劉 瑛,劉思海

(武漢大學(xué) 國(guó)際法研究所/法學(xué)院，湖北 武漢 430072)

中國(guó)正在不斷地制定資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)，以嚴(yán)肅資產(chǎn)證券化市場(chǎng)紀(jì)律和完善資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制(1)如《信托法》(2001)、《證券法》(2020)、《證券投資基金法》(2015)、《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》(2008)、《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(2013)、《證券公司及基金管理公司子公司證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(2014)等。。不斷頒布的相關(guān)法律法規(guī)，不斷完善的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，加之較低的融資成本等資產(chǎn)證券化先天的融資優(yōu)勢(shì)，很大程度上持續(xù)地刺激著市場(chǎng)投資者對(duì)資產(chǎn)支持證券做多的熱情。2019年，中國(guó)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品發(fā)行總額高達(dá)人民幣23419億元(2)參見(jiàn)https://v1.cn-abs.com/，最后訪問(wèn)時(shí)間：2020年8月2日。。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是以無(wú)形資產(chǎn)為底層資產(chǎn)，以特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)為核心的一種新型融資工具。通過(guò)它，企業(yè)的科技成果能迅速轉(zhuǎn)換為資金，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增益，該資金又可以用于企業(yè)的再生產(chǎn)，從而形成良性資本循環(huán)。美國(guó)作為最早發(fā)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的國(guó)家，擁有完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化市場(chǎng)以及豐富的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化相關(guān)判例。 中國(guó)首兩例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品“第一創(chuàng)業(yè)-文科租賃一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”以及“興業(yè)圓融-廣州開(kāi)發(fā)區(qū)專(zhuān)利許可資產(chǎn)支持計(jì)劃”(以下分別簡(jiǎn)稱(chēng)文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃)分別于2019年3月和9月在深圳證券交易所成功設(shè)立(3)從理論上來(lái)看，文科一期ABS是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資租賃資產(chǎn)證券化，并不是完全意義上的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品。但是由于其為中國(guó)首例將知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，又與廣州開(kāi)發(fā)ABS有很多相似之處，因此，此文也將其歸入研究范圍。。本文以此兩例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例為視角，通過(guò)對(duì)比中國(guó)和美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化特殊目的機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)實(shí)踐和法律實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在實(shí)踐中存在的法律不完善和空白，并提出相關(guān)建議。

一、文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃的基本情況和交易結(jié)構(gòu)(4) 參見(jiàn)：《第一創(chuàng)業(yè)-文科租賃一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》《第一創(chuàng)業(yè)-文科租賃一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立公告》，https://www.firstcapital.com.cn/main/ycyw/zcgl/qxcp/zxlcjh/zxcp/ZX0010/cpgk.html#pictureOne；《興業(yè)圓融-廣州開(kāi)發(fā)區(qū)專(zhuān)利許可資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》，http://www.ixzzcgl.com/web/views/khfw/cpgg/index.html?keyword=ZX0031，最后訪問(wèn)時(shí)間：2020年7月18日。

(一)基本情況

1.主要參與人

文科一期ABS計(jì)劃廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)北京市文化科技融資租賃股份有限公司廣州凱得融資租賃有限公司管理人銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司興證證券資產(chǎn)管理有限公司興業(yè)證券股份有限公司托管人華夏銀行股份有限公司北京分行監(jiān)管銀行南京銀行股份有限公司北京分行中國(guó)民生銀行股份有限公司廣州分行評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司第一差額支付承諾人北京市文化科技融資租賃股份有限公司廣州開(kāi)發(fā)區(qū)金融控股集團(tuán)有限公司第二差額支付承諾人北京市文化投資發(fā)展集團(tuán)有限責(zé)任公司無(wú)

2.資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)證券的基本內(nèi)容

(1)文科一期ABS計(jì)劃

根據(jù)文科一期ABS專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)管理合同及相關(guān)文件規(guī)定，入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)系指原始權(quán)益人根據(jù)《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》的約定轉(zhuǎn)讓給管理人的、原始權(quán)益人依據(jù)10份租賃合同自基準(zhǔn)日(含該日)起對(duì)承租人享有的租金請(qǐng)求權(quán)和其他權(quán)利及其附屬擔(dān)保權(quán)益?；A(chǔ)資產(chǎn)包括軟件著作權(quán)、電影電視劇本著作權(quán)、形象著作權(quán)和專(zhuān)利權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)。

資產(chǎn)支持證券為記名式，并登記在資產(chǎn)支持證券持有人在登記托管機(jī)構(gòu)自行開(kāi)立的賬戶中。資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券(見(jiàn)表1)，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券還本付息方式為按季付息，過(guò)手?jǐn)傔€。除了每個(gè)權(quán)益登記日(含)到相應(yīng)的兌付日期間(含)及/或有控制權(quán)的資產(chǎn)支持證券持有人會(huì)議期間，經(jīng)過(guò)申請(qǐng)，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券可以隨時(shí)通過(guò)深圳證券交易綜合協(xié)議交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓(5)權(quán)益登記日為每個(gè)兌付日前一個(gè)工作日。最后一個(gè)權(quán)益登記日日終在登記托管機(jī)構(gòu)登記在冊(cè)的次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人有權(quán)于該兌付日取得次級(jí)資產(chǎn)支持證券的利益。。投資者受讓優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券后，即成為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人。而除非根據(jù)生效判決或者裁定或者管理人事先的書(shū)面同意書(shū)，原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)次級(jí)資產(chǎn)支持證券后，不得轉(zhuǎn)讓所持的任何次級(jí)資產(chǎn)支持證券。

表1 文科一期ABS計(jì)劃資產(chǎn)支持證券基本信息

文科一期ABS計(jì)劃采用四種信用增級(jí)方式，對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券形成信用保護(hù)。第一種是優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制，次級(jí)資產(chǎn)支持證券本息利益分配的權(quán)利在優(yōu)先級(jí)證券之后，以基礎(chǔ)資產(chǎn)池應(yīng)收租金本金總額計(jì)算，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券可獲得次級(jí)資產(chǎn)支持證券共計(jì)5.09%的信用支持。第二種方式為差額支付承諾。北京市文化科技融資租賃股份有限公司為第一差額支付承諾人，北京市文化投資發(fā)展集團(tuán)有限責(zé)任公司為第二差額支付承諾人。當(dāng)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶當(dāng)期收到的總款不足以支付該季度優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本息時(shí)，第一和第二差額支付人將按順序補(bǔ)足差額。第三種是現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付機(jī)制。現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付機(jī)制包括回收款轉(zhuǎn)付機(jī)制和保證金轉(zhuǎn)付機(jī)制。當(dāng)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期主體信用評(píng)級(jí)低于AA-，回收款轉(zhuǎn)付機(jī)制將被觸發(fā)，租金、保證金及其他款項(xiàng)將直接被承租人和保證人轉(zhuǎn)入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶，而不再是先被支付至資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)設(shè)立的收款賬戶，再由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶中。若任何差額承諾人的主體信用評(píng)級(jí)低于AA+，則第一差額承諾人將其持有的承租人或者保證人交付的全部保證金轉(zhuǎn)付至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶。第四種為信用觸發(fā)機(jī)制。文科一期ABS計(jì)劃設(shè)置了與資產(chǎn)支持證券兌付相關(guān)的違約事件。一旦該違約事件發(fā)生，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)資金將不再區(qū)分收入回收款和本金回收款，而是將兩者混合，同順序按比例支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本息，剩余資金分配給次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人。

