張健康

導(dǎo)語：關(guān)于各國中央銀行或中央政府是否應(yīng)發(fā)行數(shù)字貨幣的討論由來已久，實際的數(shù)字貨幣建設(shè)則伴隨著爭論十分謹慎地緩慢推進。本文通過列舉央行數(shù)字貨幣對于經(jīng)濟運行的有利之處、論證全盤鋪開央行數(shù)字貨幣與現(xiàn)行經(jīng)濟金融體系的抵牾之處，詳細解答開發(fā)由國家背書的數(shù)字貨幣為何會在近些年形成熱潮、主要發(fā)達經(jīng)濟體為何對這一風(fēng)潮如履薄冰。

盡管中國央行和配合進行試點的城市及公司都不愿過多談及數(shù)字貨幣（DC/EP），但是公眾對數(shù)字貨幣的關(guān)注度依然不斷上漲，背后的原因可能是公眾認為數(shù)字貨幣的推廣會深刻影響他們的日常經(jīng)濟生活。

已經(jīng)啟動數(shù)字貨幣工程的央行當然遠不止中國央行一家，國際清算銀行（BIS）2020年5月對66家中央銀行所做的一項調(diào)查顯示，已有超過80%的央行正在致力于研發(fā)央行數(shù)字貨幣（CBDCs），只不過還沒有一家像中國央行走得那么遠——已經(jīng)推動數(shù)字貨幣進行測試。

只要對已經(jīng)宣布啟動數(shù)字貨幣工程的央行略加梳理就會發(fā)現(xiàn)，全球主要經(jīng)濟體的央行反倒表現(xiàn)得更為“遲疑”。2019年11月，路透社報道說，他們獲得了一份由歐洲央行起草、準備提交當年12月召開的歐盟財長會議的文件，文件呼吁歐盟成員國央行同歐洲央行一道探索發(fā)行自己的央行數(shù)字貨幣。文件出臺的一個重要背景是，2019年6月，臉書公司宣布準備推出一款名叫Libra的私人數(shù)字貨幣，該計劃立即遭到了各國金融監(jiān)管機構(gòu)的反對。當年9月，歐盟的兩個核心成員國——德國和法國便宣布，準備推動歐盟發(fā)行自己的官方數(shù)字貨幣。歐洲央行的方案曝光8個月之后，日本央行才正式發(fā)布官方報告，宣布準備嘗試發(fā)行一款央行數(shù)字貨幣，以作為傳統(tǒng)日元之外的另一種可供選擇的貨幣。不過關(guān)于正式發(fā)行的具體時間和具體計劃，日本央行還沒有公布，而只是宣布準備就數(shù)字貨幣的適應(yīng)力和可得性進行前期論證，以消除發(fā)行數(shù)字貨幣可能遇到的主要障礙。相比之下，作為握有主要國際貨幣鑄幣權(quán)的美聯(lián)儲表現(xiàn)得尤為“謹慎”，直到2020年8月13日才由美聯(lián)儲理事、舊金山聯(lián)邦儲備銀行行長萊爾·布雷納德（Lael Brainard）對外宣布，美聯(lián)儲正在與麻省理工學(xué)院的研究人員合作對央行數(shù)字貨幣展開前期研究，以期對數(shù)字貨幣能獲得更深入的理解。布雷納德強調(diào)，雖然美聯(lián)儲不排斥數(shù)字貨幣，但還沒有做好發(fā)行數(shù)字美元的準備。

數(shù)字貨幣究竟是什么？為什么全球絕大多數(shù)央行會對數(shù)字貨幣表現(xiàn)出高度的熱情？為什么歐盟、美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體反倒表現(xiàn)得謹言慎行？

央行數(shù)字貨幣不是基于去中心化區(qū)塊鏈技術(shù)的加密貨幣

什么是數(shù)字貨幣？簡而言之，數(shù)字貨幣就是一種只能以數(shù)字、電子形式，而非以實物形式投入使用的貨幣形式，又被稱為“電子貨幣”或“互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)金”。目前最為大眾所熟知的一種數(shù)字貨幣，可能要算由自稱日裔美國人中本聰?shù)纳衩厝宋铮⊿atoshi Nakamoto）開發(fā)，2009年1月正式誕生的比特幣。對數(shù)字貨幣的歷史了解得更多一點的人，可能還會知道美國計算機科學(xué)家、密碼學(xué)家戴維·李·喬姆（David Lee.Chaum）1983年提出的數(shù)字現(xiàn)金（digital cash）和1996年至2008年間曾擁有數(shù)百萬用戶的互聯(lián)網(wǎng)貨幣——電子黃金（e-gold）。

