沈聯(lián)濤。作者為香港大學(xué)亞洲全球研究院高級(jí)研究員，香港證監(jiān)會(huì)前主席

世界進(jìn)入21世紀(jì)第三個(gè)十年，我們一定要看清楚，當(dāng)前金融錯(cuò)配的商業(yè)模式究竟錯(cuò)在哪里，自身的盲點(diǎn)又在哪里。在大國(guó)博弈中，如何利用貨幣手段、金融戰(zhàn)略來鞏固自身的優(yōu)勢(shì)。

金融風(fēng)向轉(zhuǎn)變

第二次世界大戰(zhàn)后，許多獨(dú)立國(guó)家不得不籌劃如何為公民提供更好的工作和更豐厚的收入，發(fā)展戰(zhàn)略從而受到人們關(guān)注?；镜乃枷肓髋捎腥N。首先是受亞當(dāng)·斯密啟發(fā)而萌生的新自由主義的自由市場(chǎng)哲學(xué)，經(jīng)由布雷頓森林體系、國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行等機(jī)構(gòu)建立而備受推崇。第二種受到印度甘地家族和一些拉美人士青睞，這一流派強(qiáng)調(diào)自力更生的同時(shí)，主張輔之以進(jìn)口替代的工業(yè)化戰(zhàn)略。日本人得到美國(guó)支持，探索出第三條道路，即制造業(yè)出口模式，東亞國(guó)家循其先例，都取得了巨大成功。

金融理論的創(chuàng)新也是由美國(guó)人所引領(lǐng)。最具影響力的是格利和肖在《金融理論中的貨幣》（1959）中對(duì)金融深化理論的研究，而這在很大程度上受到統(tǒng)計(jì)學(xué)家雷蒙德·戈德史密斯對(duì)美國(guó)儲(chǔ)蓄和金融中介所做研究的影響，包括他發(fā)表的美國(guó)一系列國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣和金融不能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。20世紀(jì)70年代最具影響力的金融研究是羅納德·麥金農(nóng)的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》（1973）。1971年，當(dāng)美元與黃金脫鉤，浮動(dòng)匯率和自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大行其道，也為通脹風(fēng)險(xiǎn)、信貸擴(kuò)張和金融危機(jī)打開了大門。1978年，經(jīng)濟(jì)史學(xué)家查爾斯·金德伯格在他關(guān)于美國(guó)主導(dǎo)的國(guó)際金融體系下，國(guó)內(nèi)貨幣與金融政策之間關(guān)系的偉大著作中，以“狂熱、恐慌與崩盤”來警醒世人。

請(qǐng)注意，金融理論和實(shí)踐主要圍繞美國(guó)的金融運(yùn)作理論展開。在多極世界中，風(fēng)向可能會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

上世紀(jì)70年代，亞洲金融仍以當(dāng)?shù)劂y行業(yè)為基礎(chǔ)運(yùn)作，諸多英國(guó)銀行、匯豐銀行，還有渣打銀行，都在該地區(qū)擁有最大規(guī)模的分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，主要從事貿(mào)易融資業(yè)務(wù)。盡管日本的銀行在該地區(qū)實(shí)力最強(qiáng)，但它們主要在國(guó)內(nèi)從事經(jīng)營(yíng)。花旗銀行等美國(guó)銀行，跟隨本國(guó)跨國(guó)公司的腳步，也開始在該地區(qū)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，為美元業(yè)務(wù)提供便利。它們競(jìng)逐公司銀行業(yè)務(wù)、外匯交易和私人銀行業(yè)務(wù)等領(lǐng)域，而英國(guó)和一些亞洲本地銀行卻對(duì)這些領(lǐng)域未予重視。隨著亞洲四小龍崛起，當(dāng)?shù)毓鹃_始更深融入國(guó)際貿(mào)易，也需要美元。

