楊練

2021年3月2日，國新辦舉辦的發(fā)布會上，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清圍繞金融體系，對貸款利率、地產(chǎn)、養(yǎng)老保險等諸多方面做出最新指示，其中最重要一點即提及2021年貸款利率將回升。

高利率是刺破資產(chǎn)泡沫的利刃，而現(xiàn)在，狼來了！

2021年3月2日，國新辦舉辦的發(fā)布會上，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清圍繞金融體系，對貸款利率、地產(chǎn)、養(yǎng)老保險等諸多方面做出最新指示，其中最重要一點即提及2021年貸款利率將回升。

郭樹清表示，因為2021年整個市場利率在回升，估計貸款的利率也會有回升，可能會有所調(diào)整，但是總的來說，利率還是比較低的。

針對上述表態(tài)，結合最新的監(jiān)管表態(tài)，東吳證券認為，一季度新發(fā)放的貸款利率環(huán)比已經(jīng)企穩(wěn)，當前時點逐步進入利率回升的新階段，盡管總體回升幅度有限，但趨勢明確。除了觀察宏觀環(huán)境和監(jiān)管表態(tài)以外，東吳證券微觀層面調(diào)研銀行也得到正面反饋，部分中大型銀行已經(jīng)上調(diào)了一些產(chǎn)品（如經(jīng)營性貸款）的利率指導價，上調(diào)幅度約5-25BP不等。

東吳證券研報還顯示，數(shù)據(jù)層面，2020年四季度貨幣政策報告顯示，2020年12月新發(fā)放貸款加權平均利率為5.03%，環(huán)比9月降低了9BP，其中一般貸款的利率環(huán)比降低1BP至5.30%，可以看出2020年四季度貸款利率基本企穩(wěn)。展望2021年一季度貨幣政策報告，考慮到報告披露的是每季度最后一個月新發(fā)放貸款利率，而3月初部分銀行已經(jīng)開始上調(diào)部分指導價， 因此東吳證券判斷，一季度的貨幣政策報告中就已經(jīng)可以印證貸款利率回升的趨勢。

東吳證券同時強調(diào)，貸款利率回升并不等同于加息周期。監(jiān)管表態(tài)中也明確提到，有很多讓利實體的政策會延續(xù)，但2021年隨著市場利率回升，貸款利率也自然回升，一定程度上是2020年的非常規(guī)貼息、免息工具逐步退出，推動利率回升到合理的區(qū)間。不過，對于銀行經(jīng)營層面而言，貸款利率回升是明確的利好，而控制回升幅度也更能保證企業(yè)穩(wěn)定，有利于銀行資產(chǎn)質(zhì)量。

《證券市場周刊》統(tǒng)計多家上市銀行發(fā)布的2020年業(yè)績快報也發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)績在2020年四季度獲得顯著改善;而且，多家中小銀行四季度業(yè)績增速與資產(chǎn)質(zhì)量雙改善為普遍現(xiàn)象。再通過對比銀保監(jiān)會近期透露的幾組行業(yè)數(shù)據(jù)可進一步驗證上述發(fā)現(xiàn)，總體來看，2020年四季度，銀行業(yè)利潤與資產(chǎn)質(zhì)量整體拐點向上，與近期公布的幾份業(yè)績快報呈現(xiàn)的趨勢基本一致。

擷取銀保監(jiān)會公布的幾組指標對比如下：2020年上半年末、2020年三季度末、2020年年末，銀行業(yè)凈利潤增速分別為-9.41%、-8.27%、-1.8%，這意味著四季度單季凈利潤增速為40%以上;2020年上半年末、2020年三季度末、2020年年末，銀行業(yè)撥備覆蓋率分別為182.40%、179.89%、182.3%，不良貸款率分別為1.94%、1.96%、1.92%。上述數(shù)據(jù)表明，銀行業(yè)基本面在2020年總體表現(xiàn)是逐漸向好，尤其是在四季度，與前三季度相比更是有了質(zhì)的改變。

同時，2020年12月的金融數(shù)據(jù)也顯示：M2增速回落，LPR環(huán)比持平。截至2020年12月末，M2 余額為218.68萬億元，同比增長10.1%，增速比上月末低0.6個百分點，比上年同期高1.4個百分點。12月，社會融資規(guī)模增量為1.72萬億元，比上年同期少4821億元;2020年社會融資規(guī)模增量累計為34.86萬億元，比上年多9.19萬億元;其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加20.03萬億元，同比多增3.15萬億元。截至2020年年末，社會融資規(guī)模存量為284.83萬億元，同比增長13.3%;其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額為171.6萬億元，同比增長13.2%;委托貸款余額為11.06萬億元，同比下降3.4%。

