2.09億元、9577萬(wàn)元，占比分別為12.8%、14.74%、11.49%、8.39%。

南網(wǎng)能源控股股東為南方電網(wǎng)，第一大客戶也為南方電網(wǎng)，主要供應(yīng)商也是南方電網(wǎng)，公司對(duì)于南方電網(wǎng)的依賴度非常高。

由于高度依賴于南方電網(wǎng)，因此，公司形成了較多的關(guān)聯(lián)交易，2017-2019年及2020年上半年，公司與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的政策性關(guān)聯(lián)交易分別為6164萬(wàn)元、8127萬(wàn)元、1.24億元和1.2億元，分別占同期公司營(yíng)業(yè)收入的6.58%、6.67%、8.23%和14.43%;公司與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的業(yè)務(wù)性關(guān)聯(lián)交易分別為3.35億元、4.83億元、3.52億元、1.58億元，分別占同期公司營(yíng)業(yè)收入的35.76%、39.59%、23.31%和18.95%。

由于關(guān)聯(lián)交易占比高和對(duì)南方電網(wǎng)的依賴，南網(wǎng)能源又形成了很高的應(yīng)收賬款。

2017-2019年及2020年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為9.36億元、12.19億元、15.08億元、8.33億元，期末應(yīng)收賬款凈額分別為3.79億元、5.67億元、8.45億元、11.12億元。公司應(yīng)收賬款的不斷走高一部分原因是可再生能源補(bǔ)貼款遲遲沒(méi)有到賬。

同期，公司應(yīng)收可再生能源補(bǔ)貼款余額分別為1.68億元、2.51億元、5.83億元、7.44億元，占各期末應(yīng)收賬款余額的比例分別為42.87%、42.49%、65%、62.38%。即使剔除可再生能源補(bǔ)貼款，公司應(yīng)收款占收入的比例分別為57.13%、57.51%、35%、37.62%，占比依然很高。

在合同能源管理業(yè)務(wù)中，南網(wǎng)能源對(duì)南方電網(wǎng)形成的應(yīng)收款分別為1.66億元、2.12億元、3.75億元、4.74億元;在綜合資源開(kāi)發(fā)利用業(yè)務(wù)上，對(duì)南方電網(wǎng)形成的應(yīng)收款分別為119萬(wàn)元、3075萬(wàn)元、1.99億元、2.92億元。這兩部分業(yè)務(wù)是公司核心業(yè)務(wù)，2020年上半年，公司的總營(yíng)收為8.33億元，其中合同能源管理業(yè)務(wù)收入為6.2億元，綜合資源開(kāi)發(fā)利用業(yè)務(wù)收入為1.61億元。由此來(lái)看，公司的高應(yīng)收款占比主要來(lái)源于可再生能源補(bǔ)貼款和南方電網(wǎng)。

經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)羸弱

一直以來(lái)，南網(wǎng)能源的補(bǔ)貼收入占比都非常高。2017-2019年及2020年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為9.36億元、12.19億元、15.08億元和8.33億元，其中可再生能源發(fā)展基金補(bǔ)貼收入分別為1.24億元、1.83億元、2.79億元和1.91億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為13.21%、15%、18.51%和22.97%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利總額的比例分別為35.17%、39.66%、48.43%和58.15%，占存在可再生能源補(bǔ)貼業(yè)務(wù)的毛利總額的比例分別為66.01%、69.58%、70.37%和79.69%，占利潤(rùn)總額的比例分別為91.74%、78.78%、86.45%和135.83%，占扣非歸母凈利潤(rùn)的比例分別為107.45%、107.40%、120.56%和157.55%;同期，公司凈利潤(rùn)分別為1.34億元、2.11億元、3.04億元、1.33億元，扣非歸母凈利潤(rùn)分別為1.15億元、1.7億元、2.32億元、1.21億元。

南網(wǎng)能源可再生能源補(bǔ)貼收入雖然占營(yíng)收的比例不高，但是占毛利總額、扣非歸母凈利潤(rùn)的比例非常高。由此來(lái)看，公司目前所獲得的凈利潤(rùn)與可再生能源補(bǔ)貼收入息息相關(guān)，經(jīng)營(yíng)所得的凈利潤(rùn)含量較低。如果未來(lái)這部分政策性收入出現(xiàn)變化，公司凈利潤(rùn)將受到較大影響。