到上世紀(jì)80年代，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到頂峰，其對(duì)外經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的步伐未止步于亞洲四小龍市場(chǎng)，也開始向亞洲四小虎經(jīng)濟(jì)體（馬來西亞、泰國(guó)、菲律賓和印度尼西亞）投資，因?yàn)槟抢镉辛畠r(jià)的勞動(dòng)力，東亞地區(qū)就此變得更為國(guó)際化。1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽署后，日元開始升值，日本資本加速外流，促成香港成為新興的區(qū)域金融中心。當(dāng)石油和天然氣生產(chǎn)加速，且棕櫚油和電子組件出口也實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，馬來西亞成為新興股票市場(chǎng)的寵兒。英國(guó)投資銀行如巴林銀行、怡富基金（Jardine Fleming），以及一家新香港投資企業(yè)百富勤（Peregrine），都在股票市場(chǎng)和共同基金領(lǐng)域揚(yáng)名立萬，為香港大亨們提供融資以收購(gòu)英國(guó)公司。

在此期間，隨著日本銀行的供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移到泰國(guó)、馬來西亞及其他地區(qū)，日本銀行成為日本制造業(yè)廠商及其本地供應(yīng)商的融資渠道。韓國(guó)制造商也大舉借貸以擴(kuò)大市場(chǎng)份額。與流動(dòng)性增加同步，整個(gè)亞洲的房地產(chǎn)市場(chǎng)也蓬勃發(fā)展起來。當(dāng)80年代拉丁美洲債務(wù)危機(jī)暴發(fā)時(shí)，全球投資者都將注意力轉(zhuǎn)向東亞。歐洲銀行也遠(yuǎn)道趕來，參與亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)盛舉。

在亞洲新財(cái)富吸引下，美國(guó)的優(yōu)秀投資銀行高盛、摩根士丹利和美林，也在東亞占據(jù)一席之地。富達(dá)等資產(chǎn)管理公司也取得成功，向亞洲中產(chǎn)階級(jí)投資者銷售共同基金。亞洲決策者沒有及時(shí)開發(fā)機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)，從而無法獲得龐大人口帶來的儲(chǔ)蓄紅利。長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)基金如同“備胎”，本可以緩沖后來的1997年亞洲金融危機(jī)。

被忽視的戰(zhàn)略錯(cuò)配

大多數(shù)觀察家都沒有注意到，亞洲金融危機(jī)是第一次現(xiàn)代全球金融危機(jī)。1991年，對(duì)沖基金經(jīng)理喬治·索羅斯進(jìn)行了10億美元的英鎊投機(jī)操作。1994年，墨西哥發(fā)生金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)比索在大量資本外流的背景下急劇貶值?！疤桌灰住笔雇稒C(jī)者能夠利用利率差，押注中央銀行會(huì)維持固定匯率或聯(lián)系匯率，以一種貨幣大量舉債，在高杠桿基礎(chǔ)上投資于另一種貨幣。當(dāng)他們判斷該匯率將失守時(shí)，就會(huì)做空當(dāng)?shù)刎泿藕唾Y產(chǎn)，自己發(fā)了大財(cái)，有時(shí)卻會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

亞洲供應(yīng)鏈的一個(gè)重大弱點(diǎn)是，它以美元為基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)，卻通過日元信貸來獲取資金。泰國(guó)就是日本投資和信貸的典型受益者，當(dāng)?shù)厝死昧魅氲馁Y金來投資股票和房地產(chǎn)，通過提高資產(chǎn)價(jià)格來償還。這是一個(gè)龐氏騙局，不斷舉債直到大而不能倒。企業(yè)部門陷入了借債狂潮，但只要資產(chǎn)泡沫持續(xù)擴(kuò)張，每個(gè)人都會(huì)獲利。狂歡告一段落后，沒人能償還得了美元債務(wù)，資產(chǎn)泡沫也就隨即被刺破。最終不良借款人拖死了效益不佳的金融公司及其背后的銀行家。