值得注意的是，2020年，無論是貸款增量還是貸款存量，都出現(xiàn)了明顯的增長，并且是雙位數(shù)增長。再來看價格的變化，2021年1月，1年期LPR和5年期LPR分別為3.85%、4.65%，均與上月持平，1年期MLF利率與7天逆回購利率均與上月持平，市場利率水平保持平穩(wěn)。在利率開始緩慢上行及資產(chǎn)質(zhì)量改善的雙重因素驅(qū)動下，銀行業(yè)績進入較為強勁的修復期。

根據(jù)2020年三季度貨幣政策報告的披露，2020年9月，金融機構一般貸款加權平均利率比6月上行5BP，這一變化令部分投資者判斷貸款利率拐點可能已經(jīng)來臨，事實果真如此嗎？2020年12月以來，經(jīng)濟基本面的改善使得銀行四季度業(yè)績增長超市場預期，現(xiàn)在市場最關心的問題是，經(jīng)歷疫情打擊之后的經(jīng)濟復蘇的可持續(xù)性究竟如何，是曇花一現(xiàn)還是新周期的開始？而這對銀行貸款信貸需求及貸款利率未來走勢的判斷至關重要。

大幅加杠桿周期未到

作為典型的周期股，銀行經(jīng)營與宏觀政策的關系緊密相連。央行在2020年三季度貨幣政策報告中再次強調(diào)“把好貨幣供應總閘門，保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”，由此可以判斷2021年貨幣政策大概率會邊際收緊，目前機構普遍預測2021年M2增速將回落至9%-10%，從而導致商業(yè)銀行總資產(chǎn)擴張降速。

根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議精神，央行制定出2021年重點工作任務：主要有以下四個方面：一是穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準、合理適度;二是進一步加大對重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持;三是持續(xù)防范化解金融風險;四是深化金融供給側結構性改革。值得注意的是，央行明確提出要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復經(jīng)濟和防范風險的關系。

為“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”，基于2020年 經(jīng)濟低基數(shù)效應，2021年貨幣政策基本會保持穩(wěn)健適度的總基調(diào)，社融規(guī)模增速降至10% 左右，則總體規(guī)模增加30萬億元左右，與2020年相比信用邊際收緊。

此外，為處理好恢復經(jīng)濟和防范風險的關系，國務院常務會議已決定延續(xù)2021年普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃，央行目前采取的再貸款、再貼現(xiàn)、小微企業(yè)貸款支持工具等政策也將會緩慢退出。通過保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，銀行資產(chǎn)質(zhì)量波動性降低，風險得到緩釋，盈利確定性提高。

回顧2020年的發(fā)展歷程，盡管有疫情這個最大的不確定性因素的影響，但中國經(jīng)濟總體走勢繼續(xù)保持良好，年內(nèi)呈現(xiàn)“前高后低”的特點。年初疫情對國內(nèi)經(jīng)濟造成巨大的沖擊，導致一季度GDP增速同比下滑6.8%;不過，受益于國內(nèi)疫情防控到位和逆周期政策的調(diào)節(jié)發(fā)力，中國在全球率先恢復正常生產(chǎn)秩序，三季度經(jīng)濟增速開始轉正，同比增速為0.7%。

根據(jù)IMF發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》，中國經(jīng)濟復蘇快于此前的市場預期，將成為2020年世界主要經(jīng)濟體中唯一保持正增長的國家。由于疫情對全球經(jīng)濟都產(chǎn)生了不利的影響，全球產(chǎn)品生產(chǎn)供給出現(xiàn)缺口，隨著國際訂單向國內(nèi)的轉移，中國出口自2020年3月開始持續(xù)回升，11月末累計同比增速達到2.5%。

對比國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展情況可知，基于2020年三、四季度較好的發(fā)展態(tài)勢，中國經(jīng)濟在2021年上半年將延續(xù)修復趨勢，在低基數(shù)效應的作用下，上半年，名義GDP增速有望超前期高位。下半年，如果全球疫情逐步得到控制，國內(nèi)逆周期政策逐步退出，在全球供給競爭恢復和需求增加的疊加效應下，中國經(jīng)濟增速將會放緩。總體而言，2021年，中國經(jīng)濟繼續(xù)修復趨勢，年內(nèi)呈現(xiàn)“前高后低”的特點，對銀行經(jīng)營形成強有力的支撐。

