薛華

摘? 要： 通過對新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新證券法）中信息披露制度變化的研究，探析如何貫徹執(zhí)行好新證券法對上市公司信息披露提出的新要求。針對三個主體給出建議：上市公司應(yīng)構(gòu)建規(guī)范的會計工作體系、完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu);中介機構(gòu)應(yīng)負(fù)起責(zé)任，審慎公平審核;監(jiān)管者要構(gòu)建清晰的法規(guī)環(huán)境，注重發(fā)揮多種監(jiān)督力量，以促進(jìn)新證券法的實施，維護(hù)證券市場的規(guī)范、有序運行。

關(guān)鍵詞：[HTK]新證券法? 信息披露? 上市公司? 監(jiān)管者

一、引言

證券市場日漸繁榮，規(guī)模層次不斷擴大，投資者數(shù)量不斷增加，為我國市場經(jīng)濟發(fā)展做出了積極貢獻(xiàn)。但與此同時，市場及投資者對于增強上市公司的信息透明度的呼聲也愈加強烈。針對這種現(xiàn)實狀況，高質(zhì)量的信息披露就成為增進(jìn)投資者對上市公司的了解、避免其利益受到損害，進(jìn)而推動證券市場高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。會計信息披露的質(zhì)量與其信息披露制度的好壞緊密相關(guān)，但該制度自身的局限性和問題在實踐應(yīng)用中也逐漸暴露。為解決當(dāng)前我國上市公司披露的會計信息存在的披露信息虛假、披露速度遲緩、披露內(nèi)容欠缺和不相關(guān)等諸多問題，應(yīng)當(dāng)及時完善會計信息披露制度，加強對證券市場的監(jiān)管，提升對上市公司處罰力度，并推動建立完善的證券中介機構(gòu)行業(yè)制定互相監(jiān)督機制。

2020年3月1日，新證券法正式落地，設(shè)專章規(guī)定信息披露制度，通過與其他章節(jié)的信息披露規(guī)則相互配合，共同搭建起上市公司信息披露制度的立體規(guī)范模式。新證券法對證券發(fā)行、證券交易以及公司收購中的信息披露制度加以統(tǒng)籌，設(shè)立專章就上市公司“信息披露”問題進(jìn)行單獨說明，進(jìn)一步嚴(yán)格規(guī)定上市公司信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，夯實了公司董事，監(jiān)事和控股股東在信息披露中的重要地位，基本完成了對上市公司信息披露制度的全面整合。

二、新證券法下的信息披露規(guī)則變化

（一）完善了信息披露的一般要求

新證券法第七十八條在原來上市公司信息披露要求“真實、準(zhǔn)確、完整”的基礎(chǔ)上，增加了“簡明清晰，通俗易懂”的規(guī)定，就是要讓信息披露主體“說人話”，即在保證披露公告完整性、專業(yè)性的同時增強公告的“可讀性”，進(jìn)一步明確了以投資者為中心，減少披露過分冗雜以及晦澀難懂的信息給投資者帶來的甄別困難的改革方向。從以往的市場實踐來看，上市公司如果涉及復(fù)雜交易事項、高新技術(shù)或產(chǎn)品，投資者在獲取和理解相關(guān)信息時往往存在一定難度，上市公司披露的信息未必能夠滿足投資者做出投資決策的要求，更有個別上市公司可能會通過披露艱深晦澀的信息干擾投資者的投資判斷。在涉及上述事項的問詢時，監(jiān)管機構(gòu)一般都會要求上市公司“以通俗易懂的語言”對披露的信息進(jìn)行解釋或描述，旨在幫助投資者更加充分地獲取和理解上市公司所披露的信息。

（二）區(qū)分了“未履行信息披露義務(wù)”與“信息披露存在重大遺漏

原證券法第一百九十三條雖然劃分了上市公司信息的“披露”行為和“報送”行為，卻未在行政責(zé)任上進(jìn)行具體劃分。新證券法第一百九十七條修改了原證券法的上述處罰邏輯，以“未按照本法規(guī)定報送有關(guān)報告或者履行信息披露義務(wù)”和“報送的報告或者披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”為尺度，對兩種情形進(jìn)行了差異化的行政責(zé)任規(guī)定，并對后者苛以更嚴(yán)重的后果，足見新證券法的行政處罰邏輯更為合理。

