張世昕

摘要：本文從眾多學(xué)者的實(shí)證分析入手，從運(yùn)用最小二乘法到使用多變量框架進(jìn)行分析，衡量股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，并提出看待股票市場與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的新方法。本文得出結(jié)論的數(shù)據(jù)來自于不同國家近二十年來的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)真實(shí)可靠。

關(guān)鍵詞：股票市場 經(jīng)濟(jì)發(fā)展 雙向因果關(guān)系

一、引言

股票市場在西方世界出現(xiàn)并興起，歐美股票市場的發(fā)展也日趨成熟。可以說，股市是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表。最近，在冠狀病毒的影響下，美國經(jīng)濟(jì)的大幅下滑導(dǎo)致美國股市出現(xiàn)了四次令人震驚的熔斷。那么，股市的良好發(fā)展能否對經(jīng)濟(jì)形勢產(chǎn)生影響呢？為了解決這一問題，來自不同地區(qū)和國家的學(xué)者對股票市場與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行了計(jì)量分析。根據(jù)數(shù)據(jù)和相關(guān)信息，他們發(fā)現(xiàn)它們之間存在正相關(guān)關(guān)系。本文將分析相關(guān)學(xué)者的研究成果，探討股票市場的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)形勢的影響。

二、股市的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)有重大影響

關(guān)于股票市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的研究由來已久。在現(xiàn)實(shí)意義上，股票市場起到了調(diào)節(jié)投資者風(fēng)險、鼓勵投資的作用，這對經(jīng)濟(jì)發(fā)展無疑是有利的。早期的研究更多地關(guān)注金融活動與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。在過去的30年里，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)股票市場與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系不容忽視，而且有很多研究表明，股票市場為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長提供服務(wù)。格林伍德和史密斯（1996）指出，大型股票市場可以降低調(diào)動儲蓄的成本，從而促進(jìn)對生產(chǎn)技術(shù)的投資。本西文加、史密斯、斯塔爾 （1996）和萊文 （1991）認(rèn)為，股票市場交易的便利和自由將有利于經(jīng)濟(jì)增長。盡管許多有利可圖的投資需要長期的財(cái)務(wù)保障，但儲戶在很長一段時間內(nèi)都不愿放棄對儲蓄的控制權(quán)。流動性強(qiáng)的股票市場為儲戶提供了一種可以快速廉價出售的資產(chǎn)，從而緩解了這一壓力。同時，股票發(fā)行所得資金可由公司永久使用。而且，Kyle （1984）、Holmstrom和Tiole （1995）認(rèn)為，流動性強(qiáng)的股票市場可以增加獲取公司信息和改善公司治理的動機(jī)。

就樣本量而言，Owolabi和Ajayi的研究脫穎而出。為了獲得更有說服力的證據(jù)，兩人使用了1971年至2010年的尼日利亞數(shù)據(jù)。與以往的研究不同，本文根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)將尼日利亞GDP水平與金融活動和股票市場發(fā)展相結(jié)合，并對該函數(shù)進(jìn)行最小二乘回歸。最后，在結(jié)果中，與股票市場相關(guān)的系數(shù)是顯著的，這也意味著股票市場確實(shí)可以影響經(jīng)濟(jì)增長。

基于上述尼日利亞數(shù)據(jù)的實(shí)證分析是分析股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的最基本方法。雖然樣本量很大，結(jié)果應(yīng)該是有效的，但所用的方法并不是最合適的。在最小二乘回歸中，該研究過程沒有考慮股市與經(jīng)濟(jì)相互作用的可能性，即作者自己構(gòu)造的函數(shù)有誤。因此，在本文中，只有“股票市場可以為經(jīng)濟(jì)增長提供正向激勵”的結(jié)論才值得肯定。

雖然上述研究在選擇數(shù)據(jù)和處理方法方面非常有效，但關(guān)于單向因果關(guān)系的結(jié)論并不那么準(zhǔn)確，因?yàn)楦裉m杰檢驗(yàn)只適用于檢驗(yàn)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中變量的因果關(guān)系，但其結(jié)果并不代表真正因果關(guān)系的證據(jù)。此外，只有一個國家的數(shù)據(jù)過于片面。綜上所述，本文有效地證明了股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的正因果關(guān)系，但否定了它們之間可能存在的反應(yīng)因果關(guān)系。