圖1：金融機構人民幣貸款加權利率

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

圖2：LPR對貸款利率走勢具有指導性

數(shù)據(jù)來源：Wind，華泰研究

為應對疫情對經(jīng)濟造成的不利影響，中國采取寬貨幣、寬信用、寬財政的政策助力經(jīng)濟發(fā)展，宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。2020年三季度，實體經(jīng)濟部門杠桿率為270.1%，比年初上升24.7個百分點，其中居民部門杠桿率為61.4%，非金融企業(yè)部門杠桿率為164%，政府部門杠桿率為44.7%，比年初分別上升5.6個百分點、12.7個百分點、6.4個百分點。

與此同時，中央經(jīng)濟工作會議提到要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，當前對宏觀杠桿率的調(diào)節(jié)重在增速把控，預期2021年宏觀杠桿率仍會出現(xiàn)上升，但增速有所下降，宏觀杠桿率基本保持穩(wěn)定。因此，2021年社融規(guī)模增速會略高于GDP的增速，不過，總體差異仍在增速基本匹配的區(qū)間范圍內(nèi)。

根據(jù)安信證券的分析，從央行過去的表態(tài)來看，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的表述并不意味著2021年宏觀杠桿率沒有上升空間。具體來看，2017年四季度，央行貨幣政策執(zhí)行報告中提到，2017年宏觀杠桿率趨穩(wěn)。2017年之前的一段時期，中國宏觀杠桿率上升較快，2012-2016年年均提高13.5個百分點。隨著供給側結構性改革深化、經(jīng)濟穩(wěn)中向好及穩(wěn)健中性貨幣政策的有效實施，2017年，中國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%。2018年4月，中央財經(jīng)委員會第一次會議指出，要努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。2018年年底，中國宏觀杠桿率為249.4%，較2017年降低1.5個百分點。

實際上，“宏觀杠桿率穩(wěn)定”是一個相對寬泛的表述，并不意味著2021年年底宏觀杠桿率維持在2020年年底的水平，而是根據(jù)經(jīng)濟恢復情況、實際融資需要進行動態(tài)調(diào)整。根據(jù)安信證券的預計，2021年可能類似于2017年，宏觀杠桿率小幅提升，但上升的幅度明顯減少。在當前的經(jīng)濟環(huán)境下，只要監(jiān)管層尚未表態(tài)“要求宏觀杠桿率下降”，則出現(xiàn)2018年緊信用環(huán)境的概率偏低，同樣，出現(xiàn)2018年上半年銀行股估值大幅下行的可能性也較低。

貸款利率回升的三種路徑

國泰君安認為，貸款利率回升可能有以下三種演繹路徑（按發(fā)生概率從大到小排序）：

路徑一（發(fā)生概率最大）：貸款加權平均利率“自發(fā)式”上移，政策利率維持不動，類似于2021年一季度的狀態(tài)。一季度財政政策溫和退坡，疊加貨幣政策雖然在流動性方面維持“緊平衡”，但在信用端卻邊際趨緊。一方面，企業(yè)信貸需求上升的同時信貸額度則有所趨緊。而另一方面，銀行在2020年讓利1.5萬億元后，在2021年也有“以價補量”的動力，由此貸款利率出現(xiàn)了“自發(fā)式”的上調(diào)。

路徑二（發(fā)生概率其次）：LPR上行，進而貸款利率回升。LPR在18家商業(yè)銀行自主貸款報價的基礎上決定，對貸款利率走勢具有方向性和指導性。

2013年10月至2014年4月，1年期LPR出現(xiàn)6次上調(diào)，從5.71%逐次上調(diào)1BP 5.77%。與此同時，2013年10月至12月，貸款利率回升15BP至7.2%。

2014年11月后，LPR發(fā)生了13次下調(diào)，1次小幅上調(diào)。此間，在LPR下調(diào)后，貸款利率多數(shù)出現(xiàn)下調(diào)，且幅度超過同期LPR降幅。如2020年2月，LPR下降10BP，而貸款加權利率于2020年一季度末下降36BP;2015年8月26日和10月26日，LPR分別下降25BP和15BP，而2015年三季度和四季度貸款利率分別下降34BP和43BP。

因此，后續(xù)貸款利率的回升的另一種可能路徑是在LPR報價上行的基礎上實現(xiàn)的。

路徑三（發(fā)生概率不大）：上調(diào)MLF利率，進而LPR上行，最終貸款利率回升。從歷史上MLF、1年期貸款利率的上調(diào)來看，每一輪上調(diào)都不會是單獨一次的調(diào)整，均為持續(xù)3次以上、幅度較大的“加息周期”。