(2)廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃

根據(jù)廣州開(kāi)發(fā)ABS專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)，基礎(chǔ)資產(chǎn)指基礎(chǔ)資產(chǎn)清單所列的由原始權(quán)益人在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人，原始權(quán)益人依據(jù)專(zhuān)利許可合同自基準(zhǔn)日(含該日)起對(duì)專(zhuān)利客戶享受的專(zhuān)利許可使用費(fèi)支付請(qǐng)求權(quán)、損失賠償請(qǐng)求權(quán)、其他權(quán)利(如有)及附屬擔(dān)保權(quán)益。資產(chǎn)池選取了華銀醫(yī)學(xué)等11家黃埔區(qū)、廣州開(kāi)發(fā)區(qū)的民營(yíng)中小科技型企業(yè)的共103件發(fā)明專(zhuān)利、37件實(shí)用新型專(zhuān)利。該資產(chǎn)池比較特別的一點(diǎn)是其中的每筆基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)了兩次專(zhuān)利許可后才被納入資產(chǎn)池。首先，專(zhuān)利權(quán)人與廣州凱得融資租賃有限公司簽署的《專(zhuān)利獨(dú)占許可協(xié)議》為第一次專(zhuān)利許可合同。在一次性支付給專(zhuān)利權(quán)人專(zhuān)利許可使用費(fèi)后，廣州凱得融資租賃有限公司以獨(dú)占許可專(zhuān)利的方式，獲得特定專(zhuān)利的約定權(quán)益和再許可權(quán)利。然后，廣州凱得融資租賃有限公司與專(zhuān)利客戶簽署的《專(zhuān)利獨(dú)占許可協(xié)議》為第二次專(zhuān)利許可合同。在該合同下，專(zhuān)利客戶以獨(dú)占許可專(zhuān)利的方式，取得基于合同中規(guī)定的特定專(zhuān)利生產(chǎn)專(zhuān)利產(chǎn)品的權(quán)利，并按季度向廣州凱得融資租賃有限公司支付專(zhuān)利許可使用費(fèi)。

資產(chǎn)支持證券為記名式，并登記在資產(chǎn)支持證券持有人在登記托管機(jī)構(gòu)自行開(kāi)立的賬戶中。資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券(表2)，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券還本付息方式為按季付息，過(guò)手?jǐn)傔€。除在每個(gè)權(quán)益登記日至相應(yīng)的兌付兌息日期間及專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提前終止后的兌付兌息日、每個(gè)最后交易日至相應(yīng)的預(yù)期到期日、有控制權(quán)的資產(chǎn)支持證券持有人大會(huì)會(huì)議期間外，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券可以通過(guò)申請(qǐng)《深圳證券交易所資產(chǎn)支持證券轉(zhuǎn)讓服務(wù)協(xié)議》在深圳證券交易所的綜合協(xié)議交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓。相反，次級(jí)資產(chǎn)支持證券一般情況下不允許轉(zhuǎn)讓。但若根據(jù)生效判決或裁定或優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息全部?jī)陡锻戤叄矣植辉诿總€(gè)權(quán)益登記日至相應(yīng)的兌付兌息日、每個(gè)最后交易日至相應(yīng)的預(yù)期到期日、有控制權(quán)的資產(chǎn)支持證券持有人大會(huì)會(huì)議期間，次級(jí)資產(chǎn)支持證券可以被轉(zhuǎn)讓。

廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃還設(shè)置了原始權(quán)益人的贖回選擇權(quán)和優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人的回售選擇權(quán)。原始權(quán)益人有權(quán)在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立后的第12個(gè)計(jì)息期間對(duì)應(yīng)(T-24)(6)T為兌付兌息日。日選擇是否贖回所有存續(xù)的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券。而專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立后的第12個(gè)計(jì)息期間對(duì)應(yīng)的(T-16至T-14)日期間，優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人可以選擇是否將手中存續(xù)的證券全部或者部分回售給原始權(quán)益人。

表2 廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃資產(chǎn)支持證券基本信息

廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃安排了六種信用增級(jí)措施。第一種是優(yōu)先級(jí)/次級(jí)資產(chǎn)支持證券的分層結(jié)構(gòu)。優(yōu)先級(jí)/次級(jí)資產(chǎn)支持證券比例分別為95%和5%，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券獲得了次級(jí)資產(chǎn)支持證券5%的信用支持。第二種是總額為15,050,000.00元的風(fēng)險(xiǎn)金。一旦在專(zhuān)利許可合同履行期間發(fā)生了專(zhuān)利客戶未能及時(shí)支付專(zhuān)利許可使用費(fèi)等事件，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)有權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)金中扣除相應(yīng)的金額抵作專(zhuān)利許可使用費(fèi)。第三，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)合同分析，基礎(chǔ)資產(chǎn)每一季度的現(xiàn)金流回款項(xiàng)將高于優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券每期應(yīng)支付的本息，實(shí)現(xiàn)了超額現(xiàn)金流覆蓋。第四，廣州開(kāi)發(fā)區(qū)金融控股集團(tuán)有限公司不可撤銷(xiāo)地承諾將承擔(dān)補(bǔ)足專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃收入和支出差額以及回售和贖回價(jià)款差額的義務(wù)。第五，廣州開(kāi)發(fā)區(qū)金融控股集團(tuán)有限公司無(wú)條件承諾采取一切措施，維持廣州凱得融資租賃有限公司的正常經(jīng)營(yíng)及良好的存續(xù)；在承諾期間任何時(shí)期擁有對(duì)廣州凱得融資租賃有限公司的實(shí)際控制權(quán)；保證廣州凱得融資租賃有限公司的流動(dòng)資金充足。第六，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置了不同級(jí)別的信用觸發(fā)機(jī)制——權(quán)利完善事件、違約事件和提前終止事件(7)權(quán)利完善事件包括資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)被解任、原始權(quán)益人和差額支付承諾人喪失清償能力、差額支付承諾人長(zhǎng)期主體信用評(píng)級(jí)低于或者等于AA+等。提前終止事件包括原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、差額支持承諾人喪失清償能力，進(jìn)入破產(chǎn)程序，喪失相關(guān)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，發(fā)生金融債務(wù)違約等。違約事件包括管理人未能在兌付兌息日足額支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券當(dāng)季度本息，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃主要參與人的主要義務(wù)未能履行，對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)生重大不利影響。。權(quán)利完善事件發(fā)生后，專(zhuān)利許可使用費(fèi)、風(fēng)險(xiǎn)金和違約金等將直接被轉(zhuǎn)入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)不再經(jīng)手。而當(dāng)違約事件或者提前終止事件發(fā)生，則專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃終止。