對于“未報送有關(guān)報告或履行信息披露義務(wù)”的信息披露違規(guī)，其中未報送有關(guān)報告一般包括未按時披露定期報告的情形，如權(quán)益變動主體未披露權(quán)益變動報告、收購報告書等違規(guī)情形。同時，“未履行信息披露義務(wù)”與“信息披露存在重大遺漏”之間的區(qū)別非常微妙。近兩年經(jīng)常出現(xiàn)的上市公司選擇性的履行臨時公告義務(wù)，對違規(guī)占用資金、違規(guī)擔(dān)保等問題視而不見，屬于“未履行信息披露義務(wù)”違規(guī)，但對于上市公司的定期報告而言，由于上述事項的未披露會直接影響到上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，那是否也應(yīng)當(dāng)理解為屬于“信息披露存在重大遺漏”違規(guī)？對以上違規(guī)的不同理解，將直接導(dǎo)致上市公司面臨的行政處罰標(biāo)準(zhǔn)不同。因此，本次證券法的修改明確了“未按規(guī)定報送有關(guān)報告或者履行信息披露義務(wù)”與“披露的信息有虛假、誤導(dǎo)、重大遺漏”兩類違規(guī)行為，是立法的一大進(jìn)步。

（三）擴大了應(yīng)予披露的信息范圍

新證券法第八十條第二款對應(yīng)予披露的“重大事件”作了詳細(xì)解釋，列示了可能對公司股價有較大影響的“重大事件”，包括公司在一年內(nèi)購買、出售重大資產(chǎn)超過公司資產(chǎn)總額的30%，或者公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的30%;提供重大擔(dān)保或從事關(guān)聯(lián)交易，公司實控人及其控制的其他企業(yè)從事與公司相同或者相似業(yè)務(wù)的情況發(fā)生較大變化;公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化;公司依法進(jìn)入破產(chǎn)程序、被責(zé)令關(guān)閉;公司涉嫌犯罪被依法立案調(diào)查，控股股東、實控人、董監(jiān)高涉嫌犯罪被依法采取強制措施;公司債券信用評級發(fā)生變化等。此外，新證券法將部分原來在下位規(guī)定中的標(biāo)準(zhǔn)上升到法律層面，有利于上市公司信息披露義務(wù)人掌握執(zhí)行。

（四）改變了表決權(quán)股份變動的披露規(guī)則

新證券法中的規(guī)定不再是持股股東每減少或增加5%的表決權(quán)股份才需要“現(xiàn)身”披露，而是持股變動幅度每達(dá)到1%就要“亮一次牌”，持股股東需在變動事實發(fā)生的次日通知該上市公司，發(fā)布相應(yīng)的提示性公告進(jìn)行披露。公告內(nèi)容主要包括持股人股東的名稱和住所、股權(quán)名稱和份額、股權(quán)增減變化達(dá)到法定比例的日期、增持股份的資金來源以及相關(guān)股份變動的時間及方式等信息。此外，持有表決權(quán)股份達(dá)到5%的股東，此后其所持股份比例每發(fā)生5%的增減變動，在該變動事實發(fā)生之日起至公告后3日內(nèi)（此前規(guī)定為2日內(nèi)），除證監(jiān)會規(guī)定的情形之外，不得再對該公司的股票進(jìn)行買賣。

（五）規(guī)定了董事、監(jiān)事和高級管理人員的異議制度

新證券法第八十二條第四款規(guī)定進(jìn)一步明確和強化了董監(jiān)高的異議制度。按原證券法的規(guī)定董事、監(jiān)事和高級管理人員對公開報告內(nèi)容有異議的，在書面確認(rèn)意見中發(fā)表意見，由發(fā)行人進(jìn)行披露，而在新規(guī)定中董監(jiān)高等人員可直接申請自行披露。這條規(guī)定既是對董監(jiān)高人員的義務(wù)要求，從另一個角度也賦予了董監(jiān)高人員一定的免責(zé)權(quán)利。