首先2016年前，2007年至2008年，2010年10月至2011年7月，1年期貸款利率分別出現(xiàn)了7次和5次上調(diào)，每一輪上調(diào)都是持續(xù)性的“加息周期”

其次2016年后，MLF政策利率分別在2017年1月24日、3月16日和2018年4月17日發(fā)生了三次10個BP的上調(diào)，開啟加息周期。

國泰君安認為第一種路徑發(fā)生概率最大，第二種和第三種發(fā)生概率均不大，特別是第三種開啟“加息周期”的概率較小。

首先，財政退坡、前期一些貸款財政貼息等政策退出（不是央行導致）導致的“緊信用”格局仍將持續(xù)，路徑一“銀行自發(fā)式”的貸款利率回升發(fā)生概率將較大。并且貸款利率回升是相對于2020年而言的，總體仍將保持較低水平，繼續(xù)支持企業(yè)發(fā)展。后續(xù)貨幣政策中在企業(yè)貸款利率方面，將仍會延續(xù)央行貨幣政策委員會在2020年第四季度例會提出“鞏固貸款實際利率水平下降成果，促進企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”和《2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報告》中的“鞏固前期降成本的成果”的基調(diào)。

其次，當前貨幣政策穩(wěn)字當頭，轉彎但不會“急”，特別注重利率政策，不會輕易發(fā)生調(diào)整。四季度貨幣政策執(zhí)行報告中強調(diào)政策調(diào)控將“價重于量”。疊加前期貨幣政策司司長孫國峰也表示“當前利率水平是合適的”，LPR等政策利率調(diào)整的可能性較小。事實上，2月以來，LPR再次維持十個月“按兵不動”。

最后，當前經(jīng)濟形勢并不符合歷輪“加息周期”的開啟條件。

“加息周期”是以經(jīng)濟背景為基礎的，央行決策略有所滯后。無論是2008年、2011年還是2016年，“加息周期”中的宏觀環(huán)境均為經(jīng)濟企穩(wěn)或回升、通脹處于高位或者持續(xù)回升時期;而降息則主要發(fā)生在經(jīng)濟增速和通脹的下行期。

而當前國內(nèi)經(jīng)濟行至變奏階段，外部不確定性因素猶存，復蘇雖然趨勢不變，但環(huán)比動能自2020年12月以來就有所趨緩，疊加“就地過年”等沖擊，服務業(yè)仍然較弱，實體企業(yè)的發(fā)展仍然需要貨幣政策呵護。

此外，國內(nèi)物價水平保持溫和態(tài)勢，CPI二季度方至高點2.6%附近，尚不構成貨幣政策的掣肘。

價穩(wěn)量縮或是最好選擇

2021年以來，“宏觀政策不急轉彎”成為市場高度關注的貨幣政策動向，這或許是驅(qū)動本輪經(jīng)濟復蘇持續(xù)時間好于市場預期的關鍵所在。目前，市場對2021年經(jīng)濟復蘇的大方向分歧并不是特別大，但由于基數(shù)的原因，GDP增速“前高后低”的走勢，以及政策可能收緊的預期，導致投資者對經(jīng)濟復蘇的持續(xù)時間存疑。若從企業(yè)融資環(huán)境改善以及政策的持續(xù)性角度來看，本輪經(jīng)濟復蘇可能會有“超預期”的表現(xiàn)。

2021年“緊信用”對應政府債券退出，但實體融資環(huán)境仍處于偏有利的階段。根據(jù)安信證券的測算，2021年社融增速約為12%，較2020年下降1.3個百分點左右，主要是因為政府債券發(fā)行量會減少，若計算扣除政府債券后的社融增速，2021年約為11.32%，較2020年下降0.78個百分點。

按照歷史經(jīng)驗，社融增速的拐點往往領先于經(jīng)濟的拐點，并且社融增速大幅下行也往往預示著宏觀經(jīng)濟未來將面臨下行壓力。這種歷史規(guī)律在社融口徑中尚未加入政府債券時成立，因為社融增速的變化即反映了實體企業(yè)與居民融資需求、融資環(huán)境的變化，這些融資主體都是順周期的。

但在社融口徑中加入政府債券后，上述歷史規(guī)律可能會有所不同。由于政府債券具備較強的逆周期調(diào)節(jié)屬性，在經(jīng)濟下行周期，例如2019-2020年，政府債券發(fā)行量加大，社融增速仍在上行;而政府債券發(fā)行量減少，導致社融增速下降，可能就未必會導致經(jīng)濟增速立即下行。