但是，需要特別指出的是，比特幣是一種基于去中心化分類賬（decentralized ledger）和區(qū)塊鏈技術(shù)的加密貨幣（cryptocurrency）。加密貨幣自然是數(shù)字貨幣，但不是所有的數(shù)字貨幣都是加密貨幣，比如下文要著重討論的央行數(shù)字貨幣。

央行數(shù)字貨幣與加密貨幣的區(qū)別大致可以概括為以下四個方面：

第一，央行數(shù)字貨幣是中心化的（centralized），那意味著凡是網(wǎng)內(nèi)進行的交易均須接受一個中心節(jié)點（比如銀行）的管理;而加密貨幣是去中心化的（decentralized），網(wǎng)內(nèi)的管理權(quán)不歸屬于哪一個節(jié)點，而是歸屬于社區(qū)里的絕大多數(shù)用戶。

第二，數(shù)字貨幣不是透明的，那意味著數(shù)字貨幣用戶從一開始就不能自由選擇數(shù)字錢包的地址和查看別人的錢是如何轉(zhuǎn)移的，所有的信息都是嚴格保密和只對用戶本人開放的;而加密貨幣是透明的，用戶做過什么交易、收到多少進賬，社區(qū)里的每個人都能看見，因為所有的收入流都會被放到一個公共鏈，即區(qū)塊鏈上。

第三，數(shù)字貨幣有一個中心機構(gòu)，負責(zé)處理交易中發(fā)生的任何問題和出現(xiàn)的緊急情況，比如應(yīng)用戶或監(jiān)管部門的請求凍結(jié)、取消某筆交易;而加密貨幣是由各自的社區(qū)負責(zé)管理的。

第四，世界上絕大多數(shù)國家和地區(qū)對數(shù)字貨幣均出臺了法律，比如歐盟的關(guān)于電子貨幣業(yè)務(wù)和審慎監(jiān)管的指令（Directive 2009/110/EC）和美國的《統(tǒng)一商法典》第4A條（Article 4A of the Uniform Commercial Code）;而到目前為止還沒有哪個國家對加密貨幣進行立法，甚至絕大多數(shù)國家至今還沒有承認加密貨幣的合法地位。

基于上述分析，我們可以進一步給央行數(shù)字貨幣下一個簡單的定義：央行數(shù)字貨幣是一種國家法定貨幣的數(shù)字形式，和傳統(tǒng)的紙幣相同點是央行數(shù)字貨幣也是由央行發(fā)行的，不同點是央行發(fā)行數(shù)字貨幣不需要任何實物做準備，全憑政府信用支持。

但是，各國央行進行數(shù)字貨幣開發(fā)時必須就兩個基本性的問題做出選擇：一是采取什么表現(xiàn)形式，即是基于代幣（token-based）的數(shù)字貨幣，還是基于賬戶（account-based）的數(shù)字貨幣;二是采取什么設(shè)計路線，即是可達所有用戶還是特定用戶，是全部匿名還是部分匿名，是點對點支付還是需要通過中介進行支付，是限時開放還是全天候開放，是附息還是不附息，是設(shè)定使用額度還是不設(shè)定使用額度。上述問題不僅關(guān)乎數(shù)字貨幣本身的使用價值和儲存價值，更重要的是還關(guān)乎央行貨幣政策的傳遞和國家金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定及安全。

如果用貨幣發(fā)行必然涉及的四個基本問題——由誰發(fā)行（央行還是別的機構(gòu)）、采取什么形式（數(shù)字貨幣還是實物貨幣）、發(fā)行給誰（所有用戶還是特定用戶）和采用什么技術(shù)（代幣還是賬戶）繪制一個韋恩圖，就可以發(fā)現(xiàn)，央行可以發(fā)行三種形式的數(shù)字貨幣（圖中灰黑色區(qū)域）——兩種為基于代幣的數(shù)字貨幣，一種為基于賬戶的數(shù)字貨幣。兩種數(shù)字代幣之間最主要的區(qū)別是，一種可達所有普通用戶，主要用作零售交易的支付工具，另一種則只能到達特定用戶，主要用作大額交易的支付與結(jié)算工具;而賬戶版本的數(shù)字貨幣則是央行提供給轄區(qū)內(nèi)所有用戶的一種一般用途賬戶（詳見圖1）。

