資本市場開放能夠提升企業(yè)價值嗎？

王瀚晨 王汀汀

摘? ?要：滬港通的實施是我國資本市場開放的里程碑事件，本文基于國際資產(chǎn)定價模型（IAPM），采用PSM-DID方法檢驗了滬港通的實施對企業(yè)價值的提升效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，滬港通的實施可以使滬港通標(biāo)的公司價值顯著提升，在更換政策時間、虛構(gòu)處理組、替換核心變量后該結(jié)論仍然顯著;拓展性檢驗結(jié)果表明，滬港通通過增加資本市場流動性、改善公司治理、降低系統(tǒng)性風(fēng)險等機(jī)制提升企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：資本市場開放;企業(yè)價值;滬港通;流動性溢價;代理問題

一、引言

作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，我國一直在進(jìn)行資本賬戶開放，并需要以一個漸進(jìn)的方法完成資本市場開放。1992年，第一只B股掛牌上交所，標(biāo)志著我國資本市場開放進(jìn)程的開始;截止到2000年，滬深兩市共有101家B股上市公司。但當(dāng)時境外投資者只能投資于B股市場，而A股市場仍對外國投資者封閉。我國于2002年、2007年和2011年分別設(shè)立QFII、QDII和RQFII制度，允許符合一定條件的境外機(jī)構(gòu)在A股市場投資，同時允許滿足一定條件的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資境外市場。2018年6月，我國取消了QFII每月資金匯出的限制和本金鎖定期要求，進(jìn)一步加速了資本市場開放的進(jìn)程。在QFII和QDII制度下，我國資本市場開放是單向的，外國投資者需通過QFII將資金配置于中國市場，而國內(nèi)投資者需要通過QDII投資于國外市場，資本市場開放程度較低。我國于2014年末正式推出滬港通，使內(nèi)地、香港地區(qū)的投資者可以投資對方市場。2019年，滬港通買入、賣出成交額均超過7500億元。

傳統(tǒng)的國際資產(chǎn)定價模型（IAPM）認(rèn)為資本市場開放通過允許風(fēng)險在國內(nèi)和國外投資者之間進(jìn)行分擔(dān)，進(jìn)而降低了權(quán)益資本成本，增加了企業(yè)價值（Stulz，1981）[1]。根據(jù)該理論，資本市場開放會降低我國上市公司的系統(tǒng)性風(fēng)險，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本，提升企業(yè)價值。那么，作為我國資本市場開放由單向轉(zhuǎn)為雙向的標(biāo)志，滬港通能否提升企業(yè)價值？傳導(dǎo)路徑是什么？這是本文要解決的問題。

本文的主要貢獻(xiàn)如下：首先，本文選擇現(xiàn)有研究中較少采用的視角，結(jié)合我國資本市場開放的實際，研究滬港通對企業(yè)價值的傳導(dǎo)機(jī)制，拓寬了資本市場開放的研究，為我國進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場開放提供了理論基礎(chǔ)和實證支持;其次，考慮到內(nèi)生性問題，本文選擇PSM-DID方法，通過傾向得分匹配選出了控制組，解決了處理效應(yīng)的選擇性偏差，通過DID控制了不隨時間變化的不可觀測變量對結(jié)果的影響;最后，本文采用平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗、更換變量等方法檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，并探討了滬港通的實施對企業(yè)價值影響的傳導(dǎo)機(jī)制，揭示了資本市場開放傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)的渠道。

二、文獻(xiàn)回顧

（一） 資本市場開放對實體經(jīng)濟(jì)影響的研究

資本市場開放對實體經(jīng)濟(jì)的影響一直是國內(nèi)外學(xué)者熱衷研究的問題之一?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)主要分為以下三個方面：