隨著經(jīng)濟的逐步修復，逆周期調(diào)節(jié)政策逐步退出是大概率事件，可以推測2021年社融增速拖累項可能是政府債券發(fā)行減少;而企業(yè)、居民融資需求目前仍處于恢復過程中，并且政策也鼓勵居民消費、鼓勵制造業(yè)與民企融資，實體經(jīng)濟融資環(huán)境仍處于偏有利的階段。因此，觀察扣除政府債券后社融增速每年變化情況，預計2021年下降幅度與2017年接近，遠遠不會形成像2018年那樣大幅信用緊縮的局面。

制造業(yè)以及與其緊密相關的上下游（批發(fā)零售業(yè)）是銀行對公信貸主要投放領域，也是銀行不良貸款的“重災區(qū)”，制造業(yè)主體以民營企業(yè)為主，其自發(fā)的投資行為可用來表征企業(yè)家對經(jīng)濟增長的信心，與房地產(chǎn)投資、基建投資具備較強的逆周期屬性不同之處在于，制造業(yè)是順周期的。因此，通常可用制造業(yè)景氣度來觀察宏觀經(jīng)濟、銀行業(yè)的景氣度。2019年下半年以來，制造業(yè)貸款余額增速已經(jīng)明顯回升，已極大地改善了過去企業(yè)融資難、融資貴的困境。

圖3：2016年前政策利率和貸款利率

資料來源：國泰君安證券研究

圖4：2016年后的政策利率與貸款利率

資料來源：國泰君安證券研究

中泰證券表示，在2021年財政寬松有限的預期下，預計整體社融維持“緊平衡”，貸款利率具備走高的基礎。

2021年1月以來地方債國債凈融資額呈現(xiàn)同比明顯減少的趨勢，此外政府工作報告將赤字率初步定在3.2% 左右的水平，較2020年3.6%以上的赤字率有一定回落，同時地方專項債額度較 2020 年下降 0.1萬億元至3.65萬億元 ，不再發(fā)行特別國債。在財政政策2021年更注重提質(zhì)增效、貨幣政策總體穩(wěn)健、信貸供給額度有限但需求仍旺的情況下，預計社融環(huán)境是 緊平衡 的狀態(tài)，全年社融增速在 10%-11% 左右。

中泰證券認為，2021年信貸供求關系是有缺口的，銀行的議價能力有提升，銀行貸款利率是持續(xù)回升的趨勢。從其微觀調(diào)研的結果看，新發(fā)貸款利率在往上走，預計供求共振下這種趨勢至少可以延續(xù)半年。

貸款利率監(jiān)管政策之辯

3月2日，郭樹清在國新辦舉行的推動銀行業(yè)保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會上，在回答金融業(yè)支持實體經(jīng)濟會有哪些舉措時表示，“肯定有很多政策還會延續(xù)下去的，讓利比較多的是貸款利率。”

2020年疫情沖擊下，央行通過多次降準和減費讓利措施，為實體經(jīng)濟共讓利1.5萬億元。在流動性寬松和監(jiān)管引導下，人民幣貸款平均利率從年初的5.44%降低31BP至5.03%，環(huán)比三季度下行9BP，為2008 年金融危機以后的最低水平。2021年以來，隨著實體經(jīng)濟的回暖和央行短端流動性的小幅收緊，新發(fā)放貸款利率呈現(xiàn)小幅上行。

因此，郭樹清表示，2021年整個市場利率回升，估計貸款利率會有回升和調(diào)整，但總體利率還是較低。

中泰證券結合郭樹清表態(tài)和微觀調(diào)研，判斷當前新發(fā)放貸款利率已經(jīng)逐步進入利率回升階段，盡管總體回升幅度有限，但趨勢可以持續(xù)到上半年。但中泰證券也認為，郭樹清的發(fā)言并非加息信號，一方面郭樹清同時強調(diào)了“總體利率還是較低”;另一方面，央行近期其他表述也多次強調(diào)貨幣政策“穩(wěn)字當頭，不急轉彎”。

而在3月6日政府工作報告中，則提到了“推動實際貸款利率進一步降低”，似乎與郭樹清 “信貸利率回升”的表態(tài)相矛盾。中泰證券認為，這之間看似矛盾，但其實也印證了監(jiān)管結構性的貨幣政策方向。