2017年8月，羅格斯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授邁克爾·D.波爾多（Michael D.Bordo）和達特茅斯學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授安德魯·T.列文（Andrew T. Levin）向美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）提交的一篇工作論文，則從支付成本、價值儲存安全性和幣值穩(wěn)定性三個方面綜合考慮提出：如果從降低支付成本的角度考慮，應(yīng)該發(fā)行基于賬戶的數(shù)字貨幣;如果從價值儲存安全性考慮，附息數(shù)字貨幣顯然更合適;如果從最終要代替紙幣的角度考慮，當然應(yīng)該發(fā)行可達所有用戶的數(shù)字貨幣。同時，建立一個有助于幣值穩(wěn)定的金融政策框架同樣重要。但是，如果從貨幣設(shè)計特征的角度進行綜合考察則會發(fā)現(xiàn)，能夠同時實現(xiàn)全天候所有用戶可得、完全匿名、點對點支付、附息和限額使用的，只有基于代幣的數(shù)字貨幣，而基于賬戶的數(shù)字貨幣暫時還難以實現(xiàn)匿名交易和點對點支付（詳見表1）。

為什么各國央行熱衷開發(fā)數(shù)字貨幣

1985年5月，耶魯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授詹姆斯·托賓（James Tobin）參加日本央行貨幣與經(jīng)濟研究所舉辦的第二屆國際研討會時，正式提出應(yīng)由中央政府發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣，而且就中央政府發(fā)行數(shù)字貨幣可能出現(xiàn)的監(jiān)管、支付、儲蓄、計息和貨幣政策執(zhí)行問題提出了應(yīng)對建議。1993年，芬蘭央行還正式推出了一種形似電話卡的電子貨幣卡——埃文特卡（Avant card）。芬蘭央行的實踐以失利告終，2006年以后埃文特卡便逐漸退出了市場，該個案呈現(xiàn)的各種問題，無疑是值得后來者研究的。但是，各國中央銀行、國際金融機構(gòu)和學(xué)術(shù)界就上述基礎(chǔ)性問題展開深入研究是最近四五年的事情。2015年9月，英格蘭銀行首席經(jīng)濟學(xué)家安德魯·G.霍爾丹（Andrew G. Haldane）就如何執(zhí)行負利率問題發(fā)表演講時披露說，英格蘭銀行正在討論發(fā)行一種基于區(qū)塊鏈技術(shù)的央行貨幣。英格蘭銀行的研究人員當年2月發(fā)布的一項研究議程提出，他們想要解答的一個重要問題是：“從貨幣和金融穩(wěn)定的角度看，向普通民眾發(fā)行一種新型央行貨幣的成本與收益會是多少？會對現(xiàn)有的支付和結(jié)算系統(tǒng)帶來哪些沖擊？” 2016年3月，英格蘭銀行主管貨幣政策的副行長本·布羅德本特（Ben Broadbent）發(fā)表講話證實了霍爾丹的說法，而且首次使用了“央行數(shù)字貨幣”一詞。隨后，瑞典、烏拉圭、中國、東加勒比、日本等國家的央行紛紛公布了各自的數(shù)字貨幣研發(fā)計劃，國際清算銀行、國際貨幣基金組織等國際金融機構(gòu)和托比亞斯阿德里安（Tobias Adrian）、奈佩爾特（Dirk Niepelt）等一大批經(jīng)濟學(xué)家亦展開了相關(guān)研究。

各國央行、國際金融機構(gòu)和經(jīng)濟學(xué)家們對央行貨幣數(shù)字的熱情突然高漲，一方面固然跟金融科技的快速發(fā)展有關(guān)，比如金融領(lǐng)域的技術(shù)革新迫使金融機構(gòu)和經(jīng)濟學(xué)家們必須正視現(xiàn)有金融系統(tǒng)面臨的挑戰(zhàn)，新式支付服務(wù)和金融中介的興起以及現(xiàn)金使用比例的快速下降似乎預(yù)示著傳統(tǒng)的支付、結(jié)算和價值儲蓄工具正在走向沒落，而比特幣、Libra等私人數(shù)字貨幣的崛起更是對現(xiàn)行的央行貨幣制度構(gòu)成了直接的威脅;另一方面則是相關(guān)研究不斷自我強化的結(jié)果——研究者們越來越發(fā)現(xiàn)，對各國央行來說，擁抱數(shù)字貨幣、掌握發(fā)行數(shù)字貨幣的主動權(quán)，不僅無損央行的地位，還能借助數(shù)字貨幣輕易實現(xiàn)多重的政策目的。