(二)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)

1.文科一期ABS計(jì)劃

首先，認(rèn)購(gòu)人與管理人簽訂《資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金按約定以專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理的方式委托于管理人。管理人設(shè)立并管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，在宣布專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立當(dāng)日，認(rèn)購(gòu)人獲得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。隨后，依據(jù)《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》，管理人將認(rèn)購(gòu)資金用于向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，根據(jù)《服務(wù)協(xié)議》的約定，負(fù)責(zé)回收和催收基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的應(yīng)收款項(xiàng)，以及違約資產(chǎn)處置等與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的管理工作。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)于收入歸集日當(dāng)天按約定將收集的應(yīng)收款項(xiàng)劃入在監(jiān)管銀行開(kāi)設(shè)的監(jiān)管賬戶中。在回收款轉(zhuǎn)付日，監(jiān)管銀行根據(jù)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的指令將轉(zhuǎn)入的應(yīng)收款項(xiàng)劃入在托管銀行開(kāi)設(shè)的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶中，由托管銀行根據(jù)《托管協(xié)議》對(duì)款項(xiàng)進(jìn)行托管。如果期間發(fā)生了任何第一差額支付啟動(dòng)事件/第二差額支付啟動(dòng)事件，差額承諾人將根據(jù)《承諾函》補(bǔ)足差額，將相應(yīng)的金額劃入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(8)第一差額支付啟動(dòng)事件包括在計(jì)劃終止日前，在任何一個(gè)兌付日，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)可供分配的資金不足以支付當(dāng)期應(yīng)付的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本息；在計(jì)劃終止日后，清算方案不足以支付所有優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券剩余的本息。第二差額支付啟動(dòng)事件指發(fā)生第一差額支付啟動(dòng)事件，第一差額支付承諾人無(wú)法補(bǔ)足資金差額。。最后，管理人發(fā)出分配指令，托管人進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)資金的提取和劃分，將約定的本息金額轉(zhuǎn)入資產(chǎn)支持證券持有人在登記托管機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)的賬戶中(見(jiàn)圖1)。

2.廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃

除了兩個(gè)具體細(xì)節(jié)部分不同，廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃的交易機(jī)構(gòu)與文科一期ABS計(jì)劃幾乎無(wú)異(見(jiàn)下頁(yè)圖2)。但廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃只包括一個(gè)差額支付承諾人，原始權(quán)益人不再擔(dān)任差額支付承諾人。此外中國(guó)民生銀行股份有限公司廣州分行同時(shí)擔(dān)任監(jiān)管銀行和托管銀行的角色。

二、美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基本情況和交易結(jié)構(gòu)

(一)美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化主要參與者和基本交易結(jié)構(gòu)(9) See Dov Solomon, Miriam Bitton. Intellectual Property Securitization. Cardozo Arts & Entertainment Law Journal, 2015(33):135-143.

1. 主要參與者

(1)原始權(quán)益人。原始權(quán)益人將手中知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)以獲得資金。在最基本的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易結(jié)構(gòu)中，通常只有一個(gè)原始權(quán)益人。但一個(gè)更為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)允許多個(gè)原始權(quán)益人參與到知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易中。在該結(jié)構(gòu)中，每一個(gè)原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓自身享有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)給同一個(gè)SPV，隨后SPV將所有轉(zhuǎn)讓的知識(shí)產(chǎn)權(quán)打包入池，發(fā)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券。這個(gè)復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)有兩個(gè)明顯的好處，一是攤薄了原始權(quán)益人的平均交易成本，二是形成一個(gè)多樣化的資產(chǎn)池。

(2)SPV。美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的SPV可以采取多種形式，例如信托模式、公司模式和合伙模式。在美國(guó)，公司模式的SPV被大量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易案例采用，主要是因?yàn)樵诠灸Ｊ街?，公司董事?huì)構(gòu)成中必須含有至少一名代表證券持有人利益的成員，并且該成員擁有對(duì)SPV進(jìn)入破產(chǎn)清算程序這一董事會(huì)決議的一票否決權(quán)。為了降低SPV交易風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，SPV的主要文件通常禁止SPV參與和資產(chǎn)證券化交易活動(dòng)無(wú)關(guān)的任何經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

(3)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。通過(guò)《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》，原始權(quán)益人將收集應(yīng)收款的權(quán)利委托給資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)通常情況下也是原始權(quán)益人。在有多個(gè)原始權(quán)益人參與的交易結(jié)構(gòu)中，通常從中選擇一個(gè)作為主資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收集所有應(yīng)收款項(xiàng)。

(4)證券持有人。證券持有人通過(guò)市場(chǎng)或者是投資機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，成為證券持有人。

(5)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來(lái)的還本付息能力、資產(chǎn)證券化參與者財(cái)務(wù)和資信狀況等信息進(jìn)行收集、整理和評(píng)估，確定產(chǎn)品的信用等級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)制為缺乏分析能力和金融知識(shí)的市場(chǎng)投資者提供重要的客觀的投資建議，緩解了市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象。不僅如此，信用評(píng)級(jí)機(jī)制還促使資產(chǎn)證券化發(fā)起人為了使其產(chǎn)品獲得更高的信用評(píng)級(jí)，而采取更多的信用增級(jí)措施來(lái)保障投資者的權(quán)益。

(6)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。信用增級(jí)機(jī)制的目的是提高產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)以及保障投資者的權(quán)益。信用增級(jí)機(jī)制一般分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。外部增級(jí)一般由經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的第三方為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供金融擔(dān)保，第三方通常為銀行和保險(xiǎn)公司。在內(nèi)部增級(jí)機(jī)制中，產(chǎn)品相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)由原始權(quán)益人承擔(dān)。第一個(gè)內(nèi)部增級(jí)方法是將資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)。優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券通過(guò)公募或者私募發(fā)行，而次級(jí)資產(chǎn)支持證券通常由原始權(quán)益人或者是需要多元化投資和分散風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金購(gòu)買(mǎi)。一旦原始權(quán)益人成為次級(jí)資產(chǎn)支持證券的持有人，將大大降低原始權(quán)益人的道德風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)內(nèi)部增級(jí)方法是增加資產(chǎn)池的質(zhì)和量，使得資產(chǎn)池的總體價(jià)值高于本息支付總額，形成超額擔(dān)保。

(7)受托人。證券持有人通常擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的留置權(quán)，而留置權(quán)又登記在代表證券持有人利益的受托人名下。受托人代表證券持有人監(jiān)督應(yīng)收款項(xiàng)的收集和劃撥，接受第三方文件資料以及向證券持有人轉(zhuǎn)達(dá)合同規(guī)定必須轉(zhuǎn)達(dá)的事項(xiàng)(如有發(fā)生)。此外，如果資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)無(wú)法履行或違反合約規(guī)定的職責(zé)，受托人可以取代資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，成為繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。