一是資本市場開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響。資本市場開放可以增加投資，進(jìn)而帶動經(jīng)濟(jì)增長（McKinnon，2010）[2];通過利率自由化和減少信用控制，可以實現(xiàn)資本在國際間的自由流動（Obamuyi，2010）[3];通過資本市場開放，實現(xiàn)國外投資者在本國市場進(jìn)行投資以及本國投資者在國外市場進(jìn)行資源配置（Bekaert和Harvey，2003）[4]，可以實現(xiàn)固定匯率放松，達(dá)到資本賬戶開放的目的。此外，部分學(xué)者討論了資本市場開放對全要素生產(chǎn)率的影響（郭桂霞和彭艷，2016）[5];還有相關(guān)研究表明，資本市場開放可以帶動企業(yè)研發(fā)的增長，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長（馬妍妍等，2019）[6]。

二是資本市場開放對企業(yè)投資的影響?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)大部分闡述了資本市場開放使得資金成本下降，進(jìn)而對投資產(chǎn)生影響（Henry，2000）[7];但是考慮到內(nèi)生性、遺漏變量等問題，上述研究結(jié)論的可靠性較差（Mitton，2006）[8]。后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放有利于引入國外投資者，可以通過完善公司內(nèi)控體系，帶來企業(yè)投資的增加（Bena等，2017）[9];還有部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以利用信息優(yōu)勢，通過交易提高股價信息含量，促使企業(yè)增加投資（Edmans，2014）[10]。

三是資本市場開放對貨幣政策的影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出“抵消和沖銷系數(shù)”（Argy和Kouri，1974）[11]，用國際資本流動對貨幣供給的影響程度代表貨幣政策的有效性。學(xué)者結(jié)合我國實際修正該模型并進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，我國貨幣政策的沖銷效應(yīng)和國際資本流動的抵消效應(yīng)都很大（黃俊武和陳漓高，2009）[12];還有學(xué)者將貨幣供應(yīng)量分解，實證分析了國際資本流動對貨幣政策的影響，結(jié)果表明貨幣政策對國際資本流動有沖銷作用（孟曉宏，2006）[13]。

（二） 我國資本市場開放的研究

我國資本市場開放經(jīng)歷了“B股—QFII—QDII—RQFII—滬港通—深港通—滬倫通”的發(fā)展階段。現(xiàn)有的大部分關(guān)于我國資本市場開放的文獻(xiàn)主要是對B股市場開放結(jié)果的研究，如開通B股市場對我國經(jīng)濟(jì)帶來的影響（Sun等，2009）[14]，B股市場股權(quán)限制解除后，改進(jìn)的股價對信息調(diào)整速度的研究（Chiang等，2008）[15]等。其中部分學(xué)者認(rèn)為，中國資本市場開放可以減少B股市場信息不對稱，造成B股折價 （Karolyi等，2009）[16];還有少部分學(xué)者從其他角度進(jìn)行研究，結(jié)果表明中國資本市場開放會減少投機(jī)交易（Alhaj-Yaseen等，2017）[17]，增強(qiáng)中國和亞洲其他國家資本市場的互相依賴。

與傳統(tǒng)的僅允許國外投資者投資國內(nèi)資本市場的開放機(jī)制（正向開放）不同，滬港通同時允許國內(nèi)外投資者互相投資對方資本市場（Henry，2000）[7]。由于該政策于2014年11月實施，因此現(xiàn)有研究相對較少。部分研究認(rèn)為，滬港通的實施使股價可以反映更多的信息（鐘覃琳和陸正飛，2018）[18]，降低股價的波動（鐘凱等，2018）[19]。

（三） 文獻(xiàn)評述

綜上所述，現(xiàn)有研究主要從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)企業(yè)投資和影響貨幣政策有效性三個方面分析資本市場開放對實體經(jīng)濟(jì)的影響，但是關(guān)于資本市場開放對企業(yè)價值影響的研究較少。另外，關(guān)于B股市場的研究相對較多，而關(guān)于滬港通的研究相對較少。因此，本文選擇滬港通為研究對象，研究滬港通實施對企業(yè)價值的影響及作用機(jī)制。