亞洲金融危機(jī)的出現(xiàn)是三重錯(cuò)配因素疊加的結(jié)果——時(shí)間錯(cuò)配、外匯錯(cuò)配、股票與杠桿（債務(wù)/權(quán)益）錯(cuò)配。亞洲公司用短期借貸來做長(zhǎng)期投資。他們借入外匯時(shí)認(rèn)定匯率將保持穩(wěn)定。他們加了非常高的杠桿，因?yàn)橘Y產(chǎn)權(quán)益比債務(wù)要貴得多，并且他們不想看到公司控制權(quán)旁落于外人。泰銖貶值時(shí)，結(jié)果就是一場(chǎng)完美風(fēng)暴，因?yàn)樘﹪?guó)銀行沒有足夠的外匯儲(chǔ)備來守護(hù)匯率。通過提升利率以捍衛(wèi)貨幣，卻導(dǎo)致股市崩盤，進(jìn)而刺破資產(chǎn)泡沫。所有人都希望通過美元來獲得庇護(hù)，但作為美元操作的最后貸款人的美聯(lián)儲(chǔ)，卻不愿施以援手，直到1998年形勢(shì)變得清晰，如果任由亞洲金融危機(jī)失控，美國(guó)也將遭殃。

亞洲金融危機(jī)讓泰國(guó)曼谷遺留下了一些爛尾樓。圖/法新

國(guó)際貨幣基金組織被要求提供救助時(shí)，他們還沒有意識(shí)到亞洲金融危機(jī)是一場(chǎng)連鎖危機(jī)，因?yàn)樘﹪?guó)的金融危機(jī)觸發(fā)了印度尼西亞的危機(jī)，馬來西亞和韓國(guó)也深陷泥淖，進(jìn)而對(duì)香港產(chǎn)生了沖擊。此外，削減預(yù)算赤字和貶值的傳統(tǒng)操作，只會(huì)惡化通貨緊縮，因?yàn)樨?cái)政支出被壓縮，加劇了流動(dòng)性短缺。從心理上分析，國(guó)際貨幣基金組織仍在提倡開放資本賬戶，視其為官方政策。只要經(jīng)濟(jì)上的正統(tǒng)觀念仍囿于自由市場(chǎng)，就幾乎無法形成共同認(rèn)識(shí)——在資產(chǎn)負(fù)債表存在嚴(yán)重缺陷的情況下，市場(chǎng)力量如何造成了大破壞。

大眾媒體將指責(zé)的焦點(diǎn)對(duì)準(zhǔn)對(duì)沖基金投機(jī)者，但一半的資金外流實(shí)際源于日本銀行削減了美元頭寸，因?yàn)槿毡緡?guó)內(nèi)市場(chǎng)的貸款損失，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表同樣苦于資本不足。由于美元借款人無法償還貸款，所有人為了爭(zhēng)搶美元，都出售本國(guó)貨幣，導(dǎo)致流動(dòng)性非常緊張，利率也應(yīng)聲上浮。資本外逃遠(yuǎn)比持有被高估的當(dāng)?shù)刎泿刨Y產(chǎn)更有利可圖，市場(chǎng)信心也變得無從修復(fù)。

恐慌結(jié)束告一段落后，許多大額借款人以巨額折扣購(gòu)回了他們的債務(wù)。

綜上所述，還存在第四種戰(zhàn)略錯(cuò)配，即市場(chǎng)已變得深度相互聯(lián)系和相互依存，但本地企業(yè)、銀行、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，甚至國(guó)際貨幣基金組織或世界銀行，都沒能意識(shí)到這些市場(chǎng)和商業(yè)模式根本不可持續(xù)，最終必然以危機(jī)收?qǐng)?。正如我在拙著《十年輪回：從亞洲到全球的金融危機(jī)》（2009年）中所揭示的那樣，金融危機(jī)的根源仍然是政治。如果既得利益集團(tuán)控制著政治走向，則其心念所及只有守成，而不會(huì)采取預(yù)防性監(jiān)管措施，每個(gè)人都將滑向危機(jī)。