新證券法頒布之前，董監(jiān)高人員即使對應(yīng)當(dāng)披露的信息有異議，也無法將其異議意見直接披露。新增加的董監(jiān)高人員異議披露這一機制，為董監(jiān)高人員避免承擔(dān)違規(guī)披露、不披露重要信息罪提供了一個行動路徑。此條規(guī)定在客觀上鼓勵了發(fā)行人的自我監(jiān)督，也在法律層面上為董監(jiān)高此類人員說真話、揭真相“撐腰”。

（六）提高了信息披露違法違規(guī)成本

新證券法顯著提高了信息披露違法違規(guī)成本。比如，本次修訂，將董監(jiān)高對于“未按規(guī)定報送有關(guān)報告或者履行信息披露義務(wù)”行政處罰標(biāo)準(zhǔn)由3萬元以上30萬元以下提高至20萬元以上200萬元以下，對于“信息披露存在虛假、誤導(dǎo)、重大遺漏”處罰責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)由3萬元以上30萬元以下提高至50萬元以上500萬元以下。

董監(jiān)高等主體一般不持有上市公司的股份，對上市公司提供勞務(wù)所得報酬體現(xiàn)為薪資、獎金、津貼等，甚至對于大多數(shù)監(jiān)事而言，其監(jiān)事身份并不取得任何勞動報酬，其所得報酬僅為其在上市公司從事其他勞務(wù)的職能所得。在之前的處罰實踐中，由于實際處罰金額并不高，上市公司或者上市公司實際控股人一般會最終“兜底”董監(jiān)高個人的罰款?；蛘呒幢阋蚰承┰虿槐愠袚?dān)，因?qū)嶋H罰款額度普遍較低，金額尚在大多數(shù)董監(jiān)高承受范圍內(nèi)。如在之前信息披露違規(guī)的行政處罰中，證券監(jiān)管部門一般僅對獨立董事、監(jiān)事此類主體給予3萬元的最低檔處罰金額。而在新證券法的規(guī)定下，獨立董事、監(jiān)事等人員最低也將面臨20萬元或50萬元罰款，處罰金額過高使得實際控股人“兜底”的意愿大大降低。

證券法在立法層面對處罰力度的大幅度提升，為監(jiān)管機構(gòu)重拳出擊嚴(yán)打不法行為、懲處違規(guī)主體提供了法律依據(jù)。這一舉措將有效地震懾上市公司、控股股東、董監(jiān)高等主體，促進(jìn)董監(jiān)高積極履責(zé)，特別是將有助于進(jìn)一步改善目前很多人所詬病的上市公司獨立董事、監(jiān)事監(jiān)督職能未能有效發(fā)揮的情形，以后資本市場可能會出現(xiàn)更多的獨立董事、監(jiān)事投反對票的案例。

三、如何落實新證券法中信息披露制度

此次修訂證券法，無論是明確對信息披露的要求，抑或是大幅提升對證券市場違規(guī)行為的處罰力度，都旨在督促上市公司等主體強化合法合規(guī)的信息披露意識、維護(hù)投資者權(quán)益，進(jìn)一步促進(jìn)資本市場的制度建設(shè)，促進(jìn)資本市場向好的方向發(fā)展。雖然2019年的中美貿(mào)易摩擦和2020年初新冠病毒疫情對中國資本市場產(chǎn)生了一些負(fù)面影響，但中國資本市場的承受力較強，基本頂住了壓力，資本市場的發(fā)行和交易正常進(jìn)行，這與新證券法的出臺和前期制度建設(shè)是分不開的。新證券法的實施，充實、完善了追究信息披露違法責(zé)任的立法基礎(chǔ)，也提出了如何精細(xì)執(zhí)法、貫徹落實新證券法等諸多新課題。