三、制度背景和理論分析

（一） 制度背景

為了進(jìn)一步加強(qiáng)我國資本市場與國際市場的融合，擴(kuò)大資本市場開放力度，2014年11月，“滬港通”正式啟動。與原有的QFII、RQFII機(jī)制不同，滬港通沒有經(jīng)營年限與資產(chǎn)規(guī)模的要求，允許規(guī)模較小的海外投資者通過滬港通購買上交所上市的股票，擴(kuò)大了我國資本市場開放的程度。截止到2020年6月30日，滬股通股票共580只。

滬港通的實施，使內(nèi)地和香港地區(qū)投資者可以通過當(dāng)?shù)厝藤I賣對方市場的股票，實現(xiàn)了我國資本市場的雙向開放，也加速了人民幣國際化的進(jìn)程，將對我國實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。因此，研究滬港通的實施對企業(yè)價值的影響具有重要意義。

（二）理論分析

基于市場分割的國際資產(chǎn)定價模型（IAPM）認(rèn)為，隨著資本市場的開放，企業(yè)資本成本降低，企業(yè)價值得到提升（Stulz，1981）[1]。后續(xù)學(xué)者也分別檢驗了IAPM在發(fā)達(dá)國家市場（Foerster 和Karolyi，2000）[20]和發(fā)展中國家市場（Patro和Wald，2004）[21]的應(yīng)用，結(jié)果都表明資本市場的開放能降低公司資本成本，增加公司價值。滬港通作為我國資本市場由單向開放轉(zhuǎn)為全面開放的標(biāo)志，它的開通吸引了更多國外投資者進(jìn)入上交所市場進(jìn)行權(quán)益資本配置，可以提升公司股票流動性，降低公司代理成本，減少公司股價波動，進(jìn)而使公司價值得以提升。

首先，滬港通的實施具有流動性效應(yīng)。資本市場開放引入了境外投資者，他們的持股比例雖然不高，但可以通過參與交易提升市場的流動性（Bena，2017）[9]，而流動性的增加會降低流動性風(fēng)險溢價和投資者期望報酬率，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本，提升企業(yè)價值（Amihud和Mendelson，1986）[22]。2014年12月—2020年6月，香港地區(qū)投資者的成交額占上交所總成交額的 17.06%，可見滬港通的實施提高了交易的活躍性，降低了流動性風(fēng)險溢價，進(jìn)而降低了股權(quán)資本成本，提升了企業(yè)價值。

其次，滬港通的實施具有治理效應(yīng)。資本市場開放帶來的國外投資者，可以監(jiān)督公司經(jīng)營，優(yōu)化公司治理，提升企業(yè)價值（Li等，2011）[23];外國投資者可以引入先進(jìn)的治理制度，例如獨立董事交錯任期制，有利于降低第一類代理成本（Aggarwal等，2011）[24];資本市場開放帶來的外資持股可以稀釋控股股東持股比例，有利于減輕第二類代理問題（周澤將和王清，2013）[25]。因此，滬港通降低了交易門檻，吸引了更多國外投資者將資產(chǎn)配置在中國市場，國外股東的進(jìn)入會降低企業(yè)代理成本，提升企業(yè)價值。

最后，滬港通的實施具有風(fēng)險緩釋效應(yīng)。資本市場開放吸引了來自成熟市場的投資者，他們的投資決策都是基于合理的投資分析或者基本面因素，因此降低了開放國整體的股價波動（Tauchen和Pitts，1983）[26]，有利于降低系統(tǒng)性風(fēng)險，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本，提升企業(yè)價值。由于香港地區(qū)資本市場比大陸更成熟，因而投資者的投資決策也更合理、有效，有利于降低我國大陸地區(qū)企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險和資本成本，提升企業(yè)價值。

但是，資本市場開放也會產(chǎn)生負(fù)面影響。一方面，資本市場開放會吸引國外短視的投資者和投機(jī)者，使本國資本市場受到國外不確定因素的影響，造成股價波動率上升、資產(chǎn)泡沫以及金融體系的不穩(wěn)定（Allen和Gale，2000）[27];另一方面，我國資本市場對外開放程度雖在提升，但是目前仍缺乏有效的產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制，股價會受到政治事件和謠言的影響（Morck等，2000）[28]。上述兩方面都會提升我國上市公司的系統(tǒng)性風(fēng)險，進(jìn)而增大股權(quán)資本成本，降低企業(yè)價值。