(8)承銷(xiāo)商。承銷(xiāo)商的職責(zé)是購(gòu)買(mǎi)剩余的證券以及協(xié)助發(fā)行人發(fā)行證券。

2.基本交易結(jié)構(gòu)(見(jiàn)下頁(yè)圖3)

三、中美知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基本情況對(duì)比

從上文來(lái)看，中美知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的主要參與者和基本交易結(jié)構(gòu)非常類(lèi)似，主要參與者的職責(zé)和作用也幾乎一樣。在發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程中，中國(guó)一直在參考和借鑒美國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)自身的金融環(huán)境，按照因地制宜的原則，刪改了美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本框架，增添了中國(guó)特色，形成了適合中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化市場(chǎng)特征的新模式。第一點(diǎn)最為重要的改變，是中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(證監(jiān)會(huì))為其管轄范圍內(nèi)的企業(yè)發(fā)展資產(chǎn)證券化推出了資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃來(lái)取代傳統(tǒng)的SPV。企業(yè)采用資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃有明顯的好處。首先，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的相關(guān)法律法規(guī)不多，雖然從一方面來(lái)說(shuō)，這容易導(dǎo)致司法不確定性，但是從另一方面，“法無(wú)禁止即可為”，它受到的法律約束相比信托模式或者公司模式的SPV來(lái)說(shuō)要少得多。例如，相比信托模式的SPV，法律法規(guī)對(duì)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的投資者數(shù)量要求較少。如果在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行證券并且每一個(gè)投資者的投資額達(dá)到人民幣300萬(wàn)元及以上，信托和資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的投資者數(shù)量都沒(méi)有受到任何法律法規(guī)限制。但是證券一旦在私募發(fā)行，即使每個(gè)投資者的投資額達(dá)到人民幣300萬(wàn)元及以上，信托和資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的投資者總數(shù)至多200人。而如果每個(gè)投資者的投資額低于300萬(wàn)元，那么無(wú)論是公開(kāi)或私募發(fā)行證券，信托的投資者的總數(shù)最多50人，而資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的投資者總數(shù)最多達(dá)200人。第二點(diǎn)，在相當(dāng)一部分知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品中，原始權(quán)益人或者所有人仍繼續(xù)保留基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，只轉(zhuǎn)移了衍生債權(quán)，這有利于資產(chǎn)所有人進(jìn)一步利用所有物繼續(xù)獲取額外利益。第三點(diǎn)，銀行在中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化結(jié)構(gòu)中扮演非常重要的角色。文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃中托管銀行和監(jiān)管銀行的職責(zé)包括保管轉(zhuǎn)入在其開(kāi)設(shè)的專(zhuān)門(mén)賬戶的資金、復(fù)核并執(zhí)行管理人的劃撥指令、監(jiān)督管理人指令、通知管理人可能發(fā)生的對(duì)證券持有人權(quán)益產(chǎn)生重大影響的臨時(shí)事項(xiàng)等。托管銀行和監(jiān)管銀行在保證專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的資金獨(dú)立和安全上起著重要的作用。而在美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易結(jié)構(gòu)中，銀行主要是作為資金歸集和結(jié)算的媒介。第四點(diǎn)，管理人作為一個(gè)新角色以及核心角色被加入中國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化結(jié)構(gòu)當(dāng)中。管理人不僅是底層資產(chǎn)的受讓人，還負(fù)責(zé)全面管理、運(yùn)用、處分專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)和分配專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃利益，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化運(yùn)行中起著主導(dǎo)作用。

四、文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃中的特殊目的機(jī)構(gòu)

(一)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃：中國(guó)特有的SPV模式

中國(guó)首兩例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例，文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃，都不約而同地采用了資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，而不是傳統(tǒng)的信托模式或者公司模式作為SPV。事實(shí)上，對(duì)于絕大多數(shù)在證監(jiān)會(huì)管轄范圍內(nèi)的企業(yè)想要發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃都會(huì)是它們的首要選擇之一。首先，在中國(guó)，由于信托公司由銀行業(yè)監(jiān)督委員會(huì)(銀監(jiān)會(huì))統(tǒng)一監(jiān)管，當(dāng)證監(jiān)會(huì)管轄下的企業(yè)選擇信托公司作為SPV發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，它們不得不面對(duì)因?yàn)樯婕皟蓚€(gè)正部級(jí)事業(yè)單位而產(chǎn)生的煩瑣的行政手續(xù)以及因此增加的時(shí)間成本和金錢(qián)成本。其次，由于嚴(yán)格的注冊(cè)資本要求以及雙重稅收的問(wèn)題，公司模式對(duì)這些企業(yè)來(lái)說(shuō)同樣不是一個(gè)好選擇(10)根據(jù)最新的公司法，取消了有限責(zé)任公司、一人有限責(zé)任公司和股份有限公司最低注冊(cè)資本的限制，但是證券法中明確規(guī)定證券公司經(jīng)營(yíng)證券資產(chǎn)管理、證券承銷(xiāo)與保薦、證券經(jīng)紀(jì)等證券業(yè)務(wù)的，注冊(cè)資本最低限額為人民幣五千萬(wàn)元。。為了推動(dòng)管轄范圍內(nèi)的企業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會(huì)正式推出資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃專(zhuān)門(mén)用于管轄范圍內(nèi)的企業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃作為SPV具有兩個(gè)明顯的法律特征(11)沈朝暉：《企業(yè)資產(chǎn)證券化法律結(jié)構(gòu)的脆弱性》，《清華法學(xué)》，2017年第6期。。第一，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃雖然擁有專(zhuān)門(mén)設(shè)立在托管銀行的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶，用于收集應(yīng)收款項(xiàng)，但是從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，它是由一堆合同組成，并不是一個(gè)實(shí)體，更不具有法律人格。第二，不同于信托模式中的原始權(quán)益人和SPV之間的信托關(guān)系，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的管理人和證券持有人之間是委托代理合同關(guān)系，管理人是代理人，投資者是被代理人。企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)進(jìn)一步證明了管理人和證券持有人之間的委托代理合同關(guān)系。信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人通常情況下都會(huì)購(gòu)買(mǎi)所有的次級(jí)資產(chǎn)支持證券，以提升本產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)。但是信貸資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人并不需要使用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)，企業(yè)資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人卻需要。產(chǎn)生這種差距的原因是它們適用的法律不同，信貸資產(chǎn)證券化是財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，而企業(yè)資產(chǎn)證券化是委托代理(12)沈朝暉：《企業(yè)資產(chǎn)證券化法律結(jié)構(gòu)的脆弱性》，《清華法學(xué)》，2017年第6期。。信貸資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)向信托公司設(shè)立信托，同時(shí)獲得認(rèn)購(gòu)人的認(rèn)購(gòu)金以及次級(jí)資產(chǎn)支持證券。而企業(yè)資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給管理人的同時(shí)，將購(gòu)買(mǎi)次級(jí)資產(chǎn)支持證券的認(rèn)購(gòu)金轉(zhuǎn)入管理人專(zhuān)門(mén)設(shè)立的銀行賬戶中，待專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立后才能獲得次級(jí)資產(chǎn)支持證券。文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃各自的成立公告中明確規(guī)定了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立的條件，優(yōu)先級(jí)/次級(jí)資產(chǎn)支持證券的認(rèn)購(gòu)人的認(rèn)購(gòu)資金總額均達(dá)到該類(lèi)資產(chǎn)支持證券目標(biāo)募集規(guī)模，經(jīng)過(guò)專(zhuān)門(mén)的會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)募集資金的驗(yàn)資并出具驗(yàn)資報(bào)告證實(shí)募集資金到達(dá)目標(biāo)后，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立。不僅如此，實(shí)務(wù)中，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)往往還會(huì)明確規(guī)定專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的目的是管理人通過(guò)與認(rèn)購(gòu)人簽訂資產(chǎn)管理合同，接受認(rèn)購(gòu)人的委托，將認(rèn)購(gòu)資金用于購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益定期支付于證券持有人(13)黃夢(mèng)立：《企業(yè)資產(chǎn)證券化：法律結(jié)構(gòu)并非如此脆弱》，《中阿科技論壇》，2018年第4期。。文科一期ABS計(jì)劃說(shuō)明書(shū)在第二章開(kāi)頭明確管理人設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的目的是接受認(rèn)購(gòu)人的委托，并且在重要提示及主要風(fēng)險(xiǎn)揭示中注明計(jì)劃說(shuō)明書(shū)、《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》和《標(biāo)準(zhǔn)條款》共同構(gòu)成管理人和認(rèn)購(gòu)人簽訂的資產(chǎn)管理合同。