三、股票市場的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

通過第一部分的分析，問題變成了股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的影響是單向的還是雙向的。來自不同國家的結(jié)果是不同的。2005年，我國研究者利用1994-2004年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用格蘭杰檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國股票市場與經(jīng)濟(jì)增長之間存在顯著的雙向因果關(guān)系。但是，中國的國情和中國研究人員使用的數(shù)據(jù)所在的年份與土耳其完全不同，所以上述結(jié)果與土耳其學(xué)者的結(jié)果不能相提并論。然而，與土耳其情況差不多的伊朗，Khyareh和Oskou使用了類似的數(shù)據(jù)類型，但得出了相反的結(jié)論。該論文基于伊朗2000年第一季度至2014年第四季度的數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰檢驗(yàn)驗(yàn)證了伊朗股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。與土耳其學(xué)者所做的研究不同，伊朗研究人員利用格蘭杰檢驗(yàn)驗(yàn)證了兩個結(jié)論：股票市場的發(fā)展會帶來經(jīng)濟(jì)增長;經(jīng)濟(jì)增長也會帶來股市的發(fā)展。在這本雜志中，GDP代表了經(jīng)濟(jì)形勢。為了對數(shù)據(jù)進(jìn)行合理的處理，作者采用了Logit回歸。方程式如下：

公式中，I代表資本投資;G代表政府支出;X代表進(jìn)出口貿(mào)易占人均GDP的比例，上述變量用來衡量伊朗的金融活動，t代表時間，也就是說方程式只能用同一時間段的數(shù)據(jù)來運(yùn)行，MC是市值比率，可以代表一個股市的發(fā)展。經(jīng)計(jì)量分析，數(shù)據(jù)表明MC系數(shù)非常顯著，Granger檢驗(yàn)下兩個假設(shè)的p值均小于5%。基于上述信息，筆者得出結(jié)論，股票市場的發(fā)展確實(shí)可以為經(jīng)濟(jì)增長提供積極影響，但同時，經(jīng)濟(jì)增長對股市的影響也是顯著的，即伊朗股市與經(jīng)濟(jì)增長之間存在雙向因果關(guān)系。

伊朗的實(shí)證分析具有研究意義，在回歸中加入金融活動的影響無疑是創(chuàng)新的，結(jié)果確實(shí)與土耳其學(xué)者的結(jié)論大不相同。然而，這種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)回歸仍然是有缺陷的。金融活動與銀行息息相關(guān)，如銀行提供的利率、貨幣的貶值和升值，也可能與經(jīng)濟(jì)增長有關(guān)，但上述研究中并未提及這一方面。

根據(jù)伊朗和土耳其學(xué)者的研究，他們之間的主要差距是土耳其的研究沒有認(rèn)為金融活動會成為一個被遺漏的變量，這可能是導(dǎo)致結(jié)果完全不同的原因。但這不能成為有力的證據(jù)，因此股市與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系是雙向的還是單向的，目前還沒有定論。然而，金融活動對經(jīng)濟(jì)增長的影響是一個啟示：股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的影響可能是間接的，股票市場可能會作為影響金融活動的變量，并最終影響經(jīng)濟(jì)增長。如果上述假設(shè)成立，那么長期使用的、僅針對兩個變量的回歸是無效的。學(xué)者們需要使用新的方法將多個變量組合在一起進(jìn)行回歸，并對方差進(jìn)行合理的處理。

四、看待股票市場與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的新方法

長期以來，學(xué)者們更傾向于直接研究股市與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，而Caporale和Pittis在1997年提出，研究股市與經(jīng)濟(jì)增長的因果關(guān)系不是簡單地按照二元框架就可以得到的，可能會有一個對股市或經(jīng)濟(jì)增長有重大影響的遺漏變量。如果此假設(shè)成立，則會出現(xiàn)兩種情況：一是缺失的變量對股市和經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有影響;二是缺失的變量會對股市或經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生影響。

同時，以往關(guān)于股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的研究大多遇到了計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)問題，比如利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS回歸，但沒有固定效應(yīng)的加入。簡單地說，大多數(shù)研究人員只關(guān)注一個國家，由于不同國家的經(jīng)濟(jì)水平和政策不同，幾乎不可能提出一個適用于大多數(shù)情況的原則。

基于上述假設(shè)和問題，Caporale、Howells和Soliman于2004年在論文中采用了多變量因果關(guān)系檢驗(yàn)，以找出是否有缺失的變量。該文以股票市場為省略變量，考察了現(xiàn)有的金融發(fā)展帶動經(jīng)濟(jì)增長的理論，發(fā)現(xiàn)股票市場的發(fā)展確實(shí)可以極大地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，這意味著股票市場的發(fā)展符合上述假設(shè)中提到的省略變量，即二元框架得出的結(jié)果可能是無效的。在數(shù)據(jù)選擇方面，作者選擇了時間序列數(shù)據(jù)，而不是橫截面數(shù)據(jù)或面板數(shù)據(jù)。原因是：與其他兩種方法相比，時間序列數(shù)據(jù)只需要觀察數(shù)據(jù)在各個年份的變化規(guī)律，這意味著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析可以省去估計(jì)的步驟。