那么作為我國資本市場雙向開放的標(biāo)志，滬港通的實施會提升還是降低企業(yè)價值？這一問題有待本文的進(jìn)一步研究。

四、實證設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于滬港通是在2014年底開通，考慮到政策帶來影響需要的時間，本文以2015年作為政策沖擊時間，選擇2011—2019年580家滬股通標(biāo)的企業(yè)作為處理組，經(jīng)過PSM方法匹配后的上市公司作為控制組，剔除金融機(jī)構(gòu)、公用事業(yè)類公司樣本后，共得到3368家上市公司的27388個觀測值。本文進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理，減少了極端值對回歸結(jié)果的影響。本文的數(shù)據(jù)來源于萬得和國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，以托賓Q代表企業(yè)價值（鐘覃琳和陸正飛，2018;鐘凱等，2018）[18，19]，相較于凈利潤、ROA、ROE等，該指標(biāo)具有可操作性弱的優(yōu)點。同時，本文借鑒Fang （2009）[29]、郭陽生（2018）[30]等的研究，將托賓Q分解為三個部分，以研究影響滬港通企業(yè)價值的路徑，見公式（1）。

公式（1）中，OIP為營業(yè)利潤與權(quán)益市值之比，反映投資者對公司的態(tài)度，該數(shù)值越高，即投資者的期望報酬率越高，權(quán)益資本成本就越高，公司價值越低;LEV為公司的杠桿比率，根據(jù)有稅的MM定理，杠桿比例的上升可以增加公司價值;OIOA為營業(yè)利潤與平均總資產(chǎn)之比，反映公司自由現(xiàn)金流情況，其數(shù)值增加可以提升公司價值。

2. 滬港通變量。SHSC為公司虛擬變量，若在樣本期間公司屬于滬港通標(biāo)的，則該變量取1，否則該變量取0。Post為時間虛擬變量，在入選滬港通標(biāo)的股后的年度該變量取1，否則取0。

3. 控制變量。公司金融的有關(guān)理論告訴我們，企業(yè)價值等于公司自由現(xiàn)金流按照加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)，因此本文將控制其他所有可能影響企業(yè)價值的變量，包括營業(yè)收入增長率、股利留存率等指標(biāo)。同時，本文結(jié)合郭陽生（2018）[30]的研究，確定了公司規(guī)模（Size）、投資規(guī)模（Inv）、上市時間（Age）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Ind）、管理層持股比例（Management）等控制變量。

本文的變量定義見表1。

（三）實證模型

本文借鑒郭陽生（2018）[30]、鐘覃琳和陸正飛（2018）[18]的研究，選擇DID方法進(jìn)行研究，檢驗?zāi)Ｐ托问饺缦拢?/p>

其中，[SHSCi×Posti，t]的系數(shù)[β3]反映了在滬港通政策實施前后開通滬港通的公司企業(yè)價值的變化與未開通滬港通公司的差異，即政策的凈效應(yīng)。如果[β3]顯著大于0，則滬港通的實施顯著提升了企業(yè)價值;反之則顯著降低了企業(yè)價值。[Indsi]為行業(yè)虛擬變量，[Yearst]為年度虛擬變量，通過控制公司行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，可以有效消除遺漏解釋變量對回歸結(jié)果帶來的影響。