（一）上市公司

1構(gòu)建規(guī)范的會計工作體系。上市公司需要依據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，結(jié)合本公司的實際情況，建立健全問責(zé)制度。上市公司領(lǐng)導(dǎo)者必須在各個環(huán)節(jié)建立相應(yīng)的風(fēng)險控制制度，依據(jù)部門劃分責(zé)任，使得每項工作劃分到人，確保在出現(xiàn)問題的情況下能[HJ18mm]夠有責(zé)可問、有法可依、確保問責(zé)有效，為后期的上市公司信息披露質(zhì)量奠定基礎(chǔ)。上市公司必須開展嚴(yán)格管理，針對收益需要開展風(fēng)險評估，建立多方面、全方位的資金籌集渠道。例如，上市公司在資產(chǎn)管理中，應(yīng)加強購入、使用、報廢三個環(huán)節(jié)的控制，從而實現(xiàn)依據(jù)規(guī)定進(jìn)行資產(chǎn)管理，清理相應(yīng)的賬務(wù)，并以此轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)分散管理方式，解決資產(chǎn)難以調(diào)撥的難題，從而實現(xiàn)資產(chǎn)的合理使用，確保信息披露的真實性與精準(zhǔn)性。

2完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提升信息披露質(zhì)量。高質(zhì)量的信息披露有助于抑制處于信息優(yōu)勢的證券發(fā)行方利用虛假披露或選擇性披露等手段來虛增發(fā)行企業(yè)的價格;也有助于投資者通過信息披露對發(fā)行方進(jìn)行充分了解，從而做出合理的投資決策。因此，通過提升信息披露質(zhì)量不但能夠保證上市公司健康穩(wěn)定發(fā)展，還能夠幫助投資者防止其利益受損，進(jìn)而維持資本市場繁榮。

作為信息披露的主體，上市公司在信息披露過程中除應(yīng)做到規(guī)范、專業(yè)、合法、合規(guī)外，其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的合理程度也將直接影響信息披露質(zhì)量的優(yōu)劣。對上市過程中可能發(fā)生的問題，上市公司可以采取靈活適配自身的控制和鼓勵體系，尋求信息披露有效性和控制成本的雙贏最優(yōu)解。其中，提高信息披露質(zhì)量的首要任務(wù)就是完善自身內(nèi)部控制體系。在注冊制改革下，內(nèi)部控制人的重要性舉足輕重，可以將獨立董事制度大力推行，并依照各個已上市或擬上市公司自身的多方面特點進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，將獨立董事的履職積極性最大化、獨立性優(yōu)勢突出化，使得公司能夠通過獨立董事做好信息披露工作。除此之外，上市公司還應(yīng)加強內(nèi)部審計，建立內(nèi)部審計機構(gòu)直屬最高層領(lǐng)導(dǎo)的管理機制，提高審計人員培訓(xùn)管理力度，保證內(nèi)部審計獨立進(jìn)行。而對于上市公司管理層而言，則應(yīng)著眼于提升信息披露有效性，為適應(yīng)證券市場信息高速化現(xiàn)狀，可以嘗試運用信息技術(shù)將信息披露工作電子化，以及時掌握投資者的偏好，適時更改信息披露模式，實現(xiàn)信息披露的表述簡單化和內(nèi)容差異化。

（二）中介機構(gòu)