(二)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離法律制度和實(shí)踐

SPV之所以被廣泛地采用在資產(chǎn)證券化中，主要因?yàn)槠鋼碛姓鎸?shí)銷(xiāo)售和風(fēng)險(xiǎn)隔離兩大功能。為了更好地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的真實(shí)銷(xiāo)售和風(fēng)險(xiǎn)隔離的功能，文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃還設(shè)置了以下措施(見(jiàn)下頁(yè)表3)。

1.真實(shí)銷(xiāo)售

為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的真實(shí)銷(xiāo)售功能，文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃的管理人不僅依據(jù)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃文件的規(guī)定，與原始權(quán)益人簽署了《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》，獲得了基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)還增設(shè)如表3所述措施，但這些措施并不能保證真實(shí)銷(xiāo)售的實(shí)現(xiàn)。

首先，第一個(gè)要解決的問(wèn)題是何為合理的無(wú)形資產(chǎn)的交易價(jià)格。不同于日益完善的固定資產(chǎn)市場(chǎng)體系，中國(guó)至今并沒(méi)有建立一個(gè)比較完善的無(wú)形資產(chǎn)交易市場(chǎng)體系。缺乏市場(chǎng)，缺乏足夠的市場(chǎng)參與者，無(wú)形資產(chǎn)市場(chǎng)供需信息變得非常不透明，根本無(wú)法通過(guò)供求平衡來(lái)確定市場(chǎng)交易價(jià)格。再加上“一百個(gè)人心中有一百個(gè)哈姆雷特”，不同人由于欣賞水平、價(jià)值認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的不一樣，對(duì)同一種無(wú)形資產(chǎn)的最終價(jià)值判斷會(huì)高低不一，甚至千差萬(wàn)別。采取何種方法計(jì)算出的無(wú)形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格才能被法院認(rèn)可，而不會(huì)以破產(chǎn)法第31條(二)所稱(chēng)以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易為依據(jù)而撤銷(xiāo)原始權(quán)益人與管理人之間的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易，存在著相當(dāng)大的不確定性。其次，中國(guó)至今沒(méi)有任何法律法規(guī)從法律層面明確真實(shí)銷(xiāo)售的含義以及判斷標(biāo)準(zhǔn)。雖然，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)-金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》中有規(guī)定真實(shí)銷(xiāo)售的判斷準(zhǔn)則，但該準(zhǔn)則以會(huì)計(jì)規(guī)定為主，通?？紤]經(jīng)濟(jì)層面上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，并不受限于法律層面的權(quán)利轉(zhuǎn)移(14)孫國(guó)斌：《關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中特殊目的載體設(shè)立等問(wèn)題的法律探討》，載《創(chuàng)新與發(fā)展:中國(guó)證券業(yè)2013年論文集》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2014年。。

其次，真實(shí)銷(xiāo)售的根本要求是原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給SPV，使原始權(quán)益人能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的表外處理，從而達(dá)到SPV與原始權(quán)益人破產(chǎn)隔離的目的。但實(shí)務(wù)中，相當(dāng)一部分企業(yè)證券化項(xiàng)目中，原始權(quán)益人并沒(méi)有轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)于管理人，而是轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)請(qǐng)求權(quán)和收益權(quán)以及它們的附屬擔(dān)保權(quán)益(如有)，原始權(quán)益人仍是基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有人。這些轉(zhuǎn)移并沒(méi)能滿足真實(shí)銷(xiāo)售的最根本要求。文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃的《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》約定原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓租賃債權(quán)和專(zhuān)利許可使用費(fèi)請(qǐng)求權(quán)以及附屬擔(dān)保權(quán)益給管理人，都沒(méi)有轉(zhuǎn)移底層資產(chǎn)的所有權(quán)。盡管在文科一期ABS計(jì)劃中，根據(jù)融資租賃企業(yè)會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則，租賃物已不在原始權(quán)益人——北京市文化科技融資租賃股份有限公司的資產(chǎn)負(fù)債表中顯示，再加上租賃物的租金債權(quán)和附屬擔(dān)保權(quán)益已轉(zhuǎn)移給管理人，原始權(quán)益人對(duì)租賃物的所有權(quán)名存實(shí)亡，但在法律層面上，原始權(quán)益人仍然擁有租賃物的所有權(quán)。而且根據(jù)中國(guó)《合同法》第80條，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。否則，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。在沒(méi)有發(fā)生權(quán)利完善事件情況下，文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃相關(guān)文件并沒(méi)有規(guī)定管理人和原始權(quán)益人應(yīng)將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)通知承租人和專(zhuān)利客戶。在此情況下，管理人無(wú)權(quán)利要求承租人和專(zhuān)利客戶向其支付租金和專(zhuān)利許可使用費(fèi)，這也無(wú)法滿足真實(shí)銷(xiāo)售要求管理人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有全面支配的權(quán)利的根本條件，因此僅靠《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》是很難實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售。但對(duì)于文科一期ABS計(jì)劃來(lái)說(shuō)，約定的權(quán)利完善事件的發(fā)生意外地滿足了真實(shí)銷(xiāo)售的根本要求。文科一期ABS計(jì)劃設(shè)置的權(quán)利完善事件被觸發(fā)后(表3中文科一期ABS計(jì)劃真實(shí)銷(xiāo)售措施的第四點(diǎn))，原始權(quán)益人不僅需將此情況通知承租人、保證人、物權(quán)擔(dān)保人等相關(guān)人員，并且需將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給管理人。在此情況下，原始權(quán)益人不再享有基礎(chǔ)資產(chǎn)的任何權(quán)益和承擔(dān)任何相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售。