在實(shí)證分析中，定義代表股票市場和經(jīng)濟(jì)的可衡量指標(biāo)的要求是簡單而全面的。在文章中，作者用市值比率（股票價值除以GDP）和交易價值比率（股票交易價值除以GDP）來反映股市的發(fā)展，用GDP分層次來反映經(jīng)濟(jì)增長。在數(shù)據(jù)選取方面，該刊選取了7個國家（阿根廷、智利、希臘、韓國、馬來西亞、菲律賓和葡萄牙）1997年1月至1998年4月的數(shù)據(jù)，因?yàn)橄嚓P(guān)機(jī)構(gòu)已經(jīng)連續(xù)50個季度在這些國家觀察記錄數(shù)據(jù)。研究方法也與以往的研究有很大不同，由于雙變量框架已被證明是無效的，Toda和Yamamoto提出了一種檢驗(yàn)因果關(guān)系的新方法，其主要原理是估計(jì)加入新變量后的方差。在文章中，筆者首先使用雙變量框架分析了金融活動與經(jīng)濟(jì)增長之間的因果關(guān)系，并將結(jié)果與多變量框架分析的結(jié)果進(jìn)行了比較，得出的結(jié)論是，在雙變量框架下，在這七個國家的數(shù)據(jù)中，只有一小部分?jǐn)?shù)據(jù)反映了因果關(guān)系的存在，但在加入股市作為缺失變量后，所有七個國家的數(shù)據(jù)都支持金融活動與經(jīng)濟(jì)增長之間存在正向聯(lián)系，而金融活動是基于股市的發(fā)展。因此，有足夠的理由相信，股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在正向因果關(guān)系和雙向因果關(guān)系。

Caporale、Howells和Soliman的結(jié)論是從新的角度看待股市和經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系：兩者之間的關(guān)系不是直接的，而是通過金融活動聯(lián)系在一起的。在本文中，理論的驗(yàn)證過程是可靠的，因?yàn)樽髡呤紫茸C明了傳統(tǒng)的雙變量框架忽略了可能影響這兩個變量的其他變量的存在，這一過程為本文使用的多變量框架和方差調(diào)整方法更加科學(xué)提供了充分的理由。作者使用的數(shù)據(jù)也比之前的研究更令人滿意，而數(shù)據(jù)來自七個發(fā)展中國家，且滿足足夠地觀測年限，這使得作者可以通過觀察符合假設(shè)的國家比例來判斷結(jié)論是否具有普遍性。例如，只有兩個國家的數(shù)據(jù)規(guī)定在二元變量的框架下，股市對經(jīng)濟(jì)有重大影響。而五個國家的數(shù)據(jù)支持在多變量框架下，股市可以通過金融活動對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響很明顯，第一個假設(shè)并不普遍。

五、結(jié)論

本文從眾多學(xué)者的實(shí)證分析入手，從簡單地使用最小二乘法到使用多變量框架進(jìn)行分析，來衡量股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。從使用一個國家的數(shù)據(jù)，到使用從多個國家獲得的數(shù)據(jù)，不難得出結(jié)論，股市發(fā)展與長期經(jīng)濟(jì)增長之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而，這一課題的研究遠(yuǎn)未結(jié)束，目前的研究還存在許多問題。一是代表股市的工具變量不準(zhǔn)確，股市發(fā)展是多方面的，是最迫切需要解決的問題。當(dāng)今最常用的市值比率，換手率只能代表股票市場的規(guī)模和流動性?？紤]到很多國家的股市都會受到所處地域的影響，應(yīng)該重新定義數(shù)據(jù)的選取方法。二是可以影響股市的因素可能不只是金融活動和經(jīng)濟(jì)。例如，投資者的意愿和稅收可能與股市的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的狀況有關(guān)。如果這一假設(shè)屬實(shí)，那么處理數(shù)據(jù)的方法就需要改進(jìn)。

針對上述問題，今后的研究重點(diǎn)應(yīng)放在如何選取數(shù)據(jù)和改進(jìn)數(shù)據(jù)分析方法上。研究人員可以選擇使用多個國家的數(shù)據(jù)的中位數(shù)或平均數(shù)，這將對回歸得出的結(jié)論的普適性做出很大貢獻(xiàn)。關(guān)于新的方法，原則上，只要找到合適的方差階數(shù)并修改回歸公式中的系數(shù)，就可以升級多元變量的框架。未來的研究還有很大的進(jìn)步空間，人們?nèi)圆荒軠?zhǔn)確預(yù)測股市與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，但從大多數(shù)國家的長期表現(xiàn)來看，兩者之間的正向因果關(guān)系是合理的，經(jīng)得起考驗(yàn)。

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作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)