一方面，名義貸款利率在通脹上行下會小幅回升，一般對公貸款和消費貸等貸款市場化定價領域貸款利率會隨市場整體利率中樞的上移而緩慢爬坡。另一方面，貸款利率上行幅度會小于市場利率。預計央行會通過壓降貸款利率與LPR之間的利差、減免銀行服務收費等方式，釋放利率市場化改革促進降低貸款利率的潛力;同時通過再貸款等結構性貨幣政策工具，為企業(yè)繼續(xù)提供優(yōu)惠利率貸款，也有利降低整體加權貸款利率水平。

中泰證券表示，貸款利率的松動與經(jīng)濟環(huán)境相關，監(jiān)管會相機抉擇。2020年，監(jiān)管對于控制企業(yè)融資成本的定調(diào)是比較明確的，對銀行的監(jiān)管或者行政指導是比較嚴格的。近期監(jiān)管有一定松動，跟當前的經(jīng)濟環(huán)境相關。監(jiān)管對于銀行讓利或者貸款利率的態(tài)度是相機抉擇的，監(jiān)管對銀行的利潤是“既愛又恨”：經(jīng)濟壓力大的時候?qū)︺y行有讓利實體的要求;但是銀行利潤是銀行資本的重要來源，銀行利潤的釋放或者貸款利率的回升對銀行資本補充和化解是有幫助的。經(jīng)濟向上走的時候監(jiān)管政策會適當放松，是相機抉擇的一個過程。

銀行營收增速回升動力

而當前，市場基本已經(jīng)達成共識——本輪政策“不急轉彎”是經(jīng)濟持續(xù)復蘇的基礎。宏觀政策“大開大合”往往不利于企業(yè)家預期的穩(wěn)定，2020年年底的中央經(jīng)濟工作會議明確指出2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，“不急轉彎”實際上為2021年經(jīng)濟持續(xù)修復提供了較好的基礎。

既然緊信用環(huán)境出現(xiàn)的概率較小，那么，2021年銀行營收增速回升的動力來源于何處？

2020年，銀行凈利息收入增長依靠的是“以量補價”，從上市銀行數(shù)據(jù)來看，2020年凈利息收入增速保持平穩(wěn)的狀態(tài)，部分銀行凈利息收入增速還略有提升，其核心驅(qū)動因素來自于規(guī)模擴張，主要是2020年社融保持較快增長，而凈息差同比有所下降。以銀保監(jiān)會披露的銀行業(yè)數(shù)據(jù)為例，全部商業(yè)銀行以及各類型銀行各季度總資產(chǎn)增速逐季提升，但凈息差同比降幅卻持續(xù)走闊，依靠“以量補價”的邏輯，2020年，銀行凈利息收入增速并未出現(xiàn)較大的下行壓力。

2021年或與2020年有所不同，銀行凈利息收入增長邏輯可能來自于“價穩(wěn)量縮”。隨著社融增速觸頂并開始回落，2021年銀行規(guī)模擴張的速度可能略有放緩，生息資產(chǎn)增速預計比2020年下降1.5-2.5個百分點;2021年銀行凈息差預計在一季度小幅下行后將逐季回升，主要基于以下三個因素的考量：第一，2021年一季度，貸款重定價對凈息差帶來的負面影響，根據(jù)安信證券的測算，其負面影響約為4BP;第二，新發(fā)放企業(yè)貸款利率在2020年下半年有企穩(wěn)跡象，因此，考慮貸款重定價之后，銀行資產(chǎn)端收益率再度顯著下行的概率較低;第三，2021年銀行息差回升的主要邏輯在于零售信貸占比回升、貸款利率上行、負債成本趨穩(wěn)，但這需要后續(xù)進一步跟蹤貨幣政策、監(jiān)管形勢、經(jīng)濟復蘇的進度。

市場利率博弈政策利率

不過，光大證券認為，貸款利率走高有很強的統(tǒng)計性原因和結構性原因，市場對于貸款利率的判斷過多基于經(jīng)濟短期基本面和表內(nèi)信用供求關系，這既忽視了長周期邏輯，也忽視了MPA考核促進金融機構讓利實體經(jīng)濟的影響。未來，在降低實體經(jīng)濟融資成本這一政策主旋律確定的基調(diào)下，MPA大概率延續(xù)維持貸款利率點差的考核，對貸款利率已現(xiàn)拐點的判斷可能言之尚早。

