山西財經(jīng)大學 趙姝偉

1 文獻綜述

目前國內(nèi)外已經(jīng)有很多文獻研究股權(quán)集中度與中小投資者利益保護之間的關(guān)系。LLSV(1998，2000)最早提出“替代效應理論”，在市場機制、對投資者利益法律保護均不太成熟的國家，股權(quán)越集中越有助于解決公司的委托—代理問題[1][2]。然而Grossman and Hart(1988)認為，大股東侵害中小股東利益主要借由對公司的控制權(quán)來獲得收益，控股權(quán)帶來的私人收益是大股東直接損害中小股東的體現(xiàn)[3]。還有一些學者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中和投資者利益保護，二者不是簡單線性替代關(guān)系。我國學者馬福昌(2010)通過選擇2005—2008年度的滬深A股為研究對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和投資者保護二者之間表現(xiàn)出倒U型的關(guān)系[4]。

胡艷華(2010)通過選擇滬深兩市2005—2008年度剔除金融業(yè)的上市公司為研究對象，實證分析的結(jié)果表明，應該區(qū)別看待“一股獨大”和國有股的“一股獨大”兩種情況[5]。蔣飛(2013)通過對2010—2012年度的上市公司數(shù)據(jù)進行相關(guān)性研究，得出股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度均與中小股東的利益保護成正比；國有性質(zhì)的第一大股東往往更有利于保護中小股東的利益[6]。徐慧玲、吳博源(2019)選取2015—2016年度的湖北省上市公司為研究對象，運用計量方法深入研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公司的股權(quán)制衡效果相對偏弱，投資者利益保護和股權(quán)集中度二者之間沒有太大的關(guān)聯(lián)[7]。

2 實證研究設計

2.1 概念說明

2.1.1 中小投資者的定義

本文的個人投資者主要是指中小投資者，機構(gòu)投資者則主要包含基金、信托、保險、金融機構(gòu)等除個人投資者以外的各類組織。中小投資者在很多方面都顯著有別于機構(gòu)投資者。

2.1.2 投資者利益的界定

中小投資者的利益應該不僅僅包括法律法規(guī)所賦予的其作為股東在公司中所享有的權(quán)利，還包括經(jīng)濟利益，即投資收益，這主要指所享有的股票和現(xiàn)金紅利。然而，許多中小投資者將利益與收益等同，片面地關(guān)注投資所帶來的收益，忽視自身所享有的法定權(quán)利。所以對投資者利益的理解必須以一種長遠、宏觀的角度看問題，打破中小投資者需求這種狹隘的角度，把更多的注意力放在公司的管理水平、投資者利益關(guān)系的協(xié)調(diào)等涉及公司實際經(jīng)營與發(fā)展當中去，綜合考慮法定權(quán)利與投資收益的關(guān)系，這樣才能對“投資者利益”這一概念有更深刻、更系統(tǒng)的理解。

2.1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義

我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指國家、法人和社會公眾所持股份的多少，可以劃分為控制權(quán)可競爭的與不可競爭的兩種情況。當控制權(quán)可以競爭時，股東對企業(yè)的索取權(quán)和控制權(quán)是可以匹配的，進而對企業(yè)經(jīng)營管理層能夠?qū)嵤└痈挥谐尚У目刂?；當控制?quán)不可競爭時，固定的控股股東地位將削弱股東對企業(yè)經(jīng)營管理層的監(jiān)督制約作用。

2.2 相關(guān)指標的選取

2.2.1 投資者利益保護

本文根據(jù)投資者利益的構(gòu)成來定義保護指標，引入衡量企業(yè)業(yè)績的指標——托賓Q，來衡量投資者利益保護。

2.2.2 股權(quán)集中度

主要選擇H1(第一大股東持股比例)、H5(赫芬達爾指數(shù))和Z(股權(quán)制衡度)這三個指標。具體的變量定義如下：

因變量：托賓Q值，用Q表示，計算公式為：（總負債+年末股價×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)）÷資產(chǎn)賬面價值。

自變量：第一大股東持股比例，用H1表示，計算公式為：第一大股東持股比例÷總股本；赫芬達爾指數(shù)，用H5表示，計算公式為：前五大股東持股比例之平方和；Z指數(shù)，用Z表示，計算公式為：第一大股東持股比例÷第二大股東持股比例；國有股持股比例，用National表示，計算公式為：國有股股數(shù)÷總股本；法人股比例，用Corp表示，計算公式為：法人股股數(shù)÷總股本。

控制變量：公司規(guī)模，用Ln(Size)表示，計算公式為：年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)負債率，用DR表示，計算公式為：總負債÷總資產(chǎn)。