中介機構(gòu)被譽為證券市場的“看門人”。有學(xué)者建議中介機構(gòu)應(yīng)直接由證券交易所負(fù)責(zé)并受其管理。筆者認(rèn)為，這個建議雖有一定建設(shè)性，但在現(xiàn)有證券市場結(jié)構(gòu)下，短時間內(nèi)很難實現(xiàn)，因此應(yīng)從最基本的問題出發(fā)，逐漸完善中介機構(gòu)的作用。如何使中介機構(gòu)主動對披露信息進(jìn)行實質(zhì)審核，并對公眾公開才是現(xiàn)下解決問題的關(guān)鍵。雖然“保薦人先行賠付制度”及嚴(yán)格的“保薦人牽頭責(zé)任”有利于保護(hù)投資者的利益，但在未明確中介機構(gòu)之間責(zé)任分擔(dān)的相關(guān)規(guī)則的情況下，很可能造成被告之間過錯與責(zé)任的不匹配，進(jìn)而出現(xiàn)“一個只有1%過錯的人卻要對100%的損失程度負(fù)責(zé)任”的情況。因此有必要厘清各中介機構(gòu)間的責(zé)任分配，在發(fā)行上市的每個環(huán)節(jié)都對中介機構(gòu)的審慎、公平審核提出標(biāo)準(zhǔn)，對中介機構(gòu)的失職設(shè)置嚴(yán)格的責(zé)任，使中介機構(gòu)負(fù)起責(zé)任對披露信息的真實、完整、準(zhǔn)確進(jìn)行實質(zhì)審核，以期達(dá)到服務(wù)和保護(hù)投資者的目的。

（三）監(jiān)管者

1理順法律規(guī)章制度，構(gòu)建清晰的法規(guī)環(huán)境。首先，理順現(xiàn)有的法律法規(guī)，建立起以《證券法》為核心的，科學(xué)、統(tǒng)一、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臅嬓畔⑴读⒎w制;其次，進(jìn)一步完善相關(guān)細(xì)則，尤其是對實踐中暴露出來而已有法律法規(guī)沒有覆蓋的問題進(jìn)行查缺補漏;最后，借鑒國外經(jīng)驗，分行業(yè)和規(guī)模制定監(jiān)管指南。美國對油氣、銀行、房地產(chǎn)、保險和礦產(chǎn)5個行業(yè)分別制定行業(yè)信息披露指南，針對各行業(yè)特征來披露關(guān)鍵性指標(biāo)，在規(guī)模上，按發(fā)行總價確定披露范圍，大企業(yè)和小企業(yè)的披露范圍不一樣，小企業(yè)披露范圍明顯少于大企業(yè)，有利于小企業(yè)進(jìn)入資本市場。

2從事前監(jiān)管向事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變，注重發(fā)揮多種監(jiān)督力量。信息監(jiān)管過于注重事前約束，監(jiān)管方對市場入口的絕對性靜態(tài)指標(biāo)把控過嚴(yán)，忽視了企業(yè)的成長性和周期性因素，由此導(dǎo)致了大量創(chuàng)新型潛力股難以得到市場支持，對實體經(jīng)濟尤其是創(chuàng)新型企業(yè)缺乏足夠的包容性。因此在監(jiān)管重心上，應(yīng)由事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向事中事后監(jiān)管，具體表現(xiàn)為：事前上市條件限制比以往放寬，事中加強信息披露，事后嚴(yán)懲財務(wù)造假。事中對發(fā)行上市環(huán)節(jié)的信息披露監(jiān)管，主要看信息披露的真實性、及時性和準(zhǔn)確性，披露內(nèi)容上以風(fēng)險揭示、內(nèi)控機制為主，尤其對公司有不利影響的風(fēng)險因素要著重披露，并進(jìn)行實質(zhì)分析。同時注重合理利用多種監(jiān)管力量，拓寬監(jiān)督渠道，如調(diào)動社會公眾和行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管積極性，對上市公司信息披露形成全方位的監(jiān)管體系。

新證券法重新構(gòu)建了更加詳細(xì)的信息披露制度，并通過大幅提升證券違法成本、全方位強化民事賠償責(zé)任等制度改革，對上市公司及發(fā)行方的信息披露形成了有效的制度約束。證券法修訂易，實施卻任重而道遠(yuǎn)。信息披露新秩序宏圖已現(xiàn)，依法全面從嚴(yán)監(jiān)管必將成為證券監(jiān)管的主旋律，上市公司、中介機構(gòu)等資本市場相關(guān)主體，均應(yīng)嚴(yán)格遵循信息披露制度，敬畏法律，知所行止，嚴(yán)守底線，共同維護(hù)證券市場的規(guī)范、有序運行。

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