長周期視角下分析貸款利率運行特點，從宏觀層面來看，基準錨（貸款基準利率和LPR）對貸款利率起到了重要引導作用，名義利率與實際貸款利率調(diào)整并不同步;基準利率調(diào)整一般出現(xiàn)在價格體系和實際貸款利率出現(xiàn)明顯回落或上行時期;央行對LPR的調(diào)整取決于MLF利率調(diào)整，而宏觀經(jīng)濟、監(jiān)管政策導向以及中美利差則是決定MLF利率調(diào)整的重要自變量。

從微觀層面來看，一般貸款利率拐點的出現(xiàn)往往滯后金融市場利率6-9個月;一般貸款利率阻尼系數(shù)更大，波動幅度弱于金融市場利率約110-130BP。

除基本面、LPR改革紅利等因素外，2020年監(jiān)管政策對貸款利率的壓制較以往更強，貸款利率對宏觀經(jīng)濟和貨幣政策的反應趨于鈍化，價格信號在金融市場和存貸款市場之間的傳導受阻，而MPA對于貸款利率點差的考核則是約束貸款利率向上的重要因素——這是2020年以來貸款利率的運行特點。

所謂貸款利率點差，指的是銀行每月新發(fā)放的一般性貸款利率與上個月發(fā)布的1Y-LPR點差值;根據(jù)MPA貸款利率點差考核機制，考核規(guī)則要求銀行季度貸款利率點差體現(xiàn)讓利實體經(jīng)濟的安排，對LPR加點逐季下行，降幅不低于季內(nèi)1Y-LPR平均降幅;獎懲機制則是在MPA考核中采取一票否決制，若點差變化超出合意目標，則MPA考核直接落入C檔。

根據(jù)光大證券對2020年三季度末一般貸款利率環(huán)比走高的邏輯還原可知，通過復盤模擬，2020年二、三季度，一般貸款利率走勢大致呈現(xiàn)5-6月快速下行、7-8月穩(wěn)中略有降、9月小幅“翹尾”的趨勢。

具體而言，2020年二季度一般貸款利率出現(xiàn)快速下行，主要由于央行于二季度正式推出MPA貸款利率點差考核，使得商業(yè)銀行出現(xiàn)較強動力引導貸款利率下行。三季度以來，一般貸款利率下行趨勢放緩，9月一般貸款利率甚至出現(xiàn)了小幅“翹尾”。但這并不意味著貸款利率的拐點即將來臨，而是在1Y-LPR維持不變的情況下，商業(yè)銀行只需確保三季度季均點差略微低于二季度即可，而無需考慮季均點差降幅不得低于1Y-LPR季內(nèi)平均降幅這一約束條件。這樣一來，三季度一般貸款利率季均值仍呈下行態(tài)勢，符合MPA的考核要求。

根據(jù)光大證券的分析，決定2021年貸款利率走勢的主要有以下四大因素：第一，2021年GDP增速或呈現(xiàn)脈沖式波動，貸款利率是否會因經(jīng)濟增長的基數(shù)效應而出現(xiàn)大幅上調(diào)，仍存在不確定性;第二，2020年中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”，2021年大概率呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣、信用邊際收斂”的格局;第三，降低實體經(jīng)濟融資成本仍是政策“主旋律”，后續(xù)有望進一步出臺加強負債成本管控的措施，有助于降低利率下行對NIM的沖擊;第四，MPA對貸款利率點差考核若不放松，市場供求力量難以發(fā)揮決定性作用，貸款利率難言趨勢性上行。

在MPA考核放松的情況下，2020年四季度至2021年四季度，一般貸款利率水平分別為5.32%、5.42%、5.42%、5.39%和5.41%，2021年一般貸款利率高點較2020年年末上行幅度為10BP。若MPA考核不放松，一般貸款利率受到的監(jiān)管驅(qū)動較強，將大體持平。

2021年以來，隨著經(jīng)濟恢復仍在繼續(xù)，隨著信貸需求的向上，供給邊際收緊，信貸價格有望繼續(xù)回升。一般而言，每年一季度尤其是1月是銀行的信貸大月，數(shù)據(jù)顯示1月信貸供給不弱，但考慮全年信用擴張邊際放緩，預計信貸新增規(guī)模與2020年基本持平。

另一方面，對高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)的跟蹤顯示，當前中國經(jīng)濟表現(xiàn)依舊強勁，高爐開工率與2020年年初基本持平;30個大中城市商品房1月平均成交面積高于2017-2020年同期的數(shù)據(jù);1月制造業(yè)開工率也高于近年同期，顯示下游需求旺盛;進出口也維持較好的發(fā)展態(tài)勢。在需求向上、信貸供給邊際收緊的背景下，預計銀行的議價能力將有所提升。