在2007/2009年全球金融危機(jī)中，同樣的錯(cuò)誤再次出現(xiàn)。彼時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家沒有認(rèn)識(shí)到其金融系統(tǒng)杠桿效應(yīng)到了何種程度，更沒有意識(shí)到其金融體系彼此緊密聯(lián)系到何種程度。美國(guó)人在次貸危機(jī)中低估了貪婪的程度和杠桿規(guī)模，卻迅疾地為銀行重新注資。歐洲人以為這場(chǎng)危機(jī)主要是美國(guó)的問題，卻忘記了是他們的銀行借入美元并為其購(gòu)入的美國(guó)衍生品提供資金。之后，南歐債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，暴露出固定匯率制度之不堪一擊，赤字國(guó)家無法通過貶值貨幣來擺脫危機(jī)。北歐盈余國(guó)家則拒絕援助其他赤字成員國(guó)，除非后者有節(jié)流之舉，結(jié)果歐洲金融危機(jī)的持續(xù)時(shí)間超過了所有人的預(yù)期。

而歐盟本身并不是一個(gè)大市場(chǎng)，它是一個(gè)小國(guó)聯(lián)盟成一個(gè)大市場(chǎng)，但是沒有統(tǒng)一的股票市場(chǎng)、銀行體系、財(cái)政體系，導(dǎo)致一出現(xiàn)危機(jī)就出現(xiàn)三個(gè)錯(cuò)配，然后第四個(gè)戰(zhàn)略也錯(cuò)配了。

可以說，21世紀(jì)的前十年間，美國(guó)和歐洲應(yīng)對(duì)危機(jī)而采取的金融改革、監(jiān)管改革完全犯了大錯(cuò)，基本沒有解決核心問題。用央行印鈔票來解決過度杠桿，導(dǎo)致利率接近零，進(jìn)而加劇社會(huì)不公，有錢人更有錢，促發(fā)資產(chǎn)泡沫，加之科技對(duì)金融傳統(tǒng)屬性的改變（以前發(fā)行貨幣是政府的特權(quán)，現(xiàn)在數(shù)碼貨幣的流行意味著私人部門可以創(chuàng)造貨幣，進(jìn)而便利了逃稅、逃避監(jiān)管）。

大國(guó)博弈中的金融戰(zhàn)略

當(dāng)前，世界進(jìn)入了21世紀(jì)第三個(gè)十年，我們一定要看清楚，金融錯(cuò)配的商業(yè)模式究竟錯(cuò)在哪里，自身的盲點(diǎn)在哪里。在大國(guó)的博弈之中，如何利用貨幣手段、金融戰(zhàn)略來鞏固自身的優(yōu)勢(shì)。

而現(xiàn)實(shí)中，上述所有四個(gè)錯(cuò)配因素并未被消除。本質(zhì)上，最優(yōu)秀、最先進(jìn)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政策制定者幾乎都不了解其金融市場(chǎng)之間相互聯(lián)系到何種程度。但沒過多久，他們發(fā)現(xiàn)了量化寬松政策，即央行擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表并創(chuàng)造“魔力貨幣”。這個(gè)解決方案是通過增加債務(wù)，以清理過多債務(wù)，這本質(zhì)是加大了債務(wù)杠桿，導(dǎo)致利率跌至歷史最低水平，還造成了資產(chǎn)泡沫并加劇社會(huì)不平等。今天的政治危機(jī)，便在那時(shí)播下了種子。

政客們錯(cuò)失了推行改革的黃金機(jī)會(huì)，因?yàn)橹醒脬y行開給他們一張空白支票，使其輕松脫身。大家都順?biāo)浦郏艺凑醋韵?。直?016年，上演了英國(guó)脫歐的一幕，還有特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，以及民粹主義崛起。在政治分歧的情況下，軟弱的政府只好依靠中央銀行“不惜一切”的措施來維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不值一提，就業(yè)增長(zhǎng)更是不堪。然后在2020年出現(xiàn)了疫病大流行。

如今，我們身陷政治、醫(yī)療和經(jīng)濟(jì)這三重危機(jī)，雪上加霜的是出現(xiàn)了破壞性技術(shù)進(jìn)步和嚴(yán)重的氣候變化問題。地緣政治局勢(shì)也非常緊張，不過這一點(diǎn)將隨著拜登政府近期上任而有所緩和。即使開發(fā)出了疫苗，疫病大流行的高峰仍未結(jié)束，而許多經(jīng)濟(jì)體卻已陷入了嚴(yán)重困境。疫病大流行加速促成人們的活動(dòng)轉(zhuǎn)移上線，許多工人和小型企業(yè)根本沒有能力在線經(jīng)營(yíng)，這加深了數(shù)字鴻溝。同時(shí)，我們正在經(jīng)歷有記錄以來最熱的年份，這意味著氣候變化將催生更多自然災(zāi)害，以及病毒或疾病暴發(fā)。