重資產(chǎn)模式風(fēng)險(xiǎn)高

2017-2019年及2020年上半年，南網(wǎng)能源的固定資產(chǎn)和在建工程合計(jì)賬面價(jià)值分別為34.02億元、47.2億元、62.94億元、69.44億元，占總資產(chǎn)的比例分別為66.89%、70.56%、70.85%和71.13%，其中大部分固定資產(chǎn)系合同能源管理業(yè)務(wù)資產(chǎn)。合同能源管理業(yè)務(wù)包括工業(yè)節(jié)能、建筑節(jié)能、城市照明節(jié)能，客戶主要涉及汽車制造、家電、機(jī)械重工、食品加工等多個(gè)行業(yè)，相關(guān)項(xiàng)目投資建設(shè)主要采購(gòu)包括工程施工服務(wù)、光伏組件和節(jié)能設(shè)備材料等。2017-2019年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為9.36億元、12.19億元、15.08億元，固定資產(chǎn)和在建工程合計(jì)賬面價(jià)值分別為34.02億元、47.2億元、62.94億元，公司收入增長(zhǎng)61.11%，固定資產(chǎn)和在建工程增長(zhǎng)85%，公司是典型的重資產(chǎn)模式，業(yè)務(wù)的發(fā)展高度依賴于固定資產(chǎn)大量投入。

重資產(chǎn)模式的風(fēng)險(xiǎn)是投資大、周期長(zhǎng)，固定成本高，對(duì)資金規(guī)模的要求高，很容易形成資金壓力。2020年三季度末，公司貨幣資金為5.33億元，短期借款為3.82億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為2.78億元，兩者合計(jì)為6.6億元，現(xiàn)有的貨幣資金不足以覆蓋一年內(nèi)到期債務(wù)。從短期來(lái)看，公司面臨著不小的資金壓力。

而且，南網(wǎng)能源的長(zhǎng)期借款也在不斷攀升。

2016-2019年及2020年前三季度，公司期末的長(zhǎng)期借款分別為3.93億元、8.73億元、14.13億元、15.73億元、23.44億元，營(yíng)業(yè)收入分別為7.1億元、9.36億元、12.19億元、15.08億元、14.65億元，長(zhǎng)期借款增長(zhǎng)5.96倍，而營(yíng)業(yè)收入只增長(zhǎng)106.34%，而且2020年三季度末，公司長(zhǎng)期借款占總負(fù)債的比例已經(jīng)高達(dá)42.17%。

過(guò)高的借款規(guī)模讓南網(wǎng)能源的利息費(fèi)用不斷增加，2016-2019年及2020年前三季度分別為5855萬(wàn)元、9495萬(wàn)元、1.32億元、1.31億元、1.14億元，不斷上升的利息費(fèi)用加大公司的資金壓力。

無(wú)論從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，南網(wǎng)能源都面臨著不小的資金壓力。

高凈利率難持續(xù)

一直以來(lái)，南網(wǎng)能源的經(jīng)營(yíng)區(qū)域主要集中在華南地區(qū)，2017-2019年及2020年上半年，華南區(qū)域的收入占比分別為90.63%、88.21%、77.72%和73.88%。

從盈利的角度來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，2018-2019年及2020年前三季度，公司的毛利率為37.86%、38.26%、40.75%，凈利率分別為17.33%、20.13%、19.07%。表面來(lái)看，公司實(shí)現(xiàn)了較高的毛利率和凈利率，但從行業(yè)層面來(lái)看，節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)未達(dá)到成熟階段。

從20世紀(jì)80年代起，中國(guó)開(kāi)始建立節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)，先后發(fā)布了《工業(yè)建筑節(jié)能設(shè)計(jì)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)》《民用建筑節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》《公共建筑節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》《建筑節(jié)能工程施工質(zhì)量驗(yàn)收規(guī)范》等幾十項(xiàng)重要的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，奠定了節(jié)能行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。此后節(jié)能服務(wù)行業(yè)不斷增長(zhǎng)，據(jù)中國(guó)節(jié)能協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國(guó)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值達(dá)5222億元，同比增長(zhǎng) 9.38%。

1997年，“世界銀行/全球環(huán)境基金中國(guó)節(jié)能促進(jìn)項(xiàng)目”將合同能源管理機(jī)制引入中國(guó)。此后，國(guó)內(nèi)節(jié)能服務(wù)業(yè)快速發(fā)展，節(jié)能服務(wù)業(yè)合同能源管理項(xiàng)目投資迅速增長(zhǎng)，2019年，中國(guó)合同能源管理投資額達(dá)到1141億元。

從目前來(lái)看，節(jié)能服務(wù)行業(yè)遠(yuǎn)未達(dá)到成熟階段。截至2019年年底，全國(guó)從事節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)總數(shù)達(dá)6547家，節(jié)能服務(wù)行業(yè)的公司呈現(xiàn)“多而弱”、“小而散”的競(jìng)爭(zhēng)格局，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。

較低的產(chǎn)業(yè)集中度蘊(yùn)藏著巨大的機(jī)會(huì)，但同時(shí)也將會(huì)面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)增加，且南網(wǎng)能源走出華南向全國(guó)區(qū)域進(jìn)行擴(kuò)張時(shí)，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)不可避免，必然會(huì)對(duì)目前高達(dá)20%的凈利率形成挑戰(zhàn)。