同時，考慮到滬港通標(biāo)的公司和非滬港通標(biāo)的公司在盈利能力、流動性等方面存在差異，控制組的選擇可能會給DID的估計帶來偏差，因此本文運用核匹配方法進(jìn)行PSM匹配。首先，以Treat作為因變量，以（2）式中的控制變量作為自變量，通過logit回歸的方式找到對處理效應(yīng)影響顯著的控制變量;然后，用這些變量對處理組和控制組的傾向得分進(jìn)行估計;最后，用核匹配方法在現(xiàn)有控制組中選擇傾向得分與處理組相似的值進(jìn)行匹配，從而消除控制組的選擇可能導(dǎo)致的偏誤，更好地滿足準(zhǔn)自然實驗的條件。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是各變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果。托賓Q的均值為2.8931，標(biāo)準(zhǔn)差為1.4965，這表明不同公司的企業(yè)價值相差較大;SHSC的均值為0.3132，表明大約31.32%的公司開通了滬港通業(yè)務(wù)，滬港通業(yè)務(wù)目前規(guī)模依然較小;控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，上交所上市公司成長性較好，國有企業(yè)占比約為40.16%，董事會規(guī)模較大，且管理層持股比例右偏明顯，部分公司管理層持股比例極高，從而提高了管理層持股比例的均值。

（二）實證結(jié)果分析

表3的第2列列示了托賓Q值與滬港通變量的回歸結(jié)果，第4、5、6列分別列示了將托賓Q值按照（1）式分解得到的三個變量與滬港通變量的回歸結(jié)果。第2列回歸中SHSC×Post項的回歸系數(shù)為1.3216，且在1%的顯著性水平下顯著，表明滬港通政策實施后，納入滬港通范圍公司的價值會顯著增加，驗證了滬港通實施的價值提升效應(yīng)。從托賓Q分解變量與滬港通變量回歸的結(jié)果來看，OIP的回歸系數(shù)為-8.3164，在1%的顯著性水平下顯著;LEV的回歸系數(shù)為0.0349，OIOA的回歸系數(shù)為0.261，在10%的顯著性水平下均不顯著。這表明滬港通政策實施對企業(yè)價值的影響主要是通過影響營業(yè)利潤與權(quán)益市值比實現(xiàn)的，即降低企業(yè)權(quán)益資本成本，進(jìn)而提升企業(yè)價值，這與Fang（2009）[29]、郭陽生（2018）[30]研究結(jié)論一致。

從托賓Q與控制變量回歸的結(jié)果看，公司成長性、公司上市時間、董事會規(guī)模、獨立董事比例和管理層持股比例與企業(yè)價值正相關(guān)，且均在1%顯著性水平上顯著;股利支付率、公司規(guī)模、投資規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價值顯著負(fù)相關(guān)。

根據(jù)前文理論分析，滬港通的實施具有流動性效應(yīng)、治理效應(yīng)和風(fēng)險緩釋效應(yīng)，其中流動性和風(fēng)險緩釋效應(yīng)都是通過降低資本成本來提升企業(yè)價值，前文通過托賓Q的分解初步驗證了這一傳導(dǎo)機(jī)制。為了進(jìn)一步檢測這一邏輯是否成立，本文以樣本公司的權(quán)益資本成本[rs]為因變量進(jìn)行回歸，自變量仍與（2）式一致。其中，權(quán)益資本成本的計算采用CAPM法，以我國五年期國債的平均到期收益率作為無風(fēng)險利率，以滬深300指數(shù)的年平均收益率作為市場組合收益率，[β]數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫。回歸結(jié)果見表3第3列。權(quán)益資本成本回歸中交乘項的系數(shù)為-0.5683，且在1%的顯著性水平下顯著，這表明滬港通的實施可以顯著降低標(biāo)的公司的權(quán)益資本成本，進(jìn)而帶來企業(yè)價值的提升。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗。本文借鑒羅知等（2015）[31]的研究，定義[Zt]為滬港通實施前三年（2012—2014年）的年度虛擬變量，設(shè)計以下模型對DID模型的平行趨勢進(jìn)行檢驗，若[βt]的回歸結(jié)果不顯著，則表明（2）式滿足平行趨勢假定。