發(fā)行數(shù)字貨幣能豐富央行貨幣政策工具箱。比如，用數(shù)字現(xiàn)金取代實物現(xiàn)金可以幫助央行拓寬“零利率下限”（Zero Lower Bound）約束，使得央行的長期負利率政策（短期負利率政策對刺激投資和消費幾乎不會產(chǎn)生任何作用，因而央行的負利率政策往往會持續(xù)一年以上）更容易得到執(zhí)行?，F(xiàn)行貨幣制度下，央行的利率政策需要通過商業(yè)銀行體系向下傳遞，而央行的長期負利率政策必然引發(fā)商業(yè)銀行的博弈反應(yīng)：取出存入央行的存款，用現(xiàn)金的形式自行保存，以避免向央行支付利息，結(jié)果使得央行的負利率政策無法傳遞下去;提高貸款利率，以彌補因支付央行利息而蒙受的收益損失，結(jié)果是央行的負利率政策反而提高了資金使用成本;出于彌補因支付央行利息所蒙受損失的考慮，向經(jīng)常賬戶增收管理費，如此一來，客戶肯定寧愿持有現(xiàn)金而不愿意儲蓄，結(jié)果使得商業(yè)銀行很難吸收到足夠的存款用于支持央行的負利率政策。但是，使用央行數(shù)字貨幣，就可以無需商業(yè)銀行充當傳遞媒介，而讓央行的長期負利率直接到達企業(yè)和個人。

當然，正如一些數(shù)字貨幣的批評者所指出的那樣，現(xiàn)有貨幣制度下央行不是沒有可以架空商業(yè)銀行中介作用，讓負利率政策直達消費者的途徑，比如米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）于1969年提出的“直升機撒錢”（Helicopter Money），簡而言之就是央行增發(fā)一批貨幣，然后無償?shù)仄椒纸o每一個公民，以提高他們的消費和償債能力。但問題是，“直升機撒錢”需要一個合適的渠道保證央行發(fā)出來的錢能夠到達目標人群的賬戶上，而連接著央行貨幣發(fā)行機關(guān)和民眾數(shù)字現(xiàn)金賬戶的數(shù)字現(xiàn)金系統(tǒng)，就是一個很好的分發(fā)渠道，它至少可以避免現(xiàn)存貨幣系統(tǒng)執(zhí)行“直升機撒錢”可能帶來的諸多問題。比如，通過商業(yè)銀行發(fā)錢，央行必須支付給商業(yè)銀行一筆“辛苦費”，對商業(yè)銀行來說，相當于獲得了一筆沒有任何風(fēng)險的附息存款;而對央行和政府來說，則跟發(fā)行債券從市場籌錢差不多，因為二者所支付的成本是差不多的。當然，央行和政府可以設(shè)法建立一些不需要付費的撒錢渠道，但那意味著需要設(shè)立一套不附息的存款系統(tǒng)，結(jié)果很可能會打亂現(xiàn)有的存款系統(tǒng)。

發(fā)行央行數(shù)字貨幣可以提升金融系統(tǒng)的安全性?，F(xiàn)行貨幣制度下，只有存款類金融機構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）可以到央行辦理存貸款業(yè)務(wù)。但是，數(shù)字貨幣制度下，私人、企業(yè)、非銀行金融機構(gòu)均可直接到央行辦理存款業(yè)務(wù)，從而避免了流動性和信用風(fēng)險全部集中于商業(yè)銀行的問題，大大降低了大型商業(yè)銀行的系統(tǒng)重要性。2008年金融風(fēng)暴中，美國聯(lián)邦政府為什么必須出手拯救銀行？一個重要的原因就是一些商業(yè)銀行大而不能倒——它們一旦倒閉，就可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。另外，由中央銀行直接提供無風(fēng)險的數(shù)字現(xiàn)金代替商業(yè)銀行存款，可以大大減少政府為銀行存款提供安全保障的必要性，從而從根源上消除金融系統(tǒng)中的道德風(fēng)險。