表3 文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃為實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離設(shè)置的措施

最后，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)真實(shí)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)移給管理人，管理人作為應(yīng)收款項(xiàng)的所有人，對(duì)收款賬戶應(yīng)享有絕對(duì)的控制權(quán)，即管理人對(duì)購(gòu)買(mǎi)資金的賬簿、會(huì)計(jì)資料以及計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)等相關(guān)記錄擁有所有權(quán)。不僅如此，管理人應(yīng)能控制資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)收集應(yīng)收款項(xiàng)的相關(guān)活動(dòng)以及自主隨時(shí)更換資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)(15)宋曉燕：《論資產(chǎn)證券化中“真實(shí)出售”的法律問(wèn)題》，載《創(chuàng)新與發(fā)展:中國(guó)證券業(yè)2013年論文集》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2014年。。但是，實(shí)際情況并非如此。第一，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)收集款項(xiàng)是按照其企業(yè)本身設(shè)立的一套標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的。第二，根據(jù)資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議，管理人負(fù)責(zé)監(jiān)督而不是控制資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)履行其在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃文件項(xiàng)下的職責(zé)和義務(wù)。第三，在通常情況下，當(dāng)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生解任事件，管理人需召開(kāi)有控制權(quán)的資產(chǎn)支持證券持有人大會(huì)，并且經(jīng)由大會(huì)表決通過(guò)，才能任命繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。

2.破產(chǎn)隔離

破產(chǎn)隔離要求基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人、管理人以及其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化參與人的其他資產(chǎn)相隔離，不受參與者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第五條明確規(guī)定專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財(cái)產(chǎn)。但僅靠這第五條規(guī)定以及文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃設(shè)置的額外措施(表3所述)是無(wú)法使資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離功能的。

首先，即使轉(zhuǎn)讓了基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)和收益權(quán)給管理人，原始權(quán)益人仍擁有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，因此入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)不可能不受到原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。但在文科一期ABS計(jì)劃中，當(dāng)權(quán)利完善事件被觸發(fā)，管理人擁有了基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，就實(shí)現(xiàn)了其對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的全面支配權(quán)利，而原始權(quán)益人則不再享有基礎(chǔ)資產(chǎn)的任何權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了與原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的要求，卻仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)與管理人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是由一系列合同組成的，并不具有法律人格，無(wú)法以其名義擁有資產(chǎn)，所以在文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃中，原始權(quán)益人與管理人簽訂《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》，轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)于管理人，而不是資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。因此管理人一旦進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，在管理人名下的基礎(chǔ)資產(chǎn)極易被破產(chǎn)管理人認(rèn)定為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)而進(jìn)行保管、清算、估價(jià)和處理。即便是證券持有人以《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第五條向法院抗辯，法官也很可能依據(jù)上位法優(yōu)于下位法的原則，根據(jù)物權(quán)法、合同法和破產(chǎn)法而不是《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，判定基礎(chǔ)資產(chǎn)為管理人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，允許破產(chǎn)管理人其進(jìn)行清償分配。與之相反，信托模式的SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離功能則是由全國(guó)人大常委會(huì)發(fā)布的《信托法》直接規(guī)定的。《信托法》第15和16條規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，與受托人所有的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。受托人和委托人死亡或者破產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或清算財(cái)產(chǎn)。

其次，一般情況下，由于原始權(quán)益人熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)情況以及沒(méi)有將轉(zhuǎn)讓信息書(shū)面通知債務(wù)人，原始權(quán)益人同時(shí)擔(dān)任專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)在每一個(gè)回收款轉(zhuǎn)付日前收集、催收以及管理回收款。在資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將應(yīng)收款劃入監(jiān)管賬戶前，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)自有資產(chǎn)存在一定混同和挪用風(fēng)險(xiǎn)。除了回收款，保證人支付的保證金通常也會(huì)存放在資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的自有賬戶中，這同樣也會(huì)導(dǎo)致混同和資金挪用風(fēng)險(xiǎn)。為了解決該問(wèn)題，文科一期ABS計(jì)劃和廣州開(kāi)發(fā)ABS計(jì)劃都特意設(shè)置權(quán)利完善事件以及規(guī)定資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)每個(gè)季度需出具資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告來(lái)披露回收款的詳細(xì)情況。但在權(quán)利完善事件沒(méi)有觸發(fā)或者是資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)因缺乏監(jiān)督而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，資金混同和挪用風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，無(wú)法實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)自用資產(chǎn)相隔離。

五、美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的特殊目的機(jī)構(gòu)

(一)真實(shí)銷(xiāo)售

美國(guó)的成文法并沒(méi)有關(guān)于真實(shí)銷(xiāo)售的規(guī)定，因此，真實(shí)銷(xiāo)售的判斷標(biāo)準(zhǔn)主要依據(jù)各個(gè)州的相關(guān)判例(16)See Paloian v. LaSalle Bank Nat’l Ass’n (In re Doctors Hosp. of Hyde Park), 507 B.R. 558 (2013).。美國(guó)的大量判例表明，當(dāng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移滿足以下條件，將會(huì)降低法院判定該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為擔(dān)保貸款而不是真實(shí)銷(xiāo)售的概率。

第一個(gè)也是最為重要的條件是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否能通過(guò)“真實(shí)銷(xiāo)售門(mén)檻測(cè)試”，而其中的損失風(fēng)險(xiǎn)是否轉(zhuǎn)移又是“真實(shí)銷(xiāo)售門(mén)檻測(cè)試”中最為關(guān)鍵的因素(17)See S&H Packing&Sales Co. v. Tanimura Distrib,883 F.3d 797(2018).。損失風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不僅要求讓予人將債務(wù)請(qǐng)求權(quán)轉(zhuǎn)讓給受讓人，還要求受讓方承擔(dān)全部的債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)債務(wù)人無(wú)法履行約定償還債務(wù)時(shí)，受讓人對(duì)讓予人擁有完全的追索權(quán)或者有限但充分的追索權(quán)，在這種情況下，法院通常會(huì)認(rèn)為損失風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有轉(zhuǎn)移給受讓人，從而定性資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資。即便是一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移通過(guò)了“真實(shí)銷(xiāo)售門(mén)檻測(cè)試”，法院還需要考慮資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的商業(yè)合理性，才能最終作出該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否為真實(shí)銷(xiāo)售的結(jié)論(流程見(jiàn)圖4)。如今“真實(shí)銷(xiāo)售門(mén)檻測(cè)試”和二次咨詢(xún)被越來(lái)越多的美國(guó)地方法院采納為判斷轉(zhuǎn)移性質(zhì)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。2018年美國(guó)第九巡回法庭的上訴法院也加入第二、第四和第五巡回法院行列，選擇采用“真實(shí)銷(xiāo)售門(mén)檻測(cè)試”以及再次咨詢(xún)來(lái)判斷一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)。第二，讓予人和受讓人的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和稅務(wù)必須將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移以出售而不是擔(dān)保貸款進(jìn)行處理。第三，一旦資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)違反《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》的約定，發(fā)生解任事件，其將被繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)取代。第四，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移必須是公平交易(Length Transaction of Arm)。這要求交易雙方是相互獨(dú)立的，是完全出于各自利益去進(jìn)行交易而未受到對(duì)方的壓力或者脅迫，并且他們之間不存在直接的利益沖突。第五，法院通常會(huì)仔細(xì)考察資產(chǎn)轉(zhuǎn)移相關(guān)參與人的真實(shí)意圖以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的語(yǔ)言文字來(lái)判斷轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移相關(guān)文件和過(guò)程、參與人的行為和相關(guān)聯(lián)情況都會(huì)被法院仔細(xì)審查，特別是當(dāng)這些信息釋放的信息并不一致的時(shí)候。除了以上五點(diǎn)，受讓人是否有單方面的議價(jià)權(quán)，關(guān)聯(lián)方是否被通知轉(zhuǎn)移事項(xiàng)，讓予人是否擁有對(duì)剩余應(yīng)收款的權(quán)利等條件，也或?qū)⒈环ㄔ杭{入考量范圍。