回歸結(jié)果如見4第（1）列，表明2011—2014年交乘項的回歸系數(shù)均不顯著，表明處理組與控制組之間滿足平行趨勢假定。

2. 安慰劑檢驗。安慰劑檢驗就是通過虛構(gòu)處理組或者虛構(gòu)政策時間重新估計原模型，如果估計量的回歸系數(shù)仍顯著，那么就說明原模型估計值存在偏差，即被解釋變量的變化很可能不是由模型中政策沖擊造成的，而是受到其他政策性因素或者隨機(jī)因素的影響。本文的安慰劑檢驗主要包括替換政策時間和虛構(gòu)處理組兩部分。

（1）替換政策時間。如果滬港通標(biāo)的公司價值的提升是由滬港通政策引起的，當(dāng)人為改變滬港通的實施時間時，該政策帶來的價值增加效應(yīng)將不再成立。本文參照陳剛和李樹（2012）[32]的研究，將滬港通實施時間提前3年，重新對DID模型進(jìn)行估計，結(jié)果見表4第（2）列。其中交乘項[SHSCi×Postt]的回歸系數(shù)[β3]不顯著，表明標(biāo)的公司價值提升是由滬港通實施引起的。

（2）虛構(gòu)處理組。2015年是我國資本市場快速發(fā)展的一年，除滬港通的實施實現(xiàn)了資本市場雙向開放外，RQFII的范圍也在進(jìn)一步擴(kuò)大且投資限制逐漸減少。由此可見，滬港通標(biāo)的企業(yè)價值的增加可能不是由滬港通的實施引起的，為此我們采用虛構(gòu)處理組的方法進(jìn)行安慰劑檢驗。

根據(jù)騫書君（2007）[33]的研究，QFII偏好以盈利能力強(qiáng)、經(jīng)營能力穩(wěn)定、流動性強(qiáng)、處于行業(yè)龍頭地位的大盤藍(lán)籌股作為投資對象。本文以學(xué)界普遍認(rèn)可的“最近10年平均ROE>20%、CR>2、QR>1”為標(biāo)準(zhǔn)，剔除掉符合該條件的股票，得到2027家公司樣本，重新對（2）式進(jìn)行估計，結(jié)果見表4第（3）列。交乘項[SHSCi×Postt]的回歸系數(shù)[β3]為1.6123，且通過了顯著性檢驗。因此，標(biāo)的公司價值上升不是由RQFII進(jìn)一步開放所致，這進(jìn)一步驗證了DID方程的穩(wěn)健性。

3. 核心變量替換。本文選擇ROE和P/B作為企業(yè)價值的代理變量，來檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，結(jié)果見表4的第（4）列和第（5）列。結(jié)果表明，交乘項[SHSCi×Postt]的回歸系數(shù)[β3]分別為1.9631和2.0123，均在1%的顯著性水平下顯著，表明滬港通標(biāo)的企業(yè)價值增加是由滬港通政策引起的，驗證了DID方程的穩(wěn)健性。

六、拓展性檢驗

理論分析部分指出，滬港通的實施具有流動性效應(yīng)、治理效應(yīng)和風(fēng)險緩釋效應(yīng)，進(jìn)而使企業(yè)價值得到提升，下面將逐一對這三種效應(yīng)進(jìn)行驗證。

（一）流動性效應(yīng)

流動性效應(yīng)的理論分析指出，滬港通的實施是通過降低流動性風(fēng)險溢價，降低資本成本，提升了企業(yè)價值。根據(jù)這一分析，滬港通在流動性低的公司中價值增加效應(yīng)更強(qiáng)，因為其流動性增長空間更大，流動性溢價降低更多。本文借鑒Hasbrouck（2009）[34]的研究，用ILL來衡量股票市場的流動性：

其中，D為交易天數(shù)，R為股票每天的收益率，RMBVOL 是每天的交易額。ILL越小，股票流動性越高。計算出各公司的流動性后，本文根據(jù)中位數(shù)將樣本分為高流動性和低流動性兩組，分別代入（2）式進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5的（1）、（2）列。結(jié)果表明，流動性低的樣本中[SHSCi×Posti，t]的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，而流動性高的樣本交乘項不顯著，這表明滬港通政策通過增加流動性提升了企業(yè)價值。