發(fā)行央行數(shù)字貨幣有助于鼓勵支付系統(tǒng)中的競爭和創(chuàng)新。現(xiàn)行貨幣制度下，提供支付服務(wù)必須經(jīng)過大型商業(yè)銀行，不管是直接刷卡，還是線上支付，因為只有大型商業(yè)銀行及少數(shù)特殊金融機構(gòu)（比如英國的住房信貸互助會）才擁有央行存款賬戶。一些后來者，比如小銀行、第三方支付公司，即便能夠提供更好的支付服務(wù)，若想分一杯羹，必須與大型商業(yè)銀行簽訂代理協(xié)議。而大型商業(yè)銀行顯然是不愿意小銀行和第三方支付公司加入競爭的，除非后來者接受它們的定價標準。但是，如果發(fā)行可以直達每一個消費者的央行數(shù)字貨幣，那么所有希望提供支付服務(wù)的機構(gòu)均可直接從央行獲得許可，而不必依賴大型商業(yè)銀行。進入通道放寬，必然會吸納更多的行業(yè)參與者，強化行業(yè)內(nèi)部競爭，而競爭強化的結(jié)果必然是推動行業(yè)技術(shù)不斷改進、服務(wù)質(zhì)量不斷提升和收費水平不斷趨于合理。

發(fā)行央行數(shù)字貨幣不僅順應(yīng)實物貨幣逐漸走向沒落的歷史潮流，而且可以幫助央行增加一部分鑄幣稅。2014年，英國居民刷卡支付規(guī)模首次超過現(xiàn)金支付，預(yù)示著現(xiàn)金支付走向沒落已經(jīng)不可避免。隨著線上支付的興起，現(xiàn)金支付的占比肯定還會進一步下降，現(xiàn)在已有不少經(jīng)濟學(xué)家開始展望現(xiàn)金支付被電子支付取代后的場景。而私人數(shù)字貨幣的崛起又給各國央行提了一個醒，如果各國央行還對基于金融科技創(chuàng)新的數(shù)字貨幣視而不見，它們很可能失去對貨幣發(fā)行的主導(dǎo)權(quán)。所以，擁抱數(shù)字貨幣，幾乎成了各國央行迫不得已的選擇。

更重要的是，如果央行能主動發(fā)行數(shù)字貨幣，還可以收回一部分正在流失的鑄幣稅。古代的鑄幣稅主要來自貨幣的幣面價值和實際價值之差，現(xiàn)代的鑄幣稅則主要來自兩個方面：央行向商業(yè)銀行提供貸款，收取利息;通過公開市場操作，賺取回購和逆回購的利差。最近五六年，各國央行的鑄幣稅收入呈明顯減少趨勢，原因不是貨幣發(fā)行量減少了，而是各國央行為刺激經(jīng)濟紛紛調(diào)低了基準利率以及越來越多的現(xiàn)金退出了流通領(lǐng)域。比如，因為調(diào)低了基準利率，英格蘭銀行的鑄幣稅收入從2007～2008年度的約24億英鎊下降到了2014～2015年度的約5億英鎊。發(fā)行央行數(shù)字貨幣當然不意味著會提高基準利率以增加央行的鑄幣稅收入，而且如果僅僅是消費者由持有實物現(xiàn)金改為持有數(shù)字現(xiàn)金，將對增加央行的鑄幣稅收入沒有任何意義，因為僅僅是現(xiàn)金形式由實物的變成了數(shù)字的，不會改變央行未支付非附利負債的數(shù)量。但是，如果現(xiàn)在持有銀行儲蓄的消費者一部分轉(zhuǎn)變成了持有數(shù)字現(xiàn)金的消費者，那就意味著央行發(fā)行的現(xiàn)金進入流通領(lǐng)域的數(shù)量增加了，帶來的鑄幣稅自然就增多了。