(二)破產(chǎn)隔離

美國(guó)破產(chǎn)法規(guī)定，一旦債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，債務(wù)人所有的資產(chǎn)都將成為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)來(lái)進(jìn)行清償分配。但SPV的破產(chǎn)隔離功能使基礎(chǔ)資產(chǎn)免于受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，因而保護(hù)了資產(chǎn)支持證券持有人的權(quán)益。這也是SPV被廣泛運(yùn)用在資產(chǎn)支持證券化交易中的重要原因之一。美國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程主要通過(guò)以下四個(gè)關(guān)鍵步驟實(shí)現(xiàn)SPV的破產(chǎn)隔離功能(18)See Thomas P. Lemke, Gerald T. Lins and Marie E. Picard. Mortgage-backed Securities.Bagan，Minn:Thomson Retures,October 2019,§13.。

首先，建立一個(gè)具有破產(chǎn)隔離功能的SPV。不論是何種模式的SPV，信托模式、公司模式或是合伙模式，一個(gè)具有破產(chǎn)隔離功能的SPV必須具有以下四點(diǎn)特征：第一， SPV為新設(shè)立的專(zhuān)門(mén)從事資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務(wù)的實(shí)體。限制SPV的業(yè)務(wù)范圍有助于減少其與第三方無(wú)關(guān)資產(chǎn)證券化的債務(wù)問(wèn)題，從而降低SPV的資產(chǎn)成為第三方債權(quán)人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。第二，SPV的主要文件中必須明確限制SPV的母公司影響SPV向法院申請(qǐng)破產(chǎn)訴訟的能力。通常情況下，限制措施主要通過(guò)設(shè)立一個(gè)或者多個(gè)獨(dú)立的擁有對(duì)SPV破產(chǎn)申請(qǐng)否決權(quán)的董事。該董事接受SPV的債權(quán)人的委托，阻止SPV申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。第三，SPV主要文件還須明文禁止SPV產(chǎn)生除資產(chǎn)證券化相關(guān)債務(wù)以外的任何債務(wù)，從而降低因負(fù)債率過(guò)高，SPV不得不申請(qǐng)破產(chǎn)清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。第四，通過(guò)與母公司、原始權(quán)益人等相關(guān)參與人簽訂不同的“獨(dú)立合同”(Separateness Covenants)，例如獨(dú)立銀行賬戶、獨(dú)立的財(cái)務(wù)資料和財(cái)務(wù)關(guān)系、獨(dú)立的賬簿和記錄，來(lái)減少SPV被法院判定和母公司等相關(guān)參與人進(jìn)行“實(shí)體合并”的可能性。

其次，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓必須是真實(shí)銷(xiāo)售，詳情前文已述。

再次，是解決待履行合同的處理機(jī)制問(wèn)題。美國(guó)破產(chǎn)法第365條規(guī)定由于待履行合同可能會(huì)給破產(chǎn)公司帶來(lái)一定的合同利益，因此待履行合同將作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中，一旦資產(chǎn)服務(wù)人或者專(zhuān)利權(quán)人破產(chǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可合同和資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議可能會(huì)被破產(chǎn)法院認(rèn)定為美國(guó)破產(chǎn)法第365條規(guī)定的待履行合同，從而被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。為了解決這個(gè)問(wèn)題，資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議往往規(guī)定，一旦資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)入破產(chǎn)程序，SPV有權(quán)立即終止資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議。然而，該規(guī)定違反了美國(guó)破產(chǎn)法第541(c)(1)以及365(b)(2)條。這兩條法律條文不允許合同條款對(duì)債務(wù)人破產(chǎn)和金融狀況設(shè)定條件并且不允許授予債權(quán)人終止債務(wù)人財(cái)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利。而對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可合同，美國(guó)破產(chǎn)法第365(n)條為專(zhuān)利客戶提供了一定的破產(chǎn)隔離的法律保護(hù)。該法律條款規(guī)定專(zhuān)利客戶可以選擇繼續(xù)擁有其在專(zhuān)利許可合同和從合同下的權(quán)利，權(quán)利狀態(tài)不受專(zhuān)利權(quán)人破產(chǎn)的影響。但是，這條法律只保護(hù)破產(chǎn)法中明確規(guī)定的知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)型的使用人，并不包括商標(biāo)使用人。

最后，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的自有資產(chǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)是否存在混同問(wèn)題。通常情況下，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)為了完成其收集和管理應(yīng)收款的職責(zé)，會(huì)設(shè)立一個(gè)或者多個(gè)代管賬戶(Escrow Account) 和保管賬戶(Custodial Account)。代管賬戶用于收集基礎(chǔ)資產(chǎn)的保險(xiǎn)金、保證金等，而保管賬戶用于保管應(yīng)收款和證券的本息。美國(guó)法院一般會(huì)考察以下五個(gè)因素去判斷代管賬戶是否存在資金混同以及混同程度：保險(xiǎn)人、保證人等資金支付人是否同意設(shè)立一個(gè)專(zhuān)門(mén)用以收集保險(xiǎn)金、保證金等的代管賬戶；誰(shuí)在控制代管賬戶的款項(xiàng)；每一期款項(xiàng)的來(lái)源以及性質(zhì)；代管賬戶創(chuàng)建的目的；誰(shuí)是代管賬戶中的資金的受益人。而實(shí)踐中，為了解決保管賬戶資金混同問(wèn)題，本息以及應(yīng)收款一般會(huì)存放在資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)委托的以證券持有人為受益人的信托開(kāi)設(shè)的保管賬戶中，并且存放時(shí)間不超過(guò)24小時(shí)。