值得注意的信號是，國債收益率、票據(jù)利率與民間借貸利率均出現(xiàn)上行，反映經(jīng)濟持續(xù)修復，實體經(jīng)濟對債務負擔的能力有所上升。此外，1年期LPR互換利率邊際下行，反映出銀行對央行加息的預期在減弱。從這個角度來看，在經(jīng)濟持續(xù)修復的背景下，反映市場需求的信貸利率將邊際回升，但由于監(jiān)管大方向仍是減輕實體經(jīng)濟融資成本，因而代表政策利率風向標的LPR上升的概率則相對較小。

銀行股估值反轉起點

根據(jù)中金公司的統(tǒng)計，2021年初至3月8日，A股、H股銀行股票分別上漲了9%、15%，同期滬深300指數(shù)下跌3%，恒生指數(shù)上漲5%，絕對收益和相對收益均錄得較好表現(xiàn)。那么，現(xiàn)在銀行股行情走到哪里了，半程還是即將結束？

中金公司表示，現(xiàn)在正處于銀行估值反轉的起點。按照經(jīng)濟周期的時間順序，一個完整的銀行股估值反轉過程往往經(jīng)歷從低點開始的報表修復行情、盈利提升行情兩個階段，核心推動力分別是信用成本見頂回落，凈息差/手續(xù)費收入彈性恢復，兩個階段略有交叉但特征明顯。目前A股、H股銀行遠期市凈率分別為0.9倍、0.7倍（剔除招行、寧波、平安后，估值進一步回落至0.6倍、0.5倍），資產(chǎn)質(zhì)量相關問題仍然是重估的核心問題;另外，目前經(jīng)濟復蘇仍然處于進行時，貸款利率上行仍然是預期狀態(tài)，未來幾個季度凈息差逐步企穩(wěn)回升。因此，中金公司判斷，目前大概率處于報表修復為主和盈利提升邏輯為輔的階段，可以說是估值反轉的起點。

除了行業(yè)因素外，中金公司表示，宏觀經(jīng)濟、監(jiān)管周期也有利于銀行股表現(xiàn)。

首先，根據(jù)中金公司宏觀組的預測，2021年中國GDP同比增速將達到9%左右，政府工作報告提出6%以上的增長目標，增長更加強調(diào)質(zhì)量和效益。如果放眼全球經(jīng)濟體，中國、發(fā)達國家、發(fā)展中國家依次處于復蘇狀態(tài)，全球性的經(jīng)濟復蘇共振意味著上行周期的持續(xù)性和幅度讓人期待。

其次，銀行業(yè)監(jiān)管進入邊際放松周期，主要體現(xiàn)為：金融科技納入強監(jiān)管框架，存在監(jiān)管套利的異業(yè)競爭不復存在;大行普惠小微等指導邊際趨寬松，數(shù)量要求從增長40%到30%，價格要求被刪除，區(qū)域銀行小微客戶經(jīng)營壓力相當部分釋放。

再次，銀行業(yè)穩(wěn)健有序的實踐供給側出清：自“包商銀行事件”后，四川、山西、河南、陜西、遼寧等地區(qū)開始整合重復省內(nèi)區(qū)域銀行牌照，降低區(qū)域金融風險;2020年銀行業(yè)處置不良資產(chǎn)3.02萬億元，2017-2020年累計處置8.8萬億元，超過之前12年的總和，2021年預計處置力度不減，中資銀行報表真實健康表現(xiàn)可以期待。

最后，目前市場的主邏輯是順周期和再通脹，金融行業(yè)，尤其是銀行經(jīng)營明顯受益于兩者。市場利率上行周期通常將推高貸款利率，推動凈息差趨勢性擴張;前三輪利率上行周期中A股銀行錄得絕對收益和相對收益的概率均為三分之二，此輪周期與2016-2018年周期更像，銀行有望錄得大幅絕對收益和相對收益。

中金公司表示，本輪銀行股估值反轉的核心因素還包括風險溢價因素（ERP）的V型反轉，H股、A股目前分別錄得16%、10%，較過去十年歷史低點的6%、7%仍有較大調(diào)整空間，甚至大概率突破歷史低點，主要源自過去十年第一次行業(yè)業(yè)績負增長大幅修復資產(chǎn)負債表，相當部分銀行機構的報表修復至投資者認可的真實健康狀態(tài)。向前看，業(yè)績反轉和風險溢價因素反轉將推動銀行股價值重估。