央行如果能夠預(yù)防性地發(fā)行一定數(shù)量的數(shù)字貨幣，就可以有效彌補非銀行機構(gòu)放貸導(dǎo)致的流動性減少的問題。商業(yè)銀行發(fā)放貸款是可以創(chuàng)造存款的，但是一些非銀行金融機構(gòu)的借貸行為則不會，比如點對點貸款公司發(fā)放的貸款只是把現(xiàn)有的儲蓄存款從儲蓄者的賬戶上轉(zhuǎn)移到了貸款者的賬戶上而已。如此一來，必然會導(dǎo)致市場上流通貨幣的減少。而且非常值得關(guān)注的是，最近幾年全球范圍內(nèi)點對點貸款公司發(fā)展很快，搶占的貸款市場份額越來越大，那意味著貸款機構(gòu)的貨幣創(chuàng)造能力越來越弱，于是就需要央行提前發(fā)行一定數(shù)量的貨幣，用來填補貨幣被點對點貸款公司從銀行借走發(fā)放出去，最終離開流通領(lǐng)域所留下的缺口。發(fā)行數(shù)字貨幣就是央行用來填補缺口的較好方式。

發(fā)行央行數(shù)字貨幣可以增強金融系統(tǒng)的包容性。世界銀行的一項研究顯示，目前世界上還有約1.1%的15歲以上的人沒有任何金融機構(gòu)賬戶，約3.6%的成年人沒有銀行借記卡。發(fā)展中國家不能享受任何金融服務(wù)的人的占比明顯偏高，比如厄瓜多爾，截至2016年擁有銀行賬戶的成年人只有46%左右。但是，央行的數(shù)字現(xiàn)金賬戶能夠給不能享受傳統(tǒng)金融服務(wù)的人提供便利的現(xiàn)金服務(wù)和安全的銀行賬戶。

使用央行數(shù)字貨幣可以幫助有關(guān)政府部門防范非法經(jīng)濟活動。使用央行數(shù)字貨幣，就相當于使用實物貨幣時交易雙方必須及時向央行通報所用貨幣的編碼，使得央行可以跟蹤每一筆交易發(fā)生的具體金額和準確地點。這對相關(guān)政府部門有兩大好處：一是可以有效防止偷稅漏稅，因為使用央行數(shù)字貨幣交易，就不能像使用實物貨幣那樣可以通過離岸銀行和地下錢莊避開央行和政府的監(jiān)管。二是可以打擊經(jīng)濟犯罪，因為通過觀察分析犯罪嫌疑人的金融活動，可以提前洞悉犯罪嫌疑人的犯罪活動，從而及時予以制止;即便犯罪活動已經(jīng)發(fā)生，仍能通過準確跟蹤犯罪嫌疑人的活動軌跡，阻止洗錢行為的發(fā)生甚至替受害人追回損失的財物。

現(xiàn)存金融結(jié)構(gòu)尚不允許全面推廣央行數(shù)字貨幣

從上文的分析可以看出，發(fā)行央行數(shù)字貨幣，改變的不僅僅是法定貨幣的形式，更重要的是金融行業(yè)的游戲規(guī)則。于是，各國央行不可能不考慮：新的游戲規(guī)則會對現(xiàn)存金融結(jié)構(gòu)帶來什么樣的沖擊？金融結(jié)構(gòu)應(yīng)該如何進行調(diào)適？而從發(fā)達經(jīng)濟體央行的謹慎中可以推知它們的答案，即現(xiàn)存金融結(jié)構(gòu)尚難承受過激數(shù)字貨幣政策的沖擊。

商業(yè)銀行系統(tǒng)首當其沖。正如上文反復(fù)提及的那樣，數(shù)字貨幣制度下，央行的很多政策目標能夠得以實現(xiàn)的一個重要前提是不需要商業(yè)銀行充當媒介參與政策傳遞。那意味著，發(fā)行央行數(shù)字貨幣，受沖擊最大、最直接的會是商業(yè)銀行系統(tǒng)。赫蘇斯·費爾南德斯-維拉維爾德（Jesus Fernandez-Villaverde）、丹尼爾·R.桑切斯（Daniel R. Sanches）、琳達·希林（Linda Schilling）和哈拉爾·F.福里格（Harald F. Uhlig）四位經(jīng)濟學(xué)家2020年6月向費城聯(lián)邦儲備銀行提交的一篇工作論文甚至警告說，發(fā)行央行數(shù)字貨幣給商業(yè)銀行系統(tǒng)帶來的沖擊之大，甚至可能直接導(dǎo)致商業(yè)銀行關(guān)門大吉。