六、中美知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)比

中國(guó)和美國(guó)的SPV在當(dāng)前都無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離功能，都會(huì)產(chǎn)生如資金混同、知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)定價(jià)等相同的法律問(wèn)題。為此，中美企業(yè)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐中設(shè)計(jì)了不同的措施來(lái)解決這些問(wèn)題，例如文科一期ABS計(jì)劃設(shè)置了權(quán)利完善事件，美國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的應(yīng)收款存放保管賬戶中的時(shí)間不能超過(guò)24小時(shí)。

中國(guó)和美國(guó)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化SPV的真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離的法律規(guī)定和法律保護(hù)程度差異明顯，這主要是因?yàn)閮蓢?guó)法律淵源不同。美國(guó)是主要的判例法國(guó)家，中國(guó)則是典型的成文法國(guó)家。如上已述，中美兩國(guó)都缺乏真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離的成文法規(guī)定，但美國(guó)是判例法國(guó)家，大量判例的出現(xiàn)逐漸形成了被廣泛認(rèn)可的真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離法律判定標(biāo)準(zhǔn)。例如地區(qū)法院法官Garth在1979年的梅杰家具市場(chǎng)有限公司訴卡斯特爾公司一案中持有的觀點(diǎn)——地區(qū)法院必須考察相關(guān)方的交易文件以及記錄來(lái)認(rèn)定轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)，被隨后大量的案件采用(19)See Cofacredit, S.A. v. Windsor Plumbing Supply Co., 187 F.3d 229 (1999); Paloian, supra note 57; In re Dryden Advisory Group, LLC, 534 B.R. 612 (2015); In re Spiech Farms, LLC, 592 B.R. 152 (2018)都采用了法官Garth的觀點(diǎn)。。相反，雖然在中國(guó)，法官被要求依法裁判，但由于真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離的立法缺失，法官在具體案件裁判過(guò)程中享有過(guò)大的自由裁量權(quán)。這里以中國(guó)首例將資產(chǎn)證券化真實(shí)銷(xiāo)售為審查內(nèi)容的司法判例案件——?jiǎng)P迪電力ABS案件(20)參見(jiàn)(2018)皖01執(zhí)異43號(hào)。為例。2018年，深圳平安大華匯通財(cái)富管理有限公司(平安大華)向合肥市中院提出書(shū)面異議，認(rèn)為合肥市中院凍結(jié)的南陵縣凱迪綠色能源開(kāi)發(fā)有限公司(凱迪綠色)的國(guó)網(wǎng)安徽省電力有限公司(國(guó)徽電)3000萬(wàn)元的網(wǎng)費(fèi)應(yīng)收賬款為本公司所有。理由如下：平安大華于2015年設(shè)立了“平安凱迪電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，并已用募集資金11億元購(gòu)買(mǎi)凱迪綠色在內(nèi)的三家公司2015年5月至2020年6月的上網(wǎng)電費(fèi)收費(fèi)權(quán)；作為債務(wù)人的國(guó)徽電在2015年3月25日出具了《國(guó)網(wǎng)安徽省電力公司關(guān)于電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化相關(guān)事宜請(qǐng)示的復(fù)函》(皖電函〔2015〕29號(hào))，同意凱迪綠色轉(zhuǎn)讓其電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)；平安大華與凱迪綠色于 2015 年 4 月簽訂了《平安凱迪電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》，購(gòu)買(mǎi)了凱迪綠色自該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立之日上月起至2020年6月12日止從國(guó)徽電收取電費(fèi)及各種補(bǔ)貼的權(quán)利；2018年5月7日，凱迪綠色信用評(píng)級(jí)下降至C級(jí)，觸發(fā)了權(quán)利完善措施，平安大華已通知國(guó)徽電將凱迪綠色上網(wǎng)電費(fèi)和補(bǔ)貼直接支付至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃專(zhuān)門(mén)賬戶。通過(guò)對(duì)相關(guān)證據(jù)和文件的審查，合肥市中院裁定中止對(duì)凱迪綠色在國(guó)徽電應(yīng)支付的電費(fèi)及補(bǔ)貼3000萬(wàn)元的執(zhí)行，判定理由如下：根據(jù)平安大華和凱迪綠色簽訂的《專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》《專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃標(biāo)準(zhǔn)條款》和《基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》三份合同，認(rèn)定平安大華以支付11億元的對(duì)價(jià)的方式，受讓取得凱迪綠色自2015年5月至2020年6月國(guó)徽電應(yīng)當(dāng)取得的電費(fèi)、可再生能源補(bǔ)貼、調(diào)峰及停機(jī)補(bǔ)償?shù)犬a(chǎn)生的一切相關(guān)現(xiàn)金收入債權(quán)；《專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》第 29 條已明確了“電費(fèi)收入”含義，并不存在爭(zhēng)議。由于真實(shí)銷(xiāo)售法律規(guī)定的缺失，凱迪電力ABS案的法律依據(jù)主要是《民事訴訟法》和最高人民法院關(guān)于適用《民事訴訟法》的解釋。也是因?yàn)檎鎸?shí)銷(xiāo)售法律規(guī)定的缺失，合肥市中院對(duì)上網(wǎng)電費(fèi)收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)的判定理由中并沒(méi)有引用任何相關(guān)法律條文，只依據(jù)了當(dāng)事人的民事合同進(jìn)行認(rèn)定，這就給予法官很大的自由裁量權(quán)。

七、結(jié)論

通過(guò)對(duì)比中美兩國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例以及真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離法律規(guī)定，筆者認(rèn)為，中國(guó)想要進(jìn)一步繁榮知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化市場(chǎng)，最根本的方法是制定相關(guān)法律來(lái)規(guī)范知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化市場(chǎng)秩序，以保障知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化市場(chǎng)投資者的權(quán)益。然而，由于制定法本身具有的原則性和滯后性等缺點(diǎn)，再加上中國(guó)制定法在法制現(xiàn)代化過(guò)程中一直是步伐蹣跚，因此想要一蹴而就，直接通過(guò)全國(guó)人大及其常務(wù)委員會(huì)制定知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化相關(guān)法律，是不符合中國(guó)當(dāng)前國(guó)情的。在此情況下，證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)和保監(jiān)會(huì)作為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主要監(jiān)管部門(mén)，應(yīng)承擔(dān)起率先制定資產(chǎn)證券化部門(mén)規(guī)章的責(zé)任。這些部門(mén)不僅熟悉中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的現(xiàn)狀以及存在的問(wèn)題，還能夠根據(jù)市場(chǎng)上實(shí)際情況制定有針對(duì)性的部門(mén)法規(guī)，為最終的成文法的出臺(tái)打頭陣。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是無(wú)形財(cái)產(chǎn)，相比于有形資產(chǎn)證券化，它們并沒(méi)有可辨認(rèn)性的物質(zhì)實(shí)體，而是表現(xiàn)為某種技術(shù)或者法定權(quán)利。因此，在制定資產(chǎn)證券化法律規(guī)定的過(guò)程中，知識(shí)產(chǎn)證券化需要單獨(dú)成章予以規(guī)制。同時(shí)，中國(guó)可以根據(jù)自己的國(guó)情，借鑒美國(guó)判例中關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步完善相關(guān)法律規(guī)定。