（二）治理效應(yīng)

治理效應(yīng)的理論分析指出，滬港通的實施可以減少代理成本，進(jìn)而提升企業(yè)價值。根據(jù)現(xiàn)有研究，在我國資本市場中，控股股東和小股東之間的利益沖突帶來的第二類代理問題比較嚴(yán)重。因此本文重點探究滬港通的實施對第二類代理成本的影響。大股東一般通過關(guān)聯(lián)交易形成應(yīng)收款項和以“暫借款”形式形成的其他應(yīng)收款項占用上市公司資金，其中后者更不容易被審計，因而成為控股股東侵占中小股東利益的主要形式。因此，本文借鑒羅進(jìn)輝（2012）[35]的研究，使用其他應(yīng)收款占公司總資產(chǎn)的比例來測度控股股東和中小股東間的第一類代理成本，該指標(biāo)越大，表明第二類代理成本越大，代理問題越嚴(yán)重，公司治理狀況越差。

接下來本文按照其他應(yīng)收款占公司總資產(chǎn)比例的中位數(shù)重新對樣本進(jìn)行分組，然后分別代入（2）式進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5的（3）、（4）列。其中，治理水平較高的一組交乘項系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著，而治理水平較低的一組交乘項的系數(shù)僅在10%的顯著性水平上顯著，這表明滬港通的實施可以降低第二類代理成本，進(jìn)而提升企業(yè)價值。

（三）風(fēng)險緩釋效應(yīng)

風(fēng)險緩釋效應(yīng)的理論分析指出，滬港通的實施可以降低股價的波動，進(jìn)而降低資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，降低權(quán)益資本成本，最終提升企業(yè)價值。根據(jù)公司金融相關(guān)理論，本文選取[β]系數(shù)衡量系統(tǒng)性風(fēng)險：

其中[ri]和[rM]分別為第[i]種股票和市場組合的期望收益率，[σ2M]為市場組合收益率的方差。本文根據(jù)上述公式計算出所有企業(yè)的[β]系數(shù)，然后按照中位數(shù)高低進(jìn)行分組，并分別代入（2）式進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5的（5）、（6）列。結(jié)果表明，系統(tǒng)性風(fēng)險高的樣本組[SHSCi×Posti，t]的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，而系統(tǒng)性風(fēng)險低的樣本組交乘項系數(shù)不顯著，證明滬港通的實施可以降低系統(tǒng)性風(fēng)險，進(jìn)而提升企業(yè)價值。

七、結(jié)論與啟示

本文基于PSM-DID方法研究了資本市場開放與企業(yè)價值之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，滬港通的實施增加了企業(yè)價值，驗證了IAPM的正確性。具體來說， 滬港通的實施會通過增加營業(yè)利潤與權(quán)益市值之比，即降低加權(quán)平均資本成本，增加企業(yè)價值，且這一結(jié)論具有穩(wěn)健性。拓展性檢驗的結(jié)果表明，滬港通的實施通過提高資本市場流動性、改善公司治理和減少系統(tǒng)性風(fēng)險等路徑提升企業(yè)價值。

基于以上分析，本文得到如下啟示：從國家角度來看，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢制定合適的宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策，建立風(fēng)險識別預(yù)警機(jī)制，以減少影響宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險，使得資本市場開放更好地提升企業(yè)價值。從金融中介角度來看，金融中介機(jī)構(gòu)應(yīng)勤勉盡責(zé)，加強(qiáng)信息披露，進(jìn)而緩解信息不對稱，增加資本市場的流動性，使得資本市場的流動性效應(yīng)得到更好的發(fā)揮。從企業(yè)角度來看，要增強(qiáng)內(nèi)部控制，可以通過設(shè)置獨立董事任期制、定時信息披露、對管理層激勵和監(jiān)督等方式，減少代理成本，優(yōu)化公司治理，從而更好地發(fā)揮滬港通的治理效應(yīng)。

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