現(xiàn)代經(jīng)濟生活中，商業(yè)銀行經(jīng)常發(fā)揮著信用中介、支付中介、信用創(chuàng)造、金融服務(wù)、調(diào)節(jié)經(jīng)濟的功能，而不僅僅是作為央行的博弈對手存在的。發(fā)行央行數(shù)字貨幣，允許普通用戶繞過商業(yè)銀行系統(tǒng)直接與央行發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系，必然導(dǎo)致商業(yè)銀行的一些功能被轉(zhuǎn)移到央行，比如信用中介、支付中介、調(diào)節(jié)經(jīng)濟、部分金融服務(wù);另一些功能則可能被消滅，比如信用創(chuàng)造。因為信用創(chuàng)造是以存貸款業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的，一旦信用中介的功能被轉(zhuǎn)移，信用創(chuàng)造自然就無從談起。一些功能被轉(zhuǎn)移，很可能是因為新的載體具有更多更大的優(yōu)勢;但是一些功能被消滅，則可能導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)出現(xiàn)功能缺失。比如，截至2020年8月12日，美聯(lián)儲通過印鈔和量化寬松共向市場投入了約9萬億美元的流動性，而同期市場上流通的貨幣供應(yīng)量（M3）則多達18萬億美元左右，差不多是美聯(lián)儲投放的流動性的兩倍。從理論上說，廣義貨幣是商業(yè)銀行系統(tǒng)通過信貸發(fā)放和發(fā)行數(shù)字貨幣創(chuàng)造出來的。當然，正如上文所言，商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣對市場流動性的貢獻因為點對點貸款公司的迅速崛起而正在不斷減小，而且央行完全可以通過增發(fā)一定數(shù)量的數(shù)字貨幣來填補因商業(yè)銀行系統(tǒng)創(chuàng)造的貨幣數(shù)量減少而留下的流動性缺口。但是，點對點貸款公司不可能搶占大量商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)，而央行用提前發(fā)行一定數(shù)量的數(shù)字貨幣來填補因商業(yè)銀行系統(tǒng)創(chuàng)造的貨幣數(shù)量減少而出現(xiàn)的流動性缺口，更像是計劃經(jīng)濟的做法，缺陷是顯而易見的。由此可見，商業(yè)銀行創(chuàng)造信用的功能至少短時期內(nèi)是不能替代的。

鑒于發(fā)行央行數(shù)字貨幣可能給商業(yè)銀行系統(tǒng)帶來的沖擊，一些商業(yè)銀行主張央行應(yīng)該采取偏保守的策略，發(fā)行只面向商業(yè)銀行和清算所的批發(fā)央行數(shù)字貨幣（Wholesale CBDC），只允許商業(yè)銀行同央行發(fā)生的存貸款業(yè)務(wù)、票據(jù)買賣行為、跨境結(jié)算使用央行數(shù)字貨幣。但是，只發(fā)行批發(fā)數(shù)字貨幣與央行所追求的目標——讓數(shù)字貨幣到達每一個普通用戶，從而最終實現(xiàn)替代實物貨幣的目的——是相抵牾的。從多家央行曝出的消息說，它們打算同時發(fā)行兩種數(shù)字貨幣——面向商業(yè)銀行和清算所的批發(fā)數(shù)字貨幣與面向公眾的零售數(shù)字貨幣（Retail CBDC）。那意味著，商業(yè)銀行必須做好與央行及大型科技公司展開業(yè)務(wù)競爭的準備。

貨幣總量控制面臨挑戰(zhàn)。自1971年布雷頓森林體系崩潰以來，全世界共發(fā)生12次金融危機，以2008年的美國金融危機和2012年的歐洲債務(wù)危機為最;而1947年至1971年間，只發(fā)生了一次貨幣危機——英鎊危機，而且沒有出現(xiàn)重要金融機構(gòu)倒閉的現(xiàn)象，也沒有金融機構(gòu)需要政府救助。1971年以后金融危機增多的一個重要原因是，各國央行發(fā)行貨幣不再以有限的貴金屬做準備，貨幣擴張和信用擴張受到的約束越來越小，這極大地影響了金融市場的穩(wěn)定性。