2.3 數(shù)據(jù)的來源

本文數(shù)據(jù)主要來自銳思數(shù)據(jù)庫。所使用數(shù)據(jù)運算工具為Eviews7.0、SPSS19.0和Excel2010。研究對象為2016—2019年度的上市公司，同時對樣本作如下處理：剔除被ST和*ST的樣本；剔除每股營業(yè)收入小于0的樣本；剔除每股凈資產(chǎn)小于0的公司；剔除出現(xiàn)異常值及數(shù)據(jù)不太完整的上市公司；剔除上海B股和深圳B股。據(jù)此，樣本包括2016年的1436家上市公司，2017年的1726家上市公司，2018年的1591家上市公司，2019年的1725家上市公司，總共6478個觀察值。

2.4 回歸模型的建立

在上述假設的基礎(chǔ)上，按照指標的選取，建立如下的回歸模型：

模型中，Q為因變量，代表中小投資者利益的保護，Struct為自變量，分別為第一大股東持股比例、赫芬達爾指數(shù)、Z指數(shù)、國有股比例、法人股比例，所得到的模型分別為模型1-5。

3 實證檢驗結(jié)果及分析

在上文所選取的樣本的基礎(chǔ)上，根據(jù)所給出的指標，選擇統(tǒng)計學及計量經(jīng)濟學的相關(guān)方法分析數(shù)據(jù)。

3.1 各指標的描述性統(tǒng)計

由表1可知，中國上市公司第一大股東的持股比例平均值在10%左右，這與前面分析的中國的股權(quán)結(jié)構(gòu)吻合，而Z指數(shù)接近10%，反映了股權(quán)制衡度很低?？偟膩碚f，這幾個指標與股權(quán)分置改革之前相比有了很大程度的降低，但與國外相比較，我國股權(quán)集中程度仍然比較高，這潛在地會帶來大股東對中小股東利益的侵蝕。同時，表1反映了我國國家股和法人股的比例有所降低，分別為22%、43%左右。

表1 各個指標的描述性統(tǒng)計

3.2 股權(quán)集中度對投資者利益保護的回歸結(jié)果及分析

從表2可知，所有變量的P值均在0.1以下，模型顯著。具體而言，在所建立的5個回歸模型之中，模型1、模型3、模型5的自變量都顯著為正，這從實證上印證了前面的假設，但表中顯示H1的回歸系數(shù)是非常小的正數(shù)，這與之前的假設可能有少許的出入，其原因可能是數(shù)據(jù)篩選的問題，可能存在一些異常值未被剔除掉，影響到了回歸檢驗。

表2 股權(quán)集中度對投資者利益保護的回歸結(jié)果及分析

另外，H5、National的回歸系數(shù)為負，這表明赫芬達爾指數(shù)、國家持股比例與托賓Q負相關(guān)，即股權(quán)集中度、國家持股比例均與投資者利益的保護成反比。雖然這5個模型的擬合系數(shù)不是太高，即R2都普遍偏低，說明模型對變量的解釋程度不是太高，但總體說來，擬合系數(shù)值仍然是在0之上的，再加上對模型整體性檢驗的F值通過了顯著性水平，且F值均在70以上，所以可認為這幾個模型都是成立的，結(jié)論也是有效的。

4 對策建議

對于我國上市公司存在的實際問題，可以從以下幾方面探索符合我國國情的中小投資者保護機制。

4.1 完善公司治理結(jié)構(gòu)

通過引進多元投資者，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)制衡度。完善管理層的激勵約束機制，董事會、股東大會、監(jiān)事會和經(jīng)理實行分權(quán)治理。健全公司監(jiān)察制度，必須要保證監(jiān)事會在形式和實質(zhì)上的完全獨立性。同時，在監(jiān)事會組成人員的選舉上進行嚴格的規(guī)范化限制，并保持適當?shù)妮啌Q周期和輪換數(shù)量，規(guī)避監(jiān)事受控股股東的控制。

4.2 健全相關(guān)法律法規(guī)

積極推動立法工作，提高相關(guān)法律的可操作性和現(xiàn)實性。重點完善投資者利益被侵犯的有關(guān)條款。當大股東、董事會或者經(jīng)理人蓄意進行關(guān)聯(lián)交易損害公司和中小股東利益，或者蓄意隱瞞依法應披露的重大信息時，要追究其民事賠償責任。另外，立法部門也應順應時代的發(fā)展，及時補充我國《證券法》中有關(guān)民事責任的條款。

4.3 積極培養(yǎng)成熟的投資者

引導改變中小投資者的投資理念，切忌盲從心理，通過機構(gòu)投資者、宣傳媒體、咨詢公司倡導理性投資。對股票而言，投資回報主要來自于資本增值、資本利得和股息收益三個部分。目前中小投資者的收益主要源于資本增值，但是在成熟的市場制度框架下，理性投資者的收益應該主要來自股息。