觀察美國(guó)疫情之后的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)重要的大趨勢(shì)——大政府、大平臺(tái)，兩個(gè)都是壟斷的怪胎。如果完全靠大平臺(tái)、靠科技?jí)艛嗾麄€(gè)市場(chǎng)，控制全面的信息，競(jìng)爭(zhēng)將受到威脅

當(dāng)前唯一具有靈活性，能夠決定深淵還是生存之境的機(jī)構(gòu)是中央銀行。但是央行的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)占全球的60%，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)占國(guó)家GDP120%，美國(guó)已經(jīng)從40%漲到60%，且每年都在快速擴(kuò)張。而零利率下，貨幣價(jià)格不再能實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，最終的配置，靠的是財(cái)政，不是靠利率;散戶投資者正在撤回存款和債券并轉(zhuǎn)移到投機(jī)性股票，而股票價(jià)格的估值以任何標(biāo)準(zhǔn)衡量都已處于高位。

致力于研究復(fù)雜性的科學(xué)家埃里克·拜因霍克認(rèn)為，《財(cái)富的起源》（2007年）是三個(gè)因素結(jié)合的產(chǎn)物——物理技術(shù)（科學(xué)）、社會(huì)技術(shù)（制度、網(wǎng)絡(luò)或人類活動(dòng)的社會(huì)組織）和商業(yè)模式。每個(gè)部分要運(yùn)轉(zhuǎn)，都需要好的策略，但是我們卻在大量未知因素基礎(chǔ)上運(yùn)轉(zhuǎn)，缺乏足夠的數(shù)據(jù)，以及將人類心理之善變納入考察范圍的模型。

技術(shù)具有破壞性，因?yàn)殡S著網(wǎng)絡(luò)貨幣（基于私人技術(shù)的資金）興起，尚不清楚零售和機(jī)構(gòu)投資者如何管理其投資組合。面對(duì)零利率或負(fù)利率，貨幣價(jià)格不再能實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。由于中央銀行現(xiàn)在是政府證券、抵押和公司票據(jù)的最大買家，因此金融市場(chǎng)將更為依賴央行政策。但是中央銀行表示不愿參與資源分配，因?yàn)檫@是財(cái)政部或政治該干的事。因此，如果美中關(guān)系受制于政治，全球市場(chǎng)是否仍將由市場(chǎng)力量進(jìn)行分配？例如，在美中關(guān)于供應(yīng)鏈的構(gòu)思和技術(shù)脫鉤的情況下，如果投資者和中介機(jī)構(gòu)由于地緣政治原因而受制裁，資產(chǎn)管理者要如何應(yīng)對(duì)？

我們現(xiàn)在已經(jīng)走入一個(gè)越來越復(fù)雜的局面，一場(chǎng)“三國(guó)演義”。從金融角度看，三大經(jīng)濟(jì)體——中、美、歐處于博弈中。

我所知道的是，打造出一套可以在這些不確定條件下運(yùn)作的，有效而靈活的策略和商業(yè)模式，才能無往而不利，仍然緊緊抱持著只有市場(chǎng)最有效的理念已不合時(shí)宜。亞洲金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政策制定者將需要更好地了解金融市場(chǎng)和投資者如何回應(yīng)這種復(fù)雜環(huán)境，以預(yù)防或管控下一次危機(jī)。大量的長(zhǎng)期養(yǎng)老金和保險(xiǎn)基金將在未來的危機(jī)中成為重要的“備胎”，我們需要這樣一個(gè)大規(guī)模的“后門”以恢復(fù)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

金融危機(jī)的表現(xiàn)酷似新冠病毒。要么控制住病毒，要么被病毒控制。

（翻譯：臧博;編輯：袁滿）