2008年金融危機以后，各經(jīng)濟體實施了很長一段時間的貨幣寬松政策。2020年新冠疫情爆發(fā)后，各經(jīng)濟體又再一次祭出了貨幣寬松的大旗。雖然2008年金融危機之后，各國明顯加強了對金融行業(yè)，特別是銀行業(yè)的監(jiān)管，2010年9月12日由27個國家的銀行業(yè)監(jiān)管部門和中央銀行高級代表組成的巴塞爾銀行監(jiān)管委員會還就一份更嚴格的全球銀行業(yè)監(jiān)管文件《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》達成了一致，但是各國央行的貨幣擴張行為還是令人不禁對各國及國際組織通過的監(jiān)管辦法的有效性產(chǎn)生懷疑。如今，一種更不受發(fā)行準備約束的法定貨幣又要進入市場了，人們自然更有理由追問：如何保證引入央行數(shù)字貨幣之后貨幣發(fā)行比以前更透明？誰能控制貨幣數(shù)字發(fā)行的規(guī)模？

于是，一些經(jīng)濟學(xué)家想到了必須給央行的數(shù)字貨幣發(fā)行設(shè)定一個合適的錨。自法定貨幣誕生以來，黃金、外匯、糧食、國債等都曾充當過法定貨幣的錨。2020年8月13日，舊金山聯(lián)邦儲備銀行行長萊爾·布雷納德講話時，提到了國際清算銀行的一項倡議，那就是由央行發(fā)行一種穩(wěn)定幣（stablecoin）作為央行數(shù)字貨幣的錨。然而，穩(wěn)定幣本身就是一種法定貨幣，同樣需要發(fā)行準備。就此，國際清算銀行建議說，可以用一組自然資本資產(chǎn)（natural capital assets）做為發(fā)行準備：50%為土地和森林，35%為可再生能源，10%為最大的100家遵從責(zé)任投資（ESG）理念的公司，5%為生物技術(shù)研究項目。當然，上述自然資本資產(chǎn)組合不是一成不變的，而是應(yīng)該進行動態(tài)管理的。國際清算銀行的倡議能否變成現(xiàn)實，可能還需要召開第二次“布雷頓森林會議”，由世界主要經(jīng)濟體的財政和央行代表討論決定。

國際貨幣格局面臨重新洗牌。美元目前仍是國際主要結(jié)算貨幣和儲備貨幣，然后依次是歐元、日元和人民幣。但是，如果推行央行數(shù)字貨幣，國際貨幣格局則可能面臨一次劇烈的洗牌。目前的國際貨幣格局，主要是由各種貨幣背后經(jīng)濟體的經(jīng)濟實力、國際市場地位、控制的國際金融機構(gòu)和對外開放水平等因素決定的。但是，如果各國法定貨幣改成數(shù)字貨幣，那么游戲規(guī)則很有可能會發(fā)生根本性的變化——各國央行數(shù)字貨幣的地位，不管是作為結(jié)算貨幣還是儲備貨幣，很可能直接由背后的發(fā)行準備決定，因為各國所擁有的發(fā)行準備的數(shù)量和質(zhì)量，會直接決定各家央行可發(fā)行數(shù)字貨幣的數(shù)量和幣值的穩(wěn)定性，而可發(fā)行數(shù)字貨幣的數(shù)量和幣值的穩(wěn)定性，往往會決定該種貨幣的流通范圍和國際市場對該種貨幣的接受度。由此不難預(yù)測，雖然第二次“布雷頓森林會議”未必會召開，但是圍繞發(fā)行準備的國際爭論肯定會非常激烈和曠日持久。為應(yīng)對全球氣候變暖的國際多邊談判尚且會持續(xù)幾十年而無果而終，何況一場關(guān)乎各國貨幣國際主導(dǎo)權(quán)和國內(nèi)金融安全的多邊談判呢？就拿國際清算銀行提出的方案來說，因為每個經(jīng)濟體的自然稟賦、技術(shù)發(fā)展水平和企業(yè)發(fā)展方向不同，究竟應(yīng)該如何分配各種自然資源資產(chǎn)的權(quán)重，甚至要不要引入新的資產(chǎn)，肯定會成為各國爭論的焦點。

除了以上三個方面的挑戰(zhàn)，發(fā)行央行數(shù)字貨幣還可能引發(fā)社會公正問題、人際信任問題、國際貿(mào)易問題，甚至氣候變化問題，而且每一個問題都牽涉甚廣，不是短時間可以解決的。所以，我們一方面的確看到了發(fā)行央行數(shù)字貨幣可能帶來的諸多好處，但是可能引發(fā)的諸多問題同時又提醒決策者，發(fā)行央行數(shù)字貨幣不可操之過急。

（作者系中國建設(shè)銀行《建行財富》執(